【摘要】創(chuàng)業(yè)板誕生四年多以來，高管減持現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)。高管減持對創(chuàng)業(yè)板市場的影響逐漸成為投資者非常關(guān)注的話題。到底什么是導致高管選擇減持的原因，市場又如何解讀公司高管減持這一信號，本文從理論和文獻兩個角度進行了研究。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板 高管 減持 理論研究 文獻綜述

管理層持股從上世紀80年代就成為學術(shù)界研究的一個熱點問題，所以國外學者對于管理層減持問題有著充分的研究。這些文獻主要集中在以下幾方面：一、利用事件研究法，以超額收益作為切入點研究高管是否利用了內(nèi)部信息來進行減持；二、通過研究減持時點來分析內(nèi)部人交易的擇時性；三、公司治理與薪酬激勵。本文接下來的研究綜述將以高管減持事件產(chǎn)生的異常收益為中心進行擴展。

一、國外研究綜述

內(nèi)部人交易（Insider trading）成為學術(shù)界的研究熱點已經(jīng)有半個世紀，但是直到現(xiàn)在這個問題依然有它強大的生命力。因為市場中的信息不對稱是無法避免的，而內(nèi)部人在非公開發(fā)行的信息方面有著得天獨厚的優(yōu)勢。在理性經(jīng)濟人的假設下，內(nèi)部人有能力也有動機利用內(nèi)部信息為其自身謀取利益。本文研究的問題是創(chuàng)業(yè)板高管的減持，高管是內(nèi)部人的一個重要組成部分，而且高管減持活動符合深交所發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，所以以下的綜述將從內(nèi)部人合法交易的收益性、信息優(yōu)勢以及公司治理三個角度進行。

（一）高管減持的收益性研究

尤金·法瑪（1970）首次提出了有效市場假說。有效市場假說認為，在弱式有效的市場中，股價反映出了證券的歷史信息，所以此時的技術(shù)分析失去作用而基本面分析可以在一定程度上幫助投資者獲取超額利潤；在半強式有效市場中，股價能反映公司已公開的全部信息，投資者也可以對信息做出快速的反應，此時只有內(nèi)部消息可以幫助投資者獲取超額利潤；在強式有效的市場中，股價已經(jīng)完全反應了所有的公開信息和內(nèi)部信息，此時沒有任何途徑可以使投資者獲得超額利潤。由此看來，可以根據(jù)對超額利潤的研究來檢驗市場的有效性。

Lee和Lakonishok（2001）利用事件研究法來研究內(nèi)部人減持的市場效應，文章以減持公告日之后的五天作為窗口期，以美國三家主要的證券交易所：紐約證券交易所、納斯達克證券交易所、美國證券交易所從1975年至1995年的增持和減持股票數(shù)據(jù)作為研究對象，最終研究結(jié)果是內(nèi)部人的增持股票活動產(chǎn)生顯著的正超常收益，但是減持股票活動的超常收益并不顯著。

Jeng（2003）研究的時間段與Lee和Lakonishok（2001）相同，不同之處在于Jeng研究中的內(nèi)部人帶有廣泛的意義。這克服了研究問題選擇內(nèi)部人時的主觀性，因為特定的內(nèi)部人會使樣本產(chǎn)生主觀性偏差。該文章最終的結(jié)論與Lee相似。

（二）高管的信息優(yōu)勢與減持的研究

由于高管往往身處生產(chǎn)經(jīng)營的重要崗位，了解公司的財務、營運、重大事項等信息，如此的信息優(yōu)勢是中小投資者所不能比擬的。所以這一明顯的信息不對稱為高管在減持過程中利用內(nèi)部信息賺取超額收益帶來可能。那么高管是否使用了這些信息為自己獲取超額收益呢？以下研究綜述高管減持行為和信息優(yōu)勢之間的關(guān)系將從信息披露和股價異動兩個方面入手。

1.高管減持與信息披露。莫斯和埃利特（1984）以美國市場自1975年至1979年上市公司內(nèi)部人交易作為樣本來研究盈余公告與內(nèi)部人交易活動間的關(guān)系，研究的結(jié)果是在盈余公告之前內(nèi)部人有活躍的增持或減持行為：內(nèi)部人在公司將要發(fā)布公司業(yè)績提升的公告之前有明顯的增持行為，然而在業(yè)績降低的公告公布之前有明顯的減持行為。

Shi和Huddart（2007）也對高管減持時點與盈余公告期間的關(guān)系進行了研究。該文章的盈余公告包括年報、半年報和季報。研究的最終結(jié)果是在公司盈余公告之前高管減持股票并不活躍，而且交易的公司異常收益也較??；相反在盈余公告日之后，高管減持股票異?；钴S。本文的研究結(jié)論與Shi和Huddart（2007）剛好相反，作者對這種現(xiàn)象的解釋是由于監(jiān)管和輿論壓力，抑制了內(nèi)部人在盈余公告前的交易活動。

Stephens等（2003）研究了股份回購公告日的異常收益情況。文章的結(jié)論是公司的股份回購會產(chǎn)生正的異常收益，然后通過分組的實證研究得出，之前很少進行股份回購的公司在股份回購公告日的異常收益更為明顯，如首次發(fā)生回購或者很少發(fā)生回購的公司在公告日的異常收益率達到2.5%，遠遠高于經(jīng)常發(fā)生回購的公司在回購公告日產(chǎn)生的異常收益率，比如在5年內(nèi)發(fā)生第二次和第三次回購在公告日的異常收益率分別為1.3%和0.86%。

2.高管減持和股價異常波動的關(guān)系。由于高管掌握公司更多不對外公布的經(jīng)營、投資、財務信息，使得他們擁有更多的信息對公司的真實價值做出合理的判斷。所以一旦以他們掌握的信息發(fā)現(xiàn)某時刻的股價背離了其實際價值時，公司高管會選擇有利的時機賣出手中持有的公司股票。

Seyhun（1986）研究認為高管具有精確的擇時能力，即高管可以在股價異常上升前增持，而在股價異常下跌前減持本公司的股票。除此之外，作者還對不同職位的高管進行了區(qū)別研究，并指出董事長和CEO在股價異常波動時獲利最佳。這一結(jié)果表明，高管會利用內(nèi)部信息的價值為自己謀利。

Lee和Lakonishok（2001）指出公司的高管是典型的反轉(zhuǎn)投資者，即當股價上升后選擇減持，當股價下跌后選擇增持，但是他們對股票趨勢的判斷明顯優(yōu)于簡單的反轉(zhuǎn)策略，并且隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，高管則越來越傾向減持。Roulstone和Piotroski（2005）同樣指出包括高管在內(nèi)的內(nèi)部人在內(nèi)部交易中不僅僅是反轉(zhuǎn)交易，他們還會利用所掌握的內(nèi)部信息。

（三）高管減持與公司治理

曼妮（1966）認為授予高管減持本公司的股票的權(quán)利可以加強高管與普通投資者之間利益的一致性，能夠為公司帶來更大的價值，這在一定程度上解決了公司的代理問題。總的來說，高管減持本公司的股票也是一種激勵效應。

Noe和Hu（2001）研究了放松高管減持的約束所能帶來的優(yōu)點，即高管減持本公司的股票既可以使市場迅速地反應高管內(nèi)部所掌握的信息，也可以增加高管的財富與股價的相關(guān)性。但是股東需要在放松高管減持股票的約束機制和激勵作用間作出平衡，即當高管減持本公司的股票所帶來的正效應較弱時，股東會因為放松高管減持的約束而失去部分利益。本文使用了道德風險模型。

二、國內(nèi)研究綜述

因為我國制度的緣故，在相當長一段時間內(nèi)，公司高管在在職期間是不允許減持本公司股票的，所以關(guān)于國內(nèi)的內(nèi)部人交易集中在非法利用內(nèi)部消息以謀取個人私利方面。2006年1月1日新《公司法》開始實行，新的法律條款使得高管合法減持成為了可能。由于頒布的時間并不長，所以國內(nèi)的學者對于高管合法減持的研究并不多。而創(chuàng)業(yè)板開板僅僅4年有余，所以針對創(chuàng)業(yè)板高管減持的研究更是少之又少。目前有的國內(nèi)文獻集中在公司治理方面。

鄔國梅（2008）認為對高管進行股權(quán)激勵弊大于利。因為中國目前對于高管減持的法律制度并不完善，有很多漏洞可以給投機者帶來“合法”套現(xiàn)的可能，這樣中小投資者的利益將會受到損害。同時，持有股份給予高管更多盈余操縱的動機，并且會因為上市帶來股份的溢價而選擇辭職，這就背離了股份激勵的長期效應的初衷。所以，由此看來，股份激勵會削弱公司的價值。

胡建平（2008）對創(chuàng)業(yè)板高管辭職的原因進行了理論分析，他認為導致高管離職的主要原因是公司在上市時市場沒有發(fā)揮有效的定價機制，導致了發(fā)行價格偏離了實際價值，高管持有的股票在上市前后有明顯的溢價情況。在溢價的誘惑下，部分高管選擇辭職。作者還指出，要提高市場的有效性需要做到兩點：一、投資者要有對信息的判斷和分析能力，不要盲目的追新、追高；二、完善信息的披露制度，消除阻礙信息自由流動的因素。

李錦文（2011）自從創(chuàng)業(yè)板開板以后，上市公司就陷入了“高市盈率、高市盈率、高超募”的“三高”怪圈。所以文章通過將市盈率、發(fā)行價、超募資金、公司業(yè)績、高管是否離職等因素與高管減持進行回歸。研究結(jié)果肯定了高管離職是為了達到盡早減持的目的；高管減持與公司的業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系；發(fā)行價與高管減持意愿呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

吳蘭（2013）以2010年1月1日到2012年6月30日內(nèi)部人親屬交易的數(shù)據(jù)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人家屬的交易存在明顯的超額利潤，這也屬于內(nèi)部人交易的一種，需要引起監(jiān)管當局的關(guān)注。

三、總結(jié)

綜上所述，國內(nèi)對于創(chuàng)業(yè)板整個大課題的研究尚處于起步階段，對于創(chuàng)業(yè)板高管減持多與公司治理相掛鉤，定性的分析高管減持的動因以及抑制此動向的內(nèi)控方法，在定量方面的研究還比較薄弱，所以本文在第四部分實證研究將通過建立回歸模型和事件研究模型對高管減持的影響因素和市場效應進行定量分析，以完善之前的文獻，并在印證創(chuàng)業(yè)板市場的有效性上有所創(chuàng)新。

作者簡介：吳昊楠（1989-），女，漢族，黑龍江哈爾濱人，就讀于上海交通大學，研究方向：會計學。