石偉

2007年7月，綠光資本的對(duì)沖基金經(jīng)理戴維·埃因霍恩開(kāi)始做空雷曼，理由僅僅是雷曼有大量的CDO產(chǎn)品，而且沒(méi)有適當(dāng)減記。

2008年3月，貝爾斯登事發(fā)。4月，埃因霍恩在著名的Ira Sohn投資論壇上闡述自己做空雷曼的操作和理由，Ira Sohn是一項(xiàng)慈善活動(dòng)，用以紀(jì)念29歲死于癌癥的分析師Ira Sohn，旨在為心臟疾病患者，特別是兒童籌集善款，每年最大的亮點(diǎn)是，全球最頂尖的對(duì)沖基金經(jīng)理每人半個(gè)小時(shí)向購(gòu)買門票的捐款者闡述未來(lái)一年內(nèi)投資展望及操作理念；當(dāng)年會(huì)議后，雷曼公司聯(lián)絡(luò)埃因霍恩，希望私下“溝通”，結(jié)果他將雷曼CFO答非所問(wèn)的細(xì)節(jié)公之于眾。9月，雷曼就倒閉了。

在2010年的Ira Sohn論壇上，埃因霍恩認(rèn)為，美國(guó)人很快就會(huì)遇到另外一場(chǎng)比債務(wù)更大的危機(jī)，他不認(rèn)同美國(guó)政府2009年開(kāi)始實(shí)行的刺激政策，并且對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的放大效應(yīng)大加鞭笞。

關(guān)于美國(guó)債務(wù)

埃因霍恩認(rèn)為，美國(guó)人不必為子孫債務(wù)擔(dān)憂，因?yàn)閷?duì)子孫來(lái)講，這是一個(gè)好消息。但是，他并不是說(shuō)美國(guó)人不必?fù)?dān)心所背負(fù)赤字帶來(lái)的債務(wù)，而是說(shuō)用不了多久，我們這一代人就會(huì)趕上一輪更大的危機(jī)；相比之下，債務(wù)問(wèn)題所帶來(lái)的危機(jī)就是小巫見(jiàn)大巫了。

本輪經(jīng)濟(jì)衰退之前，大家都認(rèn)為，美國(guó)政府的長(zhǎng)期債務(wù)將在未來(lái)數(shù)十年內(nèi)帶來(lái)嚴(yán)重問(wèn)題，包括奧巴馬總統(tǒng)在內(nèi)的所有官員對(duì)每一項(xiàng)政策的影響都心知肚明，但由于涉及到具體的預(yù)算，所有政客在官位和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康之間都義無(wú)反顧地選擇了前者。理由也不難理解，多數(shù)參與總統(tǒng)選舉投票的都是老年人，而十幾歲的孩子們不會(huì)有利益團(tuán)體和大規(guī)模游說(shuō)隊(duì)伍。

那么，美國(guó)的債務(wù)究竟有多少？根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的結(jié)構(gòu)性赤字（即根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整）占GDP的比重已由2007年的3.1%上升至2010年的9.2%。但是，上述數(shù)據(jù)僅包含現(xiàn)金赤字，不包括政府為救助“兩房”和聯(lián)邦住房管理局大量損失所耗費(fèi)的成本，這些“承諾”的形式可能是社保金或者貸款擔(dān)保，只有在兌現(xiàn)時(shí)才轉(zhuǎn)化為赤字。

埃因霍恩認(rèn)為，美國(guó)政府進(jìn)行了非同一般的刺激。2009年的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃史無(wú)前例，并非一次性擴(kuò)大支出以對(duì)沖私人消費(fèi)的下滑，而是幾乎永久性地抬高了未來(lái)政府的支出門檻，最典型的就是保留了規(guī)模龐大的公務(wù)員隊(duì)伍，這與10年前救助通用汽車的做法有何不同呢？而政府救助通用汽車的做法到現(xiàn)在還為大多數(shù)人所指責(zé)。眾所周知，政府就業(yè)成本高，而且很難辭退。根據(jù)彭博社的統(tǒng)計(jì)，自上一輪經(jīng)濟(jì)頂峰，被解雇人員的數(shù)量為850萬(wàn)人，占比7.4%，而公務(wù)員部門僅辭退了14萬(wàn)人，占比不足1%。例如，一位58歲的公立學(xué)校校長(zhǎng)可以搬到另外一個(gè)州繼續(xù)領(lǐng)取第二份養(yǎng)老金，現(xiàn)在像他這樣“退休再續(xù)聘”的公務(wù)員不在少數(shù)，這一點(diǎn)與希臘非常相似。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)放大了危機(jī)

美國(guó)公共廣播公司曾經(jīng)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)公司的分析師進(jìn)行采訪，受訪者表示，在對(duì)每個(gè)國(guó)家進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，標(biāo)普只會(huì)指定兩名分析師負(fù)責(zé)，因?yàn)楣菊J(rèn)為一名分析師的結(jié)果可能“有失偏頗”，而由一個(gè)分析師團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)“吃不消”。

分析師承認(rèn)，他們所關(guān)注的面通常非常窄，主要看相關(guān)國(guó)家能不能按時(shí)歸還債務(wù)，以及償還債務(wù)的能力和意愿，工作模式是研究員飛到當(dāng)?shù)夭稍L官員、商界和同行，然后撰寫報(bào)告提交給一個(gè)5人的投委會(huì)，大家舉手表決，整個(gè)過(guò)程平均只需要兩個(gè)小時(shí)。

埃因霍恩認(rèn)為，本輪金融危機(jī)或者信貸危機(jī)最重要的教訓(xùn)就是所有風(fēng)控模型假設(shè)AAA評(píng)級(jí)的國(guó)家或者公司不會(huì)出現(xiàn)違約，但事實(shí)是市場(chǎng)忽略了信貸風(fēng)險(xiǎn)，借貸雙方的行為會(huì)發(fā)生扭曲。那些獲得AAA 評(píng)級(jí)的公司高管忽略了高信譽(yù)度和失去償還能力之間僅僅一念之差，當(dāng)前的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)將同樣的問(wèn)題拋給了各國(guó)政府：政府可以最多承受多少債務(wù)，政府層面違約從不可想象到不可避免，中間的跨度如何界定？埃因霍恩曾經(jīng)將這個(gè)問(wèn)題提交給奧巴馬總統(tǒng)的一位高級(jí)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)，得到的回答是：首先政府不同于一般金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)檎梢杂♀n票；其次，美國(guó)政府問(wèn)題不像其他國(guó)家那樣嚴(yán)重；最后，政府當(dāng)前的首要任務(wù)是促就業(yè)，只要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，其他都不重要。這樣的回答顯然并不能增強(qiáng)投資者的信心。

通過(guò)本輪金融危機(jī)和歐債危機(jī)，我們可以充分體會(huì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)助長(zhǎng)助跌的放大作用，它們帶給我們的信心是假的，而危機(jī)時(shí)刻的毀滅性打擊卻是實(shí)實(shí)在在的，但是大型金融機(jī)構(gòu)和債券持有者卻向國(guó)會(huì)請(qǐng)求保留評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，全球最大債券基金太平洋投資管理公司（PIMCO）的首席投資官比爾·格羅斯一句話道出了其中的原委：像PIMCO這樣的機(jī)構(gòu)會(huì)建立自己龐大的評(píng)級(jí)部門，這樣就可以提前預(yù)測(cè)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的結(jié)果，利用它們的膽怯和無(wú)知，跑在他們前面進(jìn)行操作。

所以，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)蓋特納關(guān)于美國(guó)永遠(yuǎn)不會(huì)失去AAA 評(píng)級(jí)的說(shuō)法，一方面忽視了市場(chǎng)參與者的反應(yīng)，將所有希望寄托在一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)身上，無(wú)異于將雞蛋放在一個(gè)籃子里，而且鑒于此前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)說(shuō)永遠(yuǎn)不會(huì)降低“兩房”評(píng)級(jí)，我們知道，永遠(yuǎn)其實(shí)并沒(méi)有多遠(yuǎn)。一旦美國(guó)債券持有者信心降低，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)“被迫”降低其評(píng)級(jí)，這種做法必然會(huì)引發(fā)大量拋盤，使危機(jī)進(jìn)一步惡化。雷曼、迪拜、希臘？？？？它們的經(jīng)歷告訴我們：由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)扮演了重要角色，從“太小而不會(huì)倒閉”最終會(huì)演變至“太大而救不起來(lái)”。

另一方面，雖然埃因霍恩不認(rèn)為美國(guó)政府債券必定違約，但如前所述，從政治層面卻看不到任何措施可以避免危機(jī)狀況的發(fā)生。如果市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始有所反應(yīng)，那就意味著美國(guó)面臨同希臘一樣的命運(yùn)，即迫于外國(guó)壓力（債券持有大國(guó)）而采取財(cái)政緊縮政策，所以埃因霍恩的基金一直做空評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的股票，比如穆迪以及標(biāo)普的持有者M(jìn)cGraw Hill。

操作建議

官方公布的通脹指標(biāo)CPI一直維持低位，這樣“操作”的動(dòng)機(jī)很簡(jiǎn)單：更低的CPI意味著更高的名義GDP、更高的實(shí)際收入水平和更高的生產(chǎn)率指標(biāo)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)官方如果沿用1980年的CPI統(tǒng)計(jì)方法，美國(guó)現(xiàn)在的CPI就不是2%，而是9%以上，這些年美國(guó)政府不斷在更改CPI的統(tǒng)計(jì)方法。例如，如果巧克力漲價(jià)，那么官方會(huì)認(rèn)為大家都改吃花生士力架了，所以巧克力的權(quán)重相應(yīng)下降。這還是小事，占經(jīng)濟(jì)六分之一的醫(yī)療保險(xiǎn)在CPI中占比僅為6%，理由是統(tǒng)計(jì)中只計(jì)算雇員自身負(fù)擔(dān)的部分，雖然眾所周知，一部分醫(yī)保是由雇主支付，但員工不得不接受薪水的相應(yīng)減少，政府不認(rèn)為這是通脹，于是美國(guó)就出現(xiàn)了一種奇怪的現(xiàn)象，一邊醫(yī)保成本（每個(gè)人所交稅收）在不斷迅速上升，而另一邊收入和薪酬產(chǎn)生的稅收不在政府統(tǒng)計(jì)范疇之內(nèi)。

這是因?yàn)?，低通脹?shù)據(jù)可以為美聯(lián)儲(chǔ)印鈔票提供依據(jù)。美聯(lián)儲(chǔ)的“算盤”是：低利率下，民眾便會(huì)舍棄低風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，而追求高風(fēng)險(xiǎn)的股票等資產(chǎn)配置，股市行情帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)會(huì)提高消費(fèi)和總需求，從而拉動(dòng)就業(yè)。同時(shí)，低利率還幫助銀行避免一直不愿承認(rèn)的房貸損失。但是，令美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有想到的是，這樣反而使銀行求穩(wěn)不愿放貸，只有更高的短期利率才會(huì)使銀行有動(dòng)力向私人領(lǐng)域放貸。另一點(diǎn)也不容忽視：短期內(nèi)銀行股的漲幅只能使銀行更加激進(jìn)，例如增加和大量計(jì)提，以修復(fù)寬松貨幣政策下的資產(chǎn)負(fù)債表。照推下去，寬松貨幣政策對(duì)政府財(cái)政能力也構(gòu)成利好，更低的借貸成本變相將貸款貨幣化，但是我們需要認(rèn)識(shí)到，包括政府在內(nèi)的借款方一旦對(duì)低利率形成依賴，當(dāng)利率走上上升通道，必然對(duì)其還款能力產(chǎn)生巨大壓力。埃因霍恩認(rèn)為，日本政府長(zhǎng)期以來(lái)不是不想將利率正?；?，而是擔(dān)心會(huì)導(dǎo)致財(cái)政危機(jī)。

近年來(lái)，危機(jī)-救助接力棒的經(jīng)歷概括起來(lái)就是從危機(jī)-救助，走向下一個(gè)危機(jī)-救助。每一項(xiàng)救助都會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)獎(jiǎng)勵(lì)不理智行為。例如，美國(guó)股票市場(chǎng)在1987年崩盤，美聯(lián)儲(chǔ)出手相救，一度催生了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮，但卻導(dǎo)致墨西哥危機(jī)爆發(fā)，又一輪救助為新興市場(chǎng)的繁榮埋下了種子，最終導(dǎo)致亞洲貨幣危機(jī)和俄羅斯崩盤。隨后，救助長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）催生了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，之后的一系列措施讓我們見(jiàn)識(shí)了房地產(chǎn)和信用泡沫。所有這些都讓我們認(rèn)識(shí)到，政府的大手筆意味著新一輪主權(quán)債務(wù)泡沫更快形成。

鑒于上述對(duì)財(cái)政和貨幣政策的分析和擔(dān)憂，埃因霍恩認(rèn)為下一次危機(jī)不可避免。除購(gòu)買現(xiàn)貨黃金，他的組合還買入在倫敦掛牌交易的African Barrick Gold（ABG），這家公司在坦桑尼亞開(kāi)采黃金，各項(xiàng)指標(biāo)都比同行便宜近一半，例如其2010年的EBITDA不到6倍，公司管理層近期獲得了期權(quán)等激勵(lì)措施，而且該股有可能被納入FTSE指標(biāo)股，成為短期催化劑。