宿 營

(山東大學法學院，山東 濟南 250100)

中國經(jīng)濟改革步入深水區(qū)，設立上海自貿(mào)區(qū)，以開放倒逼改革，體現(xiàn)了中國實現(xiàn)“中國夢”的堅定信念。法治創(chuàng)新是建設中國上海自貿(mào)區(qū)的前提和基礎，金融制度創(chuàng)新是自貿(mào)區(qū)試驗成敗的關鍵，而風險防范無疑是金融創(chuàng)新成功的保障。暫停法律、推進開放、鼓勵創(chuàng)新，自貿(mào)區(qū)金融政策成為中國金融制度改革破冰的關鍵。但是，由未知引起的擔憂，隨之產(chǎn)生。長期處于襁褓中的中國金融業(yè)，一旦面朝世界，能否確保國家金融安全？金融為經(jīng)濟之核心，銀行是金融業(yè)的基石，一向受到重重保護的國有銀行，“安全閥”拆除后，能否繼續(xù)保持優(yōu)勢競爭力？外資銀行準入門檻的調(diào)整，能否沖擊中國金融業(yè)安全？系統(tǒng)性風險將成為金融改革后銀行機構(gòu)的首要風險。中國目前以指標監(jiān)管為核心的監(jiān)管制度，加之銀監(jiān)會提出的建立“相對獨立”的監(jiān)管模式，難以達到央行實施“金融宏觀審慎管理”的要求。次貸危機后，宏觀審慎監(jiān)管成為各國銀行法改革的主流方向。以上海自貿(mào)區(qū)為橋頭堡，探索中國銀行業(yè)宏觀審慎監(jiān)管的制度模式，形成“可復制、可推廣”的經(jīng)驗，對確保中國金融市場長久穩(wěn)定，當有助益。

一、上海自貿(mào)區(qū)金融改革措施評析

(一)總體要求

國務院批準的《中國(上海)自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案》(以下簡稱《方案》)中，明確提出推進金融領域開放創(chuàng)新。通過“全面提升事中、事后監(jiān)管水平”，實現(xiàn)“監(jiān)管高效便捷”。就具體金融制度而言，《方案》提出“人民幣資本項目可兌換、金融市場利率市場化、人民幣跨境使用、面向國際的外匯管理改革試點”[1]四點核心任務。由此可見，自貿(mào)區(qū)金融改革的基本方向是國際化、自由化，改革目標是建立與上海國際金融中心建設的聯(lián)動機制(第19條)。[2]一旦這些改革措施落實，上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融市場將全面開放。

(二)市場準入

《方案》提出，“探索建立投資準入前國民待遇和負面清單管理模式”。該模式是國際上有關外資準入的普遍做法?！皽嗜肭皣翊觥敝饕侵冈谄髽I(yè)設立階段給予外國投資者及其投資不低于本國投資者及其投資的待遇。[3]“準入前”是國內(nèi)學者對Pre-establishment的意譯，外資在此階段可以行使“準入權(quán)”和“設立權(quán)”，并享有國民待遇。[4]所謂“負面清單”是指，凡是針對外資的與國民待遇、最惠國待遇不符的管理措施，或業(yè)績要求、高管要求等方面的管理措施，均需以清單方式列明。[5]“負面清單”是英文Negative listings的直譯，在投資協(xié)定中通常是“不符措施”的代稱，即在外資市場準入(設立)階段不適用國民待遇原則的特別管理措施規(guī)定的總匯。[4]金融領域開放亦遵循上述模式。根據(jù)《方案》附件規(guī)定，外資銀行可采用獨資或中外合資形式創(chuàng)立，針對商業(yè)銀行風險分類建立有限牌照銀行。國內(nèi)銀行在有效監(jiān)管的前提下，允許開辦離岸業(yè)務?！吨袊?上海)自由貿(mào)易試驗區(qū)外商投資準入特別管理措施(負面清單)》對金融業(yè)開列了限制清單。其中，限制設立“投資銀行、財務公司、信托公司、貨幣經(jīng)紀公司”；限制設立“投資保險公司、保險中介機構(gòu)、保險資產(chǎn)管理公司”；對投資證券公司、證券投資基金管理公司的外資參股比例和經(jīng)營范圍均做出了限制；并對小額貸款公司、 融資性擔保公司、投資融資租賃公司的設立條件進行了特殊規(guī)定。從負面清單規(guī)定來看，中國開放幅度最大的是銀行業(yè)，而由于中國目前資本項目較嚴格的外匯管制，證券、保險業(yè)開放極其有限。

(三)改革措施

服務貿(mào)易自由化，是現(xiàn)階段自貿(mào)區(qū)金融改革的基本方向，距離建設國際金融中心所需的法制條件，尚有一定距離?？疾飕F(xiàn)行發(fā)布的一系列金融立法文件，自貿(mào)區(qū)金融改革的具體措施包括以下幾個方面：

1.資本項目可兌換。長期以來，中國一直施行嚴格的外匯管制。1996年12月1日起，中國開始接受《國際貨幣基金組織協(xié)定》第8條義務，實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換。盡管如此，1994年后，中國在經(jīng)常項目結(jié)算中一直施行強制結(jié)售匯，直至2008年《外匯管理條例》修訂第13條出臺，才在法律上取消了該規(guī)定，但實踐中則一直延續(xù)到2012年。①中國對資本項目一直存在較嚴格的管制。自貿(mào)區(qū)金融政策在推進人民幣資本項目可兌換方面，也遵循了漸進的方式，提出“在風險可控的前提下，通過分賬核算方式，創(chuàng)新業(yè)務和管理模式(第20條)?！盵2]但是，由于證券市場并未開放，因而資本項目可兌換將成為一項長期目標。

2.利率市場化。利率市場化是將利率的決策權(quán)交給金融機構(gòu)，將利率形成機制歸還市場?！芭嘤鹑跈C構(gòu)自主定價機制，逐步推進利率市場化改革”[2](第21條)，能夠發(fā)揮金融機構(gòu)內(nèi)部風險管理的能動性，促進資本市場充分競爭。利率政策是央行調(diào)整貨幣供求的主要手段，中國人民銀行有關利率的決定，需報國務院批準后執(zhí)行(第5條)。[6]《中華人民共和國商業(yè)銀行法》對利率存在諸多限制，存貸款利率的上下限均需按照人民銀行的規(guī)定，且不得違反規(guī)定提高或者降低利率以及采用其他不正當手段，吸收存款，發(fā)放貸款(第31、38、47條)。[7]但是，“金融深化理論”認為，利率管制將導致金融抑制，將影響利率均衡水平，妨礙資金有效配置，扭曲金融機構(gòu)行為。利率市場化成為金融市場開放過程中的必經(jīng)步驟。但是，加速實現(xiàn)利率市場化，將加劇利率波動、惡化銀行競爭、降低銀行資產(chǎn)質(zhì)量，嚴重時還將引發(fā)金融危機。例如美國1981《Q條例》取消后銀行破產(chǎn)倒閉風波，以及日本、阿根廷等國在利率市場化進程中遭遇的經(jīng)濟動蕩。因而，人民銀行提出從完善貿(mào)易賬戶定價監(jiān)測機制、發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單、放開一般賬戶小額外幣存款利率上限等方面(第17-20項)，[8]穩(wěn)步推進利率市場化。

3.跨境投融資服務。投資和貿(mào)易便利化是自貿(mào)區(qū)改革的主要任務，但這離不開金融政策的相應支持。在貿(mào)易金融政策上，銀行業(yè)通過提高“大宗商品貿(mào)易融資、全供應鏈貿(mào)易融資、離岸船舶融資”，能夠緩解企業(yè)貿(mào)易活動的資金壓力；通過“現(xiàn)代服務業(yè)金融支持、外保內(nèi)貸、商業(yè)票據(jù)”等業(yè)務，能夠保障國際貿(mào)易中的資金融通。在投資金融政策上，通過開展“跨境并購貸款、項目貸款、跨境資產(chǎn)管理、財富管理業(yè)務、房地產(chǎn)信托投資基金”(第5條)[9]等業(yè)務，有助于幫助中國企業(yè)利用直接投資和資本市場走向國際。但是，目前相關金融支持措施品種尚顯單一，應當進一步鼓勵金融創(chuàng)新，加大支持。

4.離岸金融業(yè)務。離岸金融一般是指不具有金融市場所在國國籍的當事人在金融市場上從事的貨幣或證券交易行為。[10]P9自貿(mào)區(qū)“允許符合條件的中資銀行在區(qū)內(nèi)開展離岸銀行業(yè)務”(第6條)。[9]有專家認為，上海自貿(mào)區(qū)的金融形態(tài)，事實上就是境內(nèi)的離岸金融。[11]離岸金融市場是國際資金流動的重要渠道，極大地提高了國際金融市場的自由化和一體化。建設離岸金融市場，對我國參與國際金融競爭，爭取國際金融秩序話語權(quán)至為關鍵。但是，離岸市場金融交易的虛擬性和監(jiān)管的多頭性，對有效監(jiān)管提出了前所未有的挑戰(zhàn)。離岸金融導致的巨額國際資金流動，對國際金融體系和各國金融秩序的穩(wěn)定會產(chǎn)生強大的沖擊。[12]P1金融穩(wěn)定論壇(FSF)認為，雖然沒有證據(jù)顯示離岸金融中心是制造系統(tǒng)性金融危機的主要原因，但是已發(fā)生的一些金融危機確實與離岸金融中心有密切的聯(lián)系。[13]P144離岸金融“兩頭在外”的特點，決定了必須通過構(gòu)建宏觀審慎框架，維護金融市場穩(wěn)定。

二、上海自貿(mào)區(qū)金融改革對宏觀審慎監(jiān)管的挑戰(zhàn)

現(xiàn)代金融市場具有高度關聯(lián)性，往往牽一發(fā)動全身，任何單一風險處置不當，都可能引發(fā)金融系統(tǒng)動蕩。上海自貿(mào)區(qū)金融改革標志著中國金融業(yè)全面走向開放，將對中國金融市場監(jiān)管帶來一系列挑戰(zhàn)。中國金融產(chǎn)業(yè)一直處于政府干預和壟斷經(jīng)營的雙重保護之下，在完全市場化的運營機制下，以往政策性導向的監(jiān)管策略，面對系統(tǒng)性風險、利率市場化風險、流動性風險等多種風險的沖擊，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架成為監(jiān)管當局必須考慮的問題。

(一)系統(tǒng)性風險

所謂系統(tǒng)性風險是指一家銀行倒閉引起其他銀行連鎖倒閉，并進而殃及和損害整個金融體系，引發(fā)金融危機的風險。[14]P43-44系統(tǒng)性風險一旦爆發(fā)將對整個金融體系造成嚴重的破壞，并將造成金融機構(gòu)的巨額損失、實體經(jīng)濟衰退、金融市場市值揮發(fā)等一系列連鎖性惡劣經(jīng)濟后果。[15]傳統(tǒng)上，中國金融業(yè)一直是閉合體系，系統(tǒng)性風險并不是金融監(jiān)管的主要對象。資本項目的嚴格管制，限制了中國金融企業(yè)參與國際金融市場的自由度?！胺謽I(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”亦在銀行、證券、保險行業(yè)間筑起隔離風險的防火墻。但是，上海自貿(mào)區(qū)的建立，打開了中國金融市場面向世界的窗口，疏通了國內(nèi)金融市場外在聯(lián)系的渠道。隨著外資金融機構(gòu)進入，中國金融市場的國際化程度將極大提高；資本項目可兌換，將使大額資本流動更為頻繁；離岸金融中心的建立，會產(chǎn)生大量游離于國內(nèi)金融系統(tǒng)外的外部金融業(yè)務，使國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)無法有效衡量和控制金融市場風險狀況。上述金融改革措施，增大了誘發(fā)系統(tǒng)性風險的可能性。

系統(tǒng)性風險是金融系統(tǒng)的內(nèi)生性風險，是金融市場活動的必然結(jié)果。金融系統(tǒng)本身的脆弱性，導致系統(tǒng)性風險具有突發(fā)性。例如，危機爆發(fā)前，整個金融界和監(jiān)管部門都沉浸在市場非理性繁榮的玫瑰色光輝中，[16]P16對于這場不期而至的全球金融風暴，毫無察覺。突然爆發(fā)的危機，使全球金融體系瞬間崩潰，世界經(jīng)濟隨之從峰巔墜入谷底。[17]中國多年以指標監(jiān)管為基礎的微觀審慎監(jiān)管制度，根本無法應對系統(tǒng)性風險的沖擊?！耙恍腥龝钡谋O(jiān)管模式，使各監(jiān)管當局相對隔離，無法有效溝通監(jiān)管信息，唯一的監(jiān)管協(xié)調(diào)機制是“聯(lián)席會議”制度。作為臨時性的協(xié)調(diào)機制，“聯(lián)席會議”僅召開過兩次例會，松散機制使其無法實現(xiàn)有效監(jiān)管。[18]P55-56“三定方案”確立了人民銀行負責“金融監(jiān)管部門的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)”的主導性地位，其職責是“完善金融宏觀調(diào)控體系，負責防范、化解系統(tǒng)性金融風險，維護國家金融穩(wěn)定與安全”。[19]目前，人民銀行金融穩(wěn)定局具體負責系統(tǒng)風險應對工作，但是其職責僅是“綜合分析和評估系統(tǒng)性金融風險，提出防范和化解系統(tǒng)性金融風險的政策建議”[19]，面對自貿(mào)區(qū)這一金融改革試點區(qū)域，明顯缺乏執(zhí)行力。而且，銀監(jiān)會提出“建立符合區(qū)內(nèi)銀行業(yè)實際的相對獨立的銀行業(yè)監(jiān)管體制”(第8條)，[9]也將對宏觀審慎監(jiān)管的統(tǒng)一性和有效性造成一定影響。

(二)利率市場化風險

利率市場化是自貿(mào)區(qū)金融改革的重要舉措。一旦放開央行的干預，利率水平將完全由市場供求決定。在人民幣跨境使用的背景下，居民、非居民的供給和需求共同決定了人民幣的價格。利率市場化可以優(yōu)化金融市場上的資金配置，增強金融機構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)、負債結(jié)構(gòu)的自主性。但是，實行利率市場化后，習慣于享受壟斷價格政策紅利的國有商業(yè)銀行，必須自主面對市場競爭，其結(jié)果必然是存貸款利差縮小，銀行利潤空間迅速收窄。缺乏利率市場化管理經(jīng)驗的中國銀行，在利率放開管制的初期，必然面臨諸多金融風險。

1.信用風險。由于長期政府干預，我國利率水平受到一定壓制，市場化后，銀行為吸收存款競相攬儲，利率必然大幅度升高。銀行業(yè)競爭加劇，容易誘發(fā)“逆向選擇”問題。1981年，Stiglitz和Weiss提出“逆向選擇”理論，解釋中小企業(yè)信貸配給現(xiàn)象。該理論認為，銀行與貸款申請者間存在信息不對稱，銀行為實現(xiàn)收益最大化，傾向于提高利率，這導致低風險偏好企業(yè)退出信貸市場，貸款企業(yè)整體風險上升[20]，最終造成違約風險最高的融資者，獲得貸款。目前商業(yè)銀行適用的粗放式的信貸風險評估標準，根本無法應對利率市場化后借款人復雜的信用狀況。

2.利率風險。市場化改革使利率波動性加劇，催生利率風險。所謂利率風險，是指利率的不利變動給銀行財務狀況帶來的風險(第11段)。[21]巴塞爾委員會認為，利率風險包括重新定價風險、收益率曲線風險、基準風險、期權(quán)性風險四種(第13-16段)。[21]利率風險貫穿于商業(yè)銀行業(yè)務經(jīng)營活動的全過程。利率市場化后，商業(yè)銀行利率自主決定空間加大，但是利率形成主要靠市場機制作用，穩(wěn)定性低，可預測性差。利率風險控制不當，會對銀行的收益和資本基礎構(gòu)成嚴重威脅。一方面，利率變動將改變銀行的凈利息收入和其他利息敏感性收入，影響銀行的當期收益；另一方面，利率變化將改變銀行資產(chǎn)、負債和表外工具的價值，影響銀行遠期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。長期處于利率管制下的中國商業(yè)銀行，既缺乏應對利率風險的經(jīng)驗，又沒有適當?shù)囊?guī)避利率風險的工具。在自貿(mào)區(qū)利率市場化的進程中，需要逐步建立利率風險的管理框架。

(三)流動性風險

流動性是指銀行實現(xiàn)資產(chǎn)增值、履行到期債務的能力。商業(yè)銀行所提供的服務，實質(zhì)上就是一種流動性的轉(zhuǎn)換。流動性風險爆發(fā)，往往會使銀行陷入經(jīng)營困境，嚴重時甚至會導致銀行破產(chǎn)。[22]P72流動性風險被認為是“商業(yè)銀行最致命的風險”，通常是指商業(yè)銀行雖有清償能力但無法獲得或無法以合理成本獲得充足的資金以應對資產(chǎn)增值或到期債務支付的風險。②自貿(mào)區(qū)金融改革的目標之一是促進人民幣跨境使用，最終實現(xiàn)人民幣國際化。隨著資本項目開放和國際清算中心的建立，自貿(mào)區(qū)內(nèi)的大額資本流動將日益頻繁，流動性風險不容忽視。

其一，有限牌照銀行制度，將限制自貿(mào)區(qū)內(nèi)銀行機構(gòu)吸收人民幣存款的能力，無法通過零售存款獲取流動性，必然需要轉(zhuǎn)向資本市場進行融資。在國際金融市場上通過負債獲取流動性，具有不確定性。例如，次貸危機爆發(fā)后，市場信心崩潰，曾引發(fā)全球金融市場流動性凍結(jié)，英國北巖銀行因此出現(xiàn)擠兌，遭遇流動性危機。

其二，利率市場化后，銀行存貸款利差縮小，導致銀行通過拓展表外業(yè)務，確保盈利。但事實上，龐大的理財產(chǎn)品通過信托絕大部分流入房地產(chǎn)行業(yè)；銀行、券商和保險公司的資產(chǎn)管理公司，以及基金公司所設計、發(fā)行的大部分非標準化產(chǎn)品也流向房地產(chǎn)行業(yè)。中國房地產(chǎn)泡沫一旦刺破，金融業(yè)資金鏈條也將斷裂。

三、上海自貿(mào)區(qū)金融宏觀審慎監(jiān)管制度的構(gòu)建

(一)宏觀審慎監(jiān)管的國際經(jīng)驗借鑒

次貸危機后，引入宏觀審慎監(jiān)管制度成為各國金融監(jiān)管改革的主要方向。二十國集團首腦會議公報反復強調(diào)，應在保持微觀審慎的基礎上，進行有效的宏觀審慎監(jiān)管，[23]P193宏觀審慎也成為國際銀行資本監(jiān)管規(guī)則《巴塞爾Ш》修訂的重要理論基石。金融監(jiān)管理念分為限制性監(jiān)管和審慎性監(jiān)管兩類。[23]P193防范和控制風險是審慎監(jiān)管的核心內(nèi)容。傳統(tǒng)微觀審慎認為，確保每家單一金融機構(gòu)穩(wěn)健，即可實現(xiàn)金融體系穩(wěn)定。[24]P3但次貸危機的爆發(fā)和蔓延表明，確立宏觀審慎監(jiān)管理念，有效監(jiān)測金融市場中潛在的系統(tǒng)性風險，勢在必行。

所謂宏觀審慎是指為維護金融體系的整體穩(wěn)定，以識別和預防系統(tǒng)性風險為首要目標，以監(jiān)測和應對金融市場“親經(jīng)濟周期性”和金融機構(gòu)行為“合成謬誤”為主要任務，綜合考慮經(jīng)濟政策和宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化對金融監(jiān)管造成的影響，對金融系統(tǒng)進行整體性監(jiān)管的審慎監(jiān)管理念。宏觀審慎監(jiān)管具有以下特點：第一，宏觀審慎的監(jiān)管目標是確保金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定，從而避免金融危機對宏觀經(jīng)濟造成嚴重損失；第二，宏觀審慎的監(jiān)管對象是防范系統(tǒng)性風險，這種風險并不是金融系統(tǒng)內(nèi)各單一金融風險的簡單匯總[23]P194，還包括其相互作用產(chǎn)生的集合風險；第三，宏觀審慎的監(jiān)管重點是系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)，除一些對金融系統(tǒng)影響較大的金融機構(gòu)外，并不過分關注具體的、單一金融機構(gòu)的穩(wěn)健情況。[25]第四，宏觀審慎監(jiān)管的方法是自上而下的，它從金融系統(tǒng)的整體角度監(jiān)測總體風險情況，不僅關注金融風險隨經(jīng)濟周期的起伏變化，而且重視各金融機構(gòu)之間風險的相互影響。

作為一種自上而下的全局性監(jiān)管方法，構(gòu)建一套科學可行的監(jiān)管框架，是實現(xiàn)宏觀審慎監(jiān)管從理念到制度轉(zhuǎn)變的關鍵。宏觀審慎監(jiān)管的法律框架可以分為兩個層次：一是預警系統(tǒng)，即通過構(gòu)建詳細的監(jiān)測指標體系，實現(xiàn)對系統(tǒng)性風險的識別和防范。合理的預警監(jiān)測指標體系是宏觀審慎監(jiān)管的基礎。世界銀行、國際貨幣基金組織、歐洲中央銀行、七國集團、十國集團等國際金融機構(gòu)，以及美國、英國、芬蘭、瑞典、挪威等國都致力于金融體系穩(wěn)健性的宏觀審慎指標建設，[26]P2但尚未形成公認的國際標準。二是監(jiān)管制度，具體包括時間維度和跨行業(yè)維度兩個方面，前者用于監(jiān)管金融系統(tǒng)的“親經(jīng)濟周期性”，后者用于監(jiān)管金融機構(gòu)間的關聯(lián)性。2003年2月，巴塞爾委員會在《構(gòu)建金融監(jiān)管的宏觀審慎框架》(Towards A Macroprudential Framework for Financial Supervision and Regulation)中首次確立了這一框架模式，目前已獲得普遍認同，代表了未來宏觀審慎監(jiān)管制度框架的發(fā)展方向。時間維度方面，制度構(gòu)建的重點是通過設立應急資本、提高貸款準備金、引入杠桿比率、加強流動性風險管理等方法，建立反周期性資本緩沖框架?？缧袠I(yè)維度方面的重點是加強系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的監(jiān)管，化解“大而不倒”的難題。

(二)上海自貿(mào)區(qū)宏觀審慎監(jiān)管的制度框架

宏觀審慎監(jiān)管代表了后危機時代國際金融法制變革的走向，《“十二五”規(guī)劃綱要》將構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架放在金融改革的首要位置。為確保上海自貿(mào)區(qū)建立后中國金融市場的穩(wěn)定，人民銀行提出在“區(qū)內(nèi)實施金融宏觀審慎管理”(第29條)。[27]但是，無論國際還是國內(nèi)層面，宏觀審慎仍然停留在理念層面，遠未落實。對中國而言，金融市場多年閉鎖，金融機構(gòu)多年依靠政策優(yōu)惠，金融監(jiān)管當局缺乏外部監(jiān)管經(jīng)驗。如果不能建立寬嚴適度的宏觀審慎監(jiān)管體系，單純依靠金融機構(gòu)自我風險管理，容易導致監(jiān)管套利(Regulatory Arbitrage)，誘發(fā)系統(tǒng)性風險。

1. 監(jiān)管模式選擇。上海自貿(mào)區(qū)監(jiān)管模式選擇，是該區(qū)域宏觀審慎制度設計的首要問題。銀監(jiān)會提出“建立符合區(qū)內(nèi)銀行業(yè)實際的相對獨立的銀行業(yè)監(jiān)管體制”(第8條)[9]，人民銀行要求在“區(qū)內(nèi)實施金融宏觀審慎監(jiān)管”。將上海自貿(mào)區(qū)作為“法律特區(qū)”區(qū)別對待，還是將其納入我國宏觀審慎制度框架整體考慮？將自貿(mào)區(qū)金融監(jiān)管制度作為一個試點，還是使其成為中國金融法制改革的有機組成部分？這些問題，在現(xiàn)行發(fā)布的中央、地方文件中都無法找到明確的答案。從中國實際看，全面推行金融改革阻力和風險都很大，因而需要尋找“突破口”或“試驗田”。

以筆者之見，“相對獨立”只能解讀為“特別對待”，并不應使自貿(mào)區(qū)成為脫離金融管制的“政策洼地”。宏觀審慎監(jiān)管的對象是系統(tǒng)性風險，需要在全面監(jiān)測金融系統(tǒng)內(nèi)各種風險的基礎上，綜合考慮宏觀經(jīng)濟變化的影響。自貿(mào)區(qū)內(nèi)，國務院暫停了三資企業(yè)、海運、征信、娛樂等方面的相關立法[28]，并停止實施10件行政法規(guī)的部分規(guī)定、1件國務院文件的部分規(guī)定，在試驗區(qū)實施11項國務院依法專項決定的政策措施。上述法律法規(guī)集中在貿(mào)易、投資領域，與此不同，金融市場的整體性和金融產(chǎn)品的關聯(lián)性，決定上海自貿(mào)區(qū)不可能游離于中國金融監(jiān)管體制之外。自貿(mào)區(qū)金融改革后，中國的金融市場將更為開放，金融機構(gòu)必然面臨更多的風險。從歷史角度考察，任何風險管理不善都可能誘發(fā)金融危機。例如，美國儲貸危機是由于信用風險、巴林銀行倒閉是由于操作風險、墨西哥金融危機是由于利率風險、英鎊危機和亞洲金融危機是由于貨幣兌換風險、次貸危機暴露出流動性風險和系統(tǒng)性風險。而且，西方發(fā)達國家金融市場已進入混業(yè)化時代，外資金融機構(gòu)進入自貿(mào)區(qū)后即使“在岸業(yè)務”遵循中國分業(yè)經(jīng)營的要求，在具體業(yè)務中仍然難免關聯(lián)。銀行、證券、保險業(yè)之間由于復雜金融產(chǎn)品購買和清算業(yè)務需要，相互勾連、利益交織，一旦風險失控就將會導致“多米諾骨牌”效應。因此，在金融領域，“自由化”決不應意味著“去管制化”。放開金融業(yè)務，必須輔之以嚴格、完備的監(jiān)管制度。 “一線開放”、“二線管住”，這是上海自貿(mào)區(qū)金融業(yè)運行的底線，也是生命線。在自貿(mào)區(qū)內(nèi)進行金融改革試驗是大勢所趨，但必須將之納入統(tǒng)一宏觀審慎監(jiān)管，并加以重點對待。

2. 監(jiān)管制度設計。宏觀審慎究竟是一時鎮(zhèn)痛的安慰劑，還是包治百病的萬靈藥[29]，關鍵在于實現(xiàn)從理念到制度的飛躍。在上海自貿(mào)區(qū)宏觀審慎制度方面，人民銀行僅籠統(tǒng)地提出，“區(qū)內(nèi)實施金融宏觀審慎管理。人民銀行可根據(jù)形勢判斷，加強對試驗區(qū)短期投機性資本流動的監(jiān)管，直至采取臨時性管制措施。加強與其他金融監(jiān)管部門的溝通協(xié)調(diào)，保證信息的及時充分共享?！?如何使宏觀審慎制度更具操作性，成為困擾各國監(jiān)管當局的世界性難題(第29條)。[27]必須承認，宏觀審慎監(jiān)測指標的確定，需要經(jīng)過模型設計、壓力測試、運行評估等驗證步驟，具體制度設計更有賴于多學科的協(xié)同創(chuàng)新。本文僅管窺對上海自貿(mào)區(qū)宏觀審慎監(jiān)管制度創(chuàng)設中可能涉及的部分理論問題。

其一，宏觀審慎應當建立在微觀審慎基礎上。微觀審慎是宏觀審慎實施的基礎，宏觀審慎是微觀審慎的重要補充。微觀審慎關注單一金融機構(gòu)，宏觀審慎注重宏觀經(jīng)濟政策變化，二者最終目的都是為了維護金融市場的長久穩(wěn)定。宏觀審慎和微觀審慎如同調(diào)色板中的黑色和白色，盡管色差明顯，但相互調(diào)和卻能產(chǎn)生令人賞心悅目的灰色。盡管理論上確有區(qū)別，但在監(jiān)管實踐中卻很難將兩者進行完全地區(qū)分，通常它們共存于監(jiān)管框架的灰色陰影中。[24]P2

上海自貿(mào)區(qū)金融改革雖已包含“資本項目可兌換”、“離岸金融”、“有限牌照銀行”等制度創(chuàng)新，但并未出臺具體監(jiān)管法規(guī)。在初創(chuàng)階段，盡快完善微觀審慎層面的監(jiān)管規(guī)則是當務之急。以開放尺度最大的銀行業(yè)為例，自貿(mào)區(qū)“相對獨立”的監(jiān)管制度，無疑應建立在現(xiàn)行規(guī)定基礎上?！吨袊虡I(yè)銀行法》的基礎是《1988年巴塞爾協(xié)議》(BaselⅠ)，基本制度是風險加權(quán)為基礎的資本充足率要求和風險指標控制；以“三大支柱”為核心的《巴塞爾新資本協(xié)議》(Basel Ⅱ)未及實施，次貸危機即在全球爆發(fā)?？陀^地講，以全球標準衡量，我國銀行法規(guī)在微觀審慎層面都未達標。2012年《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》出臺，以宏觀審慎為指導理念，全面引入Basel Ⅲ相關規(guī)定，巴塞爾委員會《監(jiān)管一致性評估計劃》(RCAP)肯定了我國資本監(jiān)管規(guī)則與Basel Ⅲ 全球標準高度吻合。但該評估計劃僅涉及中國國內(nèi)資本規(guī)則的一致性問題，并未對監(jiān)管框架功能和審慎結(jié)果進行評估。[30]P2可見，中國宏觀審慎監(jiān)管制度尚待完善，上海自貿(mào)區(qū)的相關制度建設，也將是逐步完善的過程。

宏觀審慎不是空中樓閣，需要在現(xiàn)有制度基礎上逐步發(fā)展和完善。“并表監(jiān)管”作為跨國銀行監(jiān)管的重要原則，應當成為宏觀審慎監(jiān)管框架的有機組成部分。并表監(jiān)管(Consolidated Supervision)，又稱合并監(jiān)管，是指在單一法人監(jiān)管的基礎上，對銀行集團的資本、財務以及風險進行全面和持續(xù)的監(jiān)管，識別、計量、監(jiān)控和評估銀行集團的總體風險狀況(第3條)。[31]上海自貿(mào)區(qū)銀行監(jiān)管制度“相對獨立”，可以“分賬核算”(第20條)[3]，但不能游離于“并表監(jiān)管”之外。在宏觀審慎理念指導下，通過并表監(jiān)管評估自貿(mào)區(qū)內(nèi)銀行集團風險狀況時，不僅要關注各分支機構(gòu)特有的風險類型，還要從集團整體出發(fā)自上而下地考慮其對整個金融業(yè)風險狀況的影響。一方面，應實質(zhì)性提高并表監(jiān)管中有關資本監(jiān)管的標準。未來自貿(mào)區(qū)并表監(jiān)管實施中，應重新界定銀行資本構(gòu)成，提高核心一級資本的權(quán)重，簡化二級資本，取消三級資本，并盡快制定國際銀行資本計提的統(tǒng)一標準。另一方面，應拓寬并表監(jiān)管的風險覆蓋范圍，盡快完善有關流動性風險的評估規(guī)則。一直以來，并表監(jiān)管關注的重點是銀行的清償力、資本充足率、大額風險暴露、內(nèi)部風險控制等內(nèi)容，并未對流動性風險給予充分關注。巴塞爾委員會已明確提出引入全球流動性標準，作為資本監(jiān)管的補充，[32]P2-3并制定了“流動性覆蓋率”和“凈穩(wěn)定資金比率”③兩項評估標準。盡快在并表監(jiān)管實踐中引入這些標準，將有助于客觀、全面地評估銀行集團的整體風險。

其二，宏觀審慎有賴于有效的風險預警系統(tǒng)。金融危機周期性爆發(fā)，且存在一定時間前置期的特征，決定了建立宏觀審慎預警系統(tǒng)預防系統(tǒng)性風險，具有理論可行性。風險預警系統(tǒng)是自貿(mào)區(qū)宏觀審慎框架構(gòu)建的關鍵。要使自貿(mào)區(qū)宏觀審慎監(jiān)管真正具有操作性，關鍵在于科學設計監(jiān)測指標。

上海自貿(mào)區(qū)特色指標體系的建立，應當充分借鑒國際經(jīng)驗，并考慮區(qū)域內(nèi)監(jiān)管制度實際。IMF《金融體系穩(wěn)定的宏觀審慎指標》(Macroprudential Indicators of Financial System Soundness)認為，宏觀審慎指標分為兩類：一是微觀審慎指標的匯總，具體包括資本充足、資產(chǎn)質(zhì)量、管理穩(wěn)健性、盈利狀況、流動性、對市場風險的靈敏度，通過這六項指標的綜合評定，能夠有效地分析單一金融機構(gòu)的經(jīng)營狀況。二是宏觀經(jīng)濟指標，具體包括經(jīng)濟增長、收支平衡、通貨膨脹、利率和匯率、貸款和資產(chǎn)價格泡沫、傳染效果等。[33]P2但是，再全面的指數(shù)清單也難免掛一漏萬，都需要根據(jù)客觀經(jīng)濟情況的變化不斷調(diào)整。上海自貿(mào)區(qū)可以借鑒現(xiàn)有指標，逐漸探索具有實效的監(jiān)測指標體系。

宏觀審慎監(jiān)測指標體系是宏觀審慎監(jiān)管的基礎。宏觀審慎政策正是通過分析一系列宏觀審慎指標，來評估金融系統(tǒng)的優(yōu)點和脆弱性的。[33]P2上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)宏觀審慎監(jiān)測指標的構(gòu)建應當注意以下問題：一是將自貿(mào)區(qū)作為全國宏觀審慎監(jiān)管的有機部分，通盤考慮。既要評估自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)的風險狀況，也要將其同全國金融系統(tǒng)和宏觀經(jīng)濟的總體性變化相聯(lián)系。二是在預警指標體系中盡量全面地涵蓋所有可能影響金融穩(wěn)定的指標，但是也不能過于復雜、繁瑣，應建立簡明、靈敏的指標體系，便于監(jiān)管當局執(zhí)行。三是監(jiān)測指標應包括可量化的指標和不可量化的指標，前者的實行更多地依賴于統(tǒng)計數(shù)據(jù)的獲取和監(jiān)測模型的構(gòu)建，而后者應更多地依賴監(jiān)管當局的理性判斷。四是監(jiān)測指標的設定應當堅持多樣化、靈活化的原則，并隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境和金融監(jiān)管實踐的變化及時調(diào)整，避免“古德哈特定律”(Goodhart’s Law)問題。[34]

3. 監(jiān)管機構(gòu)設置。金融監(jiān)管是平衡的藝術，實質(zhì)上尋求的是金融機構(gòu)、監(jiān)管當局、市場參與者三方力量的制衡。自由主義理論倡導的“放松管制”無法保障金融市場穩(wěn)定，次貸危機的爆發(fā)亦說明“不監(jiān)管”絕不是“最好的監(jiān)管”。資本的逐利性決定，沒有外部監(jiān)管鞭策，金融機構(gòu)內(nèi)部管理明顯缺乏動力。上海自貿(mào)區(qū)宏觀審慎監(jiān)管規(guī)則，需要通過適當?shù)谋O(jiān)管機構(gòu)實施，監(jiān)管當局的設置直接影響宏觀審慎的實施效果。

從全球?qū)用鎭砜矗?G20倫敦峰會上，各國領導人創(chuàng)設了金融穩(wěn)定委員會，作為全球宏觀審慎實施機構(gòu)，負責協(xié)調(diào)國際金融監(jiān)管規(guī)則的制定。歐盟也成立了系統(tǒng)風險委員會(European Systemic Risk Board, 簡稱ESRB)作為宏觀審慎監(jiān)管部門，負責系統(tǒng)性風險的防范。各國金融監(jiān)管當局也根據(jù)各自金融監(jiān)管體制的差異，設置了國內(nèi)的宏觀審慎監(jiān)管機構(gòu)?；灸Ｊ接袃煞N：

一是專門機構(gòu)模式。美國《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》(簡稱《多德-弗蘭克法案》)規(guī)定，成立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(Financial Stability Oversight Council，以下簡稱委員會)，負責監(jiān)測和應對金融體系的系統(tǒng)性風險。在機構(gòu)設置上，委員會獨立于美聯(lián)儲，辦事機構(gòu)設在財政部，作為咨詢性機構(gòu)，為國會及其他金融監(jiān)管機構(gòu)提供咨詢意見及信息交流。[35]從職責上看，委員會在信息收集、規(guī)則制定、監(jiān)督檢查等方面具有相當?shù)莫毩⑿?。例如，要求美?lián)儲監(jiān)管官委員會對出現(xiàn)實質(zhì)性融資困境，將給美國金融穩(wěn)定造成威脅的非銀行金融機構(gòu)進行監(jiān)管；檢查證券交易委員會等規(guī)章制定機構(gòu)先行的會計原則、標準和程序規(guī)定，并適當?shù)靥峁┙ㄗh。在成員構(gòu)成上，遵循多元性確保權(quán)利制衡，包括：財政部長(任委員會主席)、聯(lián)邦儲備系統(tǒng)監(jiān)管官委員會主席、貨幣監(jiān)理署主任、消費者金融保護局局長、證券交易委員會主席、聯(lián)邦存款保險公司主席、商品期貨交易委員會主席、聯(lián)邦住房金融局局長、國家信貸聯(lián)盟署主任、一名具有保險業(yè)專門知識的獨立成員(由總統(tǒng)委任，并經(jīng)參議院建議)[36]Sec.111(b)(1)。各成員方享有同等的投票權(quán)，而且還納入一定數(shù)量的無投票權(quán)機構(gòu)實現(xiàn)代表性。[36]Sec.111(b)(2)

二是中央銀行負責模式。1997年英國成立了金融服務局(Financial Service Authority，F(xiàn)SA)負責統(tǒng)一監(jiān)管，并通過《財政部、英格蘭銀行和金融服務局之間的諒解備忘錄》協(xié)調(diào)三方職責分工。但是，次貸危機中英國諾森洛克銀行、哈利法克斯蘇格蘭銀行等大型銀行相繼倒閉，暴露了三方協(xié)調(diào)機制職責重疊、分工不細、效率欠佳的問題。為此，英國頒布了《2009年銀行法案》，明確了英格蘭銀行在維護金融穩(wěn)定工作中的核心地位，并在英格蘭銀行理事會下面成立金融穩(wěn)定委員會(Financial Stability Committee，F(xiàn)SC)專司宏觀審慎監(jiān)管。FSC具體職權(quán)包括建議權(quán)和監(jiān)督權(quán)。前者旨在為英格蘭銀行董事會提供執(zhí)行金融穩(wěn)定政策方面的建議；后者重點是監(jiān)督英格蘭銀行行使穩(wěn)定權(quán)力、履行銀行同業(yè)支付系統(tǒng)的功能。[37]P2,2B(2)比照上述模式，中國目前的宏觀審慎機構(gòu)設置應屬中央銀行負責模式。人民銀行主導宏觀審慎監(jiān)管，人民銀行金融穩(wěn)定局具體負責實施。根據(jù)“三定方案”，金融穩(wěn)定局具體職責包括：第一，建議權(quán)。對系統(tǒng)性風險、重大金融并購活動等問題，進行綜合分析和評估，并提出政策建議；第二，監(jiān)測權(quán)。研究擬訂負責金融控股公司和交叉性金融工具的監(jiān)管標準，進行監(jiān)測；第三，審查權(quán)。承辦涉及運用中央銀行最終支付手段的金融企業(yè)重組方案的論證和審查工作；第四，資產(chǎn)管理權(quán)。管理中國人民銀行與金融風險處置或金融重組有關的資產(chǎn)；第五，監(jiān)督權(quán)。對中央銀行提供風險救助資金進行檢查監(jiān)督，并參與有關機構(gòu)市場退出的清算或機構(gòu)重組等工作。但是，從上述規(guī)定看，金融穩(wěn)定局的監(jiān)督權(quán)明顯缺乏執(zhí)行力。實質(zhì)上，如果金融穩(wěn)定局的工作僅停留在研究、建議層面，缺乏必要的監(jiān)管權(quán)力和監(jiān)管手段，就會造成中國宏觀審慎監(jiān)管機構(gòu)的虛設。因此，應當確立金融穩(wěn)定局敦促宏觀審慎監(jiān)管實施的穩(wěn)定機制，將相關監(jiān)管政策落到實處。

中國金融業(yè)遵循分業(yè)監(jiān)管的模式，而宏觀審慎要求的是匯總信息、統(tǒng)一監(jiān)管。目前，我國金融監(jiān)管當局的協(xié)調(diào)是通過“聯(lián)席會議”制度進行的。在機構(gòu)設置上，聯(lián)系會議是臨時性機構(gòu)，除了2003、2004的兩次會議外，再沒有舉行過聯(lián)席會議。對此，可以仿效英國經(jīng)驗，在“中央銀行法”中將協(xié)調(diào)機構(gòu)的構(gòu)成、規(guī)則、程序等問題固定下來，至少應當通過《諒解備忘錄》的形式加以明確。在成員構(gòu)成上，聯(lián)席會議目前僅包括銀監(jiān)會、 證監(jiān)會、 保監(jiān)會三個部門的主席，代表性明顯不足。人民銀行作為中國宏觀審慎監(jiān)管的牽頭機構(gòu)，應當參與并起主導作用。除了“銀行三會”，中國金融市場上，財政部、國家發(fā)改委、國家審計署都在各自領域內(nèi)承擔一定的監(jiān)管職責。④議事協(xié)調(diào)機制應最大限度地涵蓋相關監(jiān)管部門。盡管我國不是美國式的聯(lián)邦制國家，但是為了確保信息的準確性和靈敏性，必要時也可擴大吸納一部分地方監(jiān)管部門參與。在此基礎上，還應考慮在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)設立專門的宏觀監(jiān)管機構(gòu)。根據(jù)現(xiàn)行體制安排，可以考慮由人民銀行金融穩(wěn)定局派出“特派機構(gòu)”的方式。該機構(gòu)由金融穩(wěn)定局垂直領導，與人民銀行上海分行平行設置。在具體職責上，該機構(gòu)負責自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)整體風險的監(jiān)管；負責收集、分析、研究宏觀審慎所需的評估信息；負責制定和評估區(qū)域內(nèi)宏觀審慎監(jiān)測指標；并負責與相關監(jiān)管部門協(xié)同進行監(jiān)督檢查。

四、結(jié)語

金融法制改革的突破，成為處在十字路口的中國經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型的關鍵?？v觀歷史，任何改革成功的前提，無疑是正視現(xiàn)實、直面問題。中國金融機構(gòu)目前的良好業(yè)績，是政府支持和壟斷政策的必然產(chǎn)物。但是，一旦上海自貿(mào)區(qū)為中國金融業(yè)打開面向世界的窗口，迎面而來的不僅只有外國金融機構(gòu)的激烈競爭，更無可避免的需要面對全球金融市場帶來的系統(tǒng)性風險。客觀評析，中國尚未建立宏觀審慎監(jiān)管框架，即使微觀層面的監(jiān)管制度亦有待完善。在相關監(jiān)管制度成熟之前，上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融改革措施應當保持相對獨立，在形成穩(wěn)定經(jīng)驗后再推廣全國。因此，從理論上前瞻性地構(gòu)建上海自貿(mào)區(qū)宏觀審慎監(jiān)管政策，對于確保中國金融法制改革的成功，意義深遠。

注釋：

① 強制結(jié)售匯制度在1994年中國人民銀行《結(jié)匯、售匯及付匯管理暫行規(guī)定》首先規(guī)定，并為1996年國務院發(fā)布的《外匯管理條例》確定，直至2008年《外匯管理條例》修訂于第13條規(guī)定，“常項目外匯收入，可以按照國家有關規(guī)定保留或者賣給經(jīng)營結(jié)匯、售匯業(yè)務的金融機構(gòu)?！?012年4月16日，國家外匯管理局刊文指出，涉及強制結(jié)售匯的規(guī)范性文件被宣布廢止、失效或修訂。目前，強制結(jié)售匯政策法規(guī)均已失去效力，實踐中不再執(zhí)行。

② 流動性風險可以分為融資流動性風險和市場流動性風險兩種。前者是指商業(yè)銀行在不影響日常經(jīng)營或財務狀況的情況下，無法有效滿足資金需求的風險；后者是指由于市場深度不足或市場動蕩，商業(yè)銀行無法以合理的市場價格出售資產(chǎn)以獲得資金的風險。

③ 所謂流動性覆蓋率(Liquidity Coverage Ratio, LCR)，是指優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)儲備與未來30日的資金凈流出量之間的比率，該比率應大于或等于100﹪；所謂凈穩(wěn)定資金比率(the Net Stable Funding Ratio, NSFR)，是指可用的穩(wěn)定資金與業(yè)務所需的穩(wěn)定資金之比，該項比率應大于100﹪。

④ 例如，在財政部的職能中，其有權(quán)制定國家金融戰(zhàn)略規(guī)劃和決策， 財政稅收政策監(jiān)督、 會計準則規(guī)定，國債的發(fā)行； 國家發(fā)展和改革委員會有權(quán)批準企業(yè)債的發(fā)行、 參與財政金融政策的制定，創(chuàng)投基金的備案；國家審計署負責審計中國人民銀行的財務收支，以及對中央國有企業(yè)和金融機構(gòu)、國務院規(guī)定的中央國有資本占控股或主導地位的企業(yè)和金融機構(gòu)的資產(chǎn)、負債和損益審計。參見參見于永寧：“一行三會”監(jiān)管協(xié)調(diào)機制的有效性問題，載《山東大學學報》(哲學社會科學版)2012年第4期，第55頁腳注6。

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