劉偉龍 魏瀚燾

摘 要：隨著一系列市場化導向的資產(chǎn)證券化新規(guī)發(fā)布，例如由審批制改為備案制、實施基礎資產(chǎn)負面清單管理等，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展正由試點轉向常規(guī)化。在直接融資大時代即將到來的背景下，資產(chǎn)證券化大規(guī)?；l(fā)展將會逐漸成為新常態(tài)。本文對資產(chǎn)證券化的原理以及對對金融體系帶來的積極作用和風險進行分析，并對資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展面臨主要障礙進行了探討。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化；金融體系；發(fā)展

一、引言

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性，是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。資產(chǎn)證券化以穩(wěn)定的、可預見的現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種新型的結構化融資創(chuàng)新產(chǎn)品。概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者由SPV 主動購買可證券化的資產(chǎn)，然后SPV 將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。

二、資產(chǎn)證券化對金融系統(tǒng)的影響

（一）資產(chǎn)證券化的積極作用

資產(chǎn)證券化對于金融體系穩(wěn)定的促動作用是不容質疑的，它可以降低借款者的融資成本、提高金融機構的資本充足率、轉移和分散金融機構面臨的信用風險以及增強金融機構的流動性，其中增加基礎資產(chǎn)的流動性和實現(xiàn)風險轉移是資產(chǎn)證券化的兩項基本功能。

首先，資產(chǎn)證券化增加了基礎資產(chǎn)的流動性。對企業(yè)而言，把缺乏流動的資產(chǎn)分解成可交易流通的收益憑證，進而實現(xiàn)現(xiàn)金流的回收，現(xiàn)金可以償還債務，也可以進行收益更高的投資。從此種意義上來說，資產(chǎn)證券化是不同于傳統(tǒng)融資手段的一種融資方式，不但在不增加企業(yè)負債或資產(chǎn)的前提下實現(xiàn)融資計劃，緩解企業(yè)融資困難，而且通過對企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，改善企業(yè)的資本結構，提高資產(chǎn)的周轉率。對于商業(yè)銀行而言，通過資產(chǎn)證券化可以調(diào)整其資產(chǎn)結構，通過將具有未來現(xiàn)金流收入、流動性較差和風險過高的基礎資產(chǎn)出售，不僅可以降低風險敞口，還可以實現(xiàn)基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流的回籠。這樣，商業(yè)銀行在改善自身流動性的同時，也為借款人提供更多的信貸支持創(chuàng)造了條件，從而促使流動性擴張。

其次，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了風險的轉移，有效的增加了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。通過優(yōu)先、劣后等層級的劃分，按照收益率不同將資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別打包給期限、風險偏好不同的投資者，這樣就實現(xiàn)了風險轉移，使得風險得到最優(yōu)化的配置，也在間接上實現(xiàn)了整體金融體系的系統(tǒng)性風險。同時，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設計的過程中，包括外部評級，擔保等増信措施，也降低了金融體系的系統(tǒng)性風險。

（二）資產(chǎn)證券化的消極影響

但是也要看到，資產(chǎn)證券化在擴大資本規(guī)模，盤活不良資產(chǎn)的同時，也積累了金融風險。首先，資產(chǎn)證券化的風險轉移功能也促進了金融風險的形成。抵押貸款證券化將借款人的信用風險轉移給了投資者，隨后，金融機構將證券化過的基礎資產(chǎn)進行再次打包和重組進行證券化，這些產(chǎn)品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移，再次過程中，如果監(jiān)管機構不加以干預，這一過程會不斷進行下去，形成巨大的信用鏈條。同時由于證券化產(chǎn)品之間的相關系數(shù)較高，其價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產(chǎn)價格，由此金融風險不斷的積累，一旦貨幣政策轉向緊縮，前期所積累的金融風險就會爆發(fā)，引發(fā)借款者無力還貸，資產(chǎn)價格下跌和金融機構破產(chǎn)等后果。

其次，資產(chǎn)證券化在增加流動性的同時，也加劇了金融風險的積累。在次貸危機中，金融機構將流動性較差的抵押貸款打包證券化，進而不斷房貸，在流動性擴張的同時，卻忽略了借款人信用等級和資信狀況的審查，以及基礎資產(chǎn)的調(diào)查，導致了道德風險的出現(xiàn)。除此之外，由于銀行的利用抵押貸款的不斷證券化，增加流動性，導致房價不斷增加，形成了大量的資產(chǎn)泡沫，也為后期金融風險的爆發(fā)埋下伏筆。

三、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的問題

我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展始于2005年，2008年受美國次貸危機的影響，監(jiān)管層暫停了資產(chǎn)證券化的發(fā)行，直到2012年正式重啟。自試點重啟以來，國務院常務會議曾幾次提出要進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點，盤活資金存量。當前，我國資產(chǎn)證券化市場主要包括，人民銀行和銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)、保監(jiān)會主管的項目資產(chǎn)支持計劃和債權計劃等不同類型產(chǎn)品。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2014年債券發(fā)行量同比增長32%達到11.9萬億元，其中資產(chǎn)證券化發(fā)行量3118億元，同比增長12倍多，全年發(fā)行量超過歷史發(fā)行量總和的2倍多，資產(chǎn)證券化在2014年出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

從目前來看，我國的資產(chǎn)證券化的未來發(fā)展主要受政策和市場兩方面的影響。政策方面主要包括資產(chǎn)證券化的法律基礎以及監(jiān)管機構對證券化業(yè)務及參與主體的監(jiān)管行為，市場方面則指資產(chǎn)證券化業(yè)務供給與市場需求的相互約束。

首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務在中國的發(fā)展受制于政策約束，明確資產(chǎn)證券化過程中相關的稅務、登記、托管、審批等一系列基礎法律問題，有利于降低資產(chǎn)證券化的交易成本，從而增加二級市場流動性，提高市場交易主體參與的積極性。由此，完善制度、放松管制是為資產(chǎn)證券化的發(fā)展掃清障礙，完善的法律制度可以為資產(chǎn)證券化業(yè)務的有序規(guī)范發(fā)展提供良好的法律環(huán)境。在基本的法律障礙排除后，監(jiān)管機構對證券化業(yè)務及參與主體的監(jiān)管行為將對市場產(chǎn)生正面或負面的激勵。資本計量方法、是否出表、信息披露程度、基礎資產(chǎn)種類、投資者范圍等具體監(jiān)管政策的調(diào)整都將對參與主體的監(jiān)管套利行為、融資成本、交易成本、業(yè)務范圍等產(chǎn)生影響。

其次，市場投資者對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求影響著資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景。目前，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品發(fā)行成本比起發(fā)行中期票據(jù)、公司債成本較高，主要原因是交易市場是分割的；新生事物參與投資者少，流動性差；產(chǎn)品復雜性高決定成本比同級別公司債高。未來隨著資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的成熟，與其他融資形式的利差會逐漸收窄。

資產(chǎn)證券化業(yè)務有利于金融機構調(diào)整資產(chǎn)結構，有利于非金融機構擴大資金來源。就資產(chǎn)證券化業(yè)務的市場需求而言，雖然中國金融體系運行總體穩(wěn)健，但金融市場配置資源的效率和工具與經(jīng)濟結構調(diào)整和轉型升級的要求不相適應，金融機構期限錯配問題較嚴重，各類金融機構和非金融機構對資產(chǎn)證券化業(yè)務需求旺盛。特別對非金融機構而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務的發(fā)展可以減少其對傳統(tǒng)融資手段的依賴，擴大其資金來源。比如中小企業(yè)可以利用資產(chǎn)證券化技術，基于基礎資產(chǎn)而非企業(yè)自身信用來進行融資，降低融資成本、減少對銀行貸款的依賴，提高資金可得性。由此來看，市場存在著發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務的需求，而隨著政策層面限制的減少、監(jiān)管機構監(jiān)管以及市場從業(yè)人員經(jīng)驗的增長，中國資產(chǎn)證券化市場將有較好的發(fā)展空間。（作者單位：中央財經(jīng)大學）

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