侯冰艷

摘要：證券發(fā)行是證券市場的第一道門檻，證券市場監(jiān)管的首要和關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于把住市場入口。證監(jiān)會(huì)的《國九條》提出要建立和完善以信息披露為中心的股票發(fā)行制度，在這一制度下，審核機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式審查，強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)管，這與原來的證券發(fā)行有著本質(zhì)的區(qū)別。為此，監(jiān)管理念需要轉(zhuǎn)變、一系列的配套措施需要建立，本文將從職權(quán)、責(zé)任、披露等方面進(jìn)行相關(guān)制度的建設(shè)進(jìn)行探析。

關(guān)鍵詞：證券發(fā)行 注冊(cè)制 制度建設(shè)

一、證券發(fā)行制度概述

證券市場的源頭，無疑在證券發(fā)行及其形成的發(fā)行市場。但由于證券市場的商品是一種特殊的商品，即通過證券發(fā)行人的發(fā)行行為創(chuàng)設(shè)的證券。而證券的品質(zhì)又在很大程度上取決于發(fā)行規(guī)則，最終直接影響交易的質(zhì)量與效率。因此，證券發(fā)行制度是證券市場的基礎(chǔ)性規(guī)則，其中有關(guān)概念的學(xué)理解釋、證券發(fā)行種類以及發(fā)行基礎(chǔ)性法律制度又是重中之重。①在各國紛紛建立的證券市場準(zhǔn)入制度中，監(jiān)管的核心內(nèi)容體現(xiàn)對(duì)證券發(fā)行的審核。

證券發(fā)行是指具有證券發(fā)行資格的主體為籌集資金而以法定程序向特定或不特定的對(duì)象發(fā)售證券的行為?？v觀各國發(fā)行審核制度，大體歸為以下三種類型：注冊(cè)制、核準(zhǔn)制與審批制。本文談及的證券發(fā)行僅僅指狹義的股票發(fā)行，不包括債券等其他類型。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，股票發(fā)行核準(zhǔn)制與注冊(cè)制之間最大的區(qū)別在于審核的內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)不同。核準(zhǔn)制是實(shí)質(zhì)審核，而注冊(cè)制是形式審核，在這一制度下，證監(jiān)會(huì)的權(quán)利僅僅在于審核發(fā)行人信息披露的行為是否合乎法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定。若發(fā)行人在信息披露方面的行為是合法的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則不能以過往“實(shí)質(zhì)審”的其他理由對(duì)其注冊(cè)拒絕。如此以來，大大降低了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管運(yùn)營成本，此外，這種變相的“實(shí)權(quán)回收”也能夠有效減少腐敗的可能。證券發(fā)行注冊(cè)制下，對(duì)于證券發(fā)行人來說，發(fā)行的成功與否主要取決于投資者，由投資者對(duì)股票的價(jià)值做出判斷，發(fā)行人和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)信息披露的重心也由原來指向和重點(diǎn)是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)到指向投資者。這種方向性的轉(zhuǎn)變這有助于投資者獲得全面的、真實(shí)的、及時(shí)的信息，減少信息不對(duì)稱帶來的危害，保護(hù)我國廣大中小投資者的權(quán)益。從投資者教育方面來講，注冊(cè)制的實(shí)行能夠減少盲目崇拜新股的現(xiàn)象，將證券價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的判斷選擇權(quán)完全交換到投資者手中，提高投資者的市場意識(shí)和投資技術(shù)能力。

二、證券發(fā)行注冊(cè)制改革的困難

原有的證券發(fā)行制度下，證券市場不完善、社會(huì)公眾投資心態(tài)和專業(yè)有欠缺、監(jiān)管機(jī)構(gòu)定位模糊等問題都昭示著一個(gè)事實(shí)，那就是新股發(fā)行注冊(cè)制改革難點(diǎn)重重。此外，注冊(cè)制的實(shí)施不僅是單一制度的實(shí)施，還是一系列金融制度的改革，是牽一發(fā)而動(dòng)全身的制度改革。其改革難點(diǎn)概括來講在于：第一，需要對(duì)《證券法》進(jìn)行系統(tǒng)的修改，現(xiàn)行法律制度不具備注冊(cè)制實(shí)施條件；第二，證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等一系列中介機(jī)構(gòu)提供的專業(yè)服務(wù)和職業(yè)道德水平亟需提高，責(zé)任需要明確；第三，證券市場中以“散戶”為主的中小投資者維權(quán)難，訴訟難度較大；第四證券市場內(nèi)垃圾股仍在，借殼重組等違法現(xiàn)象屢禁不止；第五，證監(jiān)會(huì)角色定位模糊、職責(zé)混亂。以上種種，這些都是注冊(cè)制改革的阻力，注冊(cè)制改革可謂“任重而道遠(yuǎn)”。制度變遷理論告訴我們，當(dāng)舊的制度無法滿足需求時(shí)，制度制定者就會(huì)更改制度、或制定新的制度滿足制度需求。這一過程中，各利益主體協(xié)商博弈，利益受損者難免阻撓，導(dǎo)致改革推進(jìn)困難重重。 為此，協(xié)調(diào)這些機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)主體的利益，清理改革進(jìn)程中的絆腳石，也將是注冊(cè)制改革面臨的重要任務(wù)。

最后，如何推行注冊(cè)制？是一步直接過渡還是漸進(jìn)式逐步推行？就中國現(xiàn)階段國情來說，顯然，漸進(jìn)式逐步推行更適合中國。一是“散戶為主”的投資者結(jié)構(gòu)，容易形成股市的“羊群效應(yīng)”。二是集體訴訟缺位，投資者維權(quán)途徑受限。三是事后監(jiān)管處罰體系尚不明確，沒有嚴(yán)厲的懲罰機(jī)制。②為此，需要在考慮上述情況的前提下，盡可能以小的波動(dòng)代價(jià)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)地過渡，明確證監(jiān)會(huì)定位也是必不可少的考量?？傊?，推進(jìn)注冊(cè)制改革，絕非新股發(fā)行制度本身修改完善就能實(shí)現(xiàn)，需要進(jìn)行一系列的配套制度改革。③

三、完善注冊(cè)制改革的制度建議

（一）建立完善綜合性信息披露制度。在原來證券市場存在大量信息不對(duì)稱的情況下，注冊(cè)制改革的推進(jìn)亟需對(duì)這一現(xiàn)狀進(jìn)行改善。轉(zhuǎn)型階段的當(dāng)下，一方面，證券市場上存在很多基于信息不對(duì)稱，誤導(dǎo)、誘導(dǎo)、更有甚者欺詐投資者的行為。另一方面，很多企業(yè)的市場化意識(shí)尚未養(yǎng)成，對(duì)信息披露的真實(shí)性和完整性方面并不重視。此外，原有的預(yù)審和發(fā)審過程中，審核流程相對(duì)保密導(dǎo)致信息不對(duì)稱的問題十分突出。在這樣的背景下，以加強(qiáng)信息披露，解決信息不對(duì)稱為核心推進(jìn)注冊(cè)改革十分必要。一方面，公眾需要知道發(fā)行股票的真實(shí)內(nèi)容及潛在風(fēng)險(xiǎn)，以此提高發(fā)行行為的社會(huì)參與程度，另一方面，信息公開也是一個(gè)公正性問題，可以讓陽光成為中國資本市場最好的防腐劑。④最后，在完善綜合性信息披露的前提下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司信息披露將加強(qiáng)對(duì)信息披露違規(guī)的處罰力度，建立相應(yīng)的“集體訴訟”維權(quán)，實(shí)行更有利于投資者的制度。

（二）證監(jiān)會(huì)、聆訊委員會(huì)、交易所歸位盡責(zé)。作為中國資本市場的最主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)證監(jiān)會(huì)要明確其在注冊(cè)制改革下的角色定位以及職能轉(zhuǎn)變。首先，應(yīng)該改變證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)事業(yè)單位、行政職能的不匹配模式。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)是事業(yè)單位，本不應(yīng)承擔(dān)很多行政職能，現(xiàn)實(shí)是其有行政職能。這樣不適當(dāng)?shù)陌才?，要求?dāng)下需要給證監(jiān)會(huì)進(jìn)行清晰、理性的角色定位。第二，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)無論是事業(yè)單位還是行政單位，都不能將其司法化。為了監(jiān)管的需要，可以給予它部分的行政權(quán)，但不能給司法權(quán)。在發(fā)揮證監(jiān)會(huì)的專業(yè)監(jiān)管職能的同時(shí)，也要避免一權(quán)獨(dú)大的尷尬局面。

（三）明確參與發(fā)行各方的法律責(zé)任配置。我國現(xiàn)行《證券法》中證券服務(wù)機(jī)構(gòu)與委托人的責(zé)任劃分尚不清晰，隨之附帶而來的是第三人的民事責(zé)任問題。證券發(fā)行的過程中，參與各個(gè)環(huán)節(jié)的中介機(jī)構(gòu)內(nèi)部法律責(zé)任之劃分也不盡合理。鑒于此，建議《證券法》 規(guī)定中介機(jī)構(gòu)與委托人之間采用連帶責(zé)任，作為補(bǔ)充，可以明確其免責(zé)事由。而中介結(jié)構(gòu)之間的責(zé)任具體可以這么操作：在《證券法》中對(duì)中介機(jī)構(gòu)之間就損害賠償責(zé)任的劃分進(jìn)行清晰規(guī)定，明確各自的責(zé)任和賠償范圍。

（四）完善證券發(fā)行預(yù)披露制度?，F(xiàn)行《證券法》在首次公開發(fā)行中確立了預(yù)披露制度，一方面這為證券的發(fā)行提供了原則的導(dǎo)向，但是另一方面礙于只是一個(gè)原則性的規(guī)定，缺乏具體的可行性致使其使用大大受限。為更大程度發(fā)揮預(yù)披露制度的效能，證券修改需要在以下方面進(jìn)行完善：首先，借鑒預(yù)披露的制度，將其范圍擴(kuò)展到更大范圍的新股發(fā)行，包括上市公司發(fā)行新股。如此以來，在披露方面將有了一道防護(hù)線。其次，明確預(yù)披露所要求公開的申請(qǐng)文件范圍及公開要求，增加預(yù)披露的具體可行性。最后，將預(yù)披露時(shí)點(diǎn)在《證券法》中予以明確規(guī)定，如此，則可避免預(yù)披露時(shí)間的隨意性。

四、結(jié)語

當(dāng)前我國股票市場正處于波動(dòng)較大、起伏不定的時(shí)期，為減少不必要的波動(dòng)和市場恐慌，股票發(fā)行注冊(cè)制的改革要遵循市場規(guī)律有條不紊地推進(jìn)，不能貿(mào)然實(shí)施。一方面，改革要充分認(rèn)識(shí)到當(dāng)前股票發(fā)行注冊(cè)制的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面要意識(shí)到制度、法規(guī)的前提條件尚不成熟，為此，需要探索有“中國特色”股票發(fā)行注冊(cè)制度。（作者單位：寧波大學(xué)法學(xué)院）

注釋：

①萬國華主編：《證券法學(xué)》，清華大學(xué)出版社2010年版，第180頁。

②劉紀(jì)鵬、沙玉蘭：《注冊(cè)制改革不可一步到位》，《財(cái)經(jīng)》2014年3月。

③帥曉林：《我國推行股票發(fā)行注冊(cè)制的路徑選擇與制度建設(shè)》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理》2015年第6期。

④李曙光：《新股發(fā)行注冊(cè)制改革的若干重大問題探討》，《政法論壇》2015年第33卷第3期。