作者簡介：

黃思皓（1993—），男，漢族，重慶市永川區(qū)人，本科生，單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，研究方向：國有企業(yè)資產(chǎn)定價(jià)。

摘 要：由于特殊的制度背景與市場環(huán)境，我國MBO被賦予了國有產(chǎn)權(quán)改制的稟賦，較國外存在巨大的差異。在實(shí)際的推行中，MBO引發(fā)了諸多問題，其中最具爭議的是定價(jià)問題。已有文獻(xiàn)對(duì)于國企MBO定價(jià)的研究熱度較低，近年來呈下滑趨勢。本文通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的充分闡釋，結(jié)合對(duì)于MBO市場參與方的激勵(lì)機(jī)制分析，為構(gòu)建優(yōu)化定價(jià)模型的理論基礎(chǔ)，并得到了優(yōu)化的資產(chǎn)定價(jià)模型。研究結(jié)果表明：優(yōu)化后的模型有助于改善MBO市場均衡狀態(tài)，產(chǎn)生產(chǎn)權(quán)改革效率提高，企業(yè)潛在價(jià)值增加的正面影響。當(dāng)然，本文只提供了一種研究思路，對(duì)國企MBO定價(jià)的研究空間仍非常巨大。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；管理層收購（MBO）；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價(jià)；激勵(lì)機(jī)制；優(yōu)化模型

一、引言

英國諾丁漢大學(xué)金融系的教授麥克.萊特（Mike. Wright）于1980年首次提出“Buy-outs”的概念，這實(shí)質(zhì)上就是管理層收購（Management Buy-outs，即MBO）的前身。若從其萌芽期（20世紀(jì)60年代末）[1]算起，MBO作為一種規(guī)范性的經(jīng)濟(jì)手段，已經(jīng)立足于學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界，歷經(jīng)了40年的發(fā)展與完善。在關(guān)于MBO的研究文獻(xiàn)中，通常采用的定義是“目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸融資購買本公司的股份從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司，激勵(lì)企業(yè)家精神[2]、降低代理成本[3]、防御剝奪[4]并獲得預(yù)期收益的一種行為”[5]-[11]。MBO本質(zhì)上是杠桿收購（LBO），不過它也是一種制度創(chuàng)新[12]，而國外大量的實(shí)證研究也證明了其能為企業(yè)帶來制度紅利，主要體現(xiàn)在價(jià)值釋放、潛在效率提高（美國）[11]。

我國90年代末正式引入MBO，得益于十五屆四中全會(huì)（1999）指明的國企改革方向，兩年后第一例國企上市公司MBO出現(xiàn)在宇通客車上，隨后國企掀起“MBO”熱。但是內(nèi)幕丑聞與市場缺位使得MBO在國內(nèi)一度呈“曲線”發(fā)展，而國家對(duì)MBO的政策也經(jīng)歷了鼓勵(lì)、不反對(duì)、限制、條件性允許、變換說法1。理解我國的MBO，必須認(rèn)識(shí)到引入MBO的初衷上是解決國有產(chǎn)權(quán)虛置，滿足國有資產(chǎn)在重大戰(zhàn)略調(diào)整背景下的“有效退出”機(jī)制的建立，因此我國MBO更多地體現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)關(guān)系（尤其是國有產(chǎn)權(quán)）的調(diào)整與轉(zhuǎn)變，以此加速經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。這與英國、俄羅斯的情況類似[6][8][11]。

股權(quán)分置改革進(jìn)入后股改（全流通）[13]時(shí)期，由此帶來的市場化競爭對(duì)國企MBO的影響仍有待研究。但是鑒于我國MBO面臨的外部環(huán)境（證券市場弱有效，流通股與非流通股市場割裂，收購主體無競爭性，中介機(jī)構(gòu)缺失，產(chǎn)權(quán)交易市場不足），仍不應(yīng)過分夸大MBO在企業(yè)經(jīng)營中的地位。與國外相比，國內(nèi)MBO最為突出的差異是收購目標(biāo)與收購定價(jià)1，其中收購定價(jià)則是其中最為關(guān)鍵的一個(gè)問題，合理而公允的定價(jià)機(jī)制將有助于解決政策制定者與國企管理層的激勵(lì)不相容問題2。

本文以下的結(jié)構(gòu)安排為：第二部分是文獻(xiàn)回顧，主要從定量與定性的角度對(duì)國企MBO定價(jià)文獻(xiàn)進(jìn)行綜合梳理；第三部分是激勵(lì)機(jī)制與理論基礎(chǔ)，主要通過分析MBO交易主體的扭曲激勵(lì)和理論基礎(chǔ)，來證明本文將構(gòu)建的定價(jià)模型的合理性，并得出定價(jià)模型對(duì)MBO市場的預(yù)期影響；第四部分是在前文的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出具體的定價(jià)模型；第五部分是研究結(jié)論與展望，總結(jié)本文的一些主要結(jié)論，并結(jié)合未來的研究方向指出本文的缺陷。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）關(guān)于國企MBO定價(jià)研究文獻(xiàn)的定量分析

1.數(shù)據(jù)解釋

為保證數(shù)據(jù)的全面性，文獻(xiàn)來源是中國知網(wǎng)（CNKI）數(shù)據(jù)庫提供的文獻(xiàn)資源。為保證檢索文獻(xiàn)的權(quán)威性，文獻(xiàn)數(shù)據(jù)嚴(yán)格按照CSSCI、核心期刊與優(yōu)秀碩、博士學(xué)位論文的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選。為保證獲取文獻(xiàn)的精確性，數(shù)據(jù)檢索中利用CNKI的高級(jí)檢索功能，設(shè)定“全文”為檢索條件，以“管理層收購”“管理層收購定價(jià)”“國企管理層收購”“國企管理層收購定價(jià)”為關(guān)鍵詞進(jìn)行檢索。同時(shí)，時(shí)間跨度為2000-2013年3。

2.文獻(xiàn)數(shù)量的趨勢分析

如圖1、2所示：在14年的時(shí)間區(qū)間中，2005年是國內(nèi)MBO定價(jià)研究的分水嶺。學(xué)術(shù)界關(guān)于MBO與MBO定價(jià)的研究均在該年達(dá)到高峰。此外，2000-2005年國內(nèi)文獻(xiàn)數(shù)量呈上升趨勢，2005-2013年國內(nèi)文獻(xiàn)數(shù)量呈下降趨勢。這是因?yàn)樵?1世紀(jì)前后的3、4年間（1997-2004），國內(nèi)MBO經(jīng)歷了探索期、快速成長期和曲線發(fā)展期[1]，涌現(xiàn)大量MBO的案例，催生了學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注與研究。綜合文獻(xiàn)發(fā)表時(shí)間因素，該解釋基本與時(shí)間點(diǎn)吻合。04年的MBO丑聞1使得其陷入停滯期。2006年，國資委出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見》，提出了管理層增量持股的概念，自此，“管理層收購”被“管理層持股”概念所替換。綜合上述兩個(gè)因素，也能較好地解釋05年后MBO研究文獻(xiàn)的銳減，一方面，監(jiān)管與輿論的壓力使MBO的顧慮增多，另一方面概念的替換將研究關(guān)注分散至“管理層持股”，使MBO研究減少。上述分析的結(jié)果也能從圖3、4得到體現(xiàn)：

3.文獻(xiàn)數(shù)量的結(jié)構(gòu)分析

表1：MBO定價(jià)相關(guān)文獻(xiàn)的研究熱度*

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)CNKI數(shù)據(jù)庫手工整理

研究熱度*=每年MBO定價(jià)相關(guān)文獻(xiàn)數(shù)量/每年MBO相關(guān)文獻(xiàn)數(shù)量*100%

表2：國企MBO定價(jià)相關(guān)文獻(xiàn)的研究熱度*

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)CNKI數(shù)據(jù)庫手工整理研究熱度*=每年國企MBO定價(jià)相關(guān)文獻(xiàn)數(shù)量/每年MBO相關(guān)文獻(xiàn)數(shù)量*100%

由表1、2所示： MBO定價(jià)研究的熱度有所滑落，尤其是國企MBO定價(jià)，其研究熱度在近4年中有3年為0。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是國企定價(jià)MBO與上市企業(yè)MBO定價(jià)的共通性，即定價(jià)模型是普適的。因此，國內(nèi)學(xué)者通常在上市企業(yè)的框架下對(duì)MBO定價(jià)模型進(jìn)行研究。綜合上述數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)：定價(jià)研究并不是MBO研究中的熱點(diǎn)，近幾年還有下滑的趨勢，這反映了目前我國的MBO研究重心比較分散，對(duì)于定價(jià)模型并未給予太多的關(guān)注。

（二）關(guān)于國企MBO定價(jià)研究文獻(xiàn)的定性分析

1.國企管理層收購的定價(jià)政策

鄭偉（2013）指出在未正式規(guī)定管理層收購的價(jià)格之前，“轉(zhuǎn)讓股份的價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)值”（國資企發(fā)[1997]32號(hào)）是MBO唯一的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。劉芳（2009）認(rèn)為關(guān)于管理層收購的定價(jià)政策最早出現(xiàn)在2003年國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》1。蔣星輝（2009）將政策對(duì)于收購定價(jià)的諸多限制視為自由協(xié)商機(jī)制發(fā)揮效用的阻礙。出于對(duì)管理層收購定價(jià)有失公允性的考慮，我國不斷調(diào)整和優(yōu)化相關(guān)政策，2007年7月，國資委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文規(guī)定：“國有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格應(yīng)當(dāng)以上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日前30 個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格算術(shù)平均值為基礎(chǔ)確定”（鄭偉，2013）。此外，張毅（2005），蔣星輝（2009）從與國企MBO定價(jià)問題相關(guān)的外延政策1進(jìn)行闡述。

2.國企管理層收購定價(jià)的現(xiàn)狀即問題

上海證券報(bào)資本周刊登載的中國上市公司MBO報(bào)告（2004）傳遞了三個(gè)重要的信息：一是我國上市公司管理層收購主要的目標(biāo)是國有股與法人股；二是83.33%的MBO采用了針對(duì)這類非流通股的協(xié)議受讓方式；三是88.98%的收購價(jià)格都低于或略高于凈資產(chǎn)。不少學(xué)者將交易價(jià)格過低視為造成國有資產(chǎn)流失的重要原因（陸躍祥、王延明，2005；許立新、劉文妍，2007；牛成喆、楊林，2011；羅紹德、么迎雪，2011；鄭偉，2013）。比較有代表性的研究包括彭元（2011），他認(rèn)為導(dǎo)致上市公司MBO利益侵占形成的制度根源在于股權(quán)分置改革，而牛成喆等（2011）基于“全流通”的視角將目前我國國企定價(jià)存在的問題歸納為協(xié)議定價(jià)、以每股凈資產(chǎn)為定價(jià)基準(zhǔn)和對(duì)管理層歷史貢獻(xiàn)、控制權(quán)溢價(jià)等關(guān)鍵因素的忽視，但他認(rèn)為首要問題是建立一個(gè)市場化的定價(jià)模型。

3.國企管理層收購定價(jià)的模型探索與實(shí)證結(jié)論

牛成喆（2011）提出了建立市場化的定價(jià)模型的必要性后，從目標(biāo)企業(yè)價(jià)值估算、控制權(quán)溢價(jià)和管理層歷史貢獻(xiàn)三個(gè)方面較為概述地探討了定價(jià)模型的具體構(gòu)建，縱觀近年來對(duì)MBO定價(jià)模型的研究中，大致的思路也都是在這三個(gè)方面進(jìn)行具體的優(yōu)化與實(shí)證，其中比較具有代表性包括：陸躍祥等（2005），許立新等（2007），牛成喆等（2011）。陸躍祥等（2005）對(duì)管理層貢獻(xiàn)與控制權(quán)溢價(jià)進(jìn)行量化，通過實(shí)證結(jié)果證明我國上市公司的MBO都是圍繞每股凈資產(chǎn)定價(jià)，且管理層貢獻(xiàn)沒有得到科學(xué)量化，控制權(quán)溢價(jià)未予以考慮，受到的非市場因素干擾較大。其他學(xué)者許立新（2007），牛成喆等（2011）也較為簡單地對(duì)模型構(gòu)建進(jìn)行了闡述。此外，劉燕（2008）從管理層行為動(dòng)機(jī)的視角對(duì)于定價(jià)模型進(jìn)行了全新的表述，通過實(shí)證研究同樣印證了中國MBO定價(jià)以凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，并發(fā)現(xiàn)管理層實(shí)現(xiàn)擁有的控制權(quán)與收購價(jià)格負(fù)相關(guān)，而管理層擬要收購的股權(quán)比例與收購的價(jià)格正相關(guān)。同時(shí)，胡杰武等（2008）對(duì)于以管理層貢獻(xiàn)作為定價(jià)模型中的因素提出了質(zhì)疑。

（三）國企MBO定價(jià)的研究局限與前景

結(jié)合對(duì)文獻(xiàn)的定性與定量分析，可以發(fā)現(xiàn)：目前國內(nèi)對(duì)于國企MBO定價(jià)研究重視程度不高，且其重要性為被充分認(rèn)識(shí)。具體到定價(jià)研究中，對(duì)定價(jià)政策、定價(jià)問題及原因分析的文獻(xiàn)數(shù)量較模型研究的數(shù)量更多，更成體系。而定價(jià)模型研究中，真正具體構(gòu)建模型并對(duì)模型進(jìn)行機(jī)制闡述，然后結(jié)合實(shí)證研究進(jìn)行分析的文獻(xiàn)較為匱乏，且仍存爭議。因此，關(guān)于國企MBO定價(jià)存在較大的研究空間，本文試圖構(gòu)建較為完整的模型體系，并通過微觀機(jī)制與理論基礎(chǔ)進(jìn)行充分的闡述，為理清國企MBO定價(jià)的模型構(gòu)建思路貢獻(xiàn)一定的學(xué)術(shù)價(jià)值。

三、激勵(lì)機(jī)制與理論基礎(chǔ)

（一）激勵(lì)視角的行為分析

首先是界定模型的預(yù)期目的，結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)的研究與筆者的個(gè)人觀點(diǎn)，模型的目的應(yīng)是糾正管理層收購中扭曲的激勵(lì)機(jī)制，使MBO發(fā)揮其預(yù)期的效果。以此作為模型目的的根據(jù)在于扭曲的激勵(lì)機(jī)制直接導(dǎo)致了國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價(jià)過低，失去了公允性，可能造成國有資產(chǎn)嚴(yán)重流失的現(xiàn)象（楊丹，1998；王紅領(lǐng)等，2001；劉小玄，2003；孫秋鵬，2005；汪偉等，2006）。國企MBO涉及3個(gè)主體的行為決策，其分別是中央政府、地方各級(jí)政府和管理層。中央政府實(shí)質(zhì)上是虛置的主體，具體的決策權(quán)被劃歸至地方各級(jí)政府，在國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中，中央政府發(fā)揮的是制定綱領(lǐng)政策與交易標(biāo)準(zhǔn)的職能，最新的定價(jià)政策是“轉(zhuǎn)讓信息公告日前30 個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格算術(shù)平均值為基礎(chǔ)確定”，但由于配套制度的缺失，因此距真正的合理估值仍有較大的距離。

1.供給主體：地方政府

國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓實(shí)質(zhì)上是雙邊壟斷交易[14]。其中，地方政府作為國有資產(chǎn)的實(shí)際控制者，與中央政府的行為目標(biāo)不同1，其追求的是主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增長、稅收最大化以及地方競爭力（孫秋鵬，2005）。不過汪偉（2006）指出提高企業(yè)效率并非是交易供給的內(nèi)在動(dòng)因，而是政府在預(yù)算約束硬化下的最大化財(cái)政收入或最小化財(cái)政支出，這一觀點(diǎn)與楊丹（1998），王紅領(lǐng)等（2001），劉小玄（2003）的研究相吻合。而MBO可以使政府將帶來虧損的企業(yè)推給市場經(jīng)濟(jì)的私有主體，從而增加自身的收益，故從激勵(lì)角度可以推導(dǎo)交易曲線中的供給無彈性2，暗示著政府愿意接受較低的價(jià)格。

2.需求主體：管理層

作為MBO交易模型中決定性的主體，管理層在很大程度決定了最終的價(jià)格。牟取“交易利潤”是管理層收購的主要?jiǎng)右?，具體來說：股權(quán)分置改革前，利用流通股與非流通股的價(jià)差進(jìn)行未來套現(xiàn)（劉芳，2009）是管理層收購的主要?jiǎng)右?；撇開股權(quán)分置的因素，“一對(duì)一”壟斷的交易地位也能夠使管理層在競爭對(duì)手較少的市場中以低價(jià)實(shí)施收購（孫秋鵬，2005；汪偉等，2006）。這將使得管理層議價(jià)能力提高，將價(jià)格嚴(yán)格控制在“最高愿意支付價(jià)格”之下。

根據(jù)上述的主體激勵(lì)分析，若要構(gòu)建一個(gè)合理的定價(jià)模型，應(yīng)該將地方政府與管理層兩個(gè)主體的扭曲的非市場性激勵(lì)3加以量化，在模型的構(gòu)建予以考慮。因此，模型建立的動(dòng)因在于交易主體的扭曲激勵(lì)的糾正，并旨在從外部規(guī)范交易環(huán)境。

（二）理論基礎(chǔ)

1.目標(biāo)企業(yè)基準(zhǔn)價(jià)值

在進(jìn)行具體定價(jià)時(shí)，國外定價(jià)的方法除了二級(jí)市場的要約收購之外，還包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），套利定價(jià)模型（APT）以及自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。由于國外MBO可以借助市場機(jī)制、評(píng)估與談判協(xié)同進(jìn)行，因此能較為公允地反映企業(yè)在未來生命周期內(nèi)可持續(xù)性盈利的預(yù)期。股權(quán)分置改革以前，國企MBO的路徑是針對(duì)國有股與法人股這類非流通股進(jìn)行協(xié)議受讓（上海證券報(bào)，2004）。伴隨股權(quán)分置改革的推進(jìn)，市場化定價(jià)機(jī)制將會(huì)逐步形成，因此我國MBO定價(jià)中對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估計(jì)應(yīng)該借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)，理論上能更好地在這一轉(zhuǎn)型期實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡。

阿爾弗雷德.拉巴波特（Alfred Rappaport）最早提出DCF模型（折現(xiàn)現(xiàn)金流量法），并于20世紀(jì)80年代提出FCFF（自由現(xiàn)金流量）的概念。1990年，麥肯錫（McKinsey & Company， Inc.）資深領(lǐng)導(dǎo)人湯姆·科普蘭（Tom Copeland）闡述了自由現(xiàn)金流量的概念并給出了具體的計(jì)算方法。隨后，米勒與莫迪利亞尼將FCFF引入企業(yè)估值模型。由于FCFF對(duì)于企業(yè)未來現(xiàn)金流的估計(jì)更為合理，也更貼近企業(yè)實(shí)際價(jià)值，牛成喆，楊林（2011）將FCFF模型視為對(duì)目標(biāo)企業(yè)基準(zhǔn)價(jià)值的估算模型。筆者認(rèn)為，國企MBO涉及的股權(quán)變更，標(biāo)的物是國有股權(quán)，因此FCFE（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）更能說明企業(yè)未來預(yù)期給國有股權(quán)受讓方即管理層帶來的預(yù)期價(jià)值，以此作為目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)基準(zhǔn)也能正確反映管理層預(yù)期從MBO獲取的收益，提供正確的激勵(lì)機(jī)制。

2.控制權(quán)溢價(jià)與管理層歷史貢獻(xiàn)

除了目標(biāo)企業(yè)的基準(zhǔn)價(jià)值之外，學(xué)術(shù)界通常還考慮另外兩個(gè)因素考慮：控制權(quán)溢價(jià)與管理層貢獻(xiàn)。國外研究表明：收購價(jià)相對(duì)于接管宣布日前一兩個(gè)月的股票市價(jià)來說， 控制權(quán)溢價(jià)至少可達(dá)40% （ Zing ales， 1994； Shleifer and Vishny ， 1997）[15][16]，但是能判斷管理層通過MBO獲得控制權(quán)溢價(jià)1有其前提，陸躍祥（2005）認(rèn)為控制權(quán)溢價(jià)的形成條件是目標(biāo)公司存在很大的管理效率空間和控制權(quán)分散[17]。前文的分析中，國企MBO通常是地方政府剝離不良企業(yè)、實(shí)現(xiàn)競爭力提高的途徑，因此目標(biāo)公司存在很大的管理效率空間并不符合我國國企MBO的具體情況。但是控制權(quán)分散卻有可能促成控制權(quán)溢價(jià)的形成，李建標(biāo)等（2008）通過構(gòu)建實(shí)驗(yàn)市場，發(fā)現(xiàn)股東控制權(quán)越平均，控制權(quán)收益越少[18].在我國，絕大多數(shù)管理層通過參與國有企業(yè)的改制實(shí)現(xiàn)間接控制，一般控股比例在10%-30%，屬于相對(duì)控股，相比美國80%-90%的水平差距較大。因此，對(duì)于控制權(quán)溢價(jià)估算需要適當(dāng)壓低。

管理層歷史貢獻(xiàn)通常體現(xiàn)為國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格中給予管理層的一定折扣，而我國管理層通常用其解釋MBO定價(jià)普遍低于凈資產(chǎn)的現(xiàn)象，可見，對(duì)于管理層歷史貢獻(xiàn)的量化考核是防范利用MBO謀取私利以及國有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵因素。陸躍祥等（2005），牛成喆等（2011）都建立了量化包含考核的MBO定價(jià)模型，并根據(jù)凈資產(chǎn)與凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)對(duì)管理層的支付成本的差額來量化管理層的歷史貢獻(xiàn)，但這較容易夸大單個(gè)管理者以及管理層的貢獻(xiàn)，畢竟資產(chǎn)增值是由諸多生產(chǎn)要素共同作用，難以界清管理層與其他生產(chǎn)要素貢獻(xiàn)，容易留下國有資產(chǎn)流失的隱患，并助長管理層的壟斷交易地位[10]。因此，在模型建立中不考慮管理層歷史貢獻(xiàn)2。

（三）定價(jià)理論對(duì)激勵(lì)機(jī)制的改進(jìn)

1.定價(jià)機(jī)制描述

經(jīng)過對(duì)定價(jià)模型的理論闡述，預(yù)期可以下述路徑改變國企MBO的扭曲激勵(lì)機(jī)制：

以FCFE模型為基準(zhǔn)，并加入控制權(quán)溢價(jià)因素的定價(jià)模型將引導(dǎo)交易供求雙方調(diào)整其預(yù)期激勵(lì)，勢必抬高交易定價(jià)，同時(shí)較為顯著地改變?cè)萂BO市場的供求結(jié)構(gòu)?；诮灰仔枨蠓降囊暯?，管理層收購的動(dòng)因依然強(qiáng)大，不過由于該定價(jià)模型極大限制了其壟斷地位，使其對(duì)于價(jià)格控制力削弱，因此交易方會(huì)優(yōu)先選擇能夠帶來更大的預(yù)期收益，發(fā)展空間巨大的國企進(jìn)行MBO?；诮灰坠┣蠓降囊暯?，供求缺乏彈性依然沒有明顯改善，地方政府仍然愿意承受低價(jià)而剝離缺乏效率的國企，但是由于交易需求方的激勵(lì)與動(dòng)機(jī)已經(jīng)改變，故地方政府會(huì)適當(dāng)限制其向市場“投放”不良企業(yè)的規(guī)模，并為了滿足需求方的需要，剝離一些在改制后具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。

初步分析，定價(jià)模型將倒逼交易雙方調(diào)整各自的行為策略，并產(chǎn)生正確的激勵(lì)，增加MBO市場中優(yōu)質(zhì)國企的數(shù)量，從而使得MBO能夠真正發(fā)揮其優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值釋放與潛在價(jià)值的提高的效用。

2.市場供求機(jī)制分析

同時(shí)，利用基本的供求分析有助于加深對(duì)優(yōu)化的定價(jià)模型對(duì)MBO市場的影響。（見圖5、6）

根據(jù)圖5、圖6的供求分析，可以看到在以凈資產(chǎn)為定價(jià)基準(zhǔn)的MBO市場，MBO的交易均衡價(jià)格為P*，且P*通常小于凈資產(chǎn)價(jià)格，此時(shí)地方政府供給缺乏彈性，這暗示著地方政府總能將其想改制的國企全部轉(zhuǎn)讓給管理層，而管理層也能夠憑借其壟斷交易地位與談判能力以理想的低價(jià)實(shí)現(xiàn)MBO。此時(shí)，市場達(dá)到均衡點(diǎn)A，但是其產(chǎn)權(quán)改革效率與社會(huì)福利是低下的。而以圖6的以優(yōu)化定價(jià)模型為基準(zhǔn)進(jìn)行供求分析，因?yàn)槎▋r(jià)模型考慮了FCFE與控制權(quán)溢價(jià)的雙重因素，故交易的最低價(jià)格為P**，此時(shí)，市場上供大于求。因此，地方政府將減少對(duì)國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓次數(shù)，并提高這些國企的“綜合質(zhì)量”，以激勵(lì)管理層收購。因此，供給曲線由S1移動(dòng)至S2，使市場重新達(dá)到均衡B。雖然實(shí)施MBO的企業(yè)數(shù)量減少，但是基于釋放產(chǎn)權(quán)改革效率，提升企業(yè)潛在價(jià)值的視角，這種情況下的MBO創(chuàng)造的企業(yè)價(jià)值與社會(huì)價(jià)值較前者更大。

四、模型建立

基于前文的分析基礎(chǔ)，筆者擬從目標(biāo)企業(yè)基準(zhǔn)價(jià)值與控制權(quán)溢價(jià)兩方面構(gòu)建如下模型：

V=VFCFE+VC（1-1）

首先是目標(biāo)企業(yè)的估值，運(yùn)用FCFE估值模型1

VFCFE=∑t=t=1（2-1）FCFEt（1+WACC）t+FV（1+WACC）t（2-1）

式（2-1）中，對(duì)于企業(yè)的貼現(xiàn)估值從收購所在當(dāng)期算起，令t=1，F(xiàn)CFEt代表第t期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量，WACC代表加權(quán)平均資本成本率，F(xiàn)V為目標(biāo)企業(yè)的連續(xù)價(jià)值

FCFE=FCFF-供債權(quán)人分配現(xiàn)金=（1-t）×EBITD-NA-S（2-2）

式（2-2）中，t為稅率，EBDIT為息稅前利潤，NA為凈資產(chǎn)，S為供債權(quán)人分配現(xiàn)金。

WACC=（Ke×We）+[Kd（1-t）×Wd]（2-3）

式（2-3）中， WACC為加權(quán)平均資本成本； Ke為公司普通權(quán)益資本成本，Kd為公司債務(wù)資本成本；We為權(quán)益資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比；Wd為債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比。

Ke=Rf+β（Rm-Rf）（2-4）

式（2-4）中：RF-無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率； β-上市公司股票的市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。RM一上市公司股票的加權(quán)平均收益率

FV=FCFEn+1（WACCn-gn）（2-5）

式（2-5）中：gn為企業(yè)在n年的穩(wěn)定增長率，WACCn為穩(wěn)定增長狀態(tài)下的加權(quán)平均資本成本率。

其次是控制權(quán)溢價(jià)的量化模型（陸躍祥等，2005；牛成喆等，2011；陳玉罡等，2013）：

VC=MV-NANA-EV×Q（3-1）

式（3-1）中，MV為存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的大宗股權(quán)的每股價(jià)值，NA為企業(yè)凈資產(chǎn)，EV表示投資者對(duì)企業(yè)增長率的合理預(yù)期，實(shí)證中通常以收購前三年的平均凈資產(chǎn)收益率來量化EV（陸躍祥等，2005；陳玉罡、莫夏君，2013[19]），Q為擬轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)。

綜合（1-1），（2-1）—（2-5），（3-1），可以得出定價(jià)模型（4-1）：

V=∑t=nt=1[（1-t）×EBITD-NA-S]t{1+（Ke×We）+[Kd（1-t）×Wd]}t+

[（1-t）×EBITD-NA-S]n+1{（Ke×We）+[Kd（1-t）×Wd]}n-gn{1+（Ke×We）+[Kd（1-t）×Wd]}t+MV-NANA-EV×Q（4-1）

對(duì)模型的補(bǔ)充說明與實(shí)際運(yùn)用的建議：

該模型存在下述缺陷：1.具體數(shù)據(jù)較難確定，實(shí)際運(yùn)用難度較大，而且會(huì)引起不同定價(jià)主體的爭議；2.對(duì)于該模型進(jìn)行的實(shí)證研究仍然較少，而且大多文獻(xiàn)都是從控制權(quán)溢價(jià)的視角進(jìn)行實(shí)證，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)基準(zhǔn)價(jià)值關(guān)注較少，而這才是整個(gè)定價(jià)模型的核心。

在實(shí)際運(yùn)用過程中，筆者建議：可以聘請(qǐng)專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)定價(jià)工作，這一方面可以提高定價(jià)的合理性；另一方面，能夠調(diào)動(dòng)市場其他主體在MBO中的參與性，促進(jìn)定價(jià)市場化、公開化。

五、研究結(jié)論及展望

本文通過市場主體的激勵(lì)機(jī)制與理論性的推導(dǎo)（結(jié)合經(jīng)驗(yàn)與文獻(xiàn)），結(jié)合供求分析方法，建立了優(yōu)化定價(jià)模型的微觀機(jī)制基礎(chǔ)，最終得出了優(yōu)化模型。綜觀全文，可以得出如下基本結(jié)論：1.對(duì)于國企MBO資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價(jià)機(jī)制的改進(jìn)具有堅(jiān)實(shí)的微觀機(jī)制的支持證據(jù)，MBO市場主體激勵(lì)的扭曲使得MBO失去其預(yù)期的效力，因此使得改善定價(jià)機(jī)制變得非常必要；2.從理論與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的視角分析，可以找到構(gòu)建MBO定價(jià)模型的理論基礎(chǔ)，并且驗(yàn)證從目標(biāo)企業(yè)基準(zhǔn)價(jià)值與控制權(quán)溢價(jià)構(gòu)建模型的合理性；3.優(yōu)化的定價(jià)模型能夠使MBO市場達(dá)到新的均衡后，對(duì)社會(huì)價(jià)值與企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正面的影響；4.最終推導(dǎo)出的定價(jià)模型如4-1。

盡管如此，學(xué)術(shù)界內(nèi)對(duì)國企MBO定價(jià)機(jī)制的研究仍存分歧，關(guān)于定價(jià)模型的構(gòu)建并不統(tǒng)一，劉燕（2008）就未按照目標(biāo)企業(yè)基準(zhǔn)價(jià)值與控制權(quán)溢價(jià)的角度構(gòu)建管理層收購定價(jià)的模型，而是基于管理層行為與多期的視角。此外，控制權(quán)溢價(jià)的模型也處于探索期，如陳玉罡等（2013）以另一種視角詮釋了控制權(quán)溢價(jià)。此外，雖然本文為考慮進(jìn)管理層歷史貢獻(xiàn)，但是并不代表其全無可能，牛成喆等（2011）以凈資產(chǎn)與凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)對(duì)管理層的支付成本的差額來量化管理層的歷史貢獻(xiàn)。但是，本文并未對(duì)上述爭議進(jìn)行具體的求證，而只是選取了其中一種分析思路進(jìn)行研究，因此，本文在這方面存在缺陷。此外，姜大廣，何小鋒（2012）試圖引入PE來解決多方激勵(lì)機(jī)制問題[20]。伴隨市場機(jī)制的成熟，MBO將逐漸回歸其“初衷”，這將在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)揮重要作用，誠然，MBO引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)不可能在短時(shí)間內(nèi)根除。但是，作為一種已被國外實(shí)證證明有效的制度創(chuàng)新機(jī)制，MBO也會(huì)在國內(nèi)發(fā)揮同樣的效力。筆者認(rèn)為：未來關(guān)于MBO的研究空間在于深入探討并證明定價(jià)模型的合理性，結(jié)合市場環(huán)境分析（如中介機(jī)構(gòu)等），并探討如何建立有效的一整套MBO定價(jià)制度，而這些在目前研究文獻(xiàn)中少有涉及的。（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

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