黃淮學(xué)院 張艷平

集團(tuán)財務(wù)公司風(fēng)險控制與投資者保護(hù)關(guān)系研究

黃淮學(xué)院 張艷平

一、引言

在金融市場化改革逐步深化的當(dāng)下，新金融呈現(xiàn)出旺盛的創(chuàng)新動力和極強(qiáng)的發(fā)展活力，非銀行金融機(jī)構(gòu)迅速發(fā)展壯大。在企業(yè)集團(tuán)化、產(chǎn)融結(jié)合化、融資多元化等趨勢不斷推進(jìn)下，信托、消費(fèi)金融以及財務(wù)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展相當(dāng)迅猛，其中財務(wù)公司融合了產(chǎn)業(yè)資本和金融資本，在推動企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展中扮演著重要角色，也對社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著一定的影響。相對于歐美發(fā)達(dá)國家來說，國內(nèi)集團(tuán)財務(wù)公司起步較晚，而且在發(fā)展過程中面臨著一系列的問題，如風(fēng)險管控能力不強(qiáng)、法人治理結(jié)構(gòu)難以充分發(fā)揮作用、金融服務(wù)功能單一、外部資金來源有限、內(nèi)部資金效率低下、整體發(fā)展不平衡、金融創(chuàng)新能力有待增強(qiáng)等問題。研究結(jié)果顯示，不同國家的資本市場廣度和深度、股息政策和外部融資約束等會顯著影響上市公司的所有權(quán)集中度和風(fēng)險控制能力，而產(chǎn)生這些差異的主要因素是公司管理層和控股股東能否有效保護(hù)所有投資者的利益。不同國家的法律和執(zhí)法有效性存在顯著差異，但評價集團(tuán)財務(wù)公司風(fēng)險控制差異能夠讓市場和政府明顯的看到公司治理現(xiàn)狀，也可以讓投資者清楚了解到企業(yè)集團(tuán)的資金運(yùn)作效率，避免投資者陷入投資陷阱，使社會資本逐步流向高效率的企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)。

二、集團(tuán)財務(wù)公司風(fēng)險控制與投資者保護(hù)研究現(xiàn)狀

企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司為非金融機(jī)構(gòu)，對于多個企業(yè)聯(lián)合成集團(tuán)公司其能夠強(qiáng)化集團(tuán)財務(wù)管理，提升資金的管理和使用效率，在資本運(yùn)作上進(jìn)行資金的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，分析和把握投資機(jī)會，建立良好的融資關(guān)系。將企業(yè)集團(tuán)架構(gòu)與以及財務(wù)公司的關(guān)系用圖表示為圖1所示。

圖1 企業(yè)集團(tuán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)公司關(guān)系

當(dāng)前針對集團(tuán)財務(wù)公司的研究主要集中在風(fēng)險控制和風(fēng)險預(yù)警等方面。嚴(yán)李浩（2011）在集團(tuán)財務(wù)公司內(nèi)控制度建設(shè)存在的問題研究中指出，集團(tuán)財務(wù)公司是產(chǎn)業(yè)和資本管理結(jié)合的產(chǎn)物，外部約束相對較弱是其重要特點(diǎn)，因此需要加強(qiáng)內(nèi)部控制制度建設(shè)，提升財務(wù)公司風(fēng)險管理能力、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展均具有現(xiàn)實(shí)意義。廖家生（2011）在針對企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司的研究中認(rèn)為，集團(tuán)企業(yè)以掌控多種復(fù)雜的資源為基礎(chǔ)，與單一企業(yè)相比較，財務(wù)公司需要從企業(yè)的整體角度出發(fā)，梳理企業(yè)的戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)與管理能力的相互依賴關(guān)系。資金集中后雖然對企業(yè)集團(tuán)一體化管理和集成化運(yùn)作起到了助力作用，但在風(fēng)險控制方面，廖家生認(rèn)為財務(wù)公司掌控著企業(yè)集團(tuán)的資金走向，在企業(yè)管理中起到至關(guān)重要的作用。作為整個企業(yè)總體的金融機(jī)構(gòu)，資金集中到財務(wù)公司也意味著也聚集了更多風(fēng)險，所以相應(yīng)的需要提升風(fēng)險控制能力和對資金的監(jiān)管力度，相應(yīng)的問題也隨之而來?？紤]到財務(wù)公司掌控資金具有集中性，所以企業(yè)集團(tuán)公司需要開拓財務(wù)公司資金來源的平臺，使之具有更暢通的流動性。在操作層面，國內(nèi)的企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司需要不斷對業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理和發(fā)展創(chuàng)新，根據(jù)集團(tuán)企業(yè)和分公司的種種需求來施行差異性地策略，進(jìn)一步地完善監(jiān)管制度。根據(jù)當(dāng)前情況來看，國內(nèi)企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司的存在一些問題，主要表現(xiàn)為：從整體水平來看，發(fā)展規(guī)模及進(jìn)程失衡；從投資來看，呈現(xiàn)越來越趨于多元化發(fā)展的趨勢；從資金流動方面來看，主要為集團(tuán)內(nèi)部流入；從操作方面來看，財務(wù)公司的業(yè)務(wù)主要還停留在存貸和結(jié)算業(yè)務(wù)上。種種問題使得企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司的發(fā)展普遍受到制約，因而引起更深層面的問題，如企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司在政策制定上與監(jiān)管政策沒有銜接，集團(tuán)公司資金受到政策影響因而發(fā)展遇到阻礙，資金來源受限引起的管理問題，業(yè)務(wù)單一、經(jīng)營范圍受限等。袁琳和張宏亮（2011）通過詳細(xì)調(diào)查10家集團(tuán)公司結(jié)構(gòu)式，分析了集團(tuán)財務(wù)公司風(fēng)險管理問題，將風(fēng)險控制與董事會治理關(guān)聯(lián)考慮企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司的風(fēng)險控制和監(jiān)管問題。由于董事會治理在企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司管理中的執(zhí)行力問題，會使其承擔(dān)的資金風(fēng)險管理責(zé)任和功能弱化，所以結(jié)算中心對財務(wù)公司風(fēng)險控制機(jī)制相對于治理結(jié)構(gòu)來說并不健全，但責(zé)任指向性和功能性更強(qiáng)。對比幾種情況后，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司的董事會治理結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步地優(yōu)化，來盡可能地健全該機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對風(fēng)險控制的監(jiān)管能力、發(fā)現(xiàn)問題解決問題的執(zhí)行能力，同時避免由于結(jié)構(gòu)較復(fù)雜而帶來冗繁的流程，完善風(fēng)險管理體系的同時也需要完備的機(jī)構(gòu)設(shè)置，增強(qiáng)整個管理流程的執(zhí)行能力。尚不能將風(fēng)險管理嵌入流程，董事會在風(fēng)險管理中的履職及效果情況堪憂，同時風(fēng)險管理信息系統(tǒng)功能不能滿足風(fēng)險管理的要求。

針對投資者保護(hù)的研究局限于伴隨股權(quán)集中度、會計信息質(zhì)量、資金持有等而來的一系列問題，在投資者保護(hù)方面的研究中，甚少有考慮企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司風(fēng)險控制的相關(guān)探討。以往國內(nèi)外大量研究發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)程度同股權(quán)集中度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但他們都無法避免可能存在的內(nèi)生性問題對研究結(jié)果的影響。而本文利用我國證券市場中存在的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件作為研究樣本，克服了內(nèi)生性問題，并對投資者保護(hù)程度與股權(quán)集中度之間的關(guān)系進(jìn)行了再檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果與LLSV（1998）截然相反。筆者認(rèn)為，這一結(jié)果與之前理論并不矛盾，在我國特殊制度背景下，投資者保護(hù)和股權(quán)集中度也可能會存在正向的相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果意味著提高投資者保護(hù)程度、加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管是提升我國上市公司治理水平、確保我國證券市場健康有序發(fā)展的有力保障。

整體上學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為投資者保護(hù)制度能夠從一定程度上制約企業(yè)集團(tuán)的投資沖動、降低財務(wù)公司風(fēng)險，但沒有實(shí)證研究結(jié)果表明兩者之間的關(guān)系，因此本次研究以十家大型上市公司作為研究對象，深入探索集團(tuán)財務(wù)公司風(fēng)險控制與投資者保護(hù)的關(guān)系。

三、集團(tuán)財務(wù)公司風(fēng)險控制與投資者保護(hù)關(guān)系建模

（一）投資者保護(hù)變量 根據(jù)以往國內(nèi)外與投資者保護(hù)相關(guān)的研究可以發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)亟需改善，而金融資本市場制度建設(shè)也需要進(jìn)一步地待完善，信息不對稱、投資回報機(jī)制不健全、上市公司違法違規(guī)行為等問題與投資者保護(hù)息息相關(guān)?？紤]到上述問題，本次研究主要從信息披露質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場化指數(shù)三個方面來研究投資者保護(hù)同企業(yè)集團(tuán)管理方面的關(guān)聯(lián)及其地區(qū)性差異。

信息披露質(zhì)量（MQ）的水平高低為上市公司和投資者之間的博弈結(jié)果，作為信息的“提供者”，上市企業(yè)集團(tuán)公司的信息披露質(zhì)量高低不僅關(guān)系到短期內(nèi)自身市場形象的好壞和企業(yè)信譽(yù)資本的長期積累，還會對投資者產(chǎn)生重大影響，可能造成多米諾骨牌的連帶效應(yīng)、影響市場秩序。因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ極對投資者造成損失，所以上市公司公布的年報和臨時公告等信息披露質(zhì)量不但可以左右投資者的決策和收益，還能呈現(xiàn)投資者保護(hù)情況。

市場化指數(shù)（MI）也是體現(xiàn)投資者保護(hù)情況的主要參考內(nèi)容，MI能夠清晰地呈現(xiàn)投資者保護(hù)和市場化程度以及相應(yīng)地區(qū)的規(guī)章制度間的關(guān)聯(lián)程度。本文以樊綱、王小魯編制的市場化指數(shù)反映當(dāng)?shù)氐耐顿Y者保護(hù)情況。

股權(quán)結(jié)構(gòu)（OS）通過也是展現(xiàn)投資者保護(hù)的重要信息。由于目前國內(nèi)市場化處于完善階段，OS能夠體現(xiàn)企業(yè)股權(quán)的集中度和股權(quán)制衡程度。本文用OC來表示股權(quán)集中度，用OB來代表股權(quán)的制衡杜，來探討外部投資者的利益保護(hù)強(qiáng)弱程度與股權(quán)集中程度和股權(quán)制衡程度的關(guān)系。

（二）集團(tuán)財務(wù)公司風(fēng)險評價 財務(wù)公司作為企業(yè)內(nèi)部平臺提供資金管理，拓展財務(wù)管理而設(shè)立資金結(jié)算，投融資、投行咨詢，投資理財為一體內(nèi)部金融服務(wù)平臺。財務(wù)公司能夠把資源集中在一起，相應(yīng)配置時間空間也更大，但風(fēng)險也相應(yīng)越大，風(fēng)險主要有信息風(fēng)險、融資風(fēng)險、政策風(fēng)險、過度投資風(fēng)險、存款準(zhǔn)備風(fēng)險等幾種。本次研究主要考察企業(yè)集團(tuán)資金風(fēng)險與投資者保護(hù)的關(guān)系，因此選取融資風(fēng)險、過度投資風(fēng)險、存款準(zhǔn)備風(fēng)險等方面的指標(biāo)作為研究指標(biāo)，具體包括資產(chǎn)負(fù)債率（ALR）、庫存現(xiàn)金率（TCR）、信貸額度變化率（CR）、投資率（IR）等作為研究指標(biāo)。

（三）基于貝葉斯統(tǒng)計理論建模 貝葉斯統(tǒng)計理論是由英國學(xué)者T.貝葉斯提出，并經(jīng)過近百年的發(fā)展已經(jīng)成為貝葉斯學(xué)派的重要分支。根據(jù)貝葉斯統(tǒng)計理論，關(guān)于集團(tuán)財務(wù)公司風(fēng)險的任何統(tǒng)計推斷過程，必然存在一個結(jié)果構(gòu)成樣本，當(dāng)風(fēng)險產(chǎn)生時必然會存在結(jié)果構(gòu)成樣本中的一個或多個。本次研究引入融資風(fēng)險、過度投資風(fēng)險、存款準(zhǔn)備風(fēng)險等建立結(jié)果構(gòu)成樣本。假設(shè)參數(shù)?為判斷變量，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險失控時?=1，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險可控時?=0。由此企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司的風(fēng)險FR的分布就取決于?的大小，進(jìn)而可以借助于FR的分布判斷?是否為0，即集團(tuán)財務(wù)公司風(fēng)險是否可控。

假設(shè)p作為風(fēng)險失控?=1的先驗(yàn)概率，則p代表了風(fēng)險問題的先驗(yàn)分布，且可解釋為風(fēng)險FR的發(fā)生概率。根據(jù)樣本FR的分布和?，可以得到 FR=fr的條件的?的條件分布 π（?|fr）。由 p（?=1）和π（?|fr）綜合得到集團(tuán)財務(wù)公司的風(fēng)險發(fā)生概率。

對于投資者保護(hù)而言，建立使投資者保護(hù)程度最大的目標(biāo)函數(shù)，具體如下：

即投資者保護(hù)應(yīng)當(dāng)是企業(yè)集團(tuán)較長一段時間內(nèi)對投資者利益的保護(hù)指數(shù)應(yīng)當(dāng)最大化，而約束條件就應(yīng)當(dāng)是信息披露質(zhì)量最優(yōu)化、股權(quán)結(jié)構(gòu)最優(yōu)化和市場化程度最高。建立集團(tuán)財務(wù)風(fēng)險控制和投資者保護(hù)變量的衡量模型后，就應(yīng)當(dāng)考察兩者之間的關(guān)系，具體公式如下：

通過以上模型，可以得到在一定時期內(nèi)集團(tuán)財務(wù)風(fēng)險控制和投資者保護(hù)變量的關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的風(fēng)險控制和投資者保護(hù)間的相互作用。

四、研究結(jié)論

本次研究以十家大型上市集團(tuán)公司財務(wù)公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為來源，將根據(jù)數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)的計算來得出風(fēng)險概率，通過這十家大型上市公司的數(shù)據(jù)可先計算得到風(fēng)險曲線，如圖2所示。

圖2 財務(wù)集團(tuán)公司的風(fēng)險曲線

由圖2可以看出，參數(shù)?的條件分布曲線和結(jié)構(gòu)構(gòu)成樣本發(fā)生概率曲線之間村存在一個交點(diǎn)，即可以由?的分布確定企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司的風(fēng)險FR的分布，驗(yàn)證了本次研究估計集團(tuán)財務(wù)公司風(fēng)險發(fā)生概率計算方法的可行性。根據(jù)關(guān)系模型計算出的研究結(jié)果如表1所示。

由表1的結(jié)果可以看出，α2和α4回歸結(jié)果在5%的置信區(qū)間內(nèi)可信，并且回歸系數(shù)相對較大，說明企業(yè)過度投資風(fēng)險和資金鏈風(fēng)險對投資者保護(hù)的影響最為明顯。α3的回歸結(jié)果雖然相對較小，但是負(fù)數(shù)結(jié)果表明融資風(fēng)險會提高投資者保護(hù)程度。企業(yè)集團(tuán)應(yīng)當(dāng)從健康穩(wěn)定長遠(yuǎn)發(fā)展的視角處理投資沖動和投資者保護(hù)之間的關(guān)系，監(jiān)管部門也應(yīng)當(dāng)健全投資者保護(hù)制度。

表1 回歸結(jié)果

從研究結(jié)果可以看出，我國大型企業(yè)集團(tuán)目前缺少財務(wù)公司的金融創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，不具有良好控制風(fēng)險的能力，因此集團(tuán)財務(wù)公司應(yīng)當(dāng)從以下方面改善風(fēng)險管理：

第一，完善風(fēng)險管理體系至關(guān)重要。企業(yè)集團(tuán)公司與財務(wù)公司關(guān)系緊密，財務(wù)公司的流動性危機(jī)會波及整個企業(yè)集團(tuán)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，流動性管理必須適度，過高的流動性會使財務(wù)公司因?yàn)槌钟刑嗟亩唐谫Y產(chǎn)而喪失盈利機(jī)會，甚至出現(xiàn)虧損，過低的流動性則會使財務(wù)公司面臨信用危機(jī)，甚至導(dǎo)致清算破產(chǎn)或被迫重組。

第二，財務(wù)公司應(yīng)當(dāng)完善內(nèi)部控制體系構(gòu)建。財務(wù)公司目前內(nèi)部控制體系多數(shù)空有制度保證，卻無現(xiàn)實(shí)行為控制約束。監(jiān)控風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)，防范流動性風(fēng)險。財務(wù)公司使用監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系作為日常監(jiān)測重要手段，每月對資本充足性、流動性進(jìn)行測算預(yù)警，對流動性比例實(shí)時測算。

第三，財務(wù)公司應(yīng)提高投資者保護(hù)意識。財務(wù)公司是為了支持現(xiàn)代企業(yè)集團(tuán)國際化、集約化、信息化戰(zhàn)略發(fā)展而構(gòu)建集聚資源，配置資源，提高資源使用效率和風(fēng)險管控風(fēng)險管理平臺，作為集團(tuán)內(nèi)部的金融機(jī)構(gòu)，財務(wù)公司資金來源渠道較窄，財務(wù)公司所屬集團(tuán)大多主業(yè)比較集中，受行業(yè)波動的影響較大。所以財務(wù)公司需要積極接受外部監(jiān)管，避免出現(xiàn)利益輸送管道，導(dǎo)致?lián)p害投資者利益的行為出現(xiàn)。

第四，銀監(jiān)會金融監(jiān)管以及企業(yè)集團(tuán)管理層應(yīng)當(dāng)以出資人監(jiān)管作為監(jiān)管思路和政策導(dǎo)向。近年來陸續(xù)出臺的風(fēng)險管理多項(xiàng)規(guī)章，有助于監(jiān)管，但目前處于經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，三至五年內(nèi)多數(shù)財務(wù)公司所屬集團(tuán)經(jīng)營業(yè)績預(yù)計將出現(xiàn)下滑，可能導(dǎo)致存款減少同時貸款增加的情況，對于作為集團(tuán)資金集中管理平臺的財務(wù)公司，必將形成巨大的流動性沖擊。所以明確監(jiān)管要求，構(gòu)建完善的監(jiān)管體系刻不容緩。

本次研究針對集團(tuán)財務(wù)公司風(fēng)險管控能力不強(qiáng)、法人治理結(jié)構(gòu)不完善和投資者保護(hù)意識不強(qiáng)等問題，構(gòu)建了一種基于貝葉斯統(tǒng)計理論的集團(tuán)財務(wù)公司風(fēng)險控制與投資者保護(hù)關(guān)系模型，以融資風(fēng)險、過度投資風(fēng)險、存款準(zhǔn)備風(fēng)險等建立結(jié)果構(gòu)成樣本，以信息披露質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場化指數(shù)作為衡量企業(yè)集團(tuán)投資者保護(hù)程度的變量，研究集團(tuán)財務(wù)公司風(fēng)險控制和投資者保護(hù)的關(guān)系。結(jié)果現(xiàn)實(shí)企業(yè)過度投資風(fēng)險和資金鏈風(fēng)險對投資者保護(hù)的影響最為明顯，融資風(fēng)險會提高投資者保護(hù)程度。企業(yè)集團(tuán)應(yīng)當(dāng)從健康穩(wěn)定長遠(yuǎn)發(fā)展的視角處理投資沖動和投資者保護(hù)之間的關(guān)系，提高公司智力能力，而監(jiān)管部門也應(yīng)當(dāng)健全投資者保護(hù)制度。

［1］岳曉燕：《企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司的發(fā)展對策研究》，鄭州大學(xué)2012年碩士學(xué)位論文。

（編輯 杜 昌）