王琳

對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性不足的原因探析及建議

王琳

我國創(chuàng)業(yè)板承載著優(yōu)化產業(yè)結構的希望，但是自開板以來，創(chuàng)業(yè)板上市公司卻普遍呈現出成長性不足的問題，本文從上市公司內外兩方面探究了創(chuàng)業(yè)板成長性不足的原因，并從多個角度提出了相關建議。

創(chuàng)業(yè)板成長性；過度投資；高管離職；制度缺陷

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性不足的現狀

創(chuàng)業(yè)板是國家專為暫時無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產業(yè)企業(yè)等需要進行融資和發(fā)展的企業(yè)提供融資途徑和成長空間的證券交易市場。我國創(chuàng)業(yè)板定位于“兩高”（高成長性，高科技含量）和“六新”（新經濟、新服務、新農業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式），上市條件比主板和中小板寬松，將焦點放在了企業(yè)的成長空間和創(chuàng)新能力，對企業(yè)的成長性提出了更高的要求。然而創(chuàng)業(yè)板公司上市后的業(yè)績卻出現整體性變臉：三高現象、業(yè)績下滑、高管離職、股價大跌......問題接踵而至，而其最該體現的高成長性卻不明顯。

創(chuàng)業(yè)板承載著優(yōu)化我國程業(yè)結構的希望，在中國資本市場上占據著越來越重要的角色，因此創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展對我國資本市場乃至整個國民經濟都至關重要，探究目前創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性不足背后的原因，完善創(chuàng)業(yè)板市場意義重大。本文從多個角度分析了創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性不足的原因，并探討了對完善創(chuàng)業(yè)板的建議。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性不足原因分析

企業(yè)成長性是指企業(yè)在長期內創(chuàng)造價值的能力和持續(xù)健康發(fā)展的活力，經濟效益的增長只是其中一個方面，在強調量的同時更要保證質。結合我國創(chuàng)業(yè)板的特點，影響其成長性的因素主要包括企業(yè)家才能和人力資本、市場特點、產品和服務特色、自主創(chuàng)新能力、獲取資源的能力、風險規(guī)避能力以及盈利能力等。

（一）企業(yè)內部原因分析

1.資金使用計劃不合理，巨額超募資金使用效率低下。從開板之初，“三高”(高發(fā)行價、高市盈率和高超募)現象便成為創(chuàng)業(yè)板擦不去的標簽。數據顯示，截止到2012年10月31日，356家創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金總計1439.6億元，超募比例達到165%。嚴重的超募現象使得社會資金嚴重傾斜，干擾我國經濟市場的資源配置。而且巨額超募資金并沒有物盡其用，據2011年超募資金使用情況統(tǒng)計顯示，62.83%的資金只能被存進銀行，加上我國遠高于存款利率的通貨膨脹率，使得這種做法不僅降低資金利用效率，更直接導致企業(yè)價值的降低，同時也是對社會財富資源的極大浪費。

2.過度投資，急速擴張，使企業(yè)經營風險驟升。與上述將巨額資金存入銀行獲取無風險收益形成鮮明對比的是，部分企業(yè)走上盲目擴張的極端。大肆的媒體報道和投資者對創(chuàng)業(yè)板的狂熱追求激發(fā)了管理者快速擴張企業(yè)規(guī)模的情緒，突如而來的資本盛宴為此創(chuàng)造了條件，使得許多企業(yè)在沒有充分論證項目風險與收益的情況下進行投資。但是陡增的現金流只能滿足企業(yè)一時的需求，規(guī)模的驟然擴張并沒有帶來預期的收益，而是使企業(yè)陷入了又一輪的資金需求，使得企業(yè)陷入融資—擴張—再融資的怪圈無法自我成長。

3.高管離職套現現象頻發(fā)，創(chuàng)業(yè)板成“圈錢板”。截至2012年10月31日355家創(chuàng)業(yè)板公司中，有120家公司高管進行了減持，占比達33.80%，減持的股份參考市值為174.23億元。創(chuàng)業(yè)板儼然成了一部分人的提款機，中小投資者失望地稱其為“圈錢板”。圈錢成風現象可能會使其他管理者在治理公司時心猿意馬，同時也很可能動搖投資者的信心，打擊其投資積極性，長此以往，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展前景堪憂。

4.內部治理結構不科學，“家族式”特征突出。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多從事高新技術產業(yè)，而高新技術企業(yè)的產生大多依賴于創(chuàng)新能力和人力資本，可能因為某項科技產品或某個科技發(fā)明人而創(chuàng)辦，所以一開始規(guī)模比較小，家族治理的弊端還不明顯。但是上市后隨著規(guī)模的擴張和業(yè)務的復雜化，家族式管理的職能分工不明確、任人唯親等特征，使得家族模式不再適應企業(yè)發(fā)展。但我國創(chuàng)業(yè)板絕大多數上市公司的家族治理特征依然強勢，再加上高科技行業(yè)固有的高風險特性，使得許多創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市后問題重重，企業(yè)成長性自然大打折扣。

（二）企業(yè)外部原因分析

1.相關制度體系不健全，監(jiān)管不夠嚴格。我國創(chuàng)業(yè)板剛剛起步,目前我國創(chuàng)業(yè)板制度仍存在許多需要改進的地方，在發(fā)行、監(jiān)管、退市等多個環(huán)節(jié)都有不完善之處。比如在當前的發(fā)行過程中的詢價制度幾乎已成競價制度，詢價機構為了成為承銷商而有意抬高定價；而且由于欲在創(chuàng)業(yè)板上市的公司規(guī)模尚小，但符合《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定的詢價機構大多是規(guī)模較大的機構，所以入圍的許多詢價機構并不了解公司的詳情。正是由于諸如此類的制度缺陷，使得創(chuàng)業(yè)板上市公司的質量良莠不齊，拉低整體成長性。

2.資本市場信息不對稱，投機氛圍濃重。由于上述提到制度缺陷，加上受知識和時間限制，中小投資者并不能從創(chuàng)業(yè)板上市公司披露的信息中了解到企業(yè)的經營狀況和風險水平。我國的資本市場尚不成熟，信息不對稱程度較高，許多投資機構為賺取投機收益，借助媒體報道轉移大眾視線，弱化大眾對企業(yè)“成長性”的關注。

三、有關對策和建議

2012年初普華永道會計師事務所發(fā)布的《2011年中國企業(yè)長期激勵調研報告》顯示，中國中小企業(yè)的平均壽命僅2.5年，而把中小企業(yè)推向湮滅的兇手之一便是融資難的經濟環(huán)境。所以中國需要創(chuàng)業(yè)板這樣的平臺去識別并選擇具有高成長性的企業(yè)，并能幫助它們保持這種成長性。為完善創(chuàng)業(yè)板市場，本文從上市公司、資本市場、監(jiān)管部門、投資者四個角度提出了相應的建議：

（一）對創(chuàng)業(yè)板上市公司的建議

1.制定合理的資金使用計劃，控制擴張速度。對于企業(yè)募集的巨額資金，應該制定科學的使用計劃，大額投資要全面論證項目的風險與收益，充分聽取財務部門的意見。同時，管理者在進行擴張時應保持理性，控制企業(yè)的經營風險，可成立專門的小組或部門進行市場考察和實地調研。

2.改善企業(yè)自身治理。為了適應企業(yè)的發(fā)展，要勇于變革自身的治理結構，根據自身特點向現代治理結構過度，逐漸弱化家族治理特征。同時要關注股東之間以及股東與管理層之間的矛盾，這可能也是導致高管離職的一個因素，可通過適當的激勵予以化解。

（二）對資本市場的建議

1.建立多層次的資本市場。雖然我們現在討論的是如何完善創(chuàng)業(yè)板市場，但卻不能孤立地看待創(chuàng)業(yè)板，而要將它置于中國整個資本市場上。我們可以適當借鑒納斯達克的成功經驗，根據企業(yè)的生命歷程將資本市場分層，為不同階段的企業(yè)提供了機會。從企業(yè)的整個生命歷程來看，從中小科技企業(yè)成立，到在創(chuàng)業(yè)板上市，再到發(fā)展壯大后在主板上市，創(chuàng)業(yè)板不是終點而是跳板，我們的終極目標是使創(chuàng)新型企業(yè)做強做大，最終達到轉變經濟發(fā)展方式的效果。

2.改善信息不對稱現象，建立市場信心。全國人大常委會前副委員長成思危先生說過：“股市主要取決于投資者的信心。”創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展當然也要依賴投資者，而投資者對在創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術企業(yè)了解甚少，這加劇了信息不對稱程度。而嚴重的信息不對稱是造成我國資本市場情緒化特征的重要原因，為改善這種狀況，資本市場可借助新聞媒體等多種渠道向中小投資者普及有關創(chuàng)業(yè)板及其他資本市場的投資知識。

（三）對監(jiān)管部門的建議

1.健全制度規(guī)則體系。目前創(chuàng)業(yè)板許多問題背后的根源是制度問題，我國創(chuàng)業(yè)板剛剛起步，制度體系尚不完善，導致許多問題出現時沒有相應的解決措施，所以健全相關制度迫在眉睫。如上文提到的詢價制度的問題，對詢價機構的選擇我們可以放寬對注冊資本的要求，而更關注他們對企業(yè)的了解；而關于高管離職套現可以在限售期的基礎上加上業(yè)績性指標。只有重重把關面面俱到，才能保證進入創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)的質量，并為進入的企業(yè)創(chuàng)造一個持續(xù)成長的環(huán)境。

2.加強日常持續(xù)監(jiān)管。目前創(chuàng)業(yè)板出現許多違法違規(guī)的行為，根本原因是監(jiān)管不足，懲罰不夠。對進入創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)要加強監(jiān)管，可以成立相關部門不定期地抽檢一些企業(yè)，對不誠信的企業(yè)要嚴重打擊。另外要加強對信息披露的監(jiān)管，基于創(chuàng)業(yè)板上市公司高風險的特性，企業(yè)應對其風險水平等情況特別披露。嚴格的監(jiān)管不僅是對投資者的一種保護，更是對企業(yè)自我完善的一種督促。

（四）對投資者的建議

1.風險投資機構應多扶持有潛力的創(chuàng)新型企業(yè)，而不是一味投機。中國目前已成為第二大風險投資國，但是多數投資機構做的是找到快上創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)幫助其上市，賺取利益后迅速抽身。上文提到高科技企業(yè)的生命歷程（萌芽—創(chuàng)業(yè)板—主板），最需要風投機構幫助的是其萌芽階段，所以風投機構更應該做的是找到好的“種子”并予以澆灌。如此一來不僅使創(chuàng)業(yè)板受益良多，也為自身的發(fā)展營造了好的環(huán)境。

2.中小投資者在投資時應保持理性。目前的多數散戶投資者對創(chuàng)業(yè)板上市公司并無深入了解，但卻有著狂熱的投資熱情，這樣很容易被投機機構利用。如果中小投資者能掌握更多的投資知識，加強自身投資素養(yǎng)，一定能做出更理性的決策，這樣才能真正獲益。

[1]曾永藝，吳世農，吳冉劼.我國創(chuàng)業(yè)板高超募之謎：利益驅使或制度使然[J].中國工業(yè)經濟，2011.

[2]蔣欣，李全.創(chuàng)業(yè)板超募現象解析[J].中國金融，2010，（2）.

[3]楊萌.創(chuàng)業(yè)板公司2011年中報十大怪狀[N]，證券日報，2011-9-7,（D2）.

（作者單位：中南財經政法大學會計學院）