沈品良 高一華

在“走出去”的戰(zhàn)略目標(biāo)指引下，我國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)和地方政府給予了中國(guó)企業(yè)海外發(fā)展巨大的融資支持，成為中國(guó)企業(yè)海外活動(dòng)的助推器。同時(shí)，2008年，全球化的金融危機(jī)爆發(fā)，發(fā)達(dá)國(guó)家不少擁有優(yōu)質(zhì)資源的企業(yè)由于資金鏈斷裂而遭致破產(chǎn)的厄運(yùn)，中國(guó)企業(yè)積極海外抄底，海外并購(gòu)活動(dòng)得到了極大的推進(jìn)。由于海外并購(gòu)金額巨大，中國(guó)上市公司必須積極利用各種融資方式以達(dá)到規(guī)模擴(kuò)張等目的。自2010年起，可交換債券逐漸成為中國(guó)上市公司重要的融資手段。

以往對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券融資的研究主要集中在可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計(jì)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券動(dòng)因和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而忽略了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券真實(shí)的動(dòng)機(jī)以及發(fā)行之后真正的受益者和利益輸送。本文以吉利汽車發(fā)行可轉(zhuǎn)債的事件為研究對(duì)象，研究吉利汽車發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券而引起流通股股東和其他投資者蒙受損失的事件，進(jìn)一步分析了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券達(dá)到利益分割目的的機(jī)理，對(duì)完善可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行制度規(guī)范具有重要的研究意義。

一、案例相關(guān)方介紹

浙江吉利汽車有限公司是我國(guó)十大汽車生產(chǎn)企業(yè)之一的浙江吉利控股集團(tuán)旗下一級(jí)制造子公司，2005年成功在香港上市后總資產(chǎn)8.96億人民幣增長(zhǎng)至2013年的335.99億人民幣，資產(chǎn)擴(kuò)大高達(dá)37.5倍。2010年8月2日，吉利控股集團(tuán)以總價(jià)27億美元的價(jià)格的方式完成對(duì)福特汽車公司旗下沃爾沃轎車公司的全部股權(quán)收購(gòu)。

高盛集團(tuán)（Goldman Sachs）成立于1869年，是一家國(guó)際領(lǐng)先的投資銀行和證券公司，向全球提供廣泛的投資、咨詢和金融服務(wù)，是全世界歷史最悠久和規(guī)模最大的投資銀行之一。2009年9月22日，高盛集團(tuán)的聯(lián)營(yíng)企業(yè)向吉利汽車認(rèn)購(gòu)金額為港幣18.97億元的可換股債券以及299，526，900份認(rèn)股權(quán)證，轉(zhuǎn)股后高盛將持有9.98億吉利汽車股份。

二、吉利發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券獲得資金和并購(gòu)機(jī)會(huì)

吉利汽車從福特手中收購(gòu)沃爾沃100%股權(quán)所需金額為27億美元，其中包括18美元的注冊(cè)資金和9億美元的流動(dòng)資金。吉利需要通過(guò)多種途徑實(shí)現(xiàn)融資，融資途徑如表1所示：

從上表中可以清楚地看到吉利汽車向高盛發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集到的3.3億美元占總?cè)谫Y金額27億美元的122%，吉利在高盛處發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資金額其實(shí)并不多，對(duì)于收購(gòu)沃爾沃來(lái)說(shuō)也只是“杯水車薪”。這表明吉利汽車向高盛發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不僅僅是出于融資目的。

同時(shí)，吉利向高盛發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資成本并不低，根據(jù)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券協(xié)議的規(guī)定，初步換股價(jià)為每股1.90港元，相對(duì)于最后交易日收市價(jià)溢價(jià)約6.1%，2006年吉利汽車發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)較停牌前溢價(jià)約25%，同時(shí)，1978-1992年712份可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換溢價(jià)率平均為21%，由此可見，高盛投資吉利汽車可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格是相當(dāng)?shù)偷摹Ａ硗?，該可轉(zhuǎn)換債券的實(shí)際年利率為6.58%，這使得在2012年和2013年向高盛分別支付了高達(dá)9，300萬(wàn)元、1，420萬(wàn)元的利息。

實(shí)際上，吉利與高盛的合作看重的是高盛作為國(guó)際頂尖投行在金融、投資領(lǐng)域的影響力。吉利希望高盛能利用自身的金融專長(zhǎng)為公司提供融資設(shè)計(jì)、并購(gòu)方案等。更重要的是，高盛當(dāng)時(shí)是出售方福特汽車的財(cái)務(wù)顧問，對(duì)收購(gòu)有相當(dāng)?shù)挠绊懥?。正是在高盛董事兼總?jīng)理肯尼斯·立特以及前任高盛高管、時(shí)任福特獨(dú)立董事的約翰·桑頓撮合下，吉利才得以從眾多競(jìng)購(gòu)者中脫穎而出，成功并購(gòu)沃爾沃。之后，高盛還充當(dāng)了吉利的海外融資方，幫助其向海外發(fā)行高息債券融資。吉利發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，并不僅僅是為了滿足融資的需求，也可能是為了獲取更多的機(jī)會(huì)，如海外并購(gòu)機(jī)會(huì)、獲取銀行和政府的支持等。

三、高盛炒高股價(jià)，轉(zhuǎn)股套現(xiàn)

吉利汽車向高盛發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是為讓高盛搭橋收購(gòu)沃爾沃，而高盛投資吉利則完全是出于資本逐利本性。高盛看上的是中國(guó)國(guó)內(nèi)汽車業(yè)的潛在市場(chǎng)，盡管金融危機(jī)使全球汽車行業(yè)一片蕭條，但中國(guó)汽車市場(chǎng)卻如日中天。高盛通過(guò)股權(quán)買賣可以賺取巨額利潤(rùn)。作為吉利海外融資方的高盛在吉利收購(gòu)沃爾沃中的收入來(lái)自于三個(gè)板塊：并購(gòu)顧問和經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的傭金；并購(gòu)融資服務(wù)的收入；風(fēng)險(xiǎn)套利收入。在這第三個(gè)板塊中，風(fēng)險(xiǎn)套利收入成為高盛幫助吉利收購(gòu)沃爾沃的主要原因。2009年9月底，高盛公開宣布投資3.3億美元收購(gòu)吉利15%的股權(quán)，而截止10月底，吉利股價(jià)暴漲350%，市值快速膨脹至290億元。2012年11月高盛轉(zhuǎn)股套現(xiàn)3.05億美元，2013年10月轉(zhuǎn)股套現(xiàn)3.1億美元，共計(jì)直接套現(xiàn)6.15億美元，與其3.3億美元的投資金額相比，投資回報(bào)率高達(dá)86%。因此，機(jī)構(gòu)投資者有資本逐利性，他們會(huì)利用可轉(zhuǎn)換債券抬高股價(jià)，然后套現(xiàn)牟利，而損害其他投資者的利益。

四、流通股股東、銀行與地方政府利益損失

在吉利向高盛發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，高盛幫助吉利海外高息融資和牽線福特后，高盛轉(zhuǎn)股使吉利股本擴(kuò)大15%，在拋售套現(xiàn)后，高盛“完美退出”，擴(kuò)大的15%的股份使得流通股股東收益被稀釋，同時(shí)，2013年10月9日，也就是高盛轉(zhuǎn)股并且拋售的第二天，吉利汽車出現(xiàn)低開低走的狀況，跌幅一度超過(guò)5%，在接下來(lái)的三個(gè)交易日中市值縮水超過(guò)10億港元，流通股股東資產(chǎn)大幅縮水，損失慘重。

吉利汽車的收購(gòu)資金有很大一部分來(lái)自于國(guó)內(nèi)銀行和地方政府支持。國(guó)家開發(fā)銀行作為政策性銀行為支持中國(guó)企業(yè)走出國(guó)門，走向海外而向吉利提供了2.93億美元的貸款；為實(shí)現(xiàn)吉利汽車在成都投資設(shè)立沃爾沃工廠的目的，成都銀行向吉利提供1.46億美元的貸款。這兩筆貸款吉利僅需在三年內(nèi)支付三分之一的利息，三年后酌情償還。同時(shí)，李書福用沃爾沃的未來(lái)成功撬起了大慶，嘉定和成都三個(gè)地方政府的融資支持。然而，高盛還曾幫助吉利進(jìn)行海外融資，發(fā)行了大量高息債券，正是這些高息債券使得吉利資金鏈緊張，財(cái)務(wù)問題加劇，面臨嚴(yán)重的資金問題。為避免吉利陷入財(cái)務(wù)困境，資金鏈斷裂，曾給予吉利支持的國(guó)家開發(fā)銀行和成都銀行等國(guó)內(nèi)銀行勢(shì)必將為吉利提供更多地后續(xù)貸款支持。而在吉利選址大慶，嘉定和成都的沃爾沃工廠后，面對(duì)由土地購(gòu)買，廠房建設(shè)，人才引入等帶來(lái)的大量營(yíng)運(yùn)資金缺口，只能依靠三地政府繼續(xù)輸血，地方政府的利益遭受損失。

五、案例啟示

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)的海外活動(dòng)越來(lái)越頻繁，融資方式也越來(lái)越多元化，但相關(guān)制度并沒有緊隨貿(mào)易的發(fā)展而得到完善，進(jìn)而會(huì)出現(xiàn)本文中提到的通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券融資瓜分各方利益的行為。本文發(fā)現(xiàn)：①企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不僅僅是為了籌集資金，而更進(jìn)一步地希望得到投資方的支持，獲得其他的機(jī)會(huì)；②機(jī)構(gòu)投資者的資本逐利性會(huì)最大程度進(jìn)行操縱獲利，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給流通股股東和其他投資者?？赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行方與接收方懷著這樣的私人目的進(jìn)行的交易會(huì)損害廣大債權(quán)人和投資者的利益，為了建立公平良好的市場(chǎng)環(huán)境，監(jiān)管層應(yīng)通過(guò)采取完善可轉(zhuǎn)換債券融資定價(jià)規(guī)范、對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資進(jìn)行強(qiáng)制披露、加強(qiáng)對(duì)違規(guī)融資套利者的懲罰力度等措施，使我國(guó)企業(yè)的全球性活動(dòng)得到積極發(fā)展的同時(shí)保護(hù)各方應(yīng)有的利益。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）