魏楓凌

央行3月15日宣布，將銀行間外匯市場人民幣對美元即期匯率的日內(nèi)波幅從相對于中間價(jià)的1%擴(kuò)大至2%。這也印證了市場對從2月開始的人民幣貶值原因的估計(jì)——央行通過調(diào)整中間價(jià)先行打破單邊升值預(yù)期，為擴(kuò)大匯率波幅做準(zhǔn)備。

國務(wù)院總理李克強(qiáng)在兩會上提出擴(kuò)大匯率雙向波動區(qū)間，僅過了10天承諾就得以兌現(xiàn)，顯示匯率改革示范效應(yīng)并為其他改革鋪路。作為代價(jià)，企業(yè)和銀行都需要防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。

即期價(jià)差已破1%

人民幣匯率從6.04貶值到6.19，加上匯率貶值區(qū)間擴(kuò)大，市場對人民幣將持續(xù)大幅貶值的擔(dān)憂升溫。擴(kuò)大區(qū)間后，截至3月19日，即期匯率為6.1965，相對于人民幣中間價(jià)貶值超過1%。

2012年4月14日，央行將匯率日內(nèi)波幅從0.5%擴(kuò)大至1%前后，人民幣日間貶值累計(jì)在900個(gè)基點(diǎn)左右，而本輪貶值累計(jì)在1500個(gè)基點(diǎn)左右。兩次貶值幅度大致都是2.5%，這或是央行為了不引發(fā)新的恐慌性持續(xù)貶值預(yù)期而可以容忍的一個(gè)底線范圍，畢竟朝著貶值方向偏離均衡匯率太多也不是匯改的目標(biāo)。因此，央行暫時(shí)不太可能放棄中間價(jià)這個(gè)匯率錨，任由人民幣貶值。

經(jīng)過了本輪貶值之后，市場主體已經(jīng)調(diào)整了前期人民幣交易策略。根據(jù)港交所披露的數(shù)據(jù)，2月14日未平倉的離岸人民幣（CNH）貨幣期貨合約持倉量創(chuàng)下歷史新高23，887張，而在3月14日已經(jīng)下降至13，920張。這說明人民幣兌美元匯率6.15至6.20之間的預(yù)期人民幣單邊升值的套利盤，已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的止損離場。央行打擊套利的目的已經(jīng)達(dá)到，短期內(nèi)繼續(xù)引導(dǎo)人民幣貶值的必要性在下降。

本輪央行主導(dǎo)的人民幣貶值很可能已經(jīng)暫時(shí)告一段落，接下來將是政策觀察期，人民幣即期匯率開始貶值，是否會觸碰2%的波幅底線，進(jìn)而逼近中間價(jià)貶值呢？

匯率風(fēng)險(xiǎn)將上升

對于有國際業(yè)務(wù)的企業(yè)而言，可以不斷通過使用套期保值工具來鎖定匯兌損失，匯率風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是可控的。相比于企業(yè)，人民幣波幅的擴(kuò)大，商業(yè)銀行層面的外匯管理風(fēng)險(xiǎn)會增加。

工商銀行投資銀行部研究中心外匯分析師蔡曉婧對《證券市場周刊》記者表示，企業(yè)可以選擇遠(yuǎn)期結(jié)匯將外匯風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給銀行，而隨著敞口增加，商業(yè)銀行需要進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性和難度也將增加。

另外，風(fēng)險(xiǎn)在不同銀行之間也會分化。央行減少常態(tài)式干預(yù)外匯市場之后，交易量大的大銀行將會對市場化匯率存在更強(qiáng)的影響力，外資銀行由于在國際外匯市場經(jīng)驗(yàn)豐富也不存在適應(yīng)問題，因此存在一定規(guī)模的結(jié)售匯交易但不足以影響市場的中小銀行在管理匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口上會更為被動。

商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)還體現(xiàn)在外匯負(fù)債上。隨著人民幣單邊升值預(yù)期消失，尤其是在國內(nèi)利率偏低的時(shí)期，將會引發(fā)更多的民間外匯資產(chǎn)持有需求。在起初階段可能會首先表現(xiàn)為外幣存款上升，3月1日上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)首先實(shí)現(xiàn)了外匯存款利率市場化，可能就是官方為試探外匯存款需求?！暗巧虡I(yè)銀行如果不能有效管理堆積的外幣負(fù)債，就相當(dāng)于多了一筆負(fù)擔(dān)?！辈虝枣赫f，“為了避免處于這種困境，不僅商業(yè)銀行必須開發(fā)外匯投資產(chǎn)品，另外還需要政策上的配合?！?/p>

外匯在國內(nèi)使用受限，基本上都是投向國外。海外金融資產(chǎn)的持有期限短、價(jià)格波動大，不太適合風(fēng)險(xiǎn)承受能力低的投資者；而不動產(chǎn)和股權(quán)投資項(xiàng)目回報(bào)穩(wěn)定，持有期限長也間接熨平了匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)，適宜作為國內(nèi)長期外匯資產(chǎn)的對接標(biāo)的。要打通這一投資渠道，就需要推進(jìn)資本賬戶開放，以及放寬海外直接投資（ODI）的審批，這也是匯改下一步的方向。

反過來看，之所以匯率浮動的改革領(lǐng)先于資本賬戶項(xiàng)下的開放，除了考慮到官方逐步培育境內(nèi)外匯使用需求外，另一個(gè)因素還是基于防范風(fēng)險(xiǎn)。央行的策略是先行試探均衡匯率是否真實(shí)有效，確認(rèn)均衡中樞后尋找一個(gè)相對小的波動范圍，讓市場適應(yīng)再逐步擴(kuò)大區(qū)間，最后通過開放資本賬戶提高外匯交易量?！胺駝t如果先開放資本賬戶，外匯交易量先升而價(jià)格仍在大幅變動，不利于金融穩(wěn)定?！辈虝枣赫f。

貨幣政策提高獨(dú)立性

從長期看，這次人民幣匯率擴(kuò)大浮動區(qū)間是邁向最終自由化極為重要的一步。即便是歐元和美元等國際貨幣，實(shí)際發(fā)生2%的日內(nèi)波幅也并不常見，雖然央行還守著中間價(jià)，但在名義上已經(jīng)將匯率決定權(quán)交給了市場。

允許匯率波動將松綁貨幣政策。一國貨幣政策的獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定以及資本自由流動三者不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，是為經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“不可能三角理論”（the Impossible Trinity）。中國正在讓市場決定匯率，并確定會在未來實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放，因此過去處于被動地位的貨幣政策將會找回獨(dú)立性，較少受到匯率政策牽制。

過去中國經(jīng)濟(jì)高增速，國際收支長期雙順差，資本管控總體易進(jìn)難出，共同打造了人民幣升值的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。而人民幣匯率調(diào)整到均衡水平只有以一個(gè)緩慢的方式完成才能給龐大的出口部門轉(zhuǎn)型爭取時(shí)間，也利于維護(hù)金融穩(wěn)定，但這進(jìn)一步強(qiáng)化了外界對人民幣長期單邊升值的預(yù)期。

為了維持穩(wěn)定的匯率或是穩(wěn)定匯率的變化趨勢，央行只好干預(yù)外匯市場，干預(yù)的主要中介就是對沖商業(yè)銀行結(jié)售匯后產(chǎn)生的外匯占款。

央行偏向匯率政策的負(fù)面效應(yīng)就是長期被動投放人民幣，充裕的流動性導(dǎo)致了國內(nèi)資產(chǎn)泡沫膨脹和金融杠桿積累。于是，央行又不得不將存款準(zhǔn)備金率制定在20%這樣高的水平，同時(shí)實(shí)施信貸額度控制，導(dǎo)致銀行為了規(guī)避監(jiān)管將表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)表外，繼續(xù)積累風(fēng)險(xiǎn)。

隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，央行迫切需要將重心從匯率政策轉(zhuǎn)向貨幣政策。首先，中國積極推進(jìn)人民幣國際化。這意味著如果人民幣果真成為全球范圍內(nèi)交易和儲備量巨大的國際貨幣，那么央行干預(yù)匯市的能力也將下降。美聯(lián)儲和歐洲央行就算實(shí)施量化寬松也難以左右美元和歐元匯率。

不過，貨幣國際化并不必然導(dǎo)致央行減少干預(yù)。瑞士法郎雖然是國際儲備貨幣，但由于出口高端制造品和服務(wù)貿(mào)易是該國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?，因此瑞士央行仍需要頻繁干預(yù)匯率。中國經(jīng)濟(jì)增長動力逐步由外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需，這導(dǎo)致主動壓低匯率支持出口部門的必要性在下降，同時(shí)通過貨幣政策調(diào)控國內(nèi)總需求的必要性在上升。

再者，人民幣單邊升值的基礎(chǔ)會越來越弱，減少了央行干預(yù)的壓力。2014年兩會上，國務(wù)院總理李克強(qiáng)首次在政府工作報(bào)告中提出實(shí)現(xiàn)國際收支均衡，主動調(diào)降了全年出口增速目標(biāo)，同時(shí)政府對經(jīng)濟(jì)增速也有了較低的預(yù)期?；久嬉蛩仉p邊波動將成為常態(tài)，新增外匯占款規(guī)模將趨勢性下降。

只有呈現(xiàn)季節(jié)性波動的外匯占款不再成為投放貨幣的主要渠道，貨幣政策才能保持穩(wěn)定連貫，存準(zhǔn)率和信貸管控才能有松動的空間。

可以預(yù)見的是，當(dāng)央行通過匯率改革獨(dú)立掌控貨幣政策后，公開市場操作將成為投放和回籠貨幣、影響利率的最主要渠道。

而完善的公開市場又是利率市場化和發(fā)展債券市場等其他金融改革的基礎(chǔ)。從中不難看出，作為十八大之后穩(wěn)妥有序推進(jìn)金融改革的第一步，擴(kuò)大匯率雙向波動必須先行。