楊 枝 桂莎莎

公司治理對代理成本影響的實(shí)證研究

楊 枝 桂莎莎

自從所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離以來，代理成本問題成為了經(jīng)久不衰的熱點(diǎn)話題。筆者認(rèn)為公司治理變量是影響代理成本的一個(gè)重要因素，主要對資本結(jié)構(gòu)以及薪酬激勵(lì)兩個(gè)方面的公司治理變量進(jìn)行研究。本文選取了2011-2013年上市的A股公司為樣本數(shù)據(jù)，研究了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、資產(chǎn)負(fù)債率、高管薪酬、高管持股比例等公司治理變量與代理成本之間的關(guān)系。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：代理成本與股權(quán)集中度、高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，與股權(quán)制衡度、資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，但并未發(fā)現(xiàn)高管持股比例與代理成本之間的相關(guān)關(guān)系。

公司治理；代理成本；資本結(jié)構(gòu)；薪酬激勵(lì)

代理成本作為學(xué)術(shù)研究和實(shí)業(yè)界探討的熱點(diǎn)話題，關(guān)系到股東、經(jīng)營者、債權(quán)人之間的利益關(guān)系。本文以2011—2013年間在深滬證券交易所的上市公司為樣本，研究在中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的情況下代理成本的問題。對企業(yè)的代理成本進(jìn)行研究有助于更好的解決企業(yè)的股東、經(jīng)營者與債權(quán)人之間的利益沖突問題。

在對文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，本文提出幾個(gè)主要的公司治理要素：股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、高管薪酬、資產(chǎn)負(fù)債率、高管持股比例，并且加入了兩職兼任（董事長與總經(jīng)理兼任情況）作為啞變量。

本文對公司治理和代理成本進(jìn)行了回歸分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司治理與代理成本之間具有顯著地相關(guān)性。

一、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為由于債權(quán)與股權(quán)對公司的要求權(quán)不同，應(yīng)將代理成本分為股權(quán)代理成本和負(fù)債代理成本。經(jīng)營者的努力水平、在職消費(fèi)、過度投資、投資不足等構(gòu)成股權(quán)代理成本，而負(fù)債代理成本則變現(xiàn)為：股利政策操縱、稀釋債權(quán)人利益等。

李明輝（2009）以管理費(fèi)用率作為股權(quán)代理成本，研究認(rèn)為股權(quán)集中度、勤勉的監(jiān)事會、董事會獨(dú)立性的提高有助于降低股權(quán)代理成本，管理層持股比例與股權(quán)代理成本呈U形關(guān)系。

對于股權(quán)結(jié)構(gòu)，委托代理理論認(rèn)為，股權(quán)集中度較高的企業(yè)中，在股東與經(jīng)營者利益發(fā)生沖突時(shí)，股東要較經(jīng)營者處于強(qiáng)勢地位。股東能有效地監(jiān)督、約束經(jīng)營者的行為，一定程度上限制了經(jīng)營者的利益侵占行為，由此降低了代理成本。在有些公司各個(gè)股東僅持有少量的股份，股權(quán)相對分散，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司高管對企業(yè)有實(shí)際控制權(quán)，中小投資者處于信息劣勢一方，缺乏足夠的能力和動(dòng)力參與企業(yè)的管理和約束高管的行為，進(jìn)而導(dǎo)致股東對企業(yè)監(jiān)控不力，不利于公司績效水平的提升。Shleifer和Vishny（1986）認(rèn)為一定的股權(quán)集中度可以使大股東愿意更多的去監(jiān)督經(jīng)營者的努力水平，限制經(jīng)營者為謀取自身利益而犧牲股東利益的行為，以降低股權(quán)代理成本。

假設(shè)1：H1：代理成本與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)。

股權(quán)制衡雖然在一定程度上抑制了一股獨(dú)大，減少了第一大股東對其他股東的利益侵占，降低了代理成本。但是股權(quán)制衡會引起公司管理上的混亂，大股東們會形成競爭關(guān)系，以爭奪更大的控制權(quán)以及利益。這就造成在對經(jīng)營者的監(jiān)督等問題上，大股東出于各自的目的不能站在同一角度上有力聯(lián)合起來。吳淑琨（2002），淳偉德，王璞和董文強(qiáng)（2009）認(rèn)為股權(quán)制衡度非常低時(shí)，第一大股東可能會與經(jīng)營者合作，侵占其他小股東的利益。

基于以上觀點(diǎn)，提出本文的第二個(gè)假設(shè)：H2：代理成本和股權(quán)制衡度正相關(guān)。

股東與債權(quán)人之間存在信息不對稱。盡管在企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，債權(quán)人會對企業(yè)的經(jīng)營管理提出一些限制要求，以防止企業(yè)做出損害債權(quán)人利益的行為。但債權(quán)人對于企業(yè)遵守這些要求進(jìn)行監(jiān)督就有些力不從心了。另外，隨著債務(wù)融資的擴(kuò)大，企業(yè)的自由現(xiàn)金流增大，可能會增加在職消費(fèi)，進(jìn)而增加了代理成本。

債權(quán)結(jié)構(gòu)對代理成本的影響主要表現(xiàn)在債權(quán)人對股東和管理層的行為進(jìn)行監(jiān)督和約束，張兆國、何威風(fēng)和閆炳乾（2008）研究了產(chǎn)權(quán)比例、銀行借款比例、商業(yè)信用比例、流動(dòng)負(fù)債比例、長期借款比例等對公司代理成本的影響。

假設(shè)3：H3：代理成本和資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

股東與經(jīng)營者之間是委托代理關(guān)系，二者目標(biāo)不一致，在雙方信息不對稱的情況下，經(jīng)營者可能利用這種委托代理關(guān)系來侵占股東的利益，造成“道德風(fēng)險(xiǎn)成本”。高管薪酬、高管持股都是對經(jīng)營者的激勵(lì)，股東希望通過激勵(lì)，使經(jīng)營者努力工作，提升公司的經(jīng)營績效，從而降低代理成本。經(jīng)營者會衡量一下努力工作以獲得更多的薪酬、分紅和消極工作、侵占股東利益例如在職消費(fèi)兩種方式哪一種會使自己的利益最大化，從而決定工作方式，這直接影響到了代理成本。

Ang，Cole和Lin（2000）分別以經(jīng)營費(fèi)用率和資產(chǎn)利用率計(jì)量代理成本，以行業(yè)、公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)為控制變量，得出了高管持股比例與代理成本負(fù)相關(guān)的結(jié)論。高雷和宋順林（2007）利用面板最小二乘法固定效應(yīng)模型，分析了治理環(huán)境和治理結(jié)構(gòu)對代理成本的影響，研究結(jié)果說明股權(quán)制衡度與代理成本顯著正相關(guān)，董事長與總經(jīng)理兩職合一會增加代理成本，高管持股、資產(chǎn)負(fù)債率與代理成本沒有顯著相關(guān)關(guān)系。

由此提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H4：代理成本和高管薪酬負(fù)相關(guān)。

H5：代理成本和高管持股比例負(fù)相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2011—2013年間在深滬證券交易所上市的公司為研究樣本。根據(jù)以下原則剔除了一些樣本：（1）剔除金融行業(yè)、被ST的公司、數(shù)據(jù)不全和數(shù)據(jù)明顯異常的數(shù)據(jù)樣本，我們最終得到3499個(gè)公司年度觀察樣本。

本文所使用的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，用EXCEL2003整理數(shù)據(jù)，并用SPSS13.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。

（二）模型設(shè)計(jì)及變量定義

根據(jù)以上分析，本文建立以下模型：

OFR（經(jīng)營費(fèi)用率）是指經(jīng)營費(fèi)用除以主營業(yè)務(wù)收入；Tten為前十大股東持股比例；CN2-10（股權(quán)制衡度），為第二至第十大股東持股比例除以第一大股東持股比例；Leverage是指資產(chǎn)負(fù)債率；LnComp（高管薪酬）是指董事、監(jiān)事和高級管理人員的年薪的自然對數(shù)；ESP（高管持股比例）是董事、監(jiān)事和高級管理人員持股之和占總股數(shù)的比例；Dual是兩職兼任情況，董事長與總經(jīng)理是同一人時(shí)為1，否則為0。Control為控制變量，包括LnAsset（公司規(guī)模）是指總資產(chǎn)以自然對數(shù)為底的對數(shù)；HHI（H指數(shù)）是指產(chǎn)業(yè)市場集中度；GC（公司成長性）凈利潤增長率。

三、實(shí)證結(jié)果分析

本文對公式（1）進(jìn)行了回歸分析，將公式（1）分為三大模型：模型一對啞變量使用了加法原則，研究啞變量對系統(tǒng)的影響；模型二對啞變量使用了乘法原則，研究了啞變量對解釋變量的修正效應(yīng)；模型三對啞變量使用了復(fù)合原則，旨在研究啞變量對解釋變量與被解釋變量關(guān)系的影響。三個(gè)模型的回歸結(jié)果體現(xiàn)在表二中。

模型一的結(jié)果驗(yàn)證了H1、H2、H3和H4，沒能驗(yàn)證H5。另外，啞變量兩職兼任結(jié)果顯著，說明董事長和總經(jīng)理是否兼任這一分類產(chǎn)生了系統(tǒng)性的偏差，分類有效。在模型二的結(jié)果說明啞變量兩職兼任修正了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、

資產(chǎn)負(fù)債率、高管薪酬對公司代理成本的影響。由模型三的回歸結(jié)果可以看出，啞變量兩職兼任分類削弱了資產(chǎn)負(fù)債率與代理成本的正相關(guān)關(guān)系，以及高管薪酬與代理成本的正相關(guān)關(guān)系。

表1 回歸結(jié)果

四、結(jié)論

代理成本是公司中股東、經(jīng)營者和債權(quán)人利益沖突的體現(xiàn)。公司治理是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，也是影響企業(yè)財(cái)務(wù)行為的重要內(nèi)部因素之一。不同企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)不同，對企業(yè)的代理成本會有不同的影響。

本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度、高管薪酬對代理成本有負(fù)向影響，股權(quán)制衡度、資產(chǎn)負(fù)債率對代理成本有正向影響，兩職兼任情況對公司治理變量與公司代理成本之間的關(guān)系起到了修正作用。

對于假設(shè)5：代理成本和高管持股比例負(fù)相關(guān)，并沒有驗(yàn)證，可能是因?yàn)樵谖覈吖艹止杀壤^低，根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析可知，有41%的企業(yè)高管持股比例為0，高管持股比例小于1%的有70%，因此其與代理成本的關(guān)系難以在此得到驗(yàn)證，這并不表明高管持股比例與代理成本不存在相關(guān)性。

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（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會計(jì)學(xué)院）