鄭雯

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資探討

鄭雯

企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)增強(qiáng)實(shí)力的有效手段，也是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要方面。但并購(gòu)過(guò)程復(fù)雜，而能否獲得并購(gòu)融資，是企業(yè)并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵之一。本文初步探討了融資方式對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響。

并購(gòu)；融資；貸款

企業(yè)并購(gòu)一般是指兼并（Merger）和收購(gòu)（Acquisition）。兼并指兩家或者更多的獨(dú)立企業(yè)，公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或者多家公司。收購(gòu)則是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價(jià)證券購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對(duì)該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。不論何種方式，其目的是使企業(yè)從外部獲得發(fā)展途徑，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張的有效途徑，以最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。而在我國(guó)深入改革以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，企業(yè)并購(gòu)可以市場(chǎng)化方式促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和行業(yè)整合，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。

并購(gòu)雖然是企業(yè)獲得快速發(fā)展的途徑，但也是一種風(fēng)險(xiǎn)很高的投資活動(dòng)，而并購(gòu)過(guò)程中的資金支持更是有著舉足輕重的作用，能否得到并購(gòu)融資以及得到何種并購(gòu)融資或融資組合可能決定了一項(xiàng)并購(gòu)交易能否順利實(shí)施并最終獲得成功。

一、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)有融資方式分析

總體上來(lái)說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)融資方式可分為內(nèi)源性融資和外源性融資。

內(nèi)源性融資是指企業(yè)自有資本金，以及通過(guò)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲利并積累所得的資金。這類(lèi)資金的成本較低，無(wú)償還壓力，保密性高。但對(duì)于目前我國(guó)的大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)規(guī)模小，盈利能力有限，自留的內(nèi)部資金數(shù)量不大，要積累到并購(gòu)所需的大量資金很困難。并且并購(gòu)占用資金數(shù)額巨大，完全或大部分用自有資金進(jìn)行并購(gòu)會(huì)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性，大幅提高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

外源性融資則是指企業(yè)通過(guò)一定方式從企業(yè)外部籌集所需的資金。外源性融資根據(jù)資金性質(zhì)又分為債務(wù)性融資和權(quán)益性融資。債務(wù)融資是指企業(yè)為取得所需資金通過(guò)對(duì)外舉債方式獲得的資金。權(quán)益融資是指企業(yè)通過(guò)吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的資金。從實(shí)踐來(lái)看，外源性融資是企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的主要資金來(lái)源渠道。

就我國(guó)目前的情況，由于存在金融壓抑，可供企業(yè)選擇的并購(gòu)融資方式較為單一?？蛇x用的外部融資方式主要集中在銀行貸款和公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行兩種方式上。

1.銀行貸款

銀行貸款是企業(yè)并購(gòu)的一個(gè)重要資金來(lái)源，銀行的資金實(shí)力雄厚，成本較低。

中國(guó)銀監(jiān)會(huì)于2008年發(fā)布了《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，至此，我國(guó)的商業(yè)銀行可以開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)。在此之前，除非有特別批準(zhǔn)，根據(jù)中國(guó)人民銀行頒布的《貸款通則》（1996），企業(yè)獲得的貸款是不得用于權(quán)益性投資的。在實(shí)際操作過(guò)程中，國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)只有在獲得政府特別許可的前提下，通過(guò)信托方式或政策性銀行對(duì)并購(gòu)交易提供資金支持。而且交易對(duì)象僅限于國(guó)有大中型企業(yè)。其他很多企業(yè)受制于資金來(lái)源，只能與大量的并購(gòu)交易失之交臂。隨著國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易的發(fā)展和銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的逐漸成熟，以及國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，我國(guó)推出相關(guān)的政策，允許商業(yè)銀行涉足這一業(yè)務(wù)。

但從商業(yè)銀行貸款也非易事，通常商業(yè)銀行需對(duì)擬貸款的企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查和控制，包括對(duì)并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、信用狀況、發(fā)展前景的審查，甚至還約定了一些限制性條款，只有那些實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)才能得到商業(yè)銀行的支持。從近幾年來(lái)看，實(shí)際對(duì)并購(gòu)交易的支持有限，特別是對(duì)中小企業(yè)的并購(gòu)交易融資，成功案例很少。

2.公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行

股票：并購(gòu)企業(yè)在股票市場(chǎng)上發(fā)行新股或向原股東配售新股，即企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票所得價(jià)款為并購(gòu)支付交易價(jià)款。在這種情況下，并購(gòu)企業(yè)等于用自有資金進(jìn)行并購(gòu)，因而使財(cái)務(wù)費(fèi)用大大降低，收購(gòu)成本較低。

企業(yè)債券(公司債券)：債券是一種有價(jià)證券，是債務(wù)人為了籌措資金而向非特定的投資者發(fā)行的長(zhǎng)期債務(wù)證券。債券需要有較大的吸引力以吸引投資者。但債券的發(fā)行受制于國(guó)家控制的規(guī)模，企業(yè)無(wú)法根據(jù)環(huán)境和自身的需要決定融資行為。國(guó)家對(duì)債券發(fā)行有嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件和審批程序，對(duì)債券發(fā)行主體的凈資產(chǎn)額的限制，發(fā)行債券籌集資金用途的限制等。

公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行主要適用于上市公司，一般中小企業(yè)無(wú)法采用這類(lèi)方式進(jìn)行融資。

二、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資發(fā)展研究

1.并購(gòu)融資理論研究

全球范圍內(nèi)的并購(gòu)交易很多，而國(guó)內(nèi)的并購(gòu)交易目前還處于起步階段，有鑒于此，我們還無(wú)法全面準(zhǔn)確的理解一項(xiàng)并購(gòu)交易的完整內(nèi)涵，其中包括并購(gòu)對(duì)價(jià)的支付方式選擇上。并購(gòu)交易過(guò)程中的融資決策會(huì)影響到并購(gòu)交易的對(duì)價(jià)支付方式，是采用現(xiàn)金支付或者是股份支付的方式，或者是混合方式，而這一方式的確定會(huì)對(duì)并購(gòu)方的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿和其后的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生顯著的影響，也會(huì)對(duì)并購(gòu)雙方的公司治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)承受、稅收和現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。另一方面，并購(gòu)雙方當(dāng)前的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)杠桿等因素也會(huì)對(duì)并購(gòu)方式產(chǎn)生影響。

由于缺乏充分的案例，目前國(guó)內(nèi)對(duì)這方面的理論及經(jīng)驗(yàn)研究較少。隨著國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易的發(fā)展，這方面的研究也亟待完善。

2.并購(gòu)融資方式研究

2003年的一份上證聯(lián)合研究計(jì)劃《管理層收購(gòu)融資體制國(guó)際比較》中對(duì)管理層收購(gòu)的融資進(jìn)行了比較研究，指出了國(guó)際上存在的多種在管理層收購(gòu)中采用的融資方式：（1）美國(guó)管理層收購(gòu)更多依靠債務(wù)融資實(shí)現(xiàn),被稱(chēng)為“債權(quán)人主導(dǎo)的融資模式”；（2）英國(guó)的權(quán)益投資者主導(dǎo)的融資模式，同美國(guó)典型的杠桿收購(gòu)具有顯著差異,英國(guó)管理層收購(gòu)融資較少利用高財(cái)務(wù)杠桿,權(quán)益投資在外部融資中占有較大比例；（3）俄羅斯、東歐的銀行主導(dǎo)的融資模式，與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家不同,俄羅斯、東歐等市場(chǎng)轉(zhuǎn)型國(guó)家和地區(qū)的金融體制還有待完善。由國(guó)有銀行轉(zhuǎn)型而來(lái)的商業(yè)銀行是管理層收購(gòu)融資的主要提供者，還有一些由商業(yè)銀行成立的投資基金對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行股權(quán)投資；（4）日本的政府推動(dòng)的融資模式，20世紀(jì)90年代日本企業(yè)陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī),在政府推動(dòng)下,日本企業(yè)被迫進(jìn)行一系列的重組。管理層收購(gòu)融資主要依靠銀行貸款、收購(gòu)基金提供,而企業(yè)收購(gòu)基金的成立是政府推動(dòng)的結(jié)果。

從上述的研究中可看到，國(guó)際上對(duì)于并購(gòu)的融資支持是多樣化的，反觀我國(guó)目前的現(xiàn)狀，則融資形式相對(duì)單一，現(xiàn)有的并購(gòu)融資模式適用范圍狹窄。針對(duì)這一現(xiàn)實(shí)，我們應(yīng)立足現(xiàn)有條件，發(fā)揮好現(xiàn)有融資方式的作用，探索新的融資方式的可行性，特別是提出適合我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的融資方式。由于我國(guó)大部分企業(yè)處于發(fā)展上升階段，規(guī)模較小，這類(lèi)企業(yè)不太可能通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)途徑來(lái)獲得并購(gòu)融資。也就是說(shuō)，這部分的并購(gòu)融資需求很大部分要通過(guò)債務(wù)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。這種通過(guò)債務(wù)方式融資的并購(gòu)即是杠桿收購(gòu)（Leveraged Buy-Out）。國(guó)際上，這類(lèi)收購(gòu)有成熟的融資模式。

縱觀美國(guó)等成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的杠桿收購(gòu)的資本通常由以下幾個(gè)部分組成：（1）高級(jí)債務(wù)（Senior Debt）；（2）高級(jí)附屬債務(wù)（Senior Subordinated Debt）；（3）附屬債務(wù)（Subordinated Debt）；（4）夾層融資（Mezzanine Financing）；（5）過(guò)橋貸款（Bridge Financing）；（6）股權(quán)。商業(yè)銀行通常是高級(jí)債務(wù)的主要來(lái)源，機(jī)構(gòu)投資者提供夾層融資、股權(quán)融資和資本池。但其是否適合中國(guó)國(guó)情，則需進(jìn)一步的研究探討。

三、改善并購(gòu)融資的對(duì)策

1.相關(guān)法律法規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策的支持

就我國(guó)當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)情況而言，企業(yè)并購(gòu)融資困難首要在于外部約束，為促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)，更廣地拓展融資渠道，應(yīng)努力為融資創(chuàng)造良好的環(huán)境。雖然近年來(lái)推出了諸如《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》等法律法規(guī)，但隨著并購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展，仍有不足之處，需進(jìn)一步放松對(duì)并購(gòu)融資的限制。同時(shí)，資本市場(chǎng)應(yīng)允許企業(yè)獲得適當(dāng)?shù)慕鹑诠ぞ哌M(jìn)行籌資，有相應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境和制度安排，而投資者也可以通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。

2.發(fā)展中介機(jī)構(gòu)

培育以投資銀行為代表的中介機(jī)構(gòu)，使其能夠以雄厚的資金實(shí)力和熟練的資本市場(chǎng)運(yùn)作技術(shù)，為并購(gòu)企業(yè)提供良好的融資服務(wù)。特別對(duì)于杠桿收購(gòu)，資金絕大部分依賴(lài)于外部融資，并且風(fēng)險(xiǎn)較高，因此只有獲得強(qiáng)力的融資支持才能完成，而一般的商業(yè)銀行往往不愿涉足風(fēng)險(xiǎn)較高的投資，投資銀行則愿意承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，以求獲取豐厚回報(bào)。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，幾乎所有的并購(gòu)活動(dòng)都是在中介機(jī)構(gòu)的組織和參與下完成的，專(zhuān)業(yè)分工下的第三方能大大提高市場(chǎng)運(yùn)行的效率。我國(guó)開(kāi)展企業(yè)并購(gòu)應(yīng)充分發(fā)揮投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的作用，充分利用投資銀行和證券公司的資本實(shí)力、信用優(yōu)勢(shì)和信息資源，為企業(yè)并購(gòu)提供服務(wù)。

3.發(fā)揮民間資本在并購(gòu)中的作用

我國(guó)民間資本豐富，可以適當(dāng)引導(dǎo)此類(lèi)資金參與企業(yè)并購(gòu)，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整發(fā)揮作用。在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)基金發(fā)揮了巨大作用，它既具有共同基金所共有的“集體投資、專(zhuān)家經(jīng)營(yíng)、分散風(fēng)險(xiǎn)、共同收益”的特征，又因具有明確的投資方向而獨(dú)具特色，表現(xiàn)出高收益、籌資快、并能為企業(yè)并購(gòu)服務(wù)的特點(diǎn)。

[1]上證聯(lián)合研究計(jì)劃:管理層收購(gòu)融資體制國(guó)際比較，上海證券報(bào).

[2]魏建著.購(gòu)并重組與資本運(yùn)營(yíng)技巧，山東人民出版社1998年版.

[3]董少潭.企業(yè)并購(gòu)中融資方式和資金支付方式的比較分析，財(cái)務(wù)與管理，2010年2月.

（作者單位：蘇州市土地儲(chǔ)備中心財(cái)務(wù)處）