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上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效影響因素實證研究

2014-01-25 15:26北京大學李圓圓
財會通訊 2014年2期
關鍵詞:總資產(chǎn)負債資本

北京大學 李圓圓

上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效影響因素實證研究

北京大學 李圓圓

一、引言

廣義資本結(jié)構(gòu)是以債務、優(yōu)先股和普通股票權(quán)益為代表的融資方式,狹義資本結(jié)構(gòu)是以資產(chǎn)與負債比例來表示。資本結(jié)構(gòu)是以資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的相關性為主要研究對象,通過合理的改變資本結(jié)構(gòu),來作用于企業(yè)價值為核心理念。理論上講,只有通過理解和明確影響資本結(jié)構(gòu)的各個要素,通過對于各個要素施加影響進而得到所需要的資本結(jié)構(gòu),而改變資本結(jié)構(gòu)是一個需要綜合考慮的問題。在實際操作中,通過及時的修正和找出不合理的影響要素,對這些不合理要素進行修正和調(diào)整,以改變和實現(xiàn)企業(yè)價值的最優(yōu)表現(xiàn)。從現(xiàn)實角度來看,在我國眾多的上市公司當中,總體表現(xiàn)為公司資本結(jié)構(gòu)不平衡,資產(chǎn)與負債的比例普遍低的問題比較突出,這樣就造成了各個公司更加愿意通過發(fā)行股票進行融資。越來越多的公司通過股權(quán)融資也帶來了諸多問題。集中表現(xiàn)在,公司通過股權(quán)融資后其所有權(quán)就會被稀釋,公司進行管理和決策會產(chǎn)生很多分歧,造成效率低下,由此影響到公司的正常發(fā)展和良性運轉(zhuǎn)。這些現(xiàn)象造成我國公司的管理很難與國際上公司管理的標準化、科學化接軌。本文對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的影響因素進行深入研究,對于促進其良性發(fā)展具有現(xiàn)實參考價值。

二、文獻綜述

20世紀50年代初,發(fā)達國家就已經(jīng)開始對資本結(jié)構(gòu)進行研究。主要是以斯蒂格里茨、莫迪利亞尼、米勒、麥克林和詹森等學者為代表,他們研究的路線主要是以資本結(jié)構(gòu)理論為基礎逐步發(fā)展到現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,進而發(fā)展出新的資本結(jié)構(gòu)理論,關于資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關系的研究,在學術界主要分為兩個分支:一個是以MM模型為主要代表的分支,這個分支形成了資本結(jié)構(gòu)的主流學派,重點研究資本結(jié)構(gòu)對于企業(yè)價值的影響效果;另一個分支就是著重于研究影響資本結(jié)構(gòu)形成的各個因素,被稱為資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成因素學派。本文使用的公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的影響因素,選取了國內(nèi)外學者常用的六個因素:

(一)行業(yè)因素 De-Angel、Masulis(1980)認為,政府對各個行業(yè)給予的投資稅減免稅率高低各不一樣,相應的各個行業(yè)間的稅盾的杠桿率也是不盡相同的。在此基礎上,Bowen(1982)提出了三個假設并且均通過了實證檢驗。這三個假設分別是:所屬不同行業(yè)的公司所擁有不同的資本結(jié)構(gòu);某一個行業(yè)當中在一定的時間段內(nèi)行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)水平是相對平穩(wěn)的;處于同一行業(yè)當中的不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)水平是圍繞著行業(yè)平均杠桿率進行變化的。Bowen(1982),Bradley(1984),Long、Malitz(1985)以及 Kester(1986)通過對選定的行業(yè)的杠桿率進行計算,得出如下結(jié)論:儀器生產(chǎn),醫(yī)療制造,大型電機以及食品加工行業(yè)的杠桿率普遍不高,而鋼鐵冶煉、紡織制造、礦業(yè)開采、航空運輸、造紙業(yè)和石材水泥這些工業(yè)契合度高的行業(yè)的杠桿率普遍較高。Bradley(1984)的研究特別指出,受國家管控的壟斷行業(yè),杠桿率往往是最高的。例如水利水電、石油煤氣、電訊通信等公用事業(yè)。此外,Timan和Wessels(1988)的研究表明,根據(jù)所屬行業(yè)的不同,決定了該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)有著明顯的不同。

陸正飛、辛宇(1998)指出,處于不同行業(yè)的各企業(yè)擁有自己行業(yè)獨特的外部環(huán)境和自身的特點;在進行資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析時,我們要特別注意行業(yè)因素的影響,在實證分析時往往需要明確行業(yè)因素的不可控性,用以明確研究結(jié)果。蔣段春(2003)實證的結(jié)果表明,各個行業(yè)的長期融資決策都是相差不多的,這是由于長期融資形式比較穩(wěn)定,不會輕易發(fā)生變化,而對于各個行業(yè)而言,公司的總負債水平是不同的,這是由于公司負債結(jié)構(gòu)決定了資本結(jié)構(gòu)。李文月和徐緒松(2004)研究表明:所處不同行業(yè)的公司的資本結(jié)構(gòu)的影響因素是不相同的,雖然存在對各個行業(yè)均產(chǎn)生影響的共性因素,但這種共性因素對各個不同行業(yè)的作用效果也是不相同的,有的甚至會是作用效果明顯相反。

(二)企業(yè)規(guī)模 在理論界,企業(yè)規(guī)模的大小是否影響公司資本結(jié)構(gòu)一直是備受爭議的議題。Scott(1976)通過比較靜態(tài)的分析方法,建立資產(chǎn)、負債和公司價值的多周期數(shù)學模型,結(jié)果表明公司規(guī)模大小,所得稅稅率高低和公司資產(chǎn)的清算價格與企業(yè)的最佳負債正相關。Warner(1977)和Ang(1982)的研究表明,大型企業(yè)會更愿意進行多樣化經(jīng)營以避免破產(chǎn)時所產(chǎn)生的大量成本。原因在于公司在面臨破產(chǎn)時,公司價值會慢慢消耗殆盡,而這其中大部分是由直接破產(chǎn)產(chǎn)生的成本造成的;再者,股票與債券的發(fā)行費用成本與公司的規(guī)模大小存在緊密的聯(lián)系,往往是發(fā)行債券的長短期也直接影響到公司價值,這就是為什么規(guī)模比較小的企業(yè)更加傾向于發(fā)行短期債券而非周期比較長的長期債券。Fama和Jensen(1983)根據(jù)“消耗理論”判斷,小公司與大公司相比往往大公司的信息披露比較及時和透明,能夠做到信息相對對稱。因此,無論作為投資者還是股票發(fā)行者往往更優(yōu)選大公司發(fā)行的股票,這對于大型企業(yè)來說也具備信息披露的條件,在發(fā)行股票的同時,可以有效降低資產(chǎn)負債率。

(三)盈利能力 權(quán)衡理論的研究表明,通過發(fā)行債券往往可以使企業(yè)合理避稅,對于經(jīng)營狀況良好,業(yè)績優(yōu)的企業(yè)更傾向于發(fā)行更多的債券進行融資,這樣無形當中負債的稅盾作用也予以顯現(xiàn)。由此可以看出,企業(yè)盈利能力的強弱與企業(yè)發(fā)行債券的大小變化一致。Jensen(1986)和Stulz(1990)用現(xiàn)金流量這一指標進行了研究,企業(yè)的經(jīng)營狀況越好,現(xiàn)金流就越充足,這樣對于管理者來說利用職務的便利進行最大化消費的可能性就越高,這對企業(yè)來說是一種無形浪費,尤其是管理者的這種行為會造成企業(yè)利益的無謂流失。股東是公司的真正所有者,為了避免發(fā)生這種不必要的浪費,股東會更愿意發(fā)行債務而減少現(xiàn)金流過于充足的問題。因此,公司的盈利能力與負債的變化是同向的,也就是說兩者是正相關的關系。Myers和Majluf(1984)“啄食順序理論”研究顯示,公司進行融資時,一般遵循的順序是內(nèi)部融資、負債融資和股權(quán)融資,這是因為三者的融資成本是逐漸增加的。公司的經(jīng)營狀況越是良好,公司所擁有的權(quán)益類資產(chǎn)就會越高,而當需要融資時,公司也會最先考慮內(nèi)部融資,而減少負債融資和股權(quán)融資。所以公司的盈利能力與負債比率是呈反比的。

(四)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率因素在資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的研究中較少使用,但由于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是考察企業(yè)資產(chǎn)運營效率的一項重要指標,體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營期間總資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度,反映了企業(yè)總資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率??傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會在一定程度上影響經(jīng)營績效,自然也會間接影響公司的資本結(jié)構(gòu)。

(五)非舉債避稅措施 折舊與債務利息一樣具有合理避稅作用?!胺秦搨惗堋敝竿ㄟ^折舊而非舉債來達到合理避稅的作用。采用合理避稅的大型公司的負債比例比較低。原因是折舊的計提,備抵損益和因投資產(chǎn)生的抵稅效益相應地替代了為融資而產(chǎn)生負債。

(六)總資產(chǎn)增長率 通過權(quán)衡理論的研究表明,對于處在新興行業(yè)的公司而言,公司的總資產(chǎn)增長率都普遍較高,這是由于企業(yè)正在處于增長期,資產(chǎn)也處在擴張階段,由此伴隨公司的是高經(jīng)營風險和高破產(chǎn)風險。因此,可以看出企業(yè)的總資產(chǎn)增長率與破產(chǎn)率呈正相關性。Mayers(1984)的研究也證明了這一點,一般情況下,公司如果有較高的無形資產(chǎn)和成長機會,會較少采用負債融資,原因是公司已經(jīng)有良好的資產(chǎn)并具有良好的成長空間,為了降低公司不必要的風險公司會謹慎處理融資行為,并從戰(zhàn)略角度上制定融資計劃。這樣就比擁有較大規(guī)模無形資產(chǎn)的公司大多采用負債進行融資的方式有所不同。Titman和Wessles(1988)也認為,對于未來的投資機會的選擇往往通過公司的決策層,而公司的決策層除了我們普遍認為的股東之外,還有持有公司債券的債權(quán)人,兩者由于權(quán)益的不同,往往因自身利益而產(chǎn)生沖突。尤其在資產(chǎn)增長率較好的公司往往沖突更加明顯。由此,公司的預期總資產(chǎn)增長率和企業(yè)的長期負債也是負相關的。Jensen(1986)和Stu1z(1990)也有同樣的結(jié)論,處在新興行業(yè)的公司,如果與成熟型的,具有充盈資本的支柱型行業(yè)相比,具有更好的投資前景和更低的預期負債水平。當然也有研究結(jié)果不一致的論點。如Jensen、Meckling(1976)、Smith、Warner(1979)以和 Green(1984)的研究結(jié)果表明,公司如果可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,那么公司的融資成本和代理成本就會有所降低,即可轉(zhuǎn)換債券率與總資產(chǎn)增長率是正相關的。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源 本文采用在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的10個行業(yè)共計458家上市公司的2012年報數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫、天相投資數(shù)據(jù)庫。從表1可以看出10個行業(yè)上市公司的主要財務數(shù)據(jù)呈現(xiàn)如下特點:(1)從資本結(jié)構(gòu)看,資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)因素有很大相關性,壟斷行業(yè)、國有企業(yè)往往具有較高的資產(chǎn)負債率,如金融、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、能源等行業(yè),而信息技術、醫(yī)藥、交通運輸?shù)雀偁幈容^充分的行業(yè)資產(chǎn)負債率較低。(2)從經(jīng)營績效看,信息技術、金融、醫(yī)藥等行業(yè)平均每股凈資產(chǎn)排在前三位,公用事業(yè)、交通運輸、房地產(chǎn)公司等行業(yè)平均每股凈資產(chǎn)相對較低。(3)從成長性看,金融、醫(yī)藥、信息技術等行業(yè)總資產(chǎn)增長較快,公用事業(yè)、房地產(chǎn)、能源等行業(yè)成長性較差。(4)從資金流動性看,金融、醫(yī)藥、能源等行業(yè)平均現(xiàn)金回收率較高,說明這類行業(yè)要求更為充裕的流動性。(5)從資產(chǎn)充足角度看,金融、能源類行業(yè)較其他行業(yè)資產(chǎn)充足的多,同時也說明這類行業(yè)進入壁壘較高。(6)從獲利能力看,金融、能源、醫(yī)藥行業(yè)獲利能力排在前三位。(7)從平均非負債稅盾看,能源類公司折舊發(fā)生率最高,金融類公司折舊最低。

表1 10個行業(yè)上市公司主要財務數(shù)據(jù)均值情況

(二)變量選取 針對當前我國上市公司更偏向股權(quán)融資而導致負債率過低的現(xiàn)狀,本文研究資本結(jié)構(gòu)時選取資產(chǎn)負債率作為因變量,經(jīng)營績效選取每股凈資產(chǎn)作為因變量。影響資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的因素分別定義如表2、表3所示:

表2 資本結(jié)構(gòu)及其影響因素定義

表3 經(jīng)營績效及其影響因素定義

(三)模型構(gòu)建 本文模型采用一般的多元回歸方程,Y=a+bX+ε,其中,ε是誤差項,a、b分別為最小二乘法得到的參數(shù)估計值,X為解釋變量的向量。在分析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素時,模型設

四、實證結(jié)果與分析

(一)回歸分析 對公式(1)和(2)進行回歸,回歸結(jié)果見表4和表5。

(二)研究結(jié)論 從回歸結(jié)果可以得出如下結(jié)論:

(1)一般來說,資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關關系,與總資產(chǎn)增長率、獲利能力呈負相關關系。公司規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與資本結(jié)構(gòu)呈正相關關系。這表明公司越大,其運用資產(chǎn)賺取利潤的能力越強,償債能力就越強,就更容易從銀行獲得貸款,相應地資產(chǎn)負債率就越高,這與權(quán)衡理論是一致的??傎Y產(chǎn)增長率、獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負相關,因為從以往經(jīng)驗來看,當公司需要資金的時候,往往會優(yōu)先考慮運用自有資金而非舉債,這樣資金成本也相對較小。也就是說總資產(chǎn)較多,總資產(chǎn)增長率較高,獲取利潤能力較強的公司考慮資金的需要會保留更多的自有資金以備所需。當企業(yè)的自有資金不足時,公司才會考慮舉債,而使得公司的資產(chǎn)負債率降低。這種實際現(xiàn)象符合權(quán)衡理論。

表4 各行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效影響模型

表5 各行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效影響因素

(2)權(quán)衡理論還提出,公司通過舉債進行避稅時,盈利能力較好的公司更趨向于運用更多的舉債進行合理的避稅,而獲得更多的利潤,由此盈利能力與公司資產(chǎn)負債率往往正相關。從本文實證結(jié)果看,十個行業(yè)均不存在這種關系,反而在原材料、能源、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、金融等行業(yè)中,獲利能力與資產(chǎn)負債率呈負相關關系,這與啄食理論的觀點是一致的。因本文使用的上市公司財務數(shù)據(jù)為2012年報數(shù)據(jù),至少說明在國際金融危機背景下,許多行業(yè)上市公司更加注重以“現(xiàn)金為王”,并致力于降低負債率。

(3)傳統(tǒng)理論研究認為非負債稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈負相關關系,折舊的避稅作用較強,較高的的非負債舉債類避稅措施往往會部分消減舉債的避稅效應,由此通過非舉債避稅的公司的資產(chǎn)負債率顯而易見是比較低的。從本文實證結(jié)果看,十個行業(yè)中僅有能源、房地產(chǎn)、醫(yī)藥等三個行業(yè)存在這種關系,說明非負債稅盾對資本結(jié)構(gòu)的負相關影響并不確定,與行業(yè)因素存在較大關系。

(4)一般而言,經(jīng)營績效與公司規(guī)模、總資產(chǎn)增長率、獲利能力呈正相關關系。公司規(guī)模與經(jīng)營績效顯著正相關,說明該行業(yè)上市公司存在較為明顯的規(guī)模經(jīng)濟,如原材料、能源、交通運輸、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、金融等行業(yè)。總資產(chǎn)增長率較高、獲利能力較強反映了企業(yè)的成長性較好,并具有較多的現(xiàn)金流,經(jīng)營績效自然較好。

(5)投資品、交通運輸、醫(yī)藥等行業(yè)的上市經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)呈負相關關系,這說明在存在信息不對稱的現(xiàn)實情況下,當這些行業(yè)的上市公司需要通過籌措資金來進行一項新的投資計劃時,外部投資者往往認為公司從外部融資的原因是資金短缺,因此,發(fā)行新債可能會使投資者低估該公司的股票,造成公司股票價格的下跌。當然,經(jīng)營績效與資本結(jié)構(gòu)的相關關系因行業(yè)不同而存在差異。消費品、投資品、信息技術等行業(yè)的上市公司經(jīng)營績效與非負債稅盾呈負相關關系,這說明提高每股凈資產(chǎn)可以從降低企業(yè)折舊方面著手,同時,經(jīng)營績效與非負債稅盾的相關關系并不確定,因行業(yè)不同存在較大差異。

(6)針對不同行業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效的影響因素存在較大差異的特點,若對某行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化,并提高經(jīng)營績效,就必須致力于提高其正相關影響因素,降低其負相關因素。

[1]Bowen.Robert M Dales,Lane A and Huber Jr.,Charles C.“Evidence on the Existence and Determinants of Inter-Industry Differences in Leverage”,Financial Management;1 Inter82,Vol.11 Issue 4.

[2]Bradley,Michael,Jarrell,Gregg A.and Kim,E.Han"On the Existence of an Optimal Capital Structure:Theory and Evidence",Journal of Finance:Ju184,Vol.39 Issue 3,P870.

[3]Harris,Milton and Raviv,Artur"The Theory of Capital Structure",Journal of Finance;kar1991,Vol.46.

[4]陸正飛、辛宇:《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究》,《會計研究》1998年8期。

[5]蔣段春:《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資傾向》,《世界經(jīng)濟》2003年第7期。

[6]李文月、徐緒松:《鑒于面板數(shù)據(jù)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素實證分析》,《武漢大學學報》(人文科學版)2004年04期。

(編輯 劉 姍)

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