方正

2014年8月21日證監(jiān)會(huì)《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》（“新規(guī)”）的出臺(tái)，契約型私募基金成為業(yè)內(nèi)人士的關(guān)注焦點(diǎn)。契約型基金并非新生事物，長(zhǎng)期以來，只有金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)起契約型基金，是實(shí)力和安全的象征。在“新規(guī)”出臺(tái)后，眾多私募機(jī)構(gòu)紛紛嘗試契約型基金。我國(guó)應(yīng)建立并完善對(duì)契約型私募基金的法律監(jiān)管制度。

一、契約型私募基金在我國(guó)的發(fā)展

私募基金是指通過非公開方式向少數(shù)不特定機(jī)構(gòu)投資者和資金雄厚的個(gè)人投資者募集資金，并且由專業(yè)人士進(jìn)行組合投資的一種集合投資方式?，F(xiàn)在國(guó)際上私募基金的組織形式主要有三種，分別是：公司制、有限合伙制和契約制。契約型私募基金的贖回和銷售都是由基金管理人與投資者以私下以契約的形式進(jìn)行的。根據(jù)私募基金投資對(duì)象的不同，私募基金也可以分為私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金。私募股權(quán)投資基金的投資對(duì)象主要是處于創(chuàng)業(yè)初期、上升期的中小企業(yè)，投資者可以通過私募股權(quán)投資享受它們高速發(fā)展帶來的高收益。私募證券投資基金則是將非公開募集的資金由管理人根據(jù)投資人要求和市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，及時(shí)轉(zhuǎn)換投資理念和調(diào)整投資策略，同時(shí)設(shè)計(jì)投資策略投資到二級(jí)證券市場(chǎng)，投資者可以按基金凈值贖回。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，積累了巨大的社會(huì)財(cái)富，由于個(gè)人和機(jī)構(gòu)閑置資金的增加，越來越多的投資者愿意試水金融市場(chǎng)，對(duì)股票、債券以及期貨等證券投資有自己的投資策略；伴隨大量中小企業(yè)為企業(yè)的發(fā)展壯大，資金融通方式也相應(yīng)增加。因此我國(guó)的私募基金的數(shù)量和規(guī)模的增長(zhǎng)，為企業(yè)提供較好的資金融通渠道。我國(guó)契約私募基金發(fā)展現(xiàn)狀主要特點(diǎn)有以下三點(diǎn)：

第一，私募基金市場(chǎng)不成熟包括契約型私募基金發(fā)展的不成熟。我國(guó)私募基金制度源于國(guó)外，起步都晚于歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)，經(jīng)驗(yàn)嚴(yán)重不足。第二，改革開放后，金融市場(chǎng)的逐步開放致使外資基金眾多，本土基金數(shù)量少，規(guī)模小。中國(guó)目前已經(jīng)成為亞洲最活躍的私募基金投資市場(chǎng)。但在我國(guó)活躍的主要是具有外資背景的基金，這些基金規(guī)模大、管理技術(shù)先進(jìn)，嚴(yán)重制約了本土基金的發(fā)展空間。第三，我國(guó)缺乏具有扎實(shí)的專業(yè)知識(shí)和熟練投資及管理經(jīng)驗(yàn)且具有較高聲譽(yù)的高質(zhì)量私募基金人士和金融機(jī)構(gòu)。

二、契約型私募基金運(yùn)作過程中的風(fēng)險(xiǎn)

《新規(guī)》的出臺(tái)極大的鼓舞了契約型私募基金的發(fā)展，但契約型私募基金的運(yùn)作蘊(yùn)含著一定的風(fēng)險(xiǎn)因素。與國(guó)外成熟的市場(chǎng)相比，我國(guó)私募基金市場(chǎng)這個(gè)大市場(chǎng)尚未完全成熟，因此，我國(guó)契約型私募基金在運(yùn)作過程中面臨著更為巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

1、契約型私募基金運(yùn)營(yíng)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)

私募基金對(duì)行業(yè)人員的專業(yè)性要求極高，非專業(yè)的投資者無法勝任基金管理工作，于是產(chǎn)生了專業(yè)的金融資產(chǎn)管理人，金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)持有人與管理人的分割，實(shí)現(xiàn)了二者間的委托代理關(guān)系。

在契約型私募基金領(lǐng)域，基金的管理者或者發(fā)起人，掌握著信息方面的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。相應(yīng)地，基金投資者在信息擁有量上處于劣勢(shì)。實(shí)踐中，單個(gè)投資者無法通過掌握全面的經(jīng)營(yíng)信息來監(jiān)督基金管理人，私募基金對(duì)基金管理人有著超高的道德要求，導(dǎo)致投資者無法判斷基金管理人的道德水平。而作為被委托方的管理人卻掌控基金的運(yùn)作，擁有基金的全部信息。這種信息不對(duì)稱造成市場(chǎng)交易雙方的利益不平衡，影響公平、公正的原則及市場(chǎng)配置效率。對(duì)私募基金來說，監(jiān)管環(huán)境的相對(duì)寬松，有助于具有信息優(yōu)勢(shì)地位的私募基金管理公司有意識(shí)或無意識(shí)地欺騙投資者，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。在信息不對(duì)稱的情況下，多數(shù)基金管理人極力掩飾自身不足。這就使得投資者更難以辨別基金管理者的真實(shí)狀況、資金用途等信息。由于私募基金運(yùn)營(yíng)中投資者和基金管理人之間是委托代理關(guān)系，二者無法達(dá)到完全信息共享，為保護(hù)投資者的權(quán)益，就必須引入相應(yīng)的監(jiān)督管理機(jī)制。

2、契約型私募基金運(yùn)營(yíng)面臨潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

由于私募基金機(jī)構(gòu)一般把資金通過股權(quán)的方式投入流動(dòng)性很低的資產(chǎn)中，一旦投資標(biāo)的因?yàn)橥饨绮豢煽匾蛩氐挠绊戨y以實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，杠桿經(jīng)營(yíng)的PE機(jī)構(gòu)就有可能難以償還到期債務(wù)，被迫清算的可能性越大?，F(xiàn)實(shí)中如果一家私募機(jī)構(gòu)被迫清算，債權(quán)人受到損失，債權(quán)人無法及時(shí)清償其他到期債務(wù)，連鎖反應(yīng)導(dǎo)致債權(quán)人也面臨到期被迫清算的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重可造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。杠桿化率越高，風(fēng)險(xiǎn)傳染的可能性越大，傳染速度也會(huì)越快。2008年的金融危機(jī)充分的證明，任何信貸危機(jī)的持續(xù)及其潛在的影響可能會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)自身的問題而加劇，難以確定的杠桿收購(gòu)所產(chǎn)生的最終的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者如何應(yīng)對(duì)危機(jī)。透明度過低、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的復(fù)雜性和長(zhǎng)周期性以及信用衍生品的廣泛使用，可能無法解決信貸引起的問題，甚至?xí)茐钠渌尚械慕Y(jié)構(gòu)調(diào)整。以高風(fēng)險(xiǎn)杠桿為手段的融資方式一旦出現(xiàn)差錯(cuò)，會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成極大的破壞。我國(guó)剛允許杠桿性融資基金發(fā)行。所以，合理控制契約型私募基金的融資杠桿比例對(duì)防范金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)十分重要。

三、契約型私募基金法律監(jiān)管必要性探析

契約型私募基金的法律監(jiān)管是指基金監(jiān)管主體依據(jù)法律法規(guī)的授權(quán)，除對(duì)契約型私募基金各方主體及行為進(jìn)行限制外，還包括對(duì)契約型私募基金進(jìn)行經(jīng)常性的監(jiān)督與管理，以此促使契約型私募基金安全有序地發(fā)展。

一方面，盡管契約型私募基金自身存在著不可避免的缺陷，但其客觀存在，是金融市場(chǎng)的組成部分，所以其地位不容忽視。另一方面，契約型私募基金也在積極訴求立法能給予其一個(gè)合法的地位。尋求更大的發(fā)展空間，在這種形勢(shì)下，積極穩(wěn)妥地規(guī)范和發(fā)展我國(guó)私募基金勢(shì)在必行。

契約型私募基金是金融市場(chǎng)發(fā)展到一定時(shí)期的產(chǎn)物，在競(jìng)爭(zhēng)中生存，并且發(fā)展壯大。再者其天性收益高，風(fēng)險(xiǎn)大，如果沒有監(jiān)管，讓其自由發(fā)展，必然會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定秩序產(chǎn)生沖擊，不利于金融秩序的維護(hù)。由于我國(guó)私募基金一直沒有法律的監(jiān)管，這很容易導(dǎo)致一些投資者片面追逐高利潤(rùn)而不惜投機(jī)取巧，擾亂金融秩序。因此，建立完善的法律制度來規(guī)范發(fā)契約型私募基金展是極其必要的，這能夠幫助投資者合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使私募基金成為金融市場(chǎng)的重要補(bǔ)充力量，從而豐富并繁榮金融市場(chǎng)。

我國(guó)法律目前沒有對(duì)契約型私募基金進(jìn)行監(jiān)管，關(guān)于契約型私募基金的設(shè)立、運(yùn)作及退出更多的是參考《證券投資基金法》，所以在金融市場(chǎng)上公募基金處于壟斷地位，這不利于金融市場(chǎng)的發(fā)展。確立契約型私募基金的法律地位是第一步，使契約型私募基金與公募基金法律地位平等，會(huì)加劇私募基金與公募基金間的較量，從而迫使監(jiān)管主體根據(jù)實(shí)際需求完善投資手段。同時(shí)公募基金的進(jìn)步又會(huì)反過來促進(jìn)私募基金的發(fā)展。兩者良性競(jìng)爭(zhēng)，將會(huì)極大地推動(dòng)金融監(jiān)管制度的完并維護(hù)市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定。

契約型私募基金的募集對(duì)象有機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。與機(jī)構(gòu)投資者相比，天然處于弱勢(shì)地位。契約型私募基金缺乏法律監(jiān)管，因此基金發(fā)起人、管理人及與投資者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系無法受到法律的明確保護(hù)。如果產(chǎn)生糾紛，投資者通過司法途徑來維護(hù)自己的利益的成本較高。把契約型私募基金納入法律監(jiān)管，給投資者以權(quán)利救濟(jì)的渠道，有助于保護(hù)投資者利益，規(guī)范其投資運(yùn)作，并降低投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升投資者對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的信心和投資熱情，活躍金融市場(chǎng)。（作者單位：西北政法大學(xué)）