羅寧

歐元區(qū)在經(jīng)歷了主權(quán)債務(wù)危機(jī)持續(xù)惡化升級(jí)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷萎縮的寒冬之后，終于開(kāi)始迎來(lái)復(fù)蘇的春天。近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)已逐步擺脫衰退泥潭，金融市場(chǎng)大幅上漲也表明投資者信心不斷增強(qiáng)。據(jù)IMF等國(guó)際組織預(yù)測(cè)，2014年歐元區(qū)實(shí)際GDP將實(shí)現(xiàn)1%的正增長(zhǎng)。為支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，歐洲央行實(shí)施了一系列量化和質(zhì)化寬松措施，未來(lái)還可能首次推出“負(fù)利率”政策。但歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)性、制度性根源問(wèn)題未解，歐債危機(jī)長(zhǎng)期化、復(fù)雜化的趨勢(shì)依舊，未來(lái)復(fù)蘇還將面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，近期增速放緩未改復(fù)蘇趨勢(shì)。2013年二三季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)束了連續(xù)六個(gè)季度的環(huán)比萎縮，分別實(shí)現(xiàn)了0.3%和0.1%的正增長(zhǎng)。據(jù)彭博Bloomberg估測(cè)，2013年四季度實(shí)際GDP將在近八個(gè)季度內(nèi)首次同比正增長(zhǎng)，增幅約為0.4%。作為重要領(lǐng)先指標(biāo)的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）走勢(shì)，也同樣預(yù)示著歐元區(qū)前景趨好（見(jiàn)圖1，圖表資料來(lái)源自Bloomberg、IMF、中國(guó)工商銀行城市金融研究所，除特別注明外，下同）。自2013年7月份突破榮枯分界線(xiàn)之后，歐元區(qū)Markit綜合PMI連續(xù)5個(gè)月位于51以上。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇得益于工業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張與出口貿(mào)易增長(zhǎng)。2012年年末以來(lái)歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)明顯改善，2012年11月份至2013年9月份，實(shí)現(xiàn)了從同比萎縮4%向同比增長(zhǎng)1.1%的轉(zhuǎn)變。但近期歐元區(qū)出現(xiàn)增速放緩跡象，復(fù)蘇動(dòng)力仍顯不足。一方面，雖然歐元區(qū)2013年1～9月出口貿(mào)易較2012年同期增長(zhǎng)0.6%，2013年三季度卻同比萎縮0.9%；另一方面，歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)雖然持續(xù)擴(kuò)張，但產(chǎn)能利用率連續(xù)七個(gè)季度不足80%，大大低于危機(jī)前水平。根據(jù)最新公布數(shù)據(jù)，歐元區(qū)“火車(chē)頭”德國(guó)2013年三季度GDP環(huán)比僅增長(zhǎng)0.3%，較二季度下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，法國(guó)更是出現(xiàn)了0.15%的負(fù)增長(zhǎng)。盡管如此，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的總體復(fù)蘇趨勢(shì)仍未改變。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2014年歐元區(qū)將實(shí)現(xiàn)1%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2015年增速將進(jìn)一步上升至1.4%。

金融市場(chǎng)大幅上漲顯示投資者信心不斷增強(qiáng)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)市場(chǎng)信心迅速提升，歐洲金融市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩上行走勢(shì)。2013年9月份歐元區(qū)Sentix投資者信心指數(shù)實(shí)現(xiàn)了近26個(gè)月內(nèi)首次正值，11月份進(jìn)一步從6.5點(diǎn)上升至9.3點(diǎn)，消費(fèi)者信心指數(shù)也由2012年年末的-26.3點(diǎn)升至-15.4點(diǎn)。市場(chǎng)信心的恢復(fù)更為明顯地體現(xiàn)在作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市方面（見(jiàn)圖2）。截至2013年12月31日，歐元區(qū)斯托克50指數(shù)（Euro Stoxx 50）較2012年同期上漲了13.3%，其中德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙、愛(ài)爾蘭股市市值分別上漲29.5%、28.7%、23.7%、36.4%和57%，希臘股市市值漲幅高達(dá)84.4%?？缇迟Y金大量流入歐洲，推動(dòng)歐元匯率明顯上升。截至2013年12月31日，歐元對(duì)美元匯率較2012年同期上漲4.2%至1.3746美元/歐元。

歐洲央行加碼寬松力度，未來(lái)或首推“負(fù)利率”政策。2013年，歐洲央行分別于5月份和11月份兩次將基準(zhǔn)利率（主要再融資利率）下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至0.25%歷史低位水平。除了質(zhì)化寬松之外，歐洲央行的量化寬松措施也在持續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2011年年末和2012年年初，歐洲央行分別推出了兩輪期限為三年的長(zhǎng)期再融資操作（LTRO），總計(jì)約向市場(chǎng)提供1萬(wàn)億歐元的流動(dòng)性。目前新一輪LTRO也在討論當(dāng)中，盡管屆時(shí)可能會(huì)附帶“融資換貸款”（Funding for lending）等更多條件，但對(duì)于維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性具有重要的支持作用。

尤其值得關(guān)注的是，關(guān)于歐洲央行可能對(duì)隔夜存款工具實(shí)施負(fù)利率政策以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的傳聞再度在市場(chǎng)上流傳，有多位歐元區(qū)高官也指出“負(fù)利率”是未來(lái)可能的選項(xiàng)之一。在購(gòu)買(mǎi)政府債券的行動(dòng)飽受以德國(guó)為代表的部分成員國(guó)質(zhì)疑的背景下，負(fù)利率政策或是歐洲央行應(yīng)對(duì)金融“碎片化”日益嚴(yán)峻、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不足、通縮風(fēng)險(xiǎn)大幅攀升等問(wèn)題的一劑良方。首先，存款負(fù)利率政策意味著商業(yè)銀行需要為在歐洲央行存款而付費(fèi)，其最直接的目的是迫使商業(yè)銀行將資金從央行存款轉(zhuǎn)出，重新投入市場(chǎng)以激活流動(dòng)性，這將有利于應(yīng)對(duì)歐元區(qū)日益嚴(yán)峻的金融“碎片化”問(wèn)題，緩解貨幣政策傳導(dǎo)失靈的困局。其次，存款負(fù)利率政策有利于加大歐元區(qū)與其他經(jīng)濟(jì)體利差水平，降低境外投資者持有歐元頭寸的意愿，抑制歐元匯率持續(xù)升值的態(tài)勢(shì)，促進(jìn)出口貿(mào)易增長(zhǎng)，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增添動(dòng)力。此外，存款負(fù)利率政策也可能通過(guò)商業(yè)銀行以成本轉(zhuǎn)嫁的方式傳遞至私營(yíng)部門(mén)，抑制居民存款傾向，推動(dòng)消費(fèi)及投資增長(zhǎng)。

應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)成效顯現(xiàn)

國(guó)債收益率持續(xù)下降，重債國(guó)重返債市可期。從歐洲邊緣國(guó)家主權(quán)債的收益率和信用違約掉期（CDS）息差等指標(biāo)來(lái)看，歐債危機(jī)導(dǎo)致的市場(chǎng)動(dòng)蕩已經(jīng)漸趨平復(fù)（見(jiàn)圖3）。截至2013年12月31日，希臘、葡萄牙、西班牙、意大利10年期國(guó)債收益率分別較2012年同期下降348.1、88.1、111.4、37.2個(gè)基點(diǎn)至8.419%、6.13%、4.151%、4.125%，愛(ài)爾蘭5年期國(guó)債收益率下降114.3個(gè)基點(diǎn)至2.176%，與德國(guó)同期限國(guó)債收益率差進(jìn)一步收窄。從5年期主權(quán)CDS息差來(lái)看，上述五國(guó)分別較2013年6月末下降468.5、49.5、130.6、115.3和47.1個(gè)基點(diǎn)至675、351.7、153.8、168.3和119.4點(diǎn)。

重債國(guó)國(guó)債收益率及CDS息差持續(xù)下行，在一定程度上反映出投資者對(duì)國(guó)債市場(chǎng)信心有所增強(qiáng)，重債國(guó)重返債市可期。葡萄牙政府表示正在“非常積極地”準(zhǔn)備于2014年年初發(fā)行國(guó)債，而且該政府相信在投資者強(qiáng)勁買(mǎi)需的推動(dòng)下，國(guó)債收益率將繼續(xù)下降。此外，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪公司宣布將希臘主權(quán)評(píng)級(jí)由C上調(diào)兩級(jí)至Caa3，評(píng)級(jí)展望為“穩(wěn)定”。這既是肯定了希臘持續(xù)進(jìn)行財(cái)政整頓所取得的效果，也使希臘離重返債券市場(chǎng)更近了一步。

危機(jī)應(yīng)對(duì)措施成效顯現(xiàn)，愛(ài)爾蘭成為首個(gè)退出救援計(jì)劃的成員國(guó)。主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，歐元區(qū)實(shí)施了一系列救助措施，如前期推出的歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF），在緩解危機(jī)急劇惡化方面發(fā)揮了重要作用，歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）進(jìn)一步增強(qiáng)歐元區(qū)應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的能力。在持續(xù)推行長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）、證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）、直接貨幣交易（OMT）等非常規(guī)貨幣政策的同時(shí)，2013年兩次下調(diào)主要再融資利率至紀(jì)錄低點(diǎn)，市場(chǎng)信心得到政策層面的大力支持，危機(jī)造成的動(dòng)蕩漸趨平復(fù)。與此同時(shí)，為緩解主權(quán)債務(wù)危機(jī)的持續(xù)惡化，歐元區(qū)成員國(guó)實(shí)施了較大力度的財(cái)政整頓措施，在應(yīng)對(duì)危機(jī)、平衡緊縮與增長(zhǎng)過(guò)程中取得了一定的成效。截至2012年年末，歐元區(qū)財(cái)政赤字占GDP比重已由2010年6.4%降至3.7%。在被稱(chēng)為“PIIGS”的五個(gè)重債成員國(guó)中，愛(ài)爾蘭成為首個(gè)退出救援計(jì)劃的成員國(guó)。愛(ài)爾蘭政府于2013年12月中旬“徹底退出”（Clean Exit）歐盟和IMF的救助計(jì)劃，并且放棄預(yù)防性信貸額度。2010年末接受“三駕馬車(chē)”（IMF、歐盟和歐洲央行）救助資金以來(lái)，愛(ài)爾蘭經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)較快，2011年和2012年實(shí)際GDP增速分別為2.2%和0.2%，財(cái)政赤字占GDP比例從2010年的30.5%大幅下降至7.6%。預(yù)計(jì)2014年愛(ài)爾蘭經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到2%，赤字率也將降至5%以下。愛(ài)爾蘭退出救助計(jì)劃使它成為了歐元區(qū)其他重債國(guó)的榜樣，也讓陷入“緊縮與增長(zhǎng)”困境的希臘、葡萄牙等其他成員國(guó)看到擺脫危機(jī)泥潭走向復(fù)蘇的希望。

銀行業(yè)聯(lián)盟加快推進(jìn)，抑制危機(jī)從主權(quán)債務(wù)向銀行蔓延。歐元區(qū)銀行業(yè)危機(jī)與主權(quán)信用危機(jī)之間的惡性循環(huán)，曾一度引發(fā)市場(chǎng)的高度恐慌，將歐債危機(jī)進(jìn)一步推向深淵。為此，在歐洲建立銀行業(yè)聯(lián)盟、防范銀行業(yè)危機(jī)的呼聲不斷。盡管成員國(guó)的意見(jiàn)分歧和利益博弈令建立銀行業(yè)聯(lián)盟之路頗為坎坷，但目前歐洲已在銀行業(yè)“單一監(jiān)管機(jī)制”方面達(dá)成一致，歐洲央行被授予監(jiān)管歐元區(qū)多達(dá)6000家銀行的權(quán)力，銀行業(yè)聯(lián)盟的第一個(gè)支柱塵埃落定。2013年11月份，歐洲央行正式啟動(dòng)了持續(xù)時(shí)長(zhǎng)將達(dá)12個(gè)月的銀行業(yè)綜合評(píng)估，這對(duì)于推動(dòng)歐洲銀行業(yè)走出危機(jī)具有重要意義。關(guān)于第二個(gè)支柱“單一清算機(jī)制”的問(wèn)題也在最新舉行的歐盟冬季峰會(huì)上達(dá)成初步協(xié)議。雖然第三個(gè)支柱國(guó)家存款擔(dān)保機(jī)制仍面臨較大爭(zhēng)議，但也并非不可能實(shí)現(xiàn)。隨著銀行業(yè)聯(lián)盟加快推進(jìn)，歐元區(qū)銀行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)將得到較為有效的控制，即便未來(lái)再次出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)突然惡化的跡象，銀行業(yè)的承受能力也將明顯增強(qiáng)，債務(wù)危機(jī)的負(fù)面沖擊也將被限制在一定的范圍之內(nèi)。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨五大風(fēng)險(xiǎn)

值得注意的是，當(dāng)前歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍處疲態(tài)，市場(chǎng)有效需求明顯不足，邊緣國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力有待提升，國(guó)際收支改善進(jìn)程緩慢，況且歐債危機(jī)的結(jié)構(gòu)性、制度性根源問(wèn)題未解，“危機(jī)結(jié)束”的論斷言之尚早，歐債危機(jī)長(zhǎng)期化、復(fù)雜化的趨勢(shì)依舊。展望2014年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還將面臨五大風(fēng)險(xiǎn)。

歐債危機(jī)再次惡化的可能性尚不能排除。雖然歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)總體格局繼續(xù)趨穩(wěn)，主要重債國(guó)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況沒(méi)有出現(xiàn)明顯惡化跡象，其中愛(ài)爾蘭宣布于2013年12月退出救援計(jì)劃更是為危機(jī)企穩(wěn)發(fā)出積極的信號(hào)，但歐債危機(jī)再次惡化的可能性尚不能排除。一是希臘需要第三輪救助仍面臨較大不確定性，“三駕馬車(chē)”預(yù)計(jì)2014年希臘財(cái)政缺口將達(dá)到15億歐元，但具體如何救助還未達(dá)成一致。二是意大利政治風(fēng)險(xiǎn)可能大幅攀升，意大利議會(huì)參議院近日將三度把持政府的前總理貝盧斯科尼驅(qū)逐出參議院，未來(lái)黨派之爭(zhēng)可能更趨惡化。三是歐元區(qū)成員國(guó)之間的利益博弈可能進(jìn)一步深化，“火車(chē)頭”德國(guó)面臨來(lái)自歐盟委員會(huì)在巨額貿(mào)易盈余方面的調(diào)查，默克爾新組建的政府對(duì)歐政策亦可能出現(xiàn)微妙變化。因此，雖然歐債危機(jī)短期內(nèi)出現(xiàn)急劇惡化的概率較小，但未來(lái)可能的突發(fā)性事件將對(duì)剛剛開(kāi)啟恢復(fù)進(jìn)程的市場(chǎng)以及脆弱的投資者信心造成較大沖擊。

歐元區(qū)內(nèi)需明顯不足，外需增長(zhǎng)面臨考驗(yàn)。隨著主權(quán)、銀行、公司以及家庭修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)推進(jìn)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體特別是邊緣成員國(guó)面臨著日益嚴(yán)峻的需求不足問(wèn)題，歐債危機(jī)持續(xù)惡化加大經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，也使核心成員國(guó)私營(yíng)部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒增強(qiáng)，投資消費(fèi)意愿明顯不足。自2011年四季度以來(lái)，歐元區(qū)家庭消費(fèi)連續(xù)同比下滑，2013年前三季度消費(fèi)支出總額與2011年同期相比存在近1個(gè)百分點(diǎn)的缺口。與此同時(shí)，雖然近期商品貿(mào)易凈出口為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了重要?jiǎng)恿Γ磥?lái)的貿(mào)易形勢(shì)卻不容樂(lè)觀(guān)。一方面，受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭等因素影響，國(guó)際貿(mào)易總量增長(zhǎng)緩慢，據(jù)世貿(mào)組織預(yù)計(jì)， 2014年世界貿(mào)易額增幅約為4.5%，但仍低于過(guò)去20年的平均水平，這對(duì)歐元區(qū)對(duì)外貿(mào)易形成明顯制約。另一方面，作為歐元區(qū)重要出口市場(chǎng)的新興經(jīng)濟(jì)體，在2012年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的基礎(chǔ)上繼續(xù)呈現(xiàn)下行走勢(shì)，外部需求走軟或?qū)⒃谳^大程度上對(duì)歐元區(qū)出口增長(zhǎng)造成持續(xù)負(fù)面影響。

邊緣國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力提升緩慢，國(guó)際收支失衡問(wèn)題難解。歐債危機(jī)并非僅僅是一場(chǎng)有關(guān)償債能力的債務(wù)危機(jī)，而是反映歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)治理危機(jī)和部分成員國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力危機(jī)的綜合性危機(jī)。在這場(chǎng)危機(jī)中，此前被歐元制度所掩蓋的歐元區(qū)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力分化的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題暴露無(wú)遺。雖然危機(jī)爆發(fā)以來(lái)歐洲推行了一系列改革措施，但實(shí)際進(jìn)展緩慢，成效并不明顯。據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，2013年1～9月份PIIGS五國(guó)國(guó)際收支已有了一定改善，希臘、葡萄牙、西班牙和意大利經(jīng)常貿(mào)易賬戶(hù)分別實(shí)現(xiàn)了25.5億歐元、10.2億歐元、29.5億歐元和62.7億歐元的盈余，核心國(guó)法國(guó)卻繼續(xù)維持赤字狀態(tài)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常貿(mào)易賬戶(hù)由赤轉(zhuǎn)盈，其中很重要的原因是進(jìn)口明顯下降，2013年1～9月份歐元區(qū)商品貿(mào)易進(jìn)口較2012年同期下降了3.6%，進(jìn)口減少的金額約為出口增加金額的4.9倍。

青年失業(yè)率居高不下，就業(yè)市場(chǎng)難有明顯改善。在全球金融危機(jī)以及主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)沖擊下，歐洲就業(yè)市場(chǎng)急劇惡化。截至2013年11月末，歐元區(qū)總體失業(yè)率和25歲以下青年失業(yè)率分別達(dá)12.1%和24.2%，較2008年同期分別高出4.0和6.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，希臘、西班牙青年失業(yè)率均為總體失業(yè)率的2倍以上，青年失業(yè)率更是分別高達(dá)59.2%和57.7%，意大利青年失業(yè)率也達(dá)到41.6%。歐洲高失業(yè)問(wèn)題雖然很大程度上是受經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的影響，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后推行的緊縮措施進(jìn)一步加劇就業(yè)市場(chǎng)的惡化，但歐元區(qū)相對(duì)僵化的勞動(dòng)力市場(chǎng)，特別是工會(huì)對(duì)勞動(dòng)力價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)干預(yù)亦是重要原因。盡管近期歐洲已經(jīng)開(kāi)始推行勞動(dòng)力市場(chǎng)改革，但改革成效需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間才能顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)歐元區(qū)就業(yè)市場(chǎng)短期內(nèi)難以走出疲態(tài)。失業(yè)率高企一方面持續(xù)抑制家庭部門(mén)的消費(fèi)支出，進(jìn)一步加劇內(nèi)需不足等問(wèn)題，另一方面還將引發(fā)更為嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題，加劇歐債危機(jī)演化以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性。

歐元區(qū)未來(lái)可能面臨的通縮風(fēng)險(xiǎn)令人憂(yōu)慮。最新數(shù)據(jù)顯示，2013年12月份歐元區(qū)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比僅增長(zhǎng)0.8%，已連續(xù)三個(gè)月增幅位于1%以下，已公布的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）更是連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，加之居高不下的失業(yè)率，歐元區(qū)未來(lái)可能面臨的通縮風(fēng)險(xiǎn)令人憂(yōu)慮。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈的問(wèn)題，也使歐洲可能進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”的風(fēng)險(xiǎn)加大。兩輪LTRO注入約1萬(wàn)億歐元流動(dòng)性、兩次下調(diào)再融資利率至0.25%紀(jì)錄低點(diǎn)，但歐元區(qū)信貸需求疲弱態(tài)勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)，私營(yíng)部門(mén)投資消費(fèi)仍顯不足。

未來(lái)可能推行的存款負(fù)利率政策亦并非百利無(wú)害。在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)居高不下、客戶(hù)情緒極度敏感的情況下，歐元區(qū)銀行未必愿意承擔(dān)存款流失的風(fēng)險(xiǎn)，將“負(fù)利率”成本轉(zhuǎn)嫁給私營(yíng)部門(mén)， 從而導(dǎo)致“負(fù)利率”刺激消費(fèi)投資增長(zhǎng)的政策意圖落空。而且商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的評(píng)價(jià)可能較歐洲央行的預(yù)期更為悲觀(guān)。盡管歐洲央行希望通過(guò)負(fù)利率政策嘗試改變銀行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的傾向，但鑒于歐債危機(jī)及銀行業(yè)危機(jī)給新增信貸造成的不確定性影響，核心國(guó)銀行或許更傾向于承受負(fù)利率帶來(lái)的可預(yù)見(jiàn)的成本，市場(chǎng)流動(dòng)性可能難以因此而被激活。

事實(shí)上，同在歐洲的瑞典央行和丹麥央行就曾先后推行過(guò)存款負(fù)利率政策。2009年7月至2010年7月，瑞典央行將存款準(zhǔn)備金利率下調(diào)并維持在-0.25%。2012年7月丹麥央行將存款證（CD）利率從0.05%下調(diào)至-0.20%，并維持至今。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，瑞典央行實(shí)施存款負(fù)利率期間，物價(jià)指數(shù)同比增幅明顯上升，丹麥央行下調(diào)存款證利率后，物價(jià)指數(shù)也有短暫上揚(yáng)，但政策效果的持續(xù)性偏弱，截至2013年10月末，瑞典和丹麥CPI同比僅增長(zhǎng)0.2%和0.3%，通縮風(fēng)險(xiǎn)仍然嚴(yán)峻。

中資銀行在歐發(fā)展的關(guān)注點(diǎn)

歐債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中資銀行歐洲機(jī)構(gòu)努力克服了錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)帶來(lái)的不利影響，積極把握危中之機(jī)，在歐洲區(qū)域市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和可持續(xù)發(fā)展能力得到了顯著提升。隨著歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，中資銀行在歐經(jīng)營(yíng)發(fā)展的外部環(huán)境也將逐步改善，但歐債危機(jī)的長(zhǎng)期化、復(fù)雜化發(fā)展趨勢(shì)以及未來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)面臨的一系列風(fēng)險(xiǎn)，加之不斷強(qiáng)化的金融監(jiān)管、日趨激化的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也給中資銀行在歐經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)挑戰(zhàn)。

歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度仍顯不足。除歐元區(qū)核心國(guó)與邊緣國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力差距拉大之外，核心國(guó)內(nèi)部及邊緣國(guó)內(nèi)部不同成員國(guó)之間也呈現(xiàn)分化走勢(shì)，歐洲作為關(guān)鍵區(qū)域進(jìn)行國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性不僅沒(méi)有下降，反而進(jìn)一步提升。中資銀行一方面應(yīng)抓住歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良機(jī)，提前做好業(yè)務(wù)布局，促進(jìn)本土化經(jīng)營(yíng)深入發(fā)展；另一方面也應(yīng)密切關(guān)注在歐資產(chǎn)質(zhì)量面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)，特別是對(duì)于與歐元區(qū)重債國(guó)債券相關(guān)的資產(chǎn)，應(yīng)提前做好風(fēng)險(xiǎn)管理和應(yīng)對(duì)預(yù)案，并根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化及時(shí)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

歐洲宏觀(guān)政策的不確定性以及不斷加強(qiáng)的金融監(jiān)管也將給中資銀行在歐經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)挑戰(zhàn)。2013年歐洲央行兩次下調(diào)基準(zhǔn)利率，推動(dòng)企業(yè)各期限貸款利率持續(xù)走低，令中資銀行歐洲機(jī)構(gòu)面臨著既希望擴(kuò)大本地業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額、又恐資產(chǎn)收益率過(guò)快下滑的兩難境地。未來(lái)倘若再推存款負(fù)利率政策，歐洲銀行業(yè)或?qū)⒚媾R新一輪沖擊，中資銀行歐洲機(jī)構(gòu)也將面臨一定的負(fù)面影響。為改善財(cái)政收支狀況，部分成員國(guó)提高相關(guān)稅率，也推升了銀行經(jīng)營(yíng)成本。如2012年9月西班牙將增值稅稅率從18%上調(diào)至21%，造成西班牙生活成本和勞動(dòng)力成本的大幅上升，銀行各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)成本支出也相應(yīng)提高。近年來(lái)，歐洲區(qū)域的監(jiān)管環(huán)境高壓化態(tài)勢(shì)日趨明顯。除了新的資本要求、流動(dòng)性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)外，將建立統(tǒng)一的銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管日益嚴(yán)格，并不斷出臺(tái)稅務(wù)、現(xiàn)金交易、反洗錢(qián)等更為嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)則。特別是部分監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)中資銀行境外分行與分行、分行與子行之間的業(yè)務(wù)往來(lái)以及經(jīng)營(yíng)管理的職能設(shè)定等存在質(zhì)疑，中資銀行境外管理模式面臨著來(lái)自監(jiān)管方面的考驗(yàn)。

當(dāng)?shù)赝瑯I(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇也給中資銀行歐洲機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)挑戰(zhàn)。以國(guó)有大型銀行以及部分中小股份制銀行走出去步伐加快帶來(lái)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、當(dāng)?shù)靥厣y行在華人移民等細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，以及當(dāng)?shù)卮笮豌y行對(duì)本地優(yōu)質(zhì)客戶(hù)和市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，使歐洲銀行同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激化，特別是在中歐貿(mào)易方面的相關(guān)業(yè)務(wù)，更是同業(yè)爭(zhēng)奪的重點(diǎn)，這對(duì)中資銀行業(yè)務(wù)開(kāi)展構(gòu)成一定威脅。

總體上看，目前中資銀行在歐洲發(fā)展尚處初期階段，如何根據(jù)轄區(qū)內(nèi)不同國(guó)家金融監(jiān)管要求以及總行管理規(guī)范建立本地化、特色化管理模式，同時(shí)處理好歐洲區(qū)域的集約化管理與各國(guó)分支機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，充分調(diào)動(dòng)區(qū)域各機(jī)構(gòu)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的積極性等問(wèn)題亟待解決。未來(lái)金融監(jiān)管強(qiáng)化帶來(lái)的壓力，以及歐債危機(jī)演化可能的風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)中資銀行歐洲機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善合規(guī)經(jīng)營(yíng)、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)治理、持續(xù)提升風(fēng)險(xiǎn)管理水平的全面考驗(yàn)。中資銀行歐洲機(jī)構(gòu)應(yīng)在長(zhǎng)期保持資本狀況良好的同時(shí)，持續(xù)推進(jìn)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略調(diào)整，在深化改革創(chuàng)新中加快發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，爭(zhēng)取成為歐洲大陸區(qū)域客戶(hù)辦理中國(guó)相關(guān)業(yè)務(wù)的首選銀行和歐洲大陸區(qū)域主流外資銀行，打造當(dāng)?shù)刂鹑谄放啤?/p>

（作者單位：中國(guó)工商銀行城市金融研究所）