任中杰

（武漢紡織大學 經(jīng)濟學院，湖北 武漢 430000）

中國資本項目的變化特征研究
——基于2000—2013年資本項目數(shù)據(jù)

任中杰

（武漢紡織大學 經(jīng)濟學院，湖北 武漢 430000）

進入21世紀，世界經(jīng)濟全球化與金融一體化進程不斷加快，國際資本流動越來越呈現(xiàn)自由化的趨勢，作為資本流動晴雨表的資本項目的變化也越來越受到各國關注。研究基于對2000—2013年資本項目規(guī)模和資本項目中金融賬戶的結構及其特征進行分析，進而對2013年后其結構變化的走勢作出預判。

資本項目；金融賬戶；規(guī)模；結構；直接投資；證券投資；其他投資

隨著經(jīng)濟全球化步伐的加快，資本在國際間流動日益頻繁，各國之間的聯(lián)系也日趨緊密。1997年亞洲金融危機爆發(fā)使得東南亞國家貨幣競相貶值。而中國作為亞洲的大國，并沒有和泰國、馬來西亞等國一樣進行嚴重的貨幣貶值，卻堅決維持人民幣幣值穩(wěn)定。為了援助東南亞各國，中國進行了大量的資本流出，資本與金融賬戶首次出現(xiàn)逆差。［1］進入21世紀，各國間資本流動空前發(fā)展，形成了第四次國際資本流動高潮，要求資本項目開放的呼聲日益加強，國際上也有不少聲音認為，我國應加快資本賬戶開放。但國內的專家擔心人民幣國際化的步子邁得太快，會給國內貨幣穩(wěn)定帶來負面影響。因此，在2000—2013年間，我國逐漸放松了對資本的管制，其間規(guī)模與結構呈現(xiàn)階段化變化趨勢。以下是基于數(shù)據(jù)及圖表分別闡述和分析其規(guī)模及結構的變化。

一、中國資本項目規(guī)模的變化

從外匯管理局的數(shù)據(jù)（表1）及由此用EXCEL得出的走勢圖（圖1）可以看出，進入21世紀以來，我國資本與金融賬戶借貸雙方走勢基本一致，且呈現(xiàn)曲線上漲的態(tài)勢。2000—2007年借貸雙方基本持續(xù)增長，經(jīng)歷了2008—2009年短暫的回落之后，又持續(xù)明顯地增長。借貸雙方差額走勢平穩(wěn)且長期保持順差，并于2004年首次突破千億美元。從2009年開始（除2012年），順差持續(xù)擴大，并于2013年突破3 000億美元。2012年中國資本和金融賬戶出現(xiàn)逆差，且逆差額為318億美元，這是繼1997年亞洲經(jīng)濟危機后中國首次出現(xiàn)年度逆差。由此，筆者將資本與金融賬戶規(guī)模的變化大致分為三個階段：2000—2007年為起步階段，2007—2009年為震蕩階段，2009年以后為增長階段。

表1 2000—2013年資本與金融賬戶年度數(shù)據(jù)

圖1

圖2

（一）資本項目規(guī)模階段特征分析

1.起步階段（2000—2007年）

中國于2001年12月10日加入世界貿易組織，是中國經(jīng)濟進一步融入全球經(jīng)濟、改革和開放步入一個新階段的標志。此后，中國的資本項目經(jīng)歷了連續(xù)幾年的起步式增長，短期內借貸雙方迅速從百億美元突破千億美元。2003年，中國人民銀行提出“嚴進寬出”的方針，逐步放寬了對資本流出的限制，資本項目貸方比2002年增長了90%，借方比2002年增長了96%。此后增長勢頭不減，并于2007年前后突破9 000億美元。［2］

究其原因，可以從三個角度解釋：①從資本項目部分開放的角度看，中國為了履行入世的承諾，逐步放開外資投資渠道，資本流動加速，加上國內外對加快開放資本項目的預期，資本項目的增長構

成了起步階段的一個小飛躍。②從資本項目管制收益角度看，短期內WTO使中國的國際貿易和銀行體系對匯率波動更加脆弱,從而使通過資本項目管制實現(xiàn)匯率穩(wěn)定所帶來的收益增加。③從互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的角度看，美國為應對2001年納斯達克泡沫破滅危機13次降息，把1%的低利率保持了兩年之久，造就了房地產泡沫和虛擬經(jīng)濟的繁榮，也造就了2002—2008年全球流動性空前寬松的貨幣形勢，過剩的資本流入中國，同時，中國過剩的資本也在以逐年擴大的趨勢流出國門。

根據(jù)表1可以繪制出借貸雙方的增長率圖（見圖2），圖中顯示，從2000—2007年間，借貸雙方增長率呈現(xiàn)兩個小高峰，再結合走勢圖可以將這一階段的特征概括為：其一，資本流動規(guī)模的擴大開始有明顯起步。其二，借貸雙方差額基本穩(wěn)定，并始終保持資本凈流入。

2.震蕩階段（2007—2009年）

2007年8月，一場因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的風暴席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。這場次級貸款危機及其引發(fā)的全球金融危機，實質上是美國“低息經(jīng)濟”制造出來的“網(wǎng)絡泡沫”和“消費泡沫”的破裂過程，并且讓世界來承擔金融產品創(chuàng)新和資產證券化所付出的代價。

在此期間，資本項目貸方（外國對華投資）持續(xù)下降，由2007年的9 936億美元降至2009年的8 634億美元；借方（中國對外投資）經(jīng)歷小幅增長后，又大幅下降，由2007年的8 994億美元上升至2008年的9 444億美元，隨后下降到2009年的6 649億美元。

美、歐、日由于資本自由流動，受金融危機影響較大，紛紛推出救市計劃，以穩(wěn)定國內經(jīng)濟。從2007年8月開始，美聯(lián)儲連續(xù)10次降息，隔夜拆借利率由5.25%降至0%～0.25%之間；2008年11月26日，歐盟委員會提出《歐洲經(jīng)濟復蘇計劃》；日本政府分3次提出了總額為75萬億日元的應對方案用于穩(wěn)定民生、開發(fā)新能源技術和安定金融市場。而美、日、歐作為對華投資大國（地區(qū)），為了安定國內市場、提升就業(yè)率、收購瀕危企業(yè)，已無暇顧及把大量資金投入中國，造成了短期內資本項目借方余額的下降。

圖3 中國對外直接投資表現(xiàn)折線圖

數(shù)據(jù)顯示，2008年中國的對外投資增長了111%，達到559億美元，在全世界排名第12位，在所有

發(fā)展中和轉型經(jīng)濟體中排名第2位。由于國際金融危機導致的匯率波動和國外資產價格下跌等為中國公司創(chuàng)造了并購機會，中國于2008年加大了對外投資的力度，實際投資收益率也升至9.6%（如圖3所示）。而金融危機使得中國主要投資國的資產普遍縮水，資產質量下降，從2008年下半年開始，中國對外直接投資實際收益率持續(xù)走低，一路下滑至2009年的5.1%，遠低于平均參考收益率9.0%。于是，中國于2009年削減了近3 000億美元的對外投資，使得資本項目借貸差額逼近2 000億美元。

提取表1及圖3數(shù)據(jù)可得表2。

利用CORREL函數(shù)計算其相關系數(shù)可知ρ=0.9938，證明這三年間，資本項目借方規(guī)模與中國對外直接投資實際收益率高度正相關。因而震蕩階段資本項目特征表現(xiàn)為：其一，資本流動規(guī)模增長率急速下滑，并下降為負數(shù)。其二，資本流出規(guī)模隨對外直接投資實際收益率的趨勢波動。

3.增長階段（2009年以后）

從用EXCEL得出的散點趨勢圖（圖4）中可以看出，2009年后，資本賬戶借貸雙方具有加速上漲的態(tài)勢，并屢創(chuàng)新高。再結合表1-1中數(shù)據(jù)，貸方與借方分別于2010年和2011年突破萬億美元，借貸差額（順差）也于2013年末突破了3 000億美元，且借貸雙方及差額均有繼續(xù)突破新高的趨勢。

這輪趨勢主要是受國家政策影響。2009年4月，隨著人民幣貿易結算試點的推出，中國對短期跨境資本流動的管制大大放松。2011年3月，“十二五”規(guī)劃提出要逐步實現(xiàn)人民幣資本項目基本可兌換。2012年2月，中國人民銀行課題組發(fā)布的“我國加快資本賬戶開放條件基本成熟”報告意味著中國資本項目自由化可能進入一個全面提速的新階段。在接下來幾年內，資本與金融賬戶繼續(xù)突破新高的可能性極大。2013年末資本與金融賬戶余額又大幅增加，達到17 271億美元。至于2013年資本流動加速的原因，要追溯到2012年。2012年9月美聯(lián)儲出臺第三輪量化寬松政策（QE3），這也是規(guī)模最大的一輪流動性注入，歐洲央行則出臺直接貨幣交易（OMT）政策。歐洲出現(xiàn)危機以后，實際上有很多資本從歐洲撤離出來，流向了新興市場，或者是回流到美國。而美國的量化寬松貨幣政策則會催生下一個泡沫，給新興市場帶來很多的投資，也包括游資的進入。

這一階段的特征表現(xiàn)為：其一，資本流動規(guī)模擴大的趨勢加速，順差逐漸擴大。其二，2012年后資本流入快于資本流出，順差進一步擴大。

圖4 借貸雙方余額趨勢圖

（二）資本項目規(guī)模變化總體特征分析

綜合以上三個階段特征可以看出，隨著我國對資本管制的一步步放松，資本項目借貸雙方的規(guī)模都呈穩(wěn)定的逐年擴大的走勢。如果不受特殊事件的影響，比如2008年金融危機使得投資收益率降低，資本項目借貸雙方規(guī)模的擴大是長期的趨勢，保持順差也是長期的趨勢。從圖1中可以看出，每當資本項目借貸雙方規(guī)模下降后會迅速進行大幅反彈，并超過了原來的高點，回歸到逐年上升的基本趨勢上來。比如2009年借貸雙方規(guī)模經(jīng)歷下滑后，于2010年大幅上升并超過了2008年；再比如2011－2013年，資本項目貸方和差額規(guī)模經(jīng)過了2012年的下滑后又于2013年超過了2011年，這說明資本項目的規(guī)模有自動回歸趨勢。

二、中國資本項目結構的變化

（一）資本項目結構變化特征及原因分析

首先看資本賬戶，從表3中可以看出，資本賬戶在2005年之后沒有太大變動，基本保持在30～50億美元之間，只是在2007年與2008年稍稍下跌，2009年又開始逐年增長。其中2005年的波動比較大，貸方由2004年的資本零流入，大幅上升至41.55億美元，其最可能的原因在于，2005年7月21日，中國解除人民幣與美元的聯(lián)系匯率，人民幣進行匯改，由此導致了人民幣對美元不斷升值。人民幣對美元在0.3%的區(qū)間上下浮動，當年升值超過3%。國際避險資金與游資紛紛轉移到國內，導致2005年資本賬戶貸方的增長，因而導致了借貸差額的較大幅度增長。

表3 2000—2013年資本賬戶年度數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局

由于資本項目中資本賬戶記錄的交易非常有限，數(shù)量很少，賬戶結構也單一，因而資本項目的順差以及結構變化主要來自于金融賬戶。

從表4中可以看出，對金融賬戶差額貢獻最大的是直接投資，對金融賬戶借貸規(guī)模貢獻最大的是其他投資。下面主要討論差額的結構變化。為了清晰地顯示差額的走勢，圖5中證券投資差額與其他投資差額合并為一條折線，結合表4可以大致看出，金融賬戶結構的變化分為三個階段：

表4 2000—2013年金融賬戶年度數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局

圖5 2000－2003年直接投資差額、證券與其他投資差額走勢圖

第一階段（2000—2004年），在直接投資、證券投資與其他投資三個賬戶中，最優(yōu)貢獻的是直接投資，即使在證券投資與其他投資順差擴大的2004年，直接投資差額也占了金融賬戶差額的56%。圖6的具體走勢圖顯示，從2002年開始，證券投資差額有了迅速增長的勢頭，證券投資資產在2003年由負轉正，差額迅速由2002年的—103億美元攀升至2003年的114億美元，而2004年更是逼近200億美元。而其他投資差額在4年間小幅波動，總體差額相互抵消。

其原因是，QFII（合格境外機構投資者）制度于2002年在中國登場，國外資本進入中國證券市場的渠道得以拓寬，而納斯達克泡沫的破滅導致投資者對主要資本主義國家的證券市場失去信心，大量外資進入中國以尋求新興證券市場的投資機會。2004年，中國一年期存款利率為2.52%，而美國此時正值經(jīng)濟上升期，其長期的低利率政策發(fā)揮了巨大的作用。鑒于中美之間的巨大利差，國際游資自然選擇中國作為投資對象，其他投資也于2004年轉為順差。同時，2003年中國金融機構紛紛將資金調回國內，也促使了證券投資的增加。

此階段的特征為：直接投資差額基本穩(wěn)中有升，且對金融賬戶作主要貢獻，證券投資差額與其他投資差額對金融賬戶差額貢獻開始上升，其中證券投資差額增長開始起步。

第二階段（2005—2008年），直接投資差額逐步突破1 000億美元，僅于2008年稍微下降，但仍維持在1 000億美元以上。2005年直接投資差額比2004年增長50%，達到904億美元。尤其是2007年，差額達到了1 391億美元，比2006年增加了390億美元，形成一個高潮。從借貸賬戶來看，直接投資貸方（外國對華投資）有較大幅度增長，2005年飆升至1 112億美元，比2004年的681億美元增長63%。證券與其他投資總體保持為逆差，具體來看，在此期間，證券投資差額與其他投資差額均波動明顯：2006年證券投資出現(xiàn)明顯逆差，逆差額達到684億美元；2007年與2008年其他投資出現(xiàn)較大逆差，逆差額分別為644億美元和1 126億美元。

圖6 2000—2013年金融賬戶各分賬戶差額走勢圖

2005年7月我國實行匯改，人民幣單邊升值的態(tài)勢確認了無匯率風險的國內環(huán)境，高利差收益因素吸引下，直接投資大規(guī)模流入。另外，快速增長的貿易順差，使外匯儲備從2004年的6 099億美元增加到2008年9月的19 055億美元，四年增加12 956億美元，年平均增長53%。由此，我國被動發(fā)放了大量基礎貨幣，埋下了通貨膨脹的伏筆，致使2007年下半年至2008年上半年，我國經(jīng)歷了改革開放后的第一次輸入性通脹。因此，我國加大海外投資，出臺政策鼓勵國內銀行對外投資，導致其他投資大幅逆差以及直接投資差額的小幅下降。此外，2007年5月18日中國人民銀行宣布，自5月21日起銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由3‰擴大至5‰，而美元預期對人民幣貶值，大量外匯被轉移為國外資產，其他投資借方大幅上升。

2005年證券投資的小幅逆差與2006年的明顯逆差表明，2005年開始我國對外證券投資大幅增長。2005—2006年我國境內機構證券投資凈流出分別為262億美元和1 104億美元。從原因來看，有國內和國際兩種因素的綜合影響。從國內來看，一方面，隨著這一階段國內商業(yè)銀行股份制改革和境外上市等，其可運用的外匯資金大幅增加；另一方面，從2006年開始，隨著我國合格境內機構投資者制度（QDII）的正式啟動以及投資范圍的逐步擴大，境內機構對外證券投資渠道不斷拓寬，其外匯資產的運用日益多元化和國際化。從國際來看，隨著主要發(fā)達國家持續(xù)提高基礎利率，國內機構對境外有價證券投資的動力有所增強。［3］

此階段的特征為：直接投資差額對金融賬戶差額貢獻度大幅上升，證券投資差額與其他投資差額上下起伏明顯，總體表現(xiàn)為逆差，使得金融賬戶差額幾乎完全由直接投資差額貢獻。

第三階段（2009—2013年），由圖5結合表4中數(shù)據(jù)可以看出，直接投資差額加速擴大，于2011年達到了2 317億美元，創(chuàng)歷史新高，2012年雖然有所下降，但仍保持在高位，2013年又有小幅增長；這五年間其他投資差額呈現(xiàn)較深的V字形，于2012年觸底形成大幅逆差，逆差額達到2 601億美元。這也使得2012年金融賬戶呈現(xiàn)大幅逆差，但2013年又恢復2009年、2010年的水平。

2009—2012年，繼金融危機爆發(fā)之后，在歐債危機繼續(xù)發(fā)酵、市場避險情緒上升等多種因素的作用下，“熱錢”跨境流出加劇是導致其他投資項目大幅降低的主因。估算熱錢規(guī)模最簡單最粗糙的方法是采用我國國際收支平衡表中的“凈誤差與遺漏”項，如果該項為正，表明可能有熱錢流入，為負表明可能有熱錢流出。［4］據(jù)此方法，筆者估算了2001—2013年的年度熱錢流入規(guī)模（見圖7）。

由圖7可知，2009—2012年，凈誤差與遺漏項轉為負數(shù)（逆差），這表明2009年后熱錢開始流出中國，2010年流出加劇，2012年流出規(guī)模進一步擴大，達到-871億美元。不可否認，凈誤差與遺漏項中存在真實的統(tǒng)計誤差，但將其全部作為熱錢流入規(guī)模會高估熱錢規(guī)模，但大致的走勢可以清晰的顯示。

至于2012年其他投資的大幅逆差，應該是政策的刺激作用。［5］2012年4月14日，央行宣布自4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由5‰擴大至1%。這是繼2007年浮動幅度由3‰擴大至5‰后，央行再度擴大匯率浮動幅度，匯率市場化又前進了一步，資本項目進一步開放。在人民幣匯率雙向波動，預期分化以及境內外利率變化的情況下，與2007年相似，企業(yè)和銀行大幅增持境外資產，而其規(guī)模遠遠大于2007年和2008年。

國際金融危機以來，面對內外部不確定因素增多，我國其他投資項下順逆差轉化頻繁而且劇烈，波動性、順周期性明顯。2013年，其他投資資金流動由凈流出向凈流入的逆轉，反映境內主體“資產本幣化、負債外幣化”的財務運作方式重新抬頭。

此階段的特征可概括為：直接投資差額加速擴大，證券投資差額基本穩(wěn)定，其他投資差額下滑與反彈幅度較大。

圖7 估算熱錢規(guī)模走勢圖

（二）對2013年后幾年內金融賬戶結構變化的預判

筆者對2013年后幾年內金融賬戶結構特征的預判是：其一，2014年前后可能是新周期的開始。其二，直接投資差額將繼續(xù)上升形成第三個小高潮。其三，證券投資差額與其他投資差額對金融賬戶總體貢獻率可能降低并形成總體逆差，其中，證券投資差額將會出現(xiàn)2006年以來第二個明顯逆差，其他投資將出現(xiàn)2007年以來的第三波降勢。主要原因有以下幾點：

第一，由以上對金融賬戶結構的分析可以看出證券投資差額與其他投資差額大致具有周期性。通過表4中數(shù)據(jù)計算，2013年直接投資、證券投資、其他投資差額對金融賬戶差額的貢獻度分別為57%、19%和24%，而2004年三者對金融賬戶的貢獻度分別為56%、18%和26%，相比這兩年金融賬戶的結構基本一致，而2004年處于第一個周期的末端；再與第二個周期相比，從圖6可以看出，2013年金融賬戶結構走勢與2008—2009年間相仿。2013年剛好處在第三周期（2009—2013年）的末端，很可能于其后開始第四周期。

第二，直接投資差額也具有增長的周期性，從圖6中可以看出，2005—2009年間直接投資差額形成第一個小高潮在2007年；2009—2013年間形成第二個小高潮在2011年。因此，很可能于2013年后幾年內逐漸形成第三個小高潮。不可否認，其中有事件驅動因素的影響，但隨著我國資本賬戶的不斷開放，如果不出現(xiàn)金融危機等經(jīng)濟事件，直接投資差額必然呈逐年擴大態(tài)勢。

第三，其他投資差額受政策影響較為明顯。第一次擴大人民幣匯率浮動范圍是2007年，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由3‰擴大至5‰，其他投資差額應聲下滑形成明顯逆差。第二次擴大匯率浮動范圍是2012年，人民幣即期匯率波動范圍從5‰擴大至1%，隨著波動范圍幅度的擴大，其他投資差額在2012年形成大幅逆差。而在2014年2月17日，在出席IMF2013年華盛

頓春季會議的小組會議期間，央行副行長易綱指出，從市場形勢來看，目前適合考慮進一步擴大人民幣匯率的波動區(qū)間，而根據(jù)前幾次資本項目逐步開放的節(jié)奏來看，2013年以后幾年內，其他投資差額又將面臨一波逆差走勢。

三、總結

隨著資本在全球的流動，資本項目的開放已經(jīng)成為一個必然的趨勢。隨著我國資本項目的逐步開放，其借貸規(guī)模呈現(xiàn)三輪變化趨勢，分別是2000—2007年的起步階段，2007—2009年的震蕩階段和2009年以后的增長階段，并且長年保持順差，順差規(guī)模于2008年后有加速上漲趨勢，13年來僅于2012年呈現(xiàn)逆差。2012年，央行調統(tǒng)司司長盛松成指出，中國加快資本賬戶開放的條件基本成熟，因而可能從2012年后將會有進一步開放資本項目的政策推出，資本項目規(guī)模將會持續(xù)上漲。

從結構來看，資本項目的順差以及結構變化主要來自于金融賬戶，主要為直接投資、證券投資和其他投資。其中直接投資差額對金融賬戶的差額貢獻度最高，無論是對外直投還是對內直投已經(jīng)有相當高程度的自由。其他投資借貸規(guī)模對金融賬戶借貸規(guī)模貢獻度最高，這說明與貿易有關的信貸活動已有高度自由。預計2013年后，直接投資差額繼續(xù)增長，證券投資和其他投資差額受政策面影響較為明顯，可能會有新一輪波動。

［1］姚枝仲.資本項目變化及宏觀影響［R］.中國社會科學院，2000．

［2］蘇劍，童立.近年來我國熱錢流入規(guī)模的估算［J］.經(jīng)濟學動態(tài)，2011：56-59．

［3］李慧勇.大量資金跨境流出導致資本與金融賬戶出現(xiàn)大幅逆差［J］.申銀萬國，2013．

［4］國家外匯管理局國際收支分析小組.國際收支報告［R］.國家外匯管理局，2006．

［5］陳元，錢穎一.資本賬戶開放：戰(zhàn)略、時機與路線圖［M］.北京：社會科學文獻出版社，2014：1-10．

［責任編輯：耿傳輝］

Study on Changes in China’s CapitalAccount——Based on Statistic from 2000 to 2013

REN Zhong-jie
（Institute of Economics,Wuhan Textile University,Wuhan 430000,China）

Since the beginning of the 21st century,the progress of economic globalization and financial integration has been accelerated and international capital movements have been flowing more freely,thus the changes in the capital account which is the barometer of the capital movements is one of the major concerns of many countries.This study analyses the scale of China’s capital account based on annual data from 2000 to 2013 and then predict the possible trend of the financial account.

capital account;financial account;scale;structure;direct investment;portfolio investment; other investment

F832.6

A

2014－09－10

1671-6671（2014）05-0021-10

任中杰（1992－），男，江蘇昆山人，武漢紡織大學經(jīng)濟學院2011級學生，研究方向：國際收支。