劉麗娟

摘 要：在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，企業(yè)價(jià)值評(píng)估作為財(cái)務(wù)估價(jià)理論的核心越來(lái)越受到重視。財(cái)務(wù)估價(jià)模型的三大體系——比率估價(jià)法、貼現(xiàn)法和期權(quán)法已基本形成系統(tǒng)。分別對(duì)三種估價(jià)模型加以介紹，并對(duì)比率估價(jià)法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法進(jìn)行對(duì)比分析，從不同方面展現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的優(yōu)勢(shì)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估；比率估價(jià)法；貼現(xiàn)法；期權(quán)估價(jià)法

中圖分類號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）03-0172-02

在金融經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，上市公司股票價(jià)格越來(lái)越能反映出該公司的理財(cái)行為和經(jīng)營(yíng)行為，隨著投資者數(shù)量的日益增多，對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估顯得尤為重要。相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家?guī)装倌甑膬r(jià)值評(píng)估理論研究，中國(guó)無(wú)論從理論還是實(shí)踐方面都遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后，亟待發(fā)展應(yīng)用。

一、比率估價(jià)模型

運(yùn)用比率估價(jià)法，關(guān)鍵在于對(duì)可比企業(yè)相關(guān)乘數(shù)的選擇上。選擇與目標(biāo)企業(yè)行業(yè)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)特征等多種因素具有相似性的比率，可以根據(jù)股利支付率、銷售增長(zhǎng)率以及風(fēng)險(xiǎn)等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)；也可以比照行業(yè)相同的可比指標(biāo)，如可比資產(chǎn)價(jià)格與現(xiàn)金流、銷售額等比率；還可以計(jì)算嚴(yán)謹(jǐn)、意義廣泛的截面數(shù)據(jù)回歸值等等。總之，選擇的乘數(shù)要與目標(biāo)企業(yè)具有關(guān)聯(lián)性，能從一定意義上反映目標(biāo)企業(yè)信息特征。常用的比率估價(jià)法主要包括市盈率P/E和市凈率P/B兩種方法。

1.市盈率模型，也稱收益法。它是根據(jù)可比企業(yè)的市盈率與目標(biāo)企業(yè)的收益來(lái)確定價(jià)值的一種方法。其表達(dá)式為：目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=可比企業(yè)的市盈率*目標(biāo)企業(yè)的收益。市盈率法不僅廣泛適用于中國(guó)證券市場(chǎng)的新股定價(jià)，而且也被投資者和財(cái)務(wù)分析師用來(lái)評(píng)估股票投資價(jià)值。

2.市凈率模型。市凈率法是根據(jù)可比企業(yè)市凈率與目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)來(lái)確定價(jià)值的方法。其表達(dá)式為：目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=可比企業(yè)市凈率*目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)。市凈率法廣泛應(yīng)用于股票安全投資邊界的評(píng)估。

通過將可比企業(yè)的市盈率、市凈率、增長(zhǎng)率、股利支付率以及投資報(bào)酬率等比率與目標(biāo)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，從而得出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是被高估還是低估了，從理論上可以簡(jiǎn)捷而準(zhǔn)確地得出結(jié)論。但在實(shí)際運(yùn)用中可比企業(yè)相關(guān)比率的選擇是存在一定的風(fēng)險(xiǎn)的，帶有一定的主觀性。因?yàn)樗饕揽肯嚓P(guān)人員的主觀判斷，并且沒有哪個(gè)企業(yè)在所處的內(nèi)外部環(huán)境、經(jīng)營(yíng)情況、增長(zhǎng)情況及風(fēng)險(xiǎn)方面是完全一樣的。如果所選可比企業(yè)本身的市場(chǎng)定價(jià)就不準(zhǔn)確，從根源上就會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)，進(jìn)而影響目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)。

二、貼現(xiàn)模型

貼現(xiàn)法是運(yùn)用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將被評(píng)估企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)各期現(xiàn)金流量或會(huì)計(jì)收益進(jìn)行折現(xiàn)，從而確定企業(yè)價(jià)值。貼現(xiàn)法包括現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和會(huì)計(jì)收益貼現(xiàn)法兩大模型，其中現(xiàn)金流貼現(xiàn)法又包括股利貼現(xiàn)模型PDS、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFE、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFF三種，而會(huì)計(jì)收益貼現(xiàn)法則主要是指經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)模型EBO。其中，股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFE=凈利潤(rùn)+折舊+發(fā)行新債-（資本支出+營(yíng)運(yùn)支出+償還債務(wù)本金+優(yōu)先股股息），公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFF則是公司股東、債權(quán)人等權(quán)利要求者的現(xiàn)金流之和，也即公司在支付所得稅和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用之后、支付現(xiàn)金流給公司權(quán)利要求者之前的全部現(xiàn)金流。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)模型EBO模式則認(rèn)為公司價(jià)值等于公司的投資資本額與未來(lái)每年創(chuàng)造的超額收益現(xiàn)值之和。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的應(yīng)用相對(duì)來(lái)說(shuō)較為廣泛，該企業(yè)預(yù)期從未來(lái)取得的現(xiàn)金流量通過折現(xiàn)為凈現(xiàn)值（NPV）來(lái)反映該企業(yè)的價(jià)值。從某種意義上說(shuō)凈現(xiàn)值就是企業(yè)增加的價(jià)值，因此該模型暗含一個(gè)假設(shè)，即如果企業(yè)沒有現(xiàn)金流入，那么該企業(yè)的價(jià)值就是零。按照貼現(xiàn)現(xiàn)金流增長(zhǎng)方式的不同，貼現(xiàn)法又分為穩(wěn)定增長(zhǎng)型、二階段增長(zhǎng)型以及三階段增長(zhǎng)模型三種。相對(duì)于穩(wěn)定增長(zhǎng)和二階段增長(zhǎng)模型而言，三階段模型雖然需要更多地變量，但也少了許多強(qiáng)制條件，更具有靈活性。

三、比率估價(jià)法與貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)法的差異分析

1.兩者進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)不同。對(duì)于比率估價(jià)法（P/E）來(lái)說(shuō)，公司賬面的業(yè)務(wù)收入是其價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)，通過公司一定期間內(nèi)的利潤(rùn)乘以某一可比的倍數(shù)從而得出公司的價(jià)值。而對(duì)于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，則是按某種折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)所得到的未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量做為價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)，該折現(xiàn)率不僅將現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)反映出來(lái)，體現(xiàn)時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)的影響；而且與估價(jià)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)、資本成本以及增長(zhǎng)前景等假設(shè)都在估價(jià)過程中都被明確下來(lái)，更顯嚴(yán)謹(jǐn)。

2.兩者所反映的風(fēng)險(xiǎn)大小不同。以比率估價(jià)法中的市盈率模型P/E為例，它在估價(jià)過程中對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)、未來(lái)增長(zhǎng)率、股利支付率、機(jī)會(huì)成本以及通貨膨脹率等因素的假設(shè)都是隱含的，雖然P/E模型是包含這些因素的一個(gè)復(fù)合函數(shù)，但卻未能明確反映出這些因素之間的復(fù)雜關(guān)系；與之相比較，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型明確的表述了這些因素之間的復(fù)雜關(guān)系：折現(xiàn)率包含了風(fēng)險(xiǎn)和資本成本，而在現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)過程中則包含了增長(zhǎng)率和股利支付率。只有在企業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況下，這些復(fù)雜的關(guān)系被簡(jiǎn)化，此時(shí)可比市盈率能夠被合理地計(jì)算出來(lái)，進(jìn)而采用市盈率進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是適用的。

3.兩者對(duì)并購(gòu)后的協(xié)同利益考慮不同。當(dāng)企業(yè)為了并購(gòu)目的而對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)對(duì)并購(gòu)企業(yè)和被并購(gòu)企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值和并購(gòu)后的整體價(jià)值，以及并購(gòu)后所產(chǎn)生的并購(gòu)收益和協(xié)同利益的價(jià)值都進(jìn)行評(píng)估。如果采用市盈率法進(jìn)行估價(jià)，由于市盈率不是一個(gè)固定的值，它會(huì)隨著增長(zhǎng)前景的變化而改變，因此不利于計(jì)算協(xié)同利益所具有的價(jià)值。與之相比，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法因其在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)變化發(fā)生時(shí)僅僅改變的是貼現(xiàn)率，經(jīng)營(yíng)效率的變動(dòng)也只是改變了長(zhǎng)短期現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，因此克服了上述市盈率的固有缺點(diǎn)。

4.兩者對(duì)價(jià)值差異的解釋不同。比率估價(jià)法沒有考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，沒有考慮到投資資本和投資時(shí)機(jī)的不同會(huì)導(dǎo)致不同的利潤(rùn)。而現(xiàn)金流貼現(xiàn)法則考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值，將其作為影響因素用來(lái)計(jì)算資本支出和其他現(xiàn)金流量，從根本上解釋了價(jià)值差異的產(chǎn)生，而不是僅僅停留在利潤(rùn)層面。當(dāng)利潤(rùn)與現(xiàn)金流量同步時(shí)，比率估價(jià)法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)法趨于一致；當(dāng)利潤(rùn)與現(xiàn)金流量不能保持一致時(shí)（在大多數(shù)情況下，利潤(rùn)與現(xiàn)金流不能一致，否則現(xiàn)金流量表就沒有存在的必要了），比率估價(jià)法的局陷就顯現(xiàn)出來(lái)了。

四、期權(quán)估價(jià)模型

期權(quán)估價(jià)法，又被稱做或有要求權(quán)定價(jià)模型，發(fā)展于20世紀(jì)70年代后期。期權(quán)定價(jià)理論不僅擴(kuò)展了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的領(lǐng)域，而且也為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了一種新的方法。期權(quán)實(shí)質(zhì)上是持有者擁有的一項(xiàng)選擇權(quán)，該權(quán)利允許持有者在到期日或之前能夠以固定價(jià)格購(gòu)入和出售一定標(biāo)的資產(chǎn)，如股票期權(quán)、股指期權(quán)等。期權(quán)價(jià)值評(píng)估方法認(rèn)為期權(quán)總價(jià)值應(yīng)包括期權(quán)的“內(nèi)在價(jià)值”和期權(quán)的“時(shí)間價(jià)值”兩方面。其中，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格與資產(chǎn)的市價(jià)決定著期權(quán)的“內(nèi)在價(jià)值”，即期權(quán)的“內(nèi)在價(jià)值”等于期權(quán)執(zhí)行價(jià)格與資產(chǎn)市價(jià)的差額。期權(quán)的“時(shí)間價(jià)值”是指期權(quán)超出其基本內(nèi)在價(jià)值的價(jià)值，它的大小由標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和距到期日的剩余時(shí)間兩方面來(lái)決定。

就目前來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中占據(jù)著主導(dǎo)地位，而期權(quán)估價(jià)模型的應(yīng)用還不是十分廣泛。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，尤其是與國(guó)際金融市場(chǎng)的接軌，挑戰(zhàn)無(wú)處不在，機(jī)會(huì)瞬息萬(wàn)變、稍縱即逝，無(wú)論是企業(yè)發(fā)展所面臨的外部環(huán)境還是企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式等內(nèi)部特征，都面臨前所未有的風(fēng)險(xiǎn)，如何能夠更加及時(shí)準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值，為投資者、債權(quán)人以及管理者和其他信息使用者提供相關(guān)而可靠的企業(yè)價(jià)值信息，顯得尤為重要。期權(quán)估價(jià)模型則可以很好地防止低估企業(yè)價(jià)值，從而使企業(yè)價(jià)值評(píng)估理加切合實(shí)際。

綜上所述，比率估價(jià)模型、貼現(xiàn)模型和期權(quán)估價(jià)這三種估價(jià)模型的評(píng)估價(jià)值反映了不同目標(biāo)下企業(yè)的內(nèi)涵價(jià)值，各有其適用性：市盈率法直觀明了、易于計(jì)算，但過多地依賴于企業(yè)的收益水平，隨著收益的變動(dòng)而波動(dòng)，致使評(píng)估價(jià)值的可信度下降；貼現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)嚴(yán)謹(jǐn)、信息高度準(zhǔn)確，評(píng)估價(jià)值具有可信性，但在實(shí)際操作中也存在不少弊端，不能適應(yīng)多樣化的經(jīng)營(yíng)方式和不確定性的市場(chǎng)，如不能消除通貨膨脹的影響、折現(xiàn)率比較單一等等；期權(quán)法開辟了價(jià)值評(píng)估的新視角，它不僅沒有否定貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，反而解決了不適合運(yùn)用比率估價(jià)法和貼現(xiàn)法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的其他情況，將不確定性因素納入考慮范疇，進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。總之，應(yīng)根據(jù)投資者的期望水平、偏好及現(xiàn)金流波動(dòng)等不同因素，科學(xué)地選擇不同的評(píng)估方法，提高所需價(jià)值信息的準(zhǔn)確性，為企業(yè)決策提供有價(jià)值的參考。

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[責(zé)任編輯 陳鳳雪]