吳國(guó)舫 袁 康

股票發(fā)行作為資本市場(chǎng)發(fā)展的源頭，是發(fā)行人通過資本市場(chǎng)募集資金的主要方式，因其涉及利益大、影響范圍廣而受到市場(chǎng)的高度關(guān)注，發(fā)行監(jiān)管也因此成為資本市場(chǎng)執(zhí)法的重點(diǎn)與難點(diǎn)。2013年12月，證監(jiān)會(huì)重新啟動(dòng)新股發(fā)行，并加快貫徹落實(shí)十八屆三中全會(huì)關(guān)于“推進(jìn)新股發(fā)行注冊(cè)制改革”精神，大力推進(jìn)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革。然而改革伊始便遭遇了“奧賽康事件”，使得新股發(fā)行制度遭受到空前的非議，遇到了來自各方面的壓力①首次公開發(fā)行股票的奧賽康原股東減持套現(xiàn)，老股減持高達(dá)新股發(fā)行規(guī)模的近4倍，創(chuàng)下本批發(fā)行人的減持之最，被市場(chǎng)各方稱為原股東“圈錢”之冠。參見人民網(wǎng)：《江蘇奧賽康IPO 緊急叫停，大股東狂套現(xiàn)被指圈錢》，http：//js.people.com.cn/html/2014/01/10/281328.html，2014-02-26。。該事件不僅招致了各方面對(duì)于新股發(fā)行市場(chǎng)化改革的質(zhì)疑，還再次引發(fā)了各方面對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)是“圈錢市”的熱議。“改革是由問題倒逼而產(chǎn)生的”②《關(guān)于〈中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定〉的說明》。，厘清問題，追根溯源，把準(zhǔn)脈象，究其本質(zhì)，是順利推進(jìn)改革的前提和基礎(chǔ)。本文試圖基于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史進(jìn)程以及證券法理，以地方與中央政府的博弈為視角，對(duì)我國(guó)股票發(fā)行“圈錢”困局的形成、演進(jìn)及其體制性成因進(jìn)行溯源，為新股發(fā)行改革提供理論借鑒。

一、股票發(fā)行“圈錢”困局的由來與演進(jìn)

發(fā)行股票被稱為“圈錢”，最早是在資本市場(chǎng)全國(guó)試點(diǎn)初期的上市公司配股過程中出現(xiàn)的。一些上市公司在配股時(shí)，以國(guó)有股股東為代表的非流通股股東放棄配股，有的還通過轉(zhuǎn)讓配股權(quán)獲利，形成了“同意配的不出資，出資者實(shí)際上不同意配”的矛盾(馬慶泉，2003：155)。在1993-1996年股票發(fā)行實(shí)行“總量控制，額度管理”期間，企業(yè)普遍受制于首次公開發(fā)行新股(以下簡(jiǎn)稱IPO)額度的限制，融資規(guī)模有限，上市后紛紛通過配股的方式進(jìn)行再融資，變相規(guī)避額度的管制，掀起了第一波再融資“圈錢潮”。后來，隨著IPO 規(guī)模的逐步擴(kuò)大和上市公司增發(fā)新股制度的出臺(tái)，新股融資的規(guī)模越來越大，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成重大影響，廣大投資者長(zhǎng)期得不到合理的投資回報(bào)和收益，逐漸形成將所有新股發(fā)行均稱為“圈錢”的輿論，我國(guó)股票市場(chǎng)是“圈錢市”的觀點(diǎn)由此形成。

從“圈錢”這一說法的緣起可見，上市公司國(guó)有股股東是“圈錢”的始作俑者。為國(guó)有企業(yè)脫困籌集資金，推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，探索建立市場(chǎng)配置資源的新機(jī)制，是黨中央和國(guó)務(wù)院決定恢復(fù)證券市場(chǎng)的主要目標(biāo)。20多年來的實(shí)踐表明，這三大目標(biāo)都不同程度地有所實(shí)現(xiàn)，只是第一個(gè)價(jià)值目標(biāo)最終成為了中心目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)得也最為充分。從一定意義上講，對(duì)第一個(gè)目標(biāo)的過度重視以及對(duì)其他兩個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)不足導(dǎo)致了整體價(jià)值目標(biāo)格局的失衡和實(shí)現(xiàn)過程中的偏差。在當(dāng)時(shí)“為國(guó)有企業(yè)脫困”的背景下，國(guó)有股股東代表地方政府的意志，因而事實(shí)上的“圈錢”主體是地方政府。而事實(shí)上，地方政府行政干預(yù)越多，作為上市公司的國(guó)有企業(yè)更容易陷入財(cái)務(wù)困境(袁淳，2010：68)，從而又需要到資本市場(chǎng)融資，繼而形成了“圈錢”的惡性循環(huán)。在證券交易所成立10年后，國(guó)務(wù)院制定了減持國(guó)有股補(bǔ)充社會(huì)保障資金的政策，將這一價(jià)值目標(biāo)推向了新的階段，廣大投資者認(rèn)為中央政府也加入到了“圈錢”的行列，引起的恐慌近乎釀成股災(zāi)。該政策被廢止幾年后，股改紅利潮涌，將資本市場(chǎng)市值推向了歷史的巔峰，卻不幸突遭席卷全球的金融危機(jī)無情沖擊，中央繼而出臺(tái)了大規(guī)模量化寬松政策以拯救危機(jī)，資本市場(chǎng)在短期內(nèi)經(jīng)歷了大起大落，仿佛又恢復(fù)了股改前新股暫停發(fā)行與重新啟動(dòng)的循環(huán)。

2008年全球性金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的沖擊，進(jìn)一步凸顯了金融風(fēng)險(xiǎn)過于集中在銀行體系的危害，黨中央先后將“顯著提高直接融資比重”載入國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展“十二·五”規(guī)劃和十八大報(bào)告，作為資本市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。這一目標(biāo)的核心在于通過資本市場(chǎng)的籌資功能，解決國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中階段性的中心問題。資本市場(chǎng)正是在政府的主導(dǎo)下，循著政府的戰(zhàn)略目標(biāo)發(fā)展起來的。我國(guó)資本市場(chǎng)走出了一條獨(dú)特的道路，也產(chǎn)生了特有的問題，致使股票發(fā)行體制長(zhǎng)期陷入了迷茫的困境，面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。股改之后，尤其是創(chuàng)業(yè)板推出以來，新的上市公司絕大多數(shù)都是民營(yíng)控股，新股發(fā)行的高價(jià)格、高市盈率和高額超募(市場(chǎng)通稱“三高”)導(dǎo)致許多創(chuàng)業(yè)者一夜暴富，“圈錢”的主體由國(guó)有控股公司變成了民營(yíng)控股公司，證監(jiān)會(huì)2013年新股發(fā)行體制改革推出的老股轉(zhuǎn)讓政策進(jìn)一步將“圈錢市”推向了極致，廣大投資者認(rèn)購(gòu)新股的資金不再都是轉(zhuǎn)化成上市公司的資本，而是變成了極少數(shù)人通過證監(jiān)會(huì)的一紙批文迅速積聚的巨額財(cái)富。發(fā)行人及其轉(zhuǎn)讓老股的股東也在叫屈，認(rèn)為受制于幾年前預(yù)計(jì)的募集資金規(guī)模和申請(qǐng)上市交易的最低流通股比例下限，發(fā)行人少募集了資金，原股東被迫低價(jià)轉(zhuǎn)讓老股，自己的利益也受到損害。在“三高”未祛的情況下，改革衍生出的新問題，進(jìn)一步觸發(fā)、激化了長(zhǎng)期累積的市場(chǎng)矛盾，證監(jiān)會(huì)再次陷入了改革的困境之中。

資本市場(chǎng)是現(xiàn)代金融資源配置的核心市場(chǎng)，為投融資雙方營(yíng)造公平、高效、安全的交易環(huán)境，滿足交易雙方的需求，是其發(fā)展的根本目標(biāo)。但是，從資本市場(chǎng)在全國(guó)試點(diǎn)以來，價(jià)值目標(biāo)的失偏導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)展的方向和軌跡出現(xiàn)偏差，市場(chǎng)建設(shè)和監(jiān)管執(zhí)法未能真正遵循市場(chǎng)規(guī)律和法治精神，造成股票發(fā)行體制在“圈錢”的困局中越陷越深。“圈錢”困局，是在我國(guó)市場(chǎng)處于新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期的背景下多方面因素共同作用的結(jié)果。然而究其根本，還是在社會(huì)主義初級(jí)階段的政治、經(jīng)濟(jì)體制下，地方政府參與資本市場(chǎng)分配全國(guó)資源而與中央政府形成的博弈格局所致。

二、資本市場(chǎng)體系層次的缺陷，導(dǎo)致地方政府與中央政府形成融資博弈困局

新中國(guó)建立以來，我們一直保持著政治單一制與經(jīng)濟(jì)聯(lián)邦制并存的格局(錢穎一、B.R.Weingast，2003：23-48)。十一屆三中全會(huì)啟動(dòng)的改革開放由農(nóng)村推進(jìn)到城市后，國(guó)有企業(yè)改革成為了全國(guó)改革的中心工作。當(dāng)時(shí)，整個(gè)國(guó)有企業(yè)全面陷入了困境，國(guó)家財(cái)政補(bǔ)貼和國(guó)有銀行信貸兩種資金來源模式都難以為繼，恢復(fù)和發(fā)展證券市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)解困和發(fā)展服務(wù)，成為了唯一的出路。但是證券市場(chǎng)在恢復(fù)初期具有一定的自發(fā)性，各地在分頭進(jìn)行自主摸索的過程中出現(xiàn)了不少問題。朱镕基同志認(rèn)為：“有的地方自行批準(zhǔn)發(fā)行股票、債券融資，避開中央的金融宏觀調(diào)控，搞重復(fù)建設(shè)；有的地方盲目推廣內(nèi)部職工股票，用高利息集資，最后把股票推到社會(huì)上去，將來危害很大?！?朱镕基，2011：267-268)1992年深圳“8·10”事件成為了證券市場(chǎng)試點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)的引爆點(diǎn)，也成為了中央介入規(guī)范和監(jiān)管的契合點(diǎn)，由此中央改變了證券市場(chǎng)自下而上的自然演進(jìn)路徑，而調(diào)整為中央政府主導(dǎo)的自上而下集中統(tǒng)一的發(fā)展道路，最終形成了與資本主義國(guó)家迥異的“倒金字塔”形的市場(chǎng)體系①參見祁斌：《中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)走向正金字塔結(jié)構(gòu)》，載《證券時(shí)報(bào)網(wǎng)》，2013年11月30日A2版。。這一時(shí)期，中央及時(shí)建立全國(guó)集中統(tǒng)一的試點(diǎn)市場(chǎng)和監(jiān)管體制，經(jīng)過對(duì)全國(guó)證券交易場(chǎng)所的清理和規(guī)范，只保留了上海和深圳兩家證券交易所，關(guān)閉了各個(gè)低層級(jí)的柜臺(tái)市場(chǎng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)、法人股市場(chǎng)，自發(fā)形成的股權(quán)融資方式基本上禁止了，僅保留了公開發(fā)行新股并且到交易所上市這唯一的道路。在這種“獨(dú)木橋”格局下，地方政府與中央政府的博弈關(guān)系就此形成。

地方政府在推動(dòng)本地企業(yè)在資本市場(chǎng)融資上有很大的積極性：本地企業(yè)融資額高將有利于企業(yè)和地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而本地企業(yè)在資本市場(chǎng)中募集資金額占全國(guó)的比例過低，將可能減少本地資本的集聚，甚至出現(xiàn)本地資金外流成為其他地方的資源，影響本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的后勁和GDP在全國(guó)的排名。地方政府通過提高參加試點(diǎn)的申請(qǐng)企業(yè)的每股收益，讓每家申請(qǐng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)募集資金的最大化，最大限度地利用好中央分配的新股發(fā)行額度，也就實(shí)現(xiàn)了轄區(qū)參與全國(guó)資金分配的利益最大化。

低層次市場(chǎng)的缺失，自下而上的市場(chǎng)自然發(fā)展進(jìn)程的中斷，導(dǎo)致眾多企業(yè)一齊擠上IPO 融資“獨(dú)木橋”。在1993-1996年，實(shí)行“總量控制，額度管理”的股票發(fā)行政策。各省市自治區(qū)和各部委為了多安排一些公司上市，優(yōu)先支持了一些小盤股公司上市。在試點(diǎn)階段“額度管理”的股票發(fā)行體制下，為了實(shí)現(xiàn)計(jì)劃額度效用的最大化，地方政府(部委)被迫“削足適履”，將企業(yè)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)進(jìn)行分割、瘦身；粉飾業(yè)績(jī)，將整個(gè)企業(yè)的利潤(rùn)進(jìn)行歸集、聚合并包裝上市(王林，2011：64)。同期，新股發(fā)行價(jià)格實(shí)行行政審批制，證監(jiān)會(huì)總體上采取了相對(duì)統(tǒng)一、固定的市盈率定價(jià)的方式，在中央分配的確定額度下，每股凈利潤(rùn)越多則募集資金越多。1997年，為了鼓勵(lì)國(guó)有大中型企業(yè)上市，將股票發(fā)行政策從“額度管理”調(diào)整為“總量控制，限報(bào)家數(shù)”，但是，在申請(qǐng)企業(yè)自身規(guī)模一定的情況，通過限制增發(fā)流通股的比例上限和新股定價(jià)，同樣控制了融資金額。因此，申請(qǐng)企業(yè)沿續(xù)了包裝上市的做法，通過對(duì)收入、成本、費(fèi)用等各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的調(diào)節(jié)，最大限度地增加凈利潤(rùn)，從而實(shí)現(xiàn)募集資金數(shù)額的最大化。如此上市的公司，其持續(xù)盈利能力顯然難以為繼，出現(xiàn)“一年盈利、二年持平、三年巨虧”現(xiàn)象，成為該時(shí)期上市公司的一種必然。在“限報(bào)家數(shù)”階段，沒有了中央政府分配額度對(duì)發(fā)行規(guī)模的限制，地方政府無須再一味地將額度化整為零進(jìn)行分割“普惠”，而是更加愿意將大型企業(yè)改制上市，甚至出現(xiàn)以東北高速為典型特點(diǎn)的“捆綁”上市②東北高速由黑龍江與吉林兩省境內(nèi)的高速公路業(yè)務(wù)“捆綁”上市，公司來自兩省轄區(qū)的經(jīng)營(yíng)收益與兩省在公司所享有的股東權(quán)益不匹配，公司治理中兩省也不協(xié)調(diào)，由此產(chǎn)生難以調(diào)和的矛盾，最終于2010年分立為龍江交通和吉林高速兩家上市公司，開創(chuàng)了我國(guó)上市公司分立的先河。，實(shí)現(xiàn)最大的投入產(chǎn)出率。因此，自試點(diǎn)以來，地方政府一直都支持申請(qǐng)企業(yè)編制最好的利潤(rùn)表，至于其財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)是否規(guī)范合法，企業(yè)是否規(guī)范經(jīng)營(yíng)、照章納稅、保護(hù)環(huán)境等，都被放到了次要位置，更不用說為全國(guó)各地的中小股東權(quán)益提供保護(hù)。

后來，無論是在“通道制”還是“保薦制”的發(fā)行體制下，地方政府基本上沿續(xù)了這一定勢(shì)。近年來，國(guó)有企業(yè)改制上市的高峰期過后，為了鼓勵(lì)、支持民營(yíng)企業(yè)到資本市場(chǎng)參與分配全國(guó)的資金，地方政府普遍對(duì)改制申請(qǐng)上市的企業(yè)實(shí)行獎(jiǎng)勵(lì)，有的還將上市家數(shù)、融資金額列為政績(jī)考核指標(biāo)。從一定意義上講，到資本市場(chǎng)“圈錢”的不僅是企業(yè)，還有地方政府，對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，企業(yè)“圈錢”基本上等同于政府“圈錢”。長(zhǎng)期以來，證監(jiān)會(huì)對(duì)“圈錢”的管制，實(shí)質(zhì)上就是代表中央政府與地方政府的博弈，在保護(hù)投資者合法權(quán)益與維護(hù)企業(yè)融資效率之間尋求平衡。

三、現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)的滯后，導(dǎo)致地方政府與中央政府形成上市公司治理的博弈困局

由于現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)的滯后，試點(diǎn)階段上市公司的公司治理普遍存在“形似而神不至”的問題，以國(guó)有企業(yè)為代表的上市公司往往被地方政府所控制，公司治理結(jié)構(gòu)形同虛設(shè)，導(dǎo)致上市公司往往被地方利益俘獲，犧牲公眾投資者的利益超額募集資金并違規(guī)使用的現(xiàn)象屢見不鮮，這與中央政府建設(shè)公平、公正、公開的證券市場(chǎng)的目標(biāo)背道而馳。地方政府與中央政府在上市公司治理上的博弈格局由此形成。

試點(diǎn)期間上市的國(guó)有企業(yè)基本上是先上市后完善公司治理，甚至有相當(dāng)多的企業(yè)上市后公司治理結(jié)構(gòu)仍不健全，公司的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)不被尊重，獨(dú)立性得不到保護(hù)。在國(guó)企產(chǎn)權(quán)不明晰的情況下，“黨管干部”、“行政命令”在某種程度上替代了公司治理(馬連福、曹春芳，2011：127)。不少地方政府受傳統(tǒng)思維影響，認(rèn)為國(guó)有企業(yè)發(fā)行上市所融來的資金是中央政府計(jì)劃分配所得，是政府集中資源爭(zhēng)取來的，其投資使用應(yīng)當(dāng)服從并服務(wù)于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、社會(huì)的發(fā)展，聽從政府的統(tǒng)籌安排，而且在上市的國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)募集的資金是無須償還的免費(fèi)資金，遠(yuǎn)比銀行貸款、發(fā)行債券劃算。在管理體制上，上市公司依然被視為政府的下屬單位，其董事長(zhǎng)、經(jīng)理等核心管理人員仍然由政府提名，甚至直接任命。董事會(huì)、股東大會(huì)的決議僅僅是應(yīng)付監(jiān)管部門要求的走過場(chǎng)，是形式上的民主而已。上市公司因?yàn)榘l(fā)行股票融資而資金充裕、效益改善、福利改進(jìn)時(shí)，政府、大股東需要平衡上市公司內(nèi)外職工的福利待遇差距，彌補(bǔ)因包裝上市將關(guān)聯(lián)方利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至上市公司而導(dǎo)致的不公平，以及希望發(fā)揮上市公司的龍頭作用帶動(dòng)本地企業(yè)的整體發(fā)展、履行企業(yè)的社會(huì)責(zé)任等，因而，擠占挪用、收購(gòu)兼并、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等各種方式在地方政府的主導(dǎo)和支持下悉數(shù)上演，政府部門參與、董事高管配合侵占上市公司資產(chǎn)，眾人分食“唐僧肉”成為常態(tài)，公眾投資者的利益受到嚴(yán)重的損害。

在現(xiàn)代企業(yè)制度不健全，企業(yè)缺乏有效治理的情況下，通過包裝上市“圈錢”融資，上市公司募集資金量往往超過了企業(yè)發(fā)展的正常需要，也超過了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力。超額募集資金所帶來的消極影響在體制機(jī)制不健全的情況下展露無遺(夏蕓、徐欣，2013：35)，而公司治理結(jié)構(gòu)的不完善導(dǎo)致代理成本高昂，由此形成的上市公司內(nèi)部人控制、高級(jí)管理人員的道德風(fēng)險(xiǎn)等問題比較嚴(yán)重。在權(quán)責(zé)利不完全對(duì)等的體制下，國(guó)有控股上市公司的管理人員多持“中庸”的經(jīng)營(yíng)理念。一部分富有進(jìn)取精神或者升遷有望的管理人員努力提高公司持續(xù)盈利能力，追求股東利益最大化，或者短期效益的最優(yōu)化；一部分喪失道德底線或者私欲膨脹的管理人員監(jiān)守自盜，追求自身利益最大化；大多數(shù)管理人員主要圍繞政府確立的原則和目標(biāo)經(jīng)營(yíng)，不追求最佳業(yè)績(jī)，擔(dān)心槍打出頭鳥，也避免業(yè)績(jī)過差，防止被撤換，甚至年度報(bào)表采取預(yù)先設(shè)計(jì)的倒填報(bào)方式，依靠募集資金，保持平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)，維持上市地位。

證監(jiān)會(huì)在規(guī)范上市公司治理中與地方政府、國(guó)有資產(chǎn)管理部門的矛盾，表現(xiàn)為我國(guó)條塊分割的管理體制下，監(jiān)管部門與主管部門的管理體制沖突。矛盾的焦點(diǎn)集中于人的管理，即對(duì)核心管理人員的選任、監(jiān)督和獎(jiǎng)懲。國(guó)有企業(yè)所有權(quán)方面固有的雙重代理體制和推行“兩權(quán)分離”建立起來的廠長(zhǎng)(經(jīng)理)負(fù)責(zé)制，嚴(yán)重阻礙了現(xiàn)代企業(yè)制度的建設(shè)(錢津，2010：45)。國(guó)有企業(yè)通過改制上市實(shí)現(xiàn)了股權(quán)融資，擺脫了資本缺乏的困境，從一定程度上也推進(jìn)了現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，公司治理水平得到提高，促進(jìn)了公司的發(fā)展。但是離規(guī)范的上市公司治理和運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)，還有巨大的差距。證監(jiān)會(huì)作為資本市場(chǎng)監(jiān)管部門，不得不承擔(dān)起規(guī)范與發(fā)展公司治理的職能。首先，證監(jiān)會(huì)組織上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員(以下簡(jiǎn)稱核心管理人員)進(jìn)行培訓(xùn)，提高其職責(zé)意識(shí)和履職能力，促進(jìn)提高公司治理水平，改善公司質(zhì)量，對(duì)發(fā)行主體進(jìn)行補(bǔ)課。其次，證監(jiān)會(huì)建立了擬上市公司的改制輔導(dǎo)制度，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)對(duì)申請(qǐng)企業(yè)的事先培訓(xùn)和教育功能，將提高上市公司質(zhì)量的工作提到準(zhǔn)入前。再次，證監(jiān)會(huì)制定了章程指引、股東大會(huì)規(guī)則、治理準(zhǔn)則、獨(dú)立董事制度，規(guī)范公司的組織，改善公司治理。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還制定關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、信息披露等規(guī)則，推動(dòng)確立侵占上市公司資產(chǎn)罪，以進(jìn)一步規(guī)范上市公司的行為。證監(jiān)會(huì)在完善上市公司治理中的努力，既是為作為資本市場(chǎng)核心主體的上市公司補(bǔ)課、助其強(qiáng)身健體，也是在引領(lǐng)和推進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)、促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制的建立，更重要的是幫助各參與方轉(zhuǎn)變思想，樹立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的觀念，培育法治和誠(chéng)信的意識(shí)。

隨著國(guó)有企業(yè)改制上市潮流的逐漸退去，民營(yíng)企業(yè)成為了上市主力，證監(jiān)會(huì)在推進(jìn)上市公司治理方面的主要矛盾不再是政府之間的矛盾，而是進(jìn)一步顯露出了矛盾的本質(zhì)屬性，回歸為大股東同中小股東的矛盾，也就是公司治理本身的問題。但是，早先形成的證監(jiān)會(huì)與上市公司大股東背后的政府博弈格局遺留下來，時(shí)過境遷之后，大多中小投資者依然沒有養(yǎng)成依法維護(hù)自身權(quán)益的意識(shí)和能力，相關(guān)的司法制度仍然未建立健全，證監(jiān)會(huì)依然被留在這個(gè)困局里。

四、上市資源的稀缺性，導(dǎo)致地方政府與中央政府形成上市公司退市的博弈困局

一般而言，上市公司都是同行業(yè)相對(duì)領(lǐng)先的企業(yè)，要么在上市前就是從行業(yè)佼佼者中選出來的，要么通過融資上市發(fā)展成為了行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)，往往也是所在地的龍頭企業(yè)、就業(yè)大戶、利稅金主，或者產(chǎn)業(yè)龍頭，甚至是當(dāng)?shù)氐拿?。無論是國(guó)有控股，還是民營(yíng)控股的上市公司，讓其退市，對(duì)地方政府而言有百害而無一利。因此，地方政府對(duì)于上市公司退市往往采取消極應(yīng)付的態(tài)度。另外，長(zhǎng)期以來的IPO 的高難度使得并購(gòu)重組日益活躍，借殼上市相對(duì)IPO 的低門檻和近年來逐漸提高的審核效率，激活了“殼”資源的價(jià)值。在先取消地方政府的新股發(fā)行初審權(quán)，再實(shí)行證券監(jiān)管部門的垂直管理體制后，地方政府沒有了明確的證券監(jiān)管職責(zé)，申報(bào)企業(yè)應(yīng)證監(jiān)會(huì)的要求所上報(bào)的省級(jí)地方政府意見，基本上流于形式。地方政府需要資本市場(chǎng)為本地企業(yè)融資服務(wù)，但是不愿意承擔(dān)本地上市公司退市的相關(guān)損失、責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。證監(jiān)會(huì)推行的優(yōu)勝劣汰市場(chǎng)約束機(jī)制得不到地方政府的支持與配合而很難有效執(zhí)行，致使“僵尸股”、“不死鳥”盛行，炒差、炒殼、炒重組成風(fēng)。證監(jiān)會(huì)與地方政府在退市問題上的博弈困局，既是法定職責(zé)、監(jiān)管體制所導(dǎo)致，更是目標(biāo)分歧使然。

資本市場(chǎng)試點(diǎn)階段，為國(guó)有企業(yè)解困服務(wù)的價(jià)值目標(biāo)決定了國(guó)有企業(yè)是改制上市的主流，無論是“額度管理”還是“限報(bào)家數(shù)”，都是由政府選擇推薦，國(guó)有企業(yè)勢(shì)必受到優(yōu)先照顧。即便實(shí)行“通道管理”、“保薦制度”后，證券公司按照融資金額比例收費(fèi)的模式，也使其優(yōu)先選擇規(guī)模更大的企業(yè)，符合其推薦條件的仍然是國(guó)有企業(yè)居多。直到現(xiàn)在，證券法和證監(jiān)會(huì)依然為國(guó)有企業(yè)尤其是央企改制上市設(shè)定了特殊通道①根據(jù)《證券法》第13條的授權(quán)和證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第9條的規(guī)定，股份公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)未及3年的，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)仍然可以申請(qǐng)發(fā)行上市，部分央企就是利用這一特殊通道優(yōu)先發(fā)行上市，無須經(jīng)過IPO 排隊(duì)。。隨著國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和大型央企改制上市接近尾聲，中小板和創(chuàng)業(yè)板先后推出，逐步降低發(fā)行上市門檻，民營(yíng)企業(yè)才逐漸取代國(guó)有企業(yè)成為改制上市的主力軍。在資本市場(chǎng)20多年的發(fā)展歷史上，國(guó)有控股的上市公司在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里占多數(shù)。伴隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展史，監(jiān)管部門一直在對(duì)申報(bào)企業(yè)進(jìn)行各種形式的數(shù)量控制，這種控制一直延續(xù)到現(xiàn)在?！邦~度管理”階段自不必說，在2001年證監(jiān)會(huì)宣布取消審批制，實(shí)行核準(zhǔn)制后，本質(zhì)上仍然保留了準(zhǔn)入數(shù)量控制的模式，“通道管理”只是將“限報(bào)家數(shù)”的主體由政府變成了證券公司，“保薦制度”也只是將對(duì)證券公司申報(bào)“通道”的數(shù)量控制進(jìn)一步轉(zhuǎn)化成了其內(nèi)部“保薦代表人”的數(shù)量控制。隨著保薦代表人的增多和對(duì)保薦代表人簽字的申報(bào)家數(shù)管制的放寬，就整個(gè)市場(chǎng)總體而言，證券公司推薦的出口不存在控制問題了，但是隨著申請(qǐng)公開發(fā)行并上市的公司日益增多，證監(jiān)會(huì)審核力量和效率的制約又成為了新的變相控制，IPO“堰塞湖”由此而生。準(zhǔn)入的管制，導(dǎo)致上市難、上市貴，形成了上市資源的稀缺狀態(tài)。

國(guó)有控股上市公司早期固有的公司治理缺陷和其法人財(cái)產(chǎn)權(quán)獨(dú)立性的缺失，注定了其發(fā)展之路不平坦，當(dāng)遇到行業(yè)周期低谷，或者重大決策失誤經(jīng)營(yíng)管理不善，或者承擔(dān)政府安排的包袱，或者核心管理人員以及政府的決策失誤，許多具有國(guó)有企業(yè)背景的上市公司出現(xiàn)了連續(xù)虧損或者重大違法行為，上市地位難以維系，淪為ST 一族。上市資源的稀缺性，讓政府或者大股東以及核心管理人員又可以通過“賣殼”謀取最后的利益。個(gè)別利用國(guó)有控股上市公司并購(gòu)重組攫取內(nèi)幕交易不法收益的決策者、操盤者被送進(jìn)了監(jiān)獄②中山市的前市長(zhǎng)李啟紅、南京市的前國(guó)資委主任劉寶春因內(nèi)幕交易被判處刑罰。，給中小投資者留下的往往是一地雞毛。在國(guó)有控股上市公司這種程式化的“圈—占—賣”三步曲中，中小股東一直淪為魚肉的對(duì)象，只能“用腳投票”。在這個(gè)過程中，地方政府與中央政府的博弈貫穿始終，中小公眾股東利益得不到有效保護(hù)，對(duì)證券市場(chǎng)“圈錢市”的詬病也長(zhǎng)期存在。

五、余論：探尋“圈錢市”的破局之道

股票發(fā)行“圈錢”困局的存在，會(huì)侵害投資者的合法權(quán)益，打擊市場(chǎng)信心，不利于資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展。在全面深化改革的新時(shí)期，必須通過體制機(jī)制的創(chuàng)新和完善，提高資本市場(chǎng)治理能力，打破股票發(fā)行的“圈錢”困局。這既是證監(jiān)會(huì)履行“兩維護(hù)一促進(jìn)”①“兩維護(hù)一促進(jìn)”是對(duì)證監(jiān)會(huì)職責(zé)的概括，是指維護(hù)投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益，維護(hù)資本市場(chǎng)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。的法定職責(zé)的內(nèi)在使命，也是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的必然要求。盡管隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷健全和完善，資本市場(chǎng)試點(diǎn)時(shí)期所存在的諸多問題以及地方與中央政府博弈格局正在逐步得以解決，然而站在新股發(fā)行體制改革的關(guān)鍵時(shí)期，總結(jié)證券市場(chǎng)發(fā)展早期的教訓(xùn)，為當(dāng)前改革提供歷史經(jīng)驗(yàn)，仍然具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。因此探尋“圈錢市”的破局之道，必須要消除資本市場(chǎng)發(fā)展過程中導(dǎo)致地方與中央政府博弈格局的體制性因素，并在此基礎(chǔ)上，以新股發(fā)行體制改革為龍頭，以完善公司治理為抓手，以多層次資本市場(chǎng)建設(shè)為重點(diǎn)，以投資者保護(hù)為目標(biāo)，構(gòu)建和完善我國(guó)的資本市場(chǎng)法制。

首先，要穩(wěn)步推進(jìn)新股發(fā)行注冊(cè)制改革，進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司盈利能力的判斷，落實(shí)發(fā)行人、各中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立的主體責(zé)任，全過程、多角度提升信息披露質(zhì)量。新股發(fā)行的注冊(cè)制改革，將證監(jiān)會(huì)審查的內(nèi)容限定在信息披露是否真實(shí)的監(jiān)管上，而對(duì)于發(fā)行人的盈利能力和發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)間等都由市場(chǎng)決定，使得將監(jiān)管部門的行政干預(yù)歸位于市場(chǎng)監(jiān)管(馮果、袁康，2014：69)。通過發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在上市資源配置上的決定性作用，解決因行政干預(yù)導(dǎo)致的上市資源稀缺的問題，在充分信息披露的基礎(chǔ)上保障投資者對(duì)上市公司的有效選擇，破除股票發(fā)行“圈錢”的體制性障礙。

其次，要進(jìn)一步完善公司治理，建立有效的上市公司內(nèi)部控制，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，減少地方政府和大股東對(duì)于上市公司不正當(dāng)?shù)母深A(yù)。對(duì)此，一方面要引入和培育機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)其積極參與公司治理，對(duì)公司內(nèi)部人控制形成制約，抑制上市公司在市場(chǎng)上超額募集資金并隨意變更所募資金的用途。另一方面，要進(jìn)一步優(yōu)化公司內(nèi)部治理，強(qiáng)化獨(dú)立董事在董事會(huì)中的職責(zé)，確保獨(dú)立董事基于獨(dú)立地位發(fā)表獨(dú)立意見這一預(yù)期功能的實(shí)現(xiàn)(蔣大興，2003：42)。通過完善公司治理，使得上市公司的融資決策更加符合公司利益而不是大股東或地方政府的利益，切斷大股東在資本市場(chǎng)“圈錢”套利的路徑。

再次，要推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，實(shí)現(xiàn)多元化的資本市場(chǎng)融資渠道。由于我國(guó)證券法制對(duì)企業(yè)公開發(fā)行并上市設(shè)置了較高的門檻，中小企業(yè)通過資本市場(chǎng)募集資金上市的通道有限，當(dāng)前我國(guó)的資本市場(chǎng)法制建設(shè)應(yīng)該立足于拓展市場(chǎng)層次，確認(rèn)和規(guī)范便利各類企業(yè)融資的多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，要完善相關(guān)制度，培育和規(guī)范新三板市場(chǎng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)，在確保市場(chǎng)交易透明有序和完善投資者保護(hù)的基礎(chǔ)上吸引資金集聚，保障各類企業(yè)順利募集資金，從資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上改變眾多企業(yè)都去擠IPO“獨(dú)木橋”的狀況。當(dāng)融資途徑多元化之后，上市公司通過IPO“圈錢”的風(fēng)險(xiǎn)大過收益，從而抑制“圈錢”行為的泛濫。

最后，要加強(qiáng)投資者保護(hù)，將投資者保護(hù)作為新股發(fā)行體制改革乃至整個(gè)資本市場(chǎng)法制完善的重要目標(biāo)。投資者是資本市場(chǎng)發(fā)展的基石，投資者受到有效保護(hù)是資本市場(chǎng)發(fā)展和繁榮的前提。單純強(qiáng)調(diào)“買者自負(fù)”在當(dāng)前投資者與上市公司能力失衡的格局下并不完全適用，而是應(yīng)當(dāng)一方面通過制度設(shè)計(jì)對(duì)投資者進(jìn)行傾斜性保護(hù)，通過投資者教育和充分風(fēng)險(xiǎn)揭示以提高投資者的能力；另一方面要通過完善投資者利益救濟(jì)機(jī)制，暢通投資者利益損害的救濟(jì)渠道(胡改蓉，2007：52)。當(dāng)投資者利益受到有效保護(hù)，利用發(fā)行股票在證券市場(chǎng)圈錢的行為將受到嚴(yán)格的制度約束，當(dāng)投資者因利益受損而尋求救濟(jì)時(shí)，“圈錢”的上市公司將面臨較高的違法成本，由此可以實(shí)現(xiàn)對(duì)“圈錢”行為的抑制。

股票發(fā)行“圈錢”困局積弊甚久。當(dāng)從我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史脈絡(luò)來檢視并追溯“圈錢”困局的法理源頭時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)在地方與中央政府博弈格局下形成的體制性障礙不僅造成了試點(diǎn)時(shí)期的諸多問題，而且至今仍然值得我們省思。資本市場(chǎng)的發(fā)展完善不是一日之功，完全破除股票發(fā)行“圈錢”困局也不能一蹴而就。而未來新股發(fā)行體制改革以及資本市場(chǎng)法制完善，也必須適時(shí)回望，從歷史中認(rèn)清現(xiàn)狀，面向未來。

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