付瀟翔

摘 要 我國股市的新股發(fā)行審核制產(chǎn)生的弊端后果非常嚴重，使資本市場成為一個弱肉強食的場所，在市場交易過程中也充斥著投機氣氛，缺失正確的價值投資理念。因為新股一上市就高高估值在上，導致大部分股票都沒有投資價值，讓普通投資者的價值取向受到歪曲，只能助長投機交易。為了改變資本市場由于審核制導致的長期萎靡不振，必須改審核制為注冊制，還以新股上市一個公平合理的真面目。只有這樣，股票的上市估值才會切實的和現(xiàn)實估值相吻合，使股票市場成為健康的資本市場，投資者通過交易得到合理的投資回報，吸引場外資金的積極進入，達到融資目的與投資回報的良性循環(huán)。

關(guān)鍵詞 新股發(fā)行 注冊制 審核制

自由市場是一個整體不受到政府行政干預和調(diào)控的市場。政府對其只行使如維護法律制度和保護財產(chǎn)權(quán)等最低限度的職能。一國的資本市場要充分和健康發(fā)展，必須將政府的行政權(quán)力干預降到最低，以市場為主導，這樣才能和市場經(jīng)濟相匹配，促進經(jīng)濟良性循環(huán)。我國的股票市場從建立到現(xiàn)在已有二十余年，政府干預的行政化色彩一直揮之不去，成為股市自2008年以來萎靡不振的一個重要因素。股指持續(xù)低迷的主要原因在于我國的股票市場長期以企業(yè)融資為主要目的，犧牲廣大普通投資者的利益為，導致市場長期不振，直接影響股市功能的正常發(fā)揮，更阻礙了整體社會經(jīng)濟的發(fā)展。我國股票市場的改革已迫在眉睫，而導致股市不健康的最基本因素——新股發(fā)行體制的重構(gòu)則是改革的突破口。

一、新股發(fā)行及新股發(fā)行核準制

新股發(fā)行，又稱股票首次公開發(fā)行（Initial Public Offering ，IPO），是指股份公司通過證券交易所第一次向公眾投資者發(fā)行股票的行為。我國《證券法》第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準；未經(jīng)依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。這確立了我國證券市場新股發(fā)行模式為行政核準制。

核準制設(shè)立的背景是為了給國企直接融資提供便利，使國企能夠按政策的行政導向迅速上市籌措資金，解決生產(chǎn)經(jīng)營燃眉之急。但在監(jiān)管實踐中，“核準制”下的發(fā)行人不僅要向證券主管機關(guān)遞交符合證券發(fā)行的實質(zhì)性條件的材料，還需依《公司法》《證券法》及其他法律法規(guī)的有關(guān)規(guī)定接受主管機關(guān)對材料的實質(zhì)性審查。也就是說，發(fā)行人只有取得證券監(jiān)管機關(guān)核準通過后才能發(fā)行證券。

事實上，在這種“形式核準，實質(zhì)審查”下，“核準制”無法解決新股發(fā)行依然由證件部門而不是市場決定的局面，其制度設(shè)計的理論基礎(chǔ)只是基于“政府比市場更有經(jīng)驗判斷企業(yè)好壞”的命題上。新股發(fā)行核準制其實質(zhì)依然是政府對證券市場的一種行政權(quán)力干預，嚴重阻礙了證券市場功能的正常發(fā)揮，為金融市場的正常運行帶來諸多弊端。

二、新股發(fā)行核準制現(xiàn)存的弊端

1、證監(jiān)會行使核準權(quán)實質(zhì)上導致政府角色錯位

證監(jiān)會隸屬于國務(wù)院，其主要職責是監(jiān)督管理全國的證券期貨市場秩序，維護穩(wěn)定金融交易市場。概括地來說，這是一種全局性、統(tǒng)籌性的管理制度安排。而新股上市發(fā)行是一種公司的籌措社會資金的民事行為，按理應由管理股票上市交易的證券交易所對其審核并安排其上市交易。但我們現(xiàn)行的新股發(fā)行制度卻是證監(jiān)會下屬的機構(gòu)發(fā)審委來審核公司新股上市申請，這樣實質(zhì)上就變相為證監(jiān)會的一種行政許可權(quán)。從這個角度來看，我國的證監(jiān)會行使行政權(quán)力市場角色錯位，在公司上市民事行為過程中強加一個行政審核權(quán)，屬于以行政行為強制干擾自由市場，會阻礙自由市場的自我發(fā)展。

2、核準制效率低下，難以形成規(guī)范、持續(xù)的上市體制

我國新股上市在程序上比注冊制多出一個證監(jiān)會下屬的發(fā)審委審核通過程序，配套的還有保薦代表人聆訊制度、簽字保薦代表人的盡職調(diào)查工作情況等。這些繁瑣的程序?qū)е掠行┕疽肷鲜袦蕚淦诙夹枰荒曜笥?，有的甚至三至五年，無形中浪費大量時間成本和準備材料等。在這種等待的煎熬中，很多迫切需要融資的企業(yè)只能另尋出路，嚴重影響正常的股市融資功能。形成不了能不受股市震蕩影響的規(guī)范、持續(xù)性新股發(fā)行機制，這是新股核準制造成的一大發(fā)行機制弊端。

3、核準制容易滋生權(quán)錢交易、暗箱操作等弊端

我國由于市場經(jīng)濟起步晚、時間短，在資本市場很多方面還帶著計劃經(jīng)濟模式下遺留的行政色彩。在核準制“形式核準，實質(zhì)審查”的情形下，發(fā)審委已難以起到保護普通投資者利益的作用。相反，由于其行政審核權(quán)的過大，在審核過程中往往萌生“權(quán)錢交易”的利益鏈，導致新股發(fā)行常出現(xiàn)“三高”現(xiàn)象（高市盈率、高發(fā)行價、高資金募集量），最終損害的是投資者利益。再加上對不良企業(yè)的黑箱操作，使得一些原本業(yè)績不良、甚至虧損的企業(yè)在經(jīng)過包裝后放入股市圈錢。而為這些腐敗現(xiàn)象買單的正是二級市場的普通投資者。

4、審核制使我國股市整體估值偏高，易形成系統(tǒng)性風險

由于核準制易造成新股上市的“三高”現(xiàn)象，使得新股上市之初就被高估，市場只能通過連續(xù)調(diào)整的方式進行修復，造成大部分新股從上市首日開始就連續(xù)下跌，甚至達不到市場正常估值接受價位，給難以獲取實際信息的投資者帶來巨大損失。此外，核準制造成“三高”的弊端使得我國股市整體市場估值被嚴重高估，這種市場要長時期維持虛高估值的狀態(tài)是不可能的，只能通過向下不斷調(diào)整來修復，造成股市長時間的低迷。當市場上大量充斥著被高估的股票，股市的整體系統(tǒng)性風險由此形成，國家金融安全將受到極大影響。

為了給新股一個公平與合理的上市定位，必須取消現(xiàn)行的核準制，杜絕新股上市之初就被惡性炒高，從而降低市場的整體估值水平，保障金融體系的安全。

三、新股發(fā)行注冊制改革的引入

為了改變這種狀況，必須對新股發(fā)行體制進行改革，嘗試把核準制變?yōu)樽灾啤Ｔ谧灾频目蚣芟?，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況要強制披露在招股說明書中，企業(yè)的估值由市場中的投資者來決定。

首先，注冊制改革能夠杜絕在新股發(fā)行核準制產(chǎn)生的行政權(quán)力尋租現(xiàn)象，減少發(fā)行過程中額外權(quán)錢交易成本，讓新股在上市過程中縮減發(fā)行成本，以正常的股票價格在股票交易市場上市，減少對普通投資者的資本掠奪；

其次，注冊制改革能夠讓投資者樹立正確的投資價值取向，實行新股注冊制，投資者必須謹慎對自己資金負責，在申購和買賣過程中會改變原先投機式交易模式，對要買入股票的公司進行認真的分析和研究，建立以價值投資為主流的正確投資模式；

最后，實行注冊制新股發(fā)行方式與國際成熟資本市場接軌。新股發(fā)行應該是一個自由市場的自我籌措資金行為，融資需要公司通過自己的準備行為讓普通投資者認同與接受，行政行為越少介入越有利于其正常發(fā)展，實現(xiàn)真正的規(guī)范化、自由化市場。

我們應該還以自由競爭市場的原本面貌，由市場參與者自己來選擇與評判上市公司的新股發(fā)行，把核準制改革為注冊制，由證券交易所來指導和形式核準上市公司的新股發(fā)行申請，如此才能和國際通行資本市場規(guī)則接軌，實行我國資本市場的正常國際化。在注冊制模式下，企業(yè)上市與退市實行雙軌制，績差的企業(yè)如果得不到投資者的認同或連續(xù)虧損達到證券交易所的退市條件就嚴格強制退市，讓績優(yōu)、成長性好的公司繼續(xù)活躍在市場上，形成“快上快退”的方式，達到優(yōu)勝劣汰的良性生存環(huán)境，促進資本市場的正常自由發(fā)展。

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