李宏瑾

3月11日，央行行長周小川在答記者問時指出，市場化后短期內(nèi)利率將會上升，因為市場出現(xiàn)個別回報率高的投資機會，利率在一定期間內(nèi)才有上行的可能性，隨著競爭和市場資源配置機制的發(fā)揮，利率最終將由資金供求決定。但是，以投資機會作為利率上升的理由，有著很大的誤導(dǎo)性。畢竟，不管利率市場化與否，經(jīng)濟(jì)都會有個別回報率高的投資機會。

顯然，周小川所說的利率升高，是指與實體經(jīng)濟(jì)投資回報率相對應(yīng)的貸款利率，而貸款利率浮動上限早已取消。目前爭論的焦點還是在于市場化后，存款利率是否會明顯上升，對此并未形成共識。甚至很多人認(rèn)為，當(dāng)前中國存款利率是偏高的。

然而，各國利率市場化的經(jīng)驗和中國長期金融壓抑的現(xiàn)實都表明，中國的利率水平（無論是存款還是貸款利率）都是明顯偏低的，市場化后利率水平將在短期內(nèi)明顯提高，并將在中長期保持一個相對穩(wěn)定的水平。

利率市場化的國際經(jīng)驗

各國普遍在1960年代至1990年代末期完成利率市場化改革，從全球經(jīng)驗來看，存貸款利率隨著利率管制的放開顯著上升。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，剔除發(fā)生惡性通貨膨脹國家后，1960年代至1990年代，全球平均貸款利率分別為6.70%、9.74%、14.74%和21.24%，全球平均存款利率分別為4.35%、6.58%、11.69%和12.84%。

這里的利率實際上是針對優(yōu)質(zhì)客戶的最優(yōu)惠利率，我們并未獲得真實的加權(quán)平均利率。不過，可以將中國的存貸款基準(zhǔn)利率視為中國的最優(yōu)惠利率。高收入國家和中低收入國家存貸款利率表現(xiàn)出同樣的變動趨勢，只是由于高收入國家通脹水平更低，利率上升幅度要小于中低收入國家，但即使是高收入國家，1990年代末期存貸款名義利率仍在5%和8%左右，這仍明顯高于當(dāng)前中國的利率水平。

放松管制后，存貸利率仍會上升

雖然2004年以后，中國基本取消了貸款利率上限管制，貸款利率波動已比較充分。但很長一段時期內(nèi)，中國人民銀行仍然設(shè)定貸款基準(zhǔn)利率，這實際上為商業(yè)銀行進(jìn)行貸款定價提供了政策指引，一定程度上制約了金融機構(gòu)與客戶貸款議價的能力。更主要的是，央行更主要地是通過準(zhǔn)備金、信貸規(guī)模等數(shù)量手段，而非利率價格手段實現(xiàn)金融市場出清，信貸配給仍然是比較普遍的現(xiàn)象，貸款利率上升幅度仍難以完全反映項目的風(fēng)險溢價。因此，隨著利率的完全放開和干預(yù)性政策措施的逐步取消，貸款利率仍然會上升。

另一方面，盡管金融機構(gòu)會加大對優(yōu)質(zhì)客戶的爭奪，但在盈利和競爭壓力下，貸款利率下降的空間有限。2012年6月后鮮有下浮八成貸款項目，首套房優(yōu)惠利率也名存實亡。同時，很多所謂的“優(yōu)質(zhì)客戶”都是產(chǎn)能過剩的國企，隨著國企改革繼續(xù)深入，它們并不一定是可以享受優(yōu)惠利率的對象，為了應(yīng)對利差損失，商業(yè)銀行將更多向具有議價能力高的小微企業(yè)和新興行業(yè)放貸。因此，市場化后貸款利率上升將是大概率事件。

當(dāng)前中國存款利率遠(yuǎn)高于主要發(fā)達(dá)國家，但這并不意味著中國存款利率就是偏高的。把G3國家和中國進(jìn)行簡單的對比是不合適的，因為中國與這些國家處于不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和周期階段。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機沖擊，至今仍未恢復(fù)正常狀態(tài)。當(dāng)前G3國家的存款利率水平較低，主要是全球金融危機后普遍實行超低利率政策的結(jié)果。

另外，人民幣長期穩(wěn)定升值使得中國居民存款的真實利率水平與印度、巴西等金磚國家和新興市場國家相比并不低，但畢竟中國的匯率形成機制改革進(jìn)程仍非常緩慢，中央銀行長期大規(guī)模介入外匯市場形成的匯率水平即使能夠短暫地實現(xiàn)經(jīng)常賬戶收支平衡，也與市場要求的均衡匯率相差甚遠(yuǎn)。而且，與當(dāng)前可靠貨幣國家存款利率的比較來看，中國的存款利率明顯低于澳大利亞、新西蘭、韓國等發(fā)達(dá)國家，而近幾年，澳大利亞、新西蘭等國貨幣相對于美元來說總體處于穩(wěn)健升值態(tài)勢。

由于每個經(jīng)濟(jì)體所處的發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)周期不同，因此利率的合理水平十分重要，而“自然利率”的概念對判斷利率是否合理至關(guān)重要。

早在19世紀(jì)中后期的奧地利學(xué)派就指出，貨幣和利息是經(jīng)濟(jì)波動的重要根源，這一思想被后來長期生活在奧地利的瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家維克賽爾所繼承，并提出了“自然利率”的概念，即與實物資本收益率或生產(chǎn)率相符、與資本供求一致、保持物價中性的利率，這與后來著名的“泰勒規(guī)則”中的均衡實際利率是一致的。

泰勒和很多宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都認(rèn)為，實際利率是惟一能夠與物價和經(jīng)濟(jì)增長保持長期穩(wěn)定關(guān)系的變量。中央銀行在制定貨幣政策時應(yīng)使利率水平保持中性，即使實際利率保持在均衡實際利率的水平，使利率對經(jīng)濟(jì)既不起刺激作用也不起抑制作用，經(jīng)濟(jì)就可以在目標(biāo)通脹及潛在增長水平上保持續(xù)穩(wěn)定的增長，這也就是后來中央銀行政策利率根據(jù)產(chǎn)出和物價缺口圍繞均衡實際利率變動的泰勒規(guī)則的理論基礎(chǔ)。

不過，泰勒規(guī)則中如何確定均衡實際利率至關(guān)重要。理論上，投資的效率應(yīng)與宏觀增速相符，而投資所依賴的儲蓄回報也應(yīng)與這樣的投資回報相符，甚至在高速增長的經(jīng)濟(jì)體中，儲蓄和投資回報還要加上更高的風(fēng)險溢價。均衡增長模型可以作為分析的基準(zhǔn)，使我們能夠清晰地認(rèn)識中國的合適存款利率水平。

無論從哪個角度來說，中國的潛在產(chǎn)出增速和儲蓄回報率都要高于目前的水平。即使是與目前的“零利率”經(jīng)濟(jì)體相比的話，當(dāng)前中國的存款利率水平也要比這些穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)體正常時期的存款利率低很多。

所以，無論是貸款利率還是存款利率，當(dāng)前中國的利率水平仍然是偏低的，隨著市場化進(jìn)程的加快，利率仍將上升并在未來很長一段時期保持在較為穩(wěn)定的高水平。

利率管制催生“寶寶們”的創(chuàng)新

2013年以來，中國互聯(lián)網(wǎng)金融迅猛發(fā)展，短短半年時間，各種“寶寶們”聚集的資金就高達(dá)幾千億元，其高收益匯集的資金又提高了銀行同業(yè)資金成本，因而互聯(lián)網(wǎng)金融一度被指責(zé)為銀行的“吸血鬼”。

不過，應(yīng)當(dāng)看到，互聯(lián)網(wǎng)金融只是金融服務(wù)的創(chuàng)新，其運營與傳統(tǒng)金融模式并沒有本質(zhì)上的差異，只是利用現(xiàn)有的交易和監(jiān)管規(guī)則擴(kuò)大了服務(wù)的對象，并向客戶提供更趨向于市場化的收益水平。這也能夠解釋為什么作為全球金融業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)最發(fā)達(dá)的美國，并沒有所謂的“互聯(lián)網(wǎng)金融”的概念。

只要有利率存在管制，為了突破利率限制的金融創(chuàng)新就會一波波的出現(xiàn)，過去是理財產(chǎn)品，現(xiàn)在是互聯(lián)網(wǎng)金融，未來又會是別的金融創(chuàng)新。事實上，最近銀行業(yè)針對互聯(lián)網(wǎng)金融的一些反制措施也表明，受到金融創(chuàng)新制約的銀行業(yè)，面對資本市場和各種新型金融服務(wù)的挑戰(zhàn)，已由原來利率市場化的阻力變?yōu)槔适袌龌淖钪饕苿诱?。正是由于市場的競爭，才使資金價格真正接近市場要求的均衡水平，資源也才能夠得到更有效的優(yōu)化配置，這才是利率市場化的政策初衷。

雖然放開管制后中國的利率水平仍將升高，當(dāng)前金融制度中一些不合理的管制一定程度上也提高了利率水平，加大了利率風(fēng)險溢價。例如，由于對金融風(fēng)險的過度厭惡，當(dāng)前的金融分業(yè)監(jiān)管安排和具體的監(jiān)管措施很大程度上是以效率的損失為代價的。很多影子銀行體系的存在就是為了滿足一些正規(guī)金融所不能滿足的要求。諸如“過橋貸款”等方式一定程度上也提高了利率水平，而這也確實讓一些實體經(jīng)濟(jì)承受了更高的利率。這也使得當(dāng)前中國金融體系視金融風(fēng)險和不良貸款為萬惡，就像一個瓷娃娃難經(jīng)大的沖擊，而殊不知小病不斷大病不犯的道理。

因而，我們也應(yīng)當(dāng)改進(jìn)監(jiān)管水平，在改革中提高對風(fēng)險的容忍度，這樣才能夠在放開管制后，利率不至于非理性地上升，從而更好地實現(xiàn)資金資源的合理配置并真正有效支持實體經(jīng)濟(jì)。

作者為中國人民銀行營業(yè)管理部副研究員，本文僅代表個人觀點