馮 波

（中國(guó)人民淄博市中心支行，山東 淄博 255000）

一、中美貨幣供應(yīng)量變化情況的對(duì)比分析

在金融危機(jī)席卷全球經(jīng)濟(jì)的格局下，世界各主要經(jīng)濟(jì)體均實(shí)施了不同程度的寬松貨幣政策，力圖以貨幣政策挽救危機(jī)并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。美國(guó)多次連推QE（量化寬松政策），歐洲央行有無(wú)限制購(gòu)債計(jì)劃，日本央行推出超量化寬松政策，包括無(wú)限制資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)及上調(diào)通脹目標(biāo)值2%等。同期，我國(guó)貨幣供給也發(fā)生了明顯的變化。分析貨幣供應(yīng)波動(dòng)的效應(yīng)和趨勢(shì)，正確看待和科學(xué)調(diào)控貨幣供應(yīng)量，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，成為一個(gè)有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義的研究課題。為此，我們選取了中美10年來(lái)（2004—2013）的貨幣供應(yīng)量情況進(jìn)行了對(duì)比分析。

（一）中美M2增長(zhǎng)情況對(duì)比

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2008年金融危機(jī)后，在適度寬松貨幣政策背景下，我國(guó)貨幣供應(yīng)量增速快速提高，2009年M2增速達(dá)到27.68%，2010年之后，增速逐步回落，至2013年末，M2同比增速降至13.6%。截至2013年末，中國(guó)M2余額達(dá)到人民幣110.65萬(wàn)億元，居世界第一，接近全球貨幣供應(yīng)總量的1/4，是同期美國(guó)的1.6倍，比整個(gè)歐元區(qū)的M2（約77.89萬(wàn)億元人民幣）多出不止一個(gè)英國(guó)全年的供應(yīng)量（2013年末約為20.92萬(wàn)億元人民幣）。

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)在貨幣管理上同時(shí)關(guān)注M1和M2。20世紀(jì)60年代以來(lái)，該國(guó)M2由3153億美元擴(kuò)大到2012年的11.06萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)35倍，年均增速7.08%。從該國(guó)各層次貨幣供應(yīng)量同比增速看，1984年之前，美國(guó)M1和M2增速相對(duì)穩(wěn)定，增幅呈緩慢上漲趨勢(shì)；之后M1波動(dòng)幅度加大，M2仍保持相對(duì)穩(wěn)定，兩者增速均呈現(xiàn)總體下滑走勢(shì)。2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)后，在美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量增速加快，但從數(shù)據(jù)看，2008年以來(lái)，美國(guó)M2年同比增速仍未超過(guò)10%，M1增速加快，2008—2013年的增長(zhǎng)率分別達(dá)到17.04%、5.63%、8.52%、17.98%、13.19%、8.09%，達(dá)到了20世紀(jì)60年代以來(lái)的歷史高點(diǎn)。這一時(shí)期美國(guó)M1增速高源于美國(guó)的定向?qū)捤韶泿耪?，美?lián)儲(chǔ)投放貨幣主要用于購(gòu)買(mǎi)相關(guān)資產(chǎn)支持證券，貨幣直接流向M1。

（二）中美M2/GDP對(duì)比分析

“M2/GDP”通常被用來(lái)度量一國(guó)的貨幣超發(fā)程度，一般而言，該比值越大，貨幣超發(fā)越嚴(yán)重。中國(guó)2013年GDP達(dá)到56.88萬(wàn)億，M2與GDP的比例再度創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到1.94倍。近10年來(lái)中國(guó)M2總量增長(zhǎng)近6倍，年平均增長(zhǎng)率約為17.5%，超過(guò)GDP增速與CPI之和約6個(gè)百分點(diǎn)。

從美國(guó)的貨幣供應(yīng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，其貨幣供應(yīng)量尤其是M2增幅波動(dòng)與GDP增幅走勢(shì)相對(duì)一致（貨幣指標(biāo)是GDP的先行指標(biāo)，從美國(guó)的情況看，GDP指標(biāo)波動(dòng)滯后貨幣指標(biāo)約1年）。M2/GDP的比值在2008年之后迅速提高，由2007年的53.28%提高到2011年的63%，但均低于1。

從世界銀行提供的截至2011年的數(shù)據(jù)來(lái)看，該比例全球平均為126%，中國(guó)為180%，處于世界第10，美國(guó)63%位于第29名。也即中國(guó)1元錢(qián)的貨幣供應(yīng)，只撬動(dòng)了不到5毛錢(qián)的GDP；而美國(guó)，1美元拉動(dòng)最少1.5美元的GDP。

（三）中美貨幣供應(yīng)量之間的差別

我國(guó)貨幣系統(tǒng)是以M0、M1、M2為框架的體系。其中：M0為流通中現(xiàn)金；M1=M0+非金融性公司的活期存款；M2=M1+非金融性公司的定期存款+儲(chǔ)蓄存款+其他存款。我們沿用多年的貨幣供應(yīng)量管理體系是模仿自美國(guó)等西方國(guó)家，但這一來(lái)源于西方貨幣銀行理論體系的系統(tǒng)，并不能真實(shí)準(zhǔn)確地反映我國(guó)貨幣供給的效率和效用。

一是如果同樣以M2的視角審視中美貨幣供應(yīng)量，在同等規(guī)模下，美國(guó)貨幣供應(yīng)相對(duì)于經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的需求是充足且高效的，而基于中國(guó)國(guó)情，就會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的貨幣短缺，這就是我國(guó)貨幣供應(yīng)量超GDP總量近3倍的重要原因。以中美兩國(guó)的貨幣統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)為例，若M1數(shù)值相同，則美國(guó)有實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義的現(xiàn)鈔就是M1，而中國(guó)有實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義的現(xiàn)鈔則要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于M1。造成這個(gè)差別的原因在于，中國(guó)的支票不能直接兌換成現(xiàn)鈔，盡管它是貨幣。再比如在M2項(xiàng)目下，若M2相同，則中國(guó)的儲(chǔ)蓄額很大，但流通的、有實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義的貨幣卻很少，因?yàn)橹袊?guó)的M2被高額儲(chǔ)蓄占掉了，而美國(guó)卻幾乎全部是M1（美國(guó)儲(chǔ)蓄率很低），即絕大部分是現(xiàn)鈔，市場(chǎng)有經(jīng)濟(jì)意義的貨幣充足。美國(guó)的儲(chǔ)蓄率很低并不意味著美國(guó)人不儲(chǔ)蓄，而是這些貨幣存量不體現(xiàn)在M2所包含的儲(chǔ)蓄項(xiàng)目下，而是在美國(guó)高度發(fā)達(dá)的投融資體系的作用下，這些貨幣存量更多地反映在M1項(xiàng)下。

二是從便于統(tǒng)計(jì)和調(diào)控印鈔數(shù)量及觀測(cè)經(jīng)濟(jì)動(dòng)向方面看，美國(guó)貨幣層次劃分更清晰和有效率。因?yàn)?，在美?guó)的貨幣體系中，支票有大額和一般額度，這才是區(qū)分M1和M2的關(guān)鍵。大額交易主要發(fā)生在大型公司之間和投資性交易。當(dāng)貨幣總量以M1出現(xiàn)，則消費(fèi)和終端市場(chǎng)活躍；以M2出現(xiàn)，則投資和中間市場(chǎng)活躍。美聯(lián)儲(chǔ)和各商業(yè)銀行可以據(jù)此判定應(yīng)如何實(shí)施貨幣政策。M2過(guò)高而M1過(guò)低，表明投資過(guò)熱、需求不旺，有危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)；M1過(guò)高而M2過(guò)低，表明需求強(qiáng)勁、投資不足，有漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。這樣的貨幣層次劃分十分清晰和有效率。

三是西方經(jīng)濟(jì)社會(huì)中貨幣管理體系的建立是基于其長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)實(shí)踐的科學(xué)體系，并不完全適用于中國(guó)。分析我國(guó)貨幣供應(yīng)總量、結(jié)構(gòu)、波動(dòng)原因和指標(biāo)聯(lián)系，完全套用西方貨幣理論是不相適應(yīng)的，也是不符合邏輯常理的。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式、結(jié)構(gòu)和國(guó)情因素，是其他國(guó)家所不能簡(jiǎn)單比較的。將看似相同的指標(biāo)體系比較而產(chǎn)生的結(jié)果往往是不準(zhǔn)確和不科學(xué)的，因此，分析我國(guó)貨幣供應(yīng)量問(wèn)題，需要從我國(guó)的國(guó)情實(shí)際出發(fā)，擺脫簡(jiǎn)單比較的慣性思維，關(guān)注但不過(guò)分關(guān)注總量分析，將更多的精力放到貨幣供應(yīng)量的結(jié)構(gòu)、波動(dòng)的內(nèi)部成因、外部效應(yīng)等方面，更為科學(xué)地認(rèn)識(shí)問(wèn)題，找到解決方案和路徑。

大量的貨幣投放在解決市場(chǎng)流動(dòng)性和債務(wù)危機(jī)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的同時(shí)，也在積累著越來(lái)越多的問(wèn)題，在全球一體化的格局下，大規(guī)模的集中貨幣投放對(duì)不同經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資產(chǎn)、物價(jià)、匯率以至經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增長(zhǎng)等產(chǎn)生著許多不可預(yù)知的沖擊，金融風(fēng)險(xiǎn)也不斷放大，以超發(fā)貨幣推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式不可持續(xù)。

二、中美社會(huì)融資總量變化情況及結(jié)構(gòu)差異比較

（一）我國(guó)社會(huì)融資總量及結(jié)構(gòu)變化

隨著我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）指標(biāo)效用的減弱，人民銀行提出了社會(huì)融資規(guī)模的概念。通過(guò)觀察社會(huì)融資總量，能夠更為準(zhǔn)確地分析國(guó)內(nèi)社會(huì)融資的結(jié)構(gòu)變化，判斷有效貨幣需求的變動(dòng)走勢(shì)，進(jìn)而分析研判宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2013年國(guó)內(nèi)全社會(huì)融資總量達(dá)到17.29萬(wàn)億元，比2012年末增加1.53萬(wàn)億元，增長(zhǎng)9.69%。從我國(guó)社會(huì)融資總量統(tǒng)計(jì)的最早起點(diǎn)2002年算起，至2013年末，全國(guó)社會(huì)融資總量增加了8.6倍，年平均增長(zhǎng)率達(dá)到21.6%。

從結(jié)構(gòu)看，通過(guò)銀行體系間接融資的占比在快速下降，2013年末，新增人民幣貸款、外幣貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款占新增全社會(huì)融資總量的比重為74%，比2002年下降了19.2個(gè)百分點(diǎn)。其中新增人民幣貸款、新增外幣貸款占比分別為51.4%、3.4%，分別較2002年下降了40.5個(gè)和0.2個(gè)百分點(diǎn)；委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票占比分別為14.7%和4.5%，分別比2002年提高了13.7個(gè)和7.8個(gè)百分點(diǎn)。

從資本市場(chǎng)看，2013年末，企業(yè)新增債券融資和股票融資占比合計(jì)達(dá)到11.7%，較2002年增加6.8個(gè)百分點(diǎn)，其中債券融資占比穩(wěn)步提高，特別是2008年以來(lái)企業(yè)發(fā)債數(shù)量明顯增加，企業(yè)債新增占比由2007年的3.8%迅速提高到2008年的7.9%，至2012年達(dá)到近年來(lái)的高點(diǎn)，全年新增企業(yè)債融資額占社會(huì)融資總量的比重達(dá)到14.3%，2013年占比為10.4%，成為除銀行信貸之外的第二大融資渠道。從企業(yè)股權(quán)融資情況看，2002年以來(lái)，企業(yè)境內(nèi)股權(quán)融資占比始終沒(méi)有較大提高，12年間除了2007年新增股權(quán)融資占比一度達(dá)到7.3%的高點(diǎn)外，其余時(shí)間均徘徊在[1.1%，4.8%]區(qū)間內(nèi)，2013年為1.3%，是2002年以來(lái)的次低點(diǎn)。

另外，信托貸款、小額貸款公司貸款、融資租賃等新型融資方式規(guī)模迅速擴(kuò)大，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，新增信托貸款融資占比由2006年的1.9%上升到2013年的10.7%，7年間提高5倍之多，小貸公司貸款類(lèi)社會(huì)融資新增占比在2013年末也達(dá)到1.31%，略高于企業(yè)當(dāng)年境內(nèi)新增股權(quán)融資額。

總體來(lái)看，全社會(huì)融資規(guī)模在穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，國(guó)內(nèi)融資結(jié)構(gòu)也在發(fā)生著深刻變革，直接融資比重穩(wěn)步提高，銀行信貸在社會(huì)融資總額中的比重逐步降低。即使在這些融資方式的內(nèi)部，也存在著結(jié)構(gòu)性的變化和趨勢(shì)，銀行體系中銀行承兌匯票、委托貸款等更具靈活性的新興融資產(chǎn)品受到青睞，新增占比迅速提高；企業(yè)債券融資異軍突起，發(fā)展速度已領(lǐng)先于股權(quán)融資，而股權(quán)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性改革尚未全面展開(kāi)，其固有的諸多內(nèi)在矛盾和問(wèn)題也制約了股權(quán)市場(chǎng)融資作用的發(fā)揮。

（二）中美社會(huì)融資總量和結(jié)構(gòu)比較

從可獲得的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)看，2013年末美國(guó)國(guó)內(nèi)債券總額及股票市值合計(jì)58.55萬(wàn)億美元，銀行信貸總額10.13萬(wàn)億美元，直接融資總額是間接融資的5.78倍。而我國(guó)2013年末全部債券市場(chǎng)規(guī)模與股票市值合計(jì)48.11萬(wàn)億人民幣，金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額為71.9萬(wàn)億，直接融資總額僅是間接融資的67%。

從不同融資渠道的結(jié)構(gòu)占比變化看，2013年，美國(guó)當(dāng)年銀行信貸、各類(lèi)企業(yè)債券和股權(quán)融資新增額分別為0.16萬(wàn)億美元、6.38萬(wàn)億美元和1.53萬(wàn)億美元，占比分別為1.98%、79.06%和18.96%。以美國(guó)為代表，大部分社會(huì)融資需求通過(guò)股權(quán)和債券發(fā)行方式實(shí)現(xiàn)。

不難看出，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以直接融資為主，市場(chǎng)渠道發(fā)揮主導(dǎo)作用；而我國(guó)是以銀行體系的間接融資為主，商業(yè)銀行的利差觀念、信用定價(jià)等行為模式會(huì)直接作用于市場(chǎng)，這些非市場(chǎng)化的因素在干擾著市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮必要的作用。

當(dāng)然，大家也都能注意到，中國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)近年來(lái)已在逐步改善，而且近期有加速跡象。近年來(lái)國(guó)內(nèi)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的改善，主要源于“一控一升”，即人民幣新增貸款規(guī)模得到有效控制，信用債和信托規(guī)模大幅攀升。在推進(jìn)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，直接融資特別是信用債券市場(chǎng)和多層次股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展尤其重要。至2013年末，美國(guó)、中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模分別是GDP總量的大約2.37倍和0.41倍，而美國(guó)、中國(guó)股權(quán)市場(chǎng)市值則分別是GDP總量的1.11倍和0.42倍，足見(jiàn)我國(guó)債券和股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展空間之大。

（三）結(jié)論

推動(dòng)債券市場(chǎng)和股權(quán)市場(chǎng)為代表的資本市場(chǎng)發(fā)展，能有效發(fā)現(xiàn)價(jià)格，從而進(jìn)一步向利率市場(chǎng)化目標(biāo)邁進(jìn)；能拓寬企業(yè)融資渠道，助推企業(yè)走出去，進(jìn)而推動(dòng)人民幣國(guó)際化；能在大企業(yè)走向市場(chǎng)后，促使信貸資源向中小企業(yè)自然傾斜；能發(fā)掘資源配置、財(cái)富成長(zhǎng)潛力，促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，降低整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

三、M2與社會(huì)融資總量的關(guān)系分析

實(shí)際上，無(wú)論是對(duì)貨幣供應(yīng)量M2的調(diào)控還是對(duì)社會(huì)融資總量的監(jiān)測(cè)，其根本目的還在于通過(guò)對(duì)中介目標(biāo)的管控來(lái)達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的最終目標(biāo)。從央行的角度看，正確制定和實(shí)施貨幣政策，必須同時(shí)把握貨幣投放渠道和貨幣總量?jī)蓚€(gè)標(biāo)準(zhǔn)，因此，貨幣政策的直接目標(biāo)或稱(chēng)中介目標(biāo)，必須是調(diào)節(jié)貨幣投放總量和投放節(jié)奏。中美M2和社會(huì)融資總量的差異，與中美融資結(jié)構(gòu)的差異性緊密關(guān)聯(lián)。

從目前社會(huì)融資總量指標(biāo)的構(gòu)成看，主要包括直接融資和間接融資。各類(lèi)市場(chǎng)渠道的直接融資盡管可以改變?nèi)鐣?huì)資金的配置，但都不會(huì)創(chuàng)造新的貨幣投放。所以說(shuō)，直接融資更多涉及的是資金在不同經(jīng)濟(jì)主體間的分配，并不擴(kuò)大貨幣總量。而以銀行信貸為主的間接融資卻能夠通過(guò)貨幣創(chuàng)造影響市場(chǎng)總體流動(dòng)性。一般來(lái)講，只有銀行貸款等間接融資才會(huì)增加貨幣投放，而直接融資則不會(huì)。所以，顯然一國(guó)經(jīng)濟(jì)中社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的差別對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響是巨大的，中美融資結(jié)構(gòu)的差異決定了美國(guó)在既有的以直接融資為主的社會(huì)融資總量下，經(jīng)濟(jì)社會(huì)對(duì)貨幣的需求大大降低，表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)總量以及貨幣與經(jīng)濟(jì)總量的比值都遠(yuǎn)低于中國(guó)。

從我國(guó)來(lái)看，納入貨幣政策調(diào)控的貨幣供應(yīng)量，應(yīng)該是最廣義的貨幣總量?，F(xiàn)行的社會(huì)貨幣總量（M2）指標(biāo)，包括了全社會(huì)流通中現(xiàn)金和企事業(yè)單位等全部非金融性公司的存款以及居民個(gè)人的全部存款。因?yàn)闊o(wú)論何種渠道投放的貨幣，最終都將表現(xiàn)為M0或者存款，所以M2是反映一定時(shí)點(diǎn)社會(huì)貨幣總量最全面和最準(zhǔn)確的指標(biāo)。但如前所述，如果僅觀測(cè)和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，是難以有效發(fā)揮對(duì)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)作用的。隨著我國(guó)金融的發(fā)展，間接融資的渠道或方式也在不斷豐富，原有銀行體系信貸增量指標(biāo)與全社會(huì)經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度在逐步下降，同時(shí)也難以準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性貨幣需求。我國(guó)央行把各種實(shí)際上屬于間接融資的貨幣投放都甄別出來(lái)，將人民幣各項(xiàng)貸款、外幣各項(xiàng)貸款、委托貸款、代客理財(cái)及資金信托產(chǎn)品資金運(yùn)用（貸款部分）、銀行承兌匯票等廣義間接融資與全社會(huì)直接融資合并，提出社會(huì)融資總量的概念，并將其納入貨幣政策的觀測(cè)性指標(biāo)，即對(duì)前述問(wèn)題的有益探索。

綜上所述，社會(huì)貨幣總量和社會(huì)融資總量是兩個(gè)并不相同的概念，兩者相互聯(lián)系，相互作用。貨幣供應(yīng)量的體系相對(duì)科學(xué)完整，但隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控從總量調(diào)控向總量與結(jié)構(gòu)調(diào)控并重的方向轉(zhuǎn)變之時(shí)，貨幣指標(biāo)的作用凸顯不足。社會(huì)融資總量作為我國(guó)央行的嘗試性探索，旨在解決增量指標(biāo)和結(jié)構(gòu)指標(biāo)觀測(cè)問(wèn)題，但也仍存在如何擴(kuò)大統(tǒng)計(jì)廣度、嚴(yán)格統(tǒng)計(jì)規(guī)范性、避免重復(fù)統(tǒng)計(jì)等問(wèn)題，還需進(jìn)一步在實(shí)踐中研究完善。

四、啟示

通過(guò)對(duì)比中美兩國(guó)貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模情況，結(jié)合兩國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和問(wèn)題，可得出以下啟示：

（一）以超發(fā)貨幣推動(dòng)經(jīng)濟(jì)金融復(fù)蘇的方式不可持續(xù)

大量的貨幣投放在解決市場(chǎng)流動(dòng)性和債務(wù)危機(jī)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的同時(shí)，也在積累著越來(lái)越多的問(wèn)題。在全球一體化的格局下，大規(guī)模的集中貨幣投放對(duì)不同經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資產(chǎn)、物價(jià)、匯率以至經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增長(zhǎng)等產(chǎn)生著許多不可預(yù)知的沖擊，金融風(fēng)險(xiǎn)也不斷放大，最終會(huì)引發(fā)資產(chǎn)泡沫。

（二）以?xún)?yōu)化融資結(jié)構(gòu)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)金融轉(zhuǎn)型是必由之路

未來(lái)金融業(yè)改革的重點(diǎn)是積極推動(dòng)金融市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，建立多層次融資體系，推動(dòng)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，加強(qiáng)市場(chǎng)制度和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，逐步形成層次合理、功能互補(bǔ)的金融市場(chǎng)體系，更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展服務(wù)。

（三）正確處理好直接融資與間接融資的關(guān)系是融資結(jié)構(gòu)改善的重點(diǎn)

一是直接融資與間接融資緊密聯(lián)系。間接融資支持著直接融資的發(fā)展，銀行是金融市場(chǎng)上最主要的參與者，通過(guò)發(fā)行金融債券和股票在市場(chǎng)上籌資，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)證券和直接投資于企業(yè)向市場(chǎng)提供資金，對(duì)券商融通資金，開(kāi)展商業(yè)匯票承兌與貼現(xiàn)，為整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)作提供交易清算服務(wù)。直接融資促進(jìn)了間接融資的發(fā)展，靈活多樣的投資工具不但為銀行資產(chǎn)運(yùn)用提供了場(chǎng)所，而且吸收存款增加。二是發(fā)展直接融資不是取代間接融資，兩者關(guān)系相互促進(jìn)。從資金需求方來(lái)看，其微觀主體企業(yè)的融資順序是先債務(wù)融資后股權(quán)融資，再間接融資，但在成熟的市場(chǎng)中，股票融資面臨分紅壓力，所籌得資本金因動(dòng)用決策須經(jīng)股東同意而缺乏流動(dòng)性，而債務(wù)融資的成本略高于銀行間接融資，所以不能完全排除間接融資；從資金供給來(lái)看，除了政府、企業(yè)為了應(yīng)對(duì)支付需要在銀行存有相當(dāng)數(shù)量的資金外，企業(yè)資金為了保持流動(dòng)性也要存入一部分，公眾為了資金安全也要存入一部分，在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)期內(nèi)，間接融資的主體地位不會(huì)動(dòng)搖。我國(guó)直接融資發(fā)展處于量的擴(kuò)張階段，到了一定階段后，要注意質(zhì)的改善，就是規(guī)范發(fā)展。目前直接融資發(fā)展面臨的突出問(wèn)題是質(zhì)的問(wèn)題，企業(yè)債發(fā)行控制過(guò)度、交易停滯；股票市場(chǎng)主體不成熟，關(guān)鍵就是政府干預(yù)過(guò)多。要發(fā)揮市場(chǎng)力量，建立多層次的融資體系，保證投融資主體可以在市場(chǎng)中自由選擇。

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