王建偉

摘要：在傳統(tǒng)的金融理論中，“杠桿效應(yīng)”及風險溢價假設(shè)認為資本市場收益與波動是負相關(guān)的。文章通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)企業(yè)層面的股價收益與波動是正相關(guān)的，并從實物期權(quán)對企業(yè)價值影響的角度解釋該正向關(guān)系；按企業(yè)管理彈性及其面臨的市場不確定性對企業(yè)進行分組，得出包含實物期權(quán)較多的HH組企業(yè)的正相關(guān)系數(shù)明顯高于LL組，從而得出實物期權(quán)是決定這一正向關(guān)系的關(guān)鍵因素之一。

關(guān)鍵詞：實物期權(quán) 收益 波動 正相關(guān)

1 概述

在關(guān)于資產(chǎn)定價的論文中，資本市場收益與其波動被廣泛認為是負相關(guān)的（French，Schwert and Stambaugh（1987），Campbell and Hentschel（1992），and Duffee（1995）?！案軛U效應(yīng)”假設(shè)認為：當股價下降的時候，企業(yè)杠桿升高，從而增加了股價收益的波動性。French， Schwert， and Stambaugh （1987）則認為：因為系統(tǒng)風險的增加抬高了風險溢價和股價的期望收益，而未知的波動改變則可能減少企業(yè)價值，導致企業(yè)收益與波動的負相關(guān)關(guān)系。

與綜合市場檢驗結(jié)果相反的是，Duffee（1995）發(fā)現(xiàn)在企業(yè)層面的檢驗結(jié)果為股價收益與波動呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。游宗君（2010）指出中國股市存在波動反饋效應(yīng)，且預期收益率與波動之間的的跨期關(guān)系為正。這一實證檢驗結(jié)果具有很重要的理論解釋意義，因為它同“杠桿效應(yīng)”與風險溢價假設(shè)是相違背的，而且在資產(chǎn)價格及其波動性的關(guān)系上對傳統(tǒng)金融理論提出了挑戰(zhàn)。

本文在上述研究基礎(chǔ)上，結(jié)合李善民（2006）對企業(yè)包含實物期權(quán)多少的分組方法，及Gustavo（2012）測算上市公司股價收益波動相關(guān)系數(shù)的回歸分析方法，對中國上市公司股價收益與波動之間的關(guān)系進行了實證研究。

2 理論假設(shè)

實物期權(quán)是怎樣影響股價收益與波動之間關(guān)系的？下面我們將從實物期權(quán)的價值來源著手進行分析，并給出度量企業(yè)面臨的經(jīng)營波動大小、區(qū)分企業(yè)擁有實物期權(quán)多少的方法。

企業(yè)面臨的經(jīng)營波動賦予了實物期權(quán)相應(yīng)的價值，且該部分價值包含在企業(yè)價值之中。實物期權(quán)的價值隨著企業(yè)所面臨的經(jīng)營狀況波動而改變，這些經(jīng)營狀況波動包括需求波動、成本波動及所有的利益相關(guān)波動。由于企業(yè)可以改變經(jīng)營和投資決定（如減少生產(chǎn)、停止經(jīng)營、推遲投資等）來縮小不利消息所帶來的影響，也可以通過擴大生產(chǎn)、重啟經(jīng)營、提前投資等手段擴大好消息所帶來的影響，當經(jīng)營狀況發(fā)生波動時，實物期權(quán)的執(zhí)行可以讓企業(yè)減少損失或者是擴大收益，對企業(yè)的價值是一個積極地影響。因為實物期權(quán)的存在，企業(yè)將面臨的波動更多的轉(zhuǎn)化為收益，這也就導致了股價收益與波動之間的正向關(guān)系。

評定企業(yè)擁有實物期權(quán)多少的依據(jù)是企業(yè)的管理彈性及市場不確定性。從支付期權(quán)費用（如進行R&D活動的前期投入）到獲得期權(quán)需要一個較長的時間，這個階段是實物期權(quán)的積累期，這個階段實質(zhì)上是戰(zhàn)略性投資的積累，其目的是獲得未來決策上的靈活性，是積累或者說創(chuàng)造實物期權(quán)的過程。

為了探索國內(nèi)企業(yè)股價收益與其波動之間的關(guān)系是否因其擁有實物期權(quán)的多少而不同，我們對滬市部分上市公司按實物期權(quán)多少進行分類，然后作面板回歸分析。對比擁有實物期權(quán)較多的行業(yè)企業(yè)與擁有實物期權(quán)較少的行業(yè)企業(yè)，如果前者的正相關(guān)系數(shù)高于后者，則說明實物期權(quán)是影響這一正向關(guān)系的關(guān)鍵因素之一。

3 研究方法和結(jié)果

3.1 模型建立

Gustavo （2012）在測度Duffee（1995，2002）和Albuquerque（2012）提到的企業(yè)層面的收益與其波動之間正向關(guān)系的時候，通過收益與波動改變之間的相關(guān)系數(shù)βt來反應(yīng)相關(guān)關(guān)系，用波動該變量Δvolit、企業(yè)特征向量xit和上市企業(yè)股票相對市場組合的波動性Beta系數(shù)，來對企業(yè)收益進行月度代表性回歸估計：

rit-rft=αt+βtΔvolit+γtmktit+δtxit+εit（1）

本文以此方程為基礎(chǔ)，企業(yè)特征向量選取上市公司股票月度成交量對數(shù)lnvolumeit及企業(yè)年齡ageit，最終選取的回歸方程為：

Rit=C+β1ΔVOLit+β2LNVOLUMEit+β3AGEit+εit（2）

其中，收益采用收盤價的對數(shù)差來計算，Rt=lnrt-lnrt-1，rt為第t月的月末收盤價。根據(jù)Angetal（2006，2009） and Duffee （1995），企業(yè)i在第t月的波動率的計算方法為：

volit=■ （3）

其中volit（結(jié)果分析中用std表示）代表企業(yè)i在第t月的價值波動（標準偏差），riτ為企業(yè)i在第t月中第τ天的收盤價，Δvolit（結(jié)果分析中用dstd表示）表示當月波動同前一個月波動的差值。

Δvolit=volit-voli，t-1（4）

3.2 研究方法與數(shù)據(jù)來源

借鑒李善民、朱滔（2006）的分類方法，按照管理彈性及市場不確定性對上市公司所擁有的實物期權(quán)多少進行分類。為了對比結(jié)果更為明顯，我們選取分組中的兩組（同時為高的HH組和兩個因素同時為低的LL組）進行回歸論證分析。對比兩組的回歸結(jié)果，如果收益對波動的敏感性在擁有較多實物期權(quán)的HH組企業(yè)當中表現(xiàn)的更強，那么將企業(yè)收益與其波動變化量之間的正向關(guān)系歸因于實物期權(quán)的存在便是合理的。上市公司股票收益率數(shù)據(jù)來源為大智慧股票軟件，財務(wù)指標來源于巨潮咨詢網(wǎng)，結(jié)合Excel及Eviews等軟件對數(shù)據(jù)進行處理。1996年12月，滬深證券交易所上市的股票交易實行漲跌幅不超過前日收市價10%的限制。因此，本文排除了這段起步時期，選擇滬深股市1997年到2013年部分正常上市A 股信息數(shù)據(jù)作為研究樣本，時間跨度為1997年6月至2013年4月。

3.3 結(jié)果分析

回歸分析采用固定效應(yīng)的面板混合估計模型。按照實物期權(quán)理論，將擁有實物期權(quán)較多的企業(yè)同擁有較少實物期權(quán)的企業(yè)區(qū)別開來，其中HH（管理彈性高及市場不確定性高）組企業(yè)被認為是擁有實物期權(quán)較多的企業(yè)，而LL（管理彈性低及市場不確定性低）組企業(yè)被認為是擁有實物期權(quán)較少的企業(yè)。分析結(jié)果如下：

表1 HH組的面板混合估計結(jié)果

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表2 LL組的面板混合估計結(jié)果

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對于HH組企業(yè)而言，一個單位的波動改變量，對收益有13.78%單位的正向影響，相當于LL組企業(yè)相關(guān)系數(shù)的3倍還要多，這與開始時的假設(shè)是相吻合的，所以有理由相信在企業(yè)層面的波動—收益正向關(guān)系是有一部分是實物期權(quán)的存在造成的。

4 小結(jié)

本文對企業(yè)層面的收益—波動關(guān)系進行了驗證，因為實物期權(quán)的存在，上市公司在面臨市場不確定性時具有更多的操作靈活性，從而有效地增加了企業(yè)的價值，也為探討實物期權(quán)在上市公司企業(yè)價值創(chuàng)造過程中的作用給出了直接的依據(jù)。

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