【摘要】股票、債券和貨幣市場工具是傳統(tǒng)意義上資產(chǎn)配置決策的最主要類別資產(chǎn)，這些類型的資產(chǎn)數(shù)目巨大，具有高度的市場流動性；從20世紀80年代開始，房地產(chǎn)、黃金、資源商品、風險投資甚至私募基金等也被納入到了可投資類別的資產(chǎn)范圍。因此，黃金等貴金屬投資近年來成為資產(chǎn)配置領域較為熱門的研究課題，本文將從黃金屬性、投資特征、價格影響因素以及國內外黃金市場分析等角度對黃金產(chǎn)品的投資特點進行分析。

【關鍵詞】黃金 資產(chǎn)配置 黃金投資特征 金價影響因素

一、引言

黃金投資屬于另類資產(chǎn)投資的一種。另類資產(chǎn)市場在過去十年間顯著增長，根據(jù)世界黃金協(xié)會World Gold Council（以下簡稱WGC）2014年的統(tǒng)計，僅有5%、總價值153萬億美元的金融資產(chǎn)目前存在于另類資產(chǎn)中，黃金市場在其中所占比不到1%。據(jù)WGC提供的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年3月，全球黃金需求量共計1，074.5公噸，同時期全球黃金供給量共計約1，048.5公噸。最近十年全球黃金供需情況整體平衡。中國（大陸地區(qū)）和印度是最大的黃金消耗國，中國最近十年來黃金需求量逐年增加，截止2013年底，已經(jīng)超越印度，成為全球黃金需求量最大的國家。

（一）黃金屬性分析綜述

1.貨幣屬性。黃金的貨幣職能主要表現(xiàn)為：（1）黃金仍是衡量貨幣價值的有效工具，1999年誕生了新的歐元貨幣體系；（2）黃金仍是重要的資產(chǎn)儲備手段。在世界各主要國家的外匯儲備中，黃金儲備仍占較高權重，扮演著穩(wěn)定經(jīng)濟運行的重要角色，起著支持法定貨幣發(fā)行，維護幣值和匯率穩(wěn)定的關鍵作用；（3）黃金仍是可以被國際接受的，繼美元、歐元、英鎊、日元之后的第五大“硬通貨”；（4）在國際貿(mào)易中，黃金仍被用作最后的平衡收支結算工具。

2.金融屬性。黃金的金融屬性主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）新的投資方式。目前投資黃金的渠道主要有實物黃金、紙黃金、黃金現(xiàn)貨延期、黃金期貨、黃金期權以及黃金ETF基金等。傳統(tǒng)的黃金實物投資以及紙黃金產(chǎn)品等都只能通過買入并持有來獲利，且資金占用比例較大，投資成本也較高；（2）新的融資方式。利用黃金產(chǎn)生了新的融資方式。一般黃金融資包括黃金股票、黃金債券、黃金借貸、黃金租賃等；（3）對沖保值。經(jīng)過驗證，在大多數(shù)年份中，黃金資產(chǎn)和美元資產(chǎn)的價格變動方向相反或負相關。黃金可以利用美元進行對沖保值或作為其他資產(chǎn)的對沖保值，也可以引入到投資組合中降低風險。

（二）黃金產(chǎn)品特征分析綜述

1.黃金價格與其他金融資產(chǎn)的價格相關性較低（包括部分非主流金融資產(chǎn)）。黃金與現(xiàn)金、股票以及房地產(chǎn)收益率（現(xiàn)金收益率定義為通貨膨脹率的相反數(shù)）的相關性很低。根據(jù)道富銀行對1990年至2010年間的數(shù)據(jù)分析，黃金與美國股票、現(xiàn)金、國際股票、美國固定收益產(chǎn)品以及房地產(chǎn)等大類資產(chǎn)的相關性分別為-0.16、-0.17、0.12、0.14及0.05。

2.黃金的抗通脹特性。黃金的價格與通貨膨脹高度有關。一般來說當通脹水平高企的時候，黃金價格都傾向大牛市。根據(jù)廣發(fā)期貨對美國勞工部公布的數(shù)據(jù)研究，1971年至2009年的月度數(shù)據(jù)表明，黃金價格與通脹率的相關系數(shù)為0.48，在1978年至1982年的高通脹時代，這個系數(shù)高達0.76，兩者接近于同步變動了，因此黃金具有較好的抗通脹功能。高通脹時代再次來臨的話，黃金上漲是可以預期的。

3.黃金價格的波動性較低?？傮w來看黃金相對于一般主要股市指數(shù)，其波動性仍舊較低，同時也遠遠低于其他商品價格的波動率。2000年至2013年，黃金價格的年波動率僅為13.00%，遠小于白銀（39.90%）、鈀（18.30%）、鋁（17.60%）、銅（26.30%）、原油（28.80%）等大宗商品的價格波動率。

二、研究綜述

通過對1971年至今四十多年的黃金價格歷史走勢分析，大致可以被劃分為三輪大的波動行情。第一輪是1971年到1980年的大牛市行情，黃金從35美元上漲到850美元左右。第二輪是1981年到2001年的大熊市行情，黃金最低下跌到了250美元附近。第三輪是2001年到2011年的牛市行情。

通過要素梳理和對黃金價格的追蹤，篩選出九個會對金價產(chǎn)生顯著影響的因素：

（一）央行售金情況

在全球貴金屬市場中，除了個人投資者和機構投資者之外，其實大部分的實物黃金都儲存于各大央行（包括IMF）手中。由于黃金具有特殊的貨幣屬性，因此其一般作為外匯儲備的補充存在于央行的資產(chǎn)負債表中。

央行售金一直是市場上實物黃金供給的主要來源之一，從2004年到2008年的五年時間里，全球各大央行的累計售金重量超過2000噸。但自2008年全球金融危機爆發(fā)以來，各國央行為了對沖持有大量美元資產(chǎn)的風險，開始逐步縮減售金的規(guī)模，甚至開始在市場上買入黃金。這也從一定程度上助推了黃金價格逐步走高。2012年，官方買入黃金總量超過500噸，創(chuàng)下歷史新高。而就在2011年底，黃金價格歷史性地突破了1900美元每盎司。

可見，央行在實物貴金屬市場中頭寸的變化會引起供需基本面的變化，從而影響價格。主要表現(xiàn)為：黃金價格與央行所持有的黃金總量正相關。也就是說，當央行增持黃金，黃金價格上漲；當央行減持黃金，黃金價格下跌。

（二）GLR（黃金出借利率）

GLR（Gold Lease Rate），即黃金的出借利率，從某種程度上來說與金價有著一定的關聯(lián)。我們知道，黃金具有一定的貨幣屬性，因此在中央銀行與商業(yè)銀行的體系當中（甚至是銀行與企業(yè)之間），黃金可以以貨幣的形式出借，出借方收取一定的利息，這個利息便稱為GLR（黃金出借利率）。

市場上并沒有機構公布每天黃金出借利率的水平，但是LBMA（倫敦金銀市場貿(mào)易協(xié)會）會在每天公布不同期限的GOFO（黃金遠期升水）。大型銀行可以以GOFO借入黃金，然后市價賣出，按照LIBOR（倫敦美元同業(yè)拆借利率）來進行投資，最后換回黃金還給央行，假設黃金價格不變的情況下，其利潤就是GLR。

一般來說，在其他因素保持不變的情況下，黃金出借利率相當于借入黃金的成本，當利率走高時，大型銀行傾向于借出黃金，黃金供應量增加，對應著市場可能下跌；相反，當該利率走低時，大型銀行傾向于借入黃金，實物黃金的需求增加，對應著金價則可能上漲。

（三）美元指數(shù)

美元指數(shù)，即USDX，是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標，用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。它通過計算美元和對選定的一攬子貨幣的綜合的變化率，來衡量美元的強弱程度。

我們知道，黃金作為一種特殊的商品，在金融市場中具有一定的貨幣屬性。因此在大部分的情況下，美元指數(shù)與金價之間都呈現(xiàn)出較強的負相關性（二者長期以來的負相關性達到-90%以上），機構持有黃金資產(chǎn)的目的之一也是為了對沖美元的風險。但不可否認的是，二者之間的負相關性也不是“亙古不變”，在特殊的市場情況中，二者也可能發(fā)生同向波動。

2014年以來，美元指數(shù)在大部分時間里均圍繞著80點附近窄幅波動，但自5月初以來走出了一輪快速向上的行情。主要原因是美國近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)快速轉好，市場認為美聯(lián)儲可能先于預期而回歸到“正?；钡睦收?，因此我們也看到了金價在近期一直受制于1300美元的壓制，無法走出像樣的上漲行情。事實上，美元指數(shù)和黃金一樣，都受到了眾多因素的影響，只不過對于美元來說，影響其變化的因素更加直接，也更易于理解，因此眾多貴金屬分析師比較偏好于通過判斷美元指數(shù)的強弱來對金價走勢給出指導意見。

（四）通貨膨脹指數(shù)

通貨膨脹，是指一般物價水平在某一時期內，連續(xù)性地以相當?shù)姆壬蠞q的狀態(tài)，又稱為物價上升。一般用CPI（消費者物價指數(shù)）和PPI（生產(chǎn)者物價指數(shù)）兩個指標來衡量某個經(jīng)濟體通貨膨脹指數(shù)的高低。

一般來說，投資者對于通貨膨脹與黃金價格之間的關系有一個慣性思維，認為二者正相關。確實，黃金作為一種特殊的資產(chǎn)，具有避險和抗通脹的作用。由于其對沖貨幣（主要是美元）的內在屬性，因此市場在發(fā)生通貨膨脹（尤其是惡性通貨膨脹）時，投資者往往會選擇購入黃金資產(chǎn)來對沖貨幣的貶值。

當然，在一般情況下，對二者之間關系的如此解讀是沒有問題的，但在當前特殊的市場環(huán)境中（比如圖3-4中黃色橢圓圈出的時段），需要對具體問題進行具體分析。我們知道，自2008年全球金融危機爆發(fā)以來，美聯(lián)儲率先實施了量化寬松的貨幣政策，市場利率長期維持在0～0.25%這個極低的水平。而由于通縮風險一直存在，美聯(lián)儲也沒有太多的理由及動力去提升市場利率。因此，在這樣一種市場情況下，通貨膨脹指數(shù)與金價之間傳統(tǒng)的正相關性便可能發(fā)生改變。對此，我們的理解是，當前通脹率低，因此貨幣政策將仍然維持超寬松，而寬松的貨幣環(huán)境將刺激金價上漲；反之，如果未來美國通脹率回歸至接近2%的正常水平后，逐漸收緊的貨幣政策反而可能抑制金價的走勢。

（五）SPDR持倉數(shù)量

SPDR，即全球最大的黃金ETF基金，由World Gold Trust Services（世界黃金信托服務公司）及道富環(huán)球投資管理于2004年11月在紐約證券交易所推出，是全美首個以商品為主要資產(chǎn)的交易所買賣證券，并成為增長最快的交易所買賣產(chǎn)品之一。

作為全球最大的專注于實物黃金投資的商品基金，SPDR的持倉變化代表著市場上專業(yè)的投資機構對于金價的看法。此外，由于養(yǎng)老金、共同基金等大型公布投資基金由于不能直接持有黃金實物，因此此款ETF也成為其間接投資于貴金屬市場的不二選擇。與對沖基金不同，這類投資機構持有的倉位不會頻繁的發(fā)生變化，因此從歷史數(shù)據(jù)得出的經(jīng)驗來看，SPDR的持倉變化往往存在一定的趨勢性。持倉數(shù)量增加代表專業(yè)機構的黃金投資需求增加，而反之則意味著市場黃金投資需求的減少。反映在黃金價格上，兩者具有正相關性。自2013年初以來，該基金的累計黃金持有量下跌了500噸，對應著金價從1700美元上方大幅回調。

（六）美國十年期國債收益率

美國十年期國債收益率與黃金價格具有顯著的負相關性。比如，自2013年下半年以來，隨著美聯(lián)儲對于QE縮減的決議“塵埃落定”，美國十年期國債收益率這項指標開始于金價呈現(xiàn)出較高的負相關性。

我們認為，當實際利率偏低（等于或低于零）時，現(xiàn)金和債券逐漸淡出投資者的視線，因為投資者的實際收益率低于通脹率。因此，黃金的價格依賴于偏低或負的實際利率，而實際利率在本質上是通貨膨脹的副產(chǎn)品。當實際利率偏低時，黃金價格能夠或者將會上升；當實際利率上升時，黃金自然會很快下跌。自去年下半年以來美國的通脹水平一直維持較低且穩(wěn)定的水平，因此美國十年期國債收益率的走勢在一定程度上與實際利率的走勢較為吻合。

（七）非商業(yè)期貨持倉

一般來說，CFTC（美國商品期貨交易委員會）每周五會公布截至當周二的市場持倉狀況，而對于商品（包括黃金）來說，其持倉主要分為商業(yè)和非商業(yè)兩個主要部分。其中商業(yè)持倉主要是指生產(chǎn)商和貿(mào)易商的頭寸，由于生產(chǎn)商及貿(mào)易商僅是利用期貨市場來管理風險，因此其持倉的狀況更多的代表的是其套期保值的需求，因此對商品價格的影響不大。而非商業(yè)持倉主要指基金凈頭寸，基金是市場趨勢的追逐者和推動者，一般通過跟蹤基金凈持倉的變化趨勢來判斷近期商品價格可能的變動方向和風險情況。從我們對歷史數(shù)據(jù)的分析來看，COMEX黃金期貨市場的非商業(yè)凈多頭持倉與金價走勢具有高度的正相關性。

三、簡要評價及本文的意義

本文試圖通過對黃金價格歷史走勢的分析，闡明其投資特點及金價影響因素。由研究發(fā)現(xiàn)，金價的主要影響因素包括央行售金情況、GLR黃金出借利率、美元指數(shù)、通貨膨脹指數(shù)、SPDR持倉數(shù)量、美國十年期國債收益率以及非商業(yè)期貨持倉量等。整體而言，黃金價格與其他金融資產(chǎn)的價格相關性較低，具有較好的抗通脹特性，價格波動性也較低，決定了其能夠充當很好的風險管理工具。在資金配置中將黃金放入其中，可以對沖投資組合中其他資產(chǎn)的風險度，進而降低組合整體的β風險。

作者簡介：馬強（1990-），男，漢族，河南信陽人，就讀于上海交通大學，研究方向：證券投資分析與資產(chǎn)配置。