劉玉平++池睿

【摘 要】 在進行企業(yè)價值評估時，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是最常使用的模型之一。在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中，營運資金的預(yù)測是必不可少的環(huán)節(jié)，現(xiàn)行資產(chǎn)評估準則體系缺乏對營運資金預(yù)測方法的相關(guān)規(guī)定，實務(wù)中對營運資金的預(yù)測也存在隨意性。在分析營運資金預(yù)測現(xiàn)存問題的基礎(chǔ)上，將營運資金進行分類的管理與統(tǒng)計，利用歷史數(shù)據(jù)，提出了被評估公司營運資金的預(yù)測方法模型，并通過實證表明該方法模型是更為合理并有利于實務(wù)操作的方法。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)價值評估； 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型； 營運資金預(yù)測

企業(yè)價值評估越來越多的采用收益法，收益法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法已經(jīng)成為企業(yè)價值評估收益法中使用最廣泛、理論上最健全的方法。該方法是指在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，通過合理地對企業(yè)預(yù)期獲利能力的預(yù)測和適當折現(xiàn)率的選擇，計算出企業(yè)的價值。其中，企業(yè)預(yù)期獲利能力的預(yù)測是指根據(jù)對企業(yè)歷史績效的分析，預(yù)測未來若干年度內(nèi)的自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量指的是真正影響一個公司內(nèi)在價值的經(jīng)常性收益帶來的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量在滿足投資需要之后，尚未向股東和債權(quán)人支付現(xiàn)金之前的剩余現(xiàn)金流量，所以，由自由現(xiàn)金流量的定義可以得到：自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤×（1-a所得稅稅率）+折舊及攤銷-資本支出-營運資金追加額?？梢钥闯觯瑺I運資金的預(yù)測是采用現(xiàn)金流量模型進行企業(yè)價值評估中必不可少的重要環(huán)節(jié)。實務(wù)中，營運資金的預(yù)測仍存在較多問題，亟須改進。

一、收益法中營運資金預(yù)測的現(xiàn)狀及存在的問題

營運資金是一個企業(yè)正常運營必需的資金，由于它屬于公司中被占用的不能用于其他用途的資金，所以營運資金的變化會影響公司的現(xiàn)金流量。營運資金增加意味著現(xiàn)金流出，營運資金減少則意味著現(xiàn)金流入，所以，在計算自由現(xiàn)金流量時，一定要考慮公司營運資金的追加額。

（一）國內(nèi)外有關(guān)營運資金預(yù)測的研究現(xiàn)狀

理論上講，營運資金涉及的內(nèi)容包括流動資產(chǎn)和流動負債的所有項目，但是，營運資金的預(yù)測在企業(yè)價值評估的實務(wù)操作中存在較大的隨意性，主要是由于營運資金理論研究過于簡略的分類，所以實務(wù)中對營運資金的預(yù)測經(jīng)常不能涵蓋各個營運資金項目，更沒有把營運資金與業(yè)務(wù)流程和渠道管理結(jié)合起來。在通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進行企業(yè)價值評估的實際運用中，對未來年度營運資金需求的預(yù)測，往往簡單地以預(yù)測年度的銷售收入作為基準，再乘以一定的百分比得出預(yù)測年度所需的營運資金。這種預(yù)測方法與企業(yè)過去年度的歷史數(shù)據(jù)完全脫節(jié)，主要依靠評估人員的主觀判斷與假設(shè)，這樣的操作缺乏系統(tǒng)的、令人信服的理論推導(dǎo)和科學合理的依據(jù)。

營運資金的預(yù)測與營運資金的管理是密不可分的。但是，營運資金管理的理論研究相比于日新月異的營運資金管理實踐明顯滯后，從而企業(yè)價值評估中預(yù)測未來年度營運資金的方法也存在問題。

國外關(guān)于營運資金管理的研究始于20世紀30年代。但在20世紀70年代以前，營運資金管理研究的主要內(nèi)容是單項流動資產(chǎn)（主要是應(yīng)收賬款、存貨等），對流動負債的研究較少，也沒有將營運資金中相同渠道涉及的流動資產(chǎn)和流動負債作為整體進行考慮，所以在對未來年度營運資金進行預(yù)測時，還是主要局限于存貨、應(yīng)收賬款等小范圍，而20世紀90年代以后，營運資金的管理范圍逐步擴大，所以在預(yù)測時，也開始將應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬等內(nèi)容考慮進去。另一方面，早期對營運資金的預(yù)測主要是通過單純的數(shù)學或統(tǒng)計方法，沒有從企業(yè)未來供應(yīng)鏈優(yōu)化和管理入手，但20世紀90年代以后，也有所改進，逐步將營運資金與業(yè)務(wù)流程和渠道管理結(jié)合起來進行管理和預(yù)測。

我國對營運資金管理的研究是從20世紀90年代后才開始的，而對于運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進行企業(yè)價值評估的研究則開始的更晚。王竹泉、馬廣林（2005）在《會計研究》上發(fā)表了“分銷渠道控制：跨區(qū)分銷企業(yè)營運資金管理的重心”一文，提出了“將跨地區(qū)經(jīng)營企業(yè)營運資金管理的重心轉(zhuǎn)移到渠道控制上”的新理念，并倡導(dǎo)將營運資金管理研究與供應(yīng)鏈管理、渠道管理和客戶關(guān)系管理等研究有機結(jié)合起來。而后，王竹泉、逄詠梅、孫建強（2007）在《會計研究》上發(fā)表了“國內(nèi)外營運資金管理研究的回顧與展望”一文，對營運資金進行了重分類。而余嫻（2010）在《財會月刊：綜合版》上發(fā)表的“企業(yè)價值評估中營運資金預(yù)測方法的改進”一文中，則運用了這種重分類，提出了關(guān)于在自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中營運資金預(yù)測方法的新思路。

（二）營運資金預(yù)測存在的問題

隨著企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)的不斷增加，有關(guān)收益法預(yù)測企業(yè)價值的研究越來越多，參數(shù)選擇與計算的方法也在不斷創(chuàng)新，但是關(guān)于營運資金的預(yù)測方法的說明仍然不系統(tǒng)，傳統(tǒng)的營運資金預(yù)測一般是利用預(yù)測年度的銷售收入乘以一定的百分比來計算的，可是百分比主要是依靠評估人員的主觀推測，沒有具體詳細的理論規(guī)定，實務(wù)中的隨意性也很強。具體來說，存在的問題主要表現(xiàn)在兩個方面。

一是我國2011年發(fā)布《資產(chǎn)評估準則——企業(yè)價值》中對于注冊資產(chǎn)評估師運用收益法進行企業(yè)價值評估時的收益額預(yù)測有要求，但對于更為具體的營運資金需求預(yù)測缺少可操作性指導(dǎo)。

二是大部分傳統(tǒng)的營運資金管理理論研究對于營運資金的分類都過于簡略，主要是把營運資金簡單地分為存貨、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款三部分，而沒有考慮預(yù)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費、短期借款、其他應(yīng)收款、其他應(yīng)付款等其他營運資金項目，而在很多企業(yè)或行業(yè)中，這些項目的數(shù)額可能占據(jù)了其營運資金的絕大部分。例如房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，其預(yù)付工程款和預(yù)收房款的數(shù)額都可能相當大，不可忽略。

二、收益法中營運資金預(yù)測方法的改進

（一）營運資金預(yù)測方法改進的思路

改進營運資金的預(yù)測主要可以從三個方面入手：

第一，由于傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估中對營運資金的預(yù)測大部分只涉及到存貨、應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款三部分，而營運資金的其他項目對被評估企業(yè)的價值也會產(chǎn)生一定的影響，如果忽略，會造成評估結(jié)果不準確，所以，營運資金的涵蓋范圍應(yīng)該擴大，而不只是局限于存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款這三部分。

第二，企業(yè)價值評估是針對企業(yè)未來的獲利能力進行的評估，評估結(jié)果的產(chǎn)生主要依賴于對企業(yè)過去獲利能力的分析，所以，充分利用企業(yè)過去的財務(wù)或經(jīng)濟數(shù)據(jù)，再根據(jù)對未來經(jīng)濟環(huán)境及企業(yè)走向的分析，得出相關(guān)預(yù)測結(jié)果，更能讓人接受和理解。對營運資金的預(yù)測也是如此，應(yīng)該充分利用歷史數(shù)據(jù)進行預(yù)測，這樣相對于只是利用評估人員的主觀判斷更為準確。

第三，對營運資金進行重新分類，是目前營運資金管理理論的一個新的切入點，而營運資金的預(yù)測與營運資金的管理是密不可分的，所以，對營運資金進行分類，分別分析不同類型的營運資金受企業(yè)經(jīng)營狀況和企業(yè)所處經(jīng)濟環(huán)境的影響，進而對未來年份的營運資金進行預(yù)測，是營運資金預(yù)測方法改進的一條新思路。

營運資金的計算是通過流動資產(chǎn)減去流動負債得到的，為了能夠涵蓋各個營運資金項目，并清晰地反映出營運資金在渠道上的分布狀況，我們可以借鑒（王竹泉、逄詠梅、孫建強，2007）對營運資金進行的重分類，即將營運資金分為經(jīng)營活動營運資金和理財活動營運資金。其中，經(jīng)營活動營運資金包括材料、在產(chǎn)品、庫存商品、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款、其他應(yīng)付款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬和應(yīng)交稅費等，這部分營運資金管理的目標主要是提高資金周轉(zhuǎn)率，最終增強盈利能力。理財活動營運資金包括貨幣資金、應(yīng)收利息、應(yīng)收股利、交易性金融資產(chǎn)、短期借款、應(yīng)付股利以及應(yīng)付利息等，這部分營運資金的管理目標主要是保證企業(yè)正常經(jīng)營活動的前提下其資金具有足夠的流動性和償債能力。而按照經(jīng)營活動營運資金與供應(yīng)鏈或渠道的關(guān)系，其又可將其進一步分類為營銷渠道營運資金、生產(chǎn)渠道營運資金和采購渠道營運資金。所以，營運資金的計算被分為四部分，分別是：

營銷渠道營運資金=庫存商品+應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)-預(yù)收賬款-應(yīng)交稅費；

生產(chǎn)渠道營運資金=在產(chǎn)品+其他應(yīng)收款-應(yīng)付職工薪酬-其他應(yīng)付款；

采購渠道營運資金=材料+預(yù)付賬款-應(yīng)付賬款-應(yīng)付票據(jù)；

理財活動營運資金=貨幣資金+應(yīng)收利息+應(yīng)收股利+交易性金融資產(chǎn)-短期借款-應(yīng)付股利-應(yīng)付利息。

另外，為了更好地做出預(yù)測，注冊資產(chǎn)評估師需要仔細查看企業(yè)的歷史經(jīng)營狀況，在獲取企業(yè)歷史信息的基礎(chǔ)上，充分考慮企業(yè)所處的經(jīng)濟環(huán)境以及未來的經(jīng)濟效應(yīng)影響，從而推測未來的營運資金變動情況。想要更準確的計算出企業(yè)預(yù)測年度的營運資金，歷史數(shù)據(jù)是最直接的依據(jù)。做數(shù)據(jù)預(yù)測離不開準確的數(shù)據(jù)源，對于一個企業(yè)來說，最準確地數(shù)據(jù)源應(yīng)該是已經(jīng)確實存在的歷史數(shù)據(jù)。所以，注冊資產(chǎn)評估師可以通過分析預(yù)測年度之前的最近3至5年的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，由這3至5年內(nèi)不同類型的營運資金的變化情況，預(yù)測未來年度相應(yīng)的各種類型的營運資金的數(shù)額。但是，由于某些年度的市場環(huán)境可能會存在特殊情況，所以需要充分了解及分析預(yù)測年度之前的最近3至5年的市場經(jīng)濟環(huán)境，剔除偶然因素對某一年營運資金數(shù)額的影響，并適當采用取平均值的方法減少不同年度之間數(shù)據(jù)的波動性。

（二）營運資金預(yù)測方法的改進

由上述營運資金預(yù)測方法的思路可知，需要對預(yù)測年度之前的最近3至5年內(nèi)四種不同類型的營運資金，即營銷渠道營運資金、生產(chǎn)渠道營運資金、采購渠道營運資金和理財活動營運資金的變化情況分別進行分析。

1.營銷渠道營運資金預(yù)測

營銷渠道營運資金包括庫存商品、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)收賬款和應(yīng)交稅費，影響其數(shù)額變動的主要因素是銷售量與銷售額。所以，對于營銷渠道營運資金的預(yù)測，可以采用傳統(tǒng)的銷售收入百分比法進行。銷售收入百分比法是根據(jù)銷售收入與營銷渠道營運資金之間的比例關(guān)系，預(yù)測未來年度營銷渠道營運資金需要額的方法。

具體來說，以已知某企業(yè)2009、2010與2011年的銷售收入與營銷渠道營運資金，并可以根據(jù)相關(guān)方法預(yù)測出2012、2013與2014年的銷售收入的前提下，需要預(yù)測2012、2013與2014年的營銷渠道營運資金為例。假設(shè)該企業(yè)2009、2010與2011年的銷售收入為x1、x2、x3，營銷渠道營運資金為A1、A2、A3，則可以得到這三年的營銷渠道營運資金與銷售收入的百分比，如表1。

所以，若根據(jù)相關(guān)方法已經(jīng)預(yù)測出2012、2013與2014年的銷售收入分別為A4、A5、A6，那么，2012、2013與2014年的營銷渠道營運資金分別需要A4×a、A5×a和A6×a。

另外，由于營銷渠道營運資金中，庫存商品和應(yīng)收賬款所占比例較大，而每個企業(yè)都擁有自己的應(yīng)收賬款管理政策，即信用標準、信用條件和收賬政策，且對于庫存商品的庫存、發(fā)運和結(jié)算各個階段的管理工作，企業(yè)一般有制定好的定額儲備量或相關(guān)規(guī)定，所以，當銷售量或銷售收入大幅度變化影響庫存商品和應(yīng)收賬款大幅度變化時，需要考慮應(yīng)收賬款管理政策的制約和庫存商品管理工作的限制。

2.生產(chǎn)渠道營運資金預(yù)測

生產(chǎn)渠道營運資金包括在產(chǎn)品、其他應(yīng)收款、應(yīng)付職工薪酬和其他應(yīng)付款，影響其數(shù)額變動的主要因素是銷售成本。在傳統(tǒng)的營運資金預(yù)測方法中，生產(chǎn)渠道營運資金預(yù)測仍然采用銷售收入百分比法進行，原因是銷售量與銷售收入的增加，必然會帶來銷售成本的增加。但是，銷售成本的增加與銷售量或銷售收入的增加并不一定呈現(xiàn)1：1的正比關(guān)系，由西方微觀經(jīng)濟學中的成本理論可以知道，在企業(yè)的長期生產(chǎn)中，會出現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟與規(guī)模不經(jīng)濟。規(guī)模經(jīng)濟是指在長期內(nèi)，在生產(chǎn)要素價格不變的情況下，產(chǎn)品的單位成本隨著企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴大而不斷下降的現(xiàn)象。規(guī)模不經(jīng)濟是指在長期內(nèi)，在生產(chǎn)要素價格不變的情況下，產(chǎn)品單位成本隨著企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴大而不斷上升的現(xiàn)象。

所以，對于生產(chǎn)渠道營運資金的預(yù)測，可以不直接采用銷售收入百分比法，而采用類似的銷售成本百分比法，即根據(jù)銷售成本與生產(chǎn)渠道營運資金之間的比例關(guān)系，預(yù)測未來年度生產(chǎn)渠道營運資金需要額的方法。

同理可以以已知某企業(yè)2009、2010與2011年的銷售成本與生產(chǎn)渠道營運資金，并根據(jù)相關(guān)方法預(yù)測出2012、2013與2014年銷售成本的前提下，需要預(yù)測2012、2013與2014年的生產(chǎn)渠道營運資金為例。假設(shè)該企業(yè)2009、2010與2011年的銷售成本為B1、B2、B3，生產(chǎn)渠道營運資金為y1、y2、y3，則可以得到這三年的生產(chǎn)渠道營運資金與銷售成本的百分比，如表2。

所以，若根據(jù)相關(guān)方法已經(jīng)預(yù)測出2012、2013與2014年的銷售成本分別為B4、B5、B6，那么，2012、2013與2014年的生產(chǎn)渠道營運資金分別需要B4×b、B5×b和B6×b。

在對生產(chǎn)渠道營運資金進行預(yù)測時，需要適當考慮在產(chǎn)品的管理問題，一般來說，一個成熟的企業(yè)，都有合理的生產(chǎn)作業(yè)時間，包括產(chǎn)品的投產(chǎn)批量和投產(chǎn)時間。所以，當企業(yè)所處市場環(huán)境較好，預(yù)測未來年度企業(yè)會呈現(xiàn)增長趨勢的時候，增加產(chǎn)量和擴大規(guī)模帶來的生產(chǎn)渠道營運資金的增加，需要考慮生產(chǎn)安排的合理性和可行性。

3.采購渠道營運資金預(yù)測

采購渠道營運資金包括材料、預(yù)付賬款、應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)，采購量的多少一般受生產(chǎn)規(guī)模的影響。一般來說，當企業(yè)處于上升階段，生產(chǎn)規(guī)模逐年擴大時，采購渠道營運資金需求量會不斷上升，因此銷售收入和銷售成本也會不斷增加。但與采購渠道營運資金的數(shù)額變動相關(guān)的主要因素是銷售成本，原因與影響生產(chǎn)渠道營運資金數(shù)額變動的主要因素是銷售成本類似，即在企業(yè)的長期生產(chǎn)中，存在規(guī)模報酬現(xiàn)象。規(guī)模報酬是研究當所有的生產(chǎn)投入同比例增加時，由生產(chǎn)規(guī)模變動所引起的產(chǎn)量的變化情況。規(guī)模報酬存在三種不同的情況，分別是規(guī)模報酬遞增、規(guī)模報酬不變和規(guī)模報酬遞減。規(guī)模報酬遞增是指產(chǎn)出的變化比例大于投入的變化比例；規(guī)模報酬不變是指產(chǎn)出的變化比例等于投入的變化比例；規(guī)模報酬遞減是指產(chǎn)出的變化比例小于投入的變化比例。

總的來說，規(guī)模報酬和規(guī)模經(jīng)濟存在因果關(guān)系，兩者共同的表現(xiàn)形式都是使得銷售成本的增加與銷售量或銷售收入的增加并不一定呈現(xiàn)1：1的正比關(guān)系。所以，對于采購渠道營運資金的預(yù)測，可以同樣采用與預(yù)測生產(chǎn)渠道營運資金相類似的銷售成本百分比法，即根據(jù)銷售成本與采購渠道營運資金之間的比例關(guān)系，預(yù)測未來年度采購渠道營運資金需要額。

因此，當假設(shè)某企業(yè)2009、2010與2011年的銷售成本為B1、B2、B3，采購渠道營運資金為z1、z2、z3時，根據(jù)上述預(yù)測生產(chǎn)渠道營運資金的方法，可以得到這三年的采購渠道營運資金與銷售成本的百分比，如表3。

所以同理，若根據(jù)相關(guān)方法已經(jīng)預(yù)測出2012、2013與2014年的銷售成本分別為B4、B5、B6，則2012、2013與2014年的采購渠道營運資金分別需要B4×c、B5×c和B6×c。

企業(yè)在進行材料采購時，一般存在經(jīng)濟批量。經(jīng)濟批量，又稱經(jīng)濟訂貨量，是指一定時期儲存成本和訂貨成本總和最低的采購批量。也就是說，企業(yè)在進行采購時會同時受到訂購成本和儲存成本的制約。所以，當企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模變動時，需要考慮訂購成本和儲存成本的變化，從而對經(jīng)濟批量的影響，在加強材料采購工作和搞好材料庫存管理的前提下，對未來采購渠道營運資金的需求數(shù)額進行合理預(yù)測。

4.理財活動營運資金預(yù)測

理財活動營運資金包括貨幣資金、應(yīng)收利息、應(yīng)收股利、交易性金融資產(chǎn)、短期借款、應(yīng)付股利和應(yīng)付利息。理財活動營運資金的數(shù)額主要受企業(yè)營運資金籌資政策的影響。營運資金籌資政策有三種：積極型籌資政策、適中型籌資政策和保守型籌資政策。積極型籌資政策是指企業(yè)的全部長期資產(chǎn)和一部分長期性流動資產(chǎn)由長期資金融通，一部分長期性流動資產(chǎn)和全部臨時性流動資產(chǎn)由短期資金融通；適中型籌資政策是指企業(yè)的全部長期資產(chǎn)和全部長期性流動資產(chǎn)由長期資金融通，全部臨時性流動資產(chǎn)由短期資金融通；保守型籌資政策是指企業(yè)的全部長期資產(chǎn)、全部長期性流動資產(chǎn)和一部分臨時性流動資產(chǎn)由長期資金融通，另一部分臨時性流動資產(chǎn)由短期資金融通。

由上述不同的營運資金籌資政策可知，在市場環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部環(huán)境無重大變化的情況下，理財活動營運資金受到總資產(chǎn)變化的影響。而在預(yù)測企業(yè)自由現(xiàn)金流量時，已經(jīng)首先預(yù)測出未來年份企業(yè)的凈利潤，所以根據(jù)企業(yè)往年的資產(chǎn)凈利率，可以得到預(yù)測年份的資產(chǎn)總額，進而由百分比法推測出企業(yè)未來需要的理財活動營運資金數(shù)額。

假設(shè)某企業(yè)2009、2010、2011年的資產(chǎn)總額為C1、C2、C3，理財活動營運資金為r1、r2、r3，同理求取這三年的理財活動營運資金與資產(chǎn)總額的百分比，如表4。

當采用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對企業(yè)價值評估時，假設(shè)已預(yù)測出該企業(yè)2012、2013、2014年的凈利潤為D1、D2、D3，且對企業(yè)往年的財務(wù)報表進行分析后得出，企業(yè)往年的資產(chǎn)凈利率為？墜，若未來年限中企業(yè)所處環(huán)境不變，保持往年的資產(chǎn)凈利率，則2012、2013、2014年的資產(chǎn)總額分別為D1÷？墜、D2÷？墜、D3÷？墜。所以，2012、2013與2014年的理財活動營運資金分別需要D1÷？墜×d、D2÷？墜×d、和D3÷？墜×d。

由于理財活動營運資金的數(shù)額受企業(yè)營運資金籌資政策的影響，所以需要注意分析企業(yè)往年營運資金籌資政策是否發(fā)生過重大變化，若發(fā)生過，應(yīng)考慮其原因，并預(yù)測未來年度是否還有發(fā)生重大變化的可能性。如果企業(yè)的營運資金籌資政策發(fā)生變化，則上述百分比法預(yù)測出的理財活動營運資金可能會出現(xiàn)誤差，需考慮對百分比進行修正。

三、營運資金預(yù)測傳統(tǒng)方法與改進方法的案例分析比較

X公司擬增資擴股引進北京某集團公司進行股份制改造，委托Z資產(chǎn)評估事務(wù)所對其進行企業(yè)價值評估，評估基準日為2011年12月31日。Z資產(chǎn)評估事務(wù)所選擇使用收益法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對A公司在評估基準日的企業(yè)價值進行評估。結(jié)合A公司的經(jīng)營情況、所處行業(yè)的經(jīng)營特點以及A公司在此行業(yè)中的競爭地位，分析A公司的歷史銷售業(yè)績與估計未來的市場環(huán)境后，Z資產(chǎn)評估事務(wù)所按一定的方法預(yù)測出了X公司2012、2013和2014年的凈利潤。如表5。

現(xiàn)需要繼續(xù)預(yù)測X公司2012、2013和2014年的營運資金，以得出每年的營運資金追加額。

（一）營運資金的傳統(tǒng)預(yù)測方法

傳統(tǒng)的預(yù)測方法一般是采用假設(shè)預(yù)測年度的營運資金在預(yù)測年度的銷售收入中所占的百分比，從而計算出預(yù)測年度的營運資金。比如假設(shè)未來各年度營運資金的預(yù)測按照銷售收入的30%來確定，則可以計算出X公司2012、2013和2014年的營運資金，如表6。

（二）營運資金的改進預(yù)測方法

如果利用營運資金預(yù)測的改進方法，由上述關(guān)于改進方法的具體描述可知，為了預(yù)測2012、2013和2014年的營運資金，需要對2009、2010和2011年的資產(chǎn)負債表和利潤表數(shù)據(jù)進行分析，分別計算這3年的營運資金，包括營銷渠道營運資金、生產(chǎn)渠道營運資金、采購渠道營運資金和理財活動營運資金，以及預(yù)測未來年度各類營運資金所需要的百分比。然后根據(jù)已經(jīng)預(yù)測出的相關(guān)基數(shù)和計算出的所需百分比分別預(yù)測出未來年度所需的各類營運資金數(shù)額，再將結(jié)果加總，得出營運資金的總額。已知2009、2010和2011年的資產(chǎn)負債表和利潤表的部分相關(guān)數(shù)據(jù)如表7和表8。

由表7數(shù)據(jù)可以得到2009、2010和2011年的營銷渠道營運資金、生產(chǎn)渠道營運資金、采購渠道營運資金和理財活動營運資金。如表9。

然后依照上述營運資金預(yù)測改進方法的具體描述，計算不同類型的營運資金采用的百分比平均值，分別為：

■=0.360

■=0.105

■=-0.143

■=-0.025

由2009、2010和2011年的資產(chǎn)負債表和利潤表數(shù)據(jù)可以得到X公司往年的資產(chǎn)凈利率大約為17.8%，假設(shè)今后保持資產(chǎn)凈利率不變。則根據(jù)上述描述，可以預(yù)測出2012、2013和2014年的營運資金。如表10。

（三）傳統(tǒng)預(yù)測方法與改進預(yù)測方法的比較分析

通過上述案例的比較可以看出，兩種方法的計算結(jié)果存在一定的不同，但是，將預(yù)測營運資金的改進方法與傳統(tǒng)的主觀預(yù)測方法比較可以看出，前者擁有明顯的優(yōu)勢，主要表現(xiàn)在：第一，對營運資金的分類細化了營運資金的計算過程，使得所有屬于營運資金的指標不易遺漏，且通過分類可以清晰地觀察到營運資金在各個渠道上的分布狀況，這也更便于企業(yè)對于營運資金的管理。第二，營運資金的改進方法充分利用了歷史數(shù)據(jù)，使預(yù)測結(jié)果相對客觀。雖然未來可能存在一定的變動，但未來是基于歷史的發(fā)展的，通過利用過去3年的歷史數(shù)據(jù)預(yù)測未來可能產(chǎn)生的結(jié)果是目前來說比較成熟且易讓人接受的途徑。

四、結(jié)論

通過上述營運資金預(yù)測方法的改進描述和案例分析，可以看出企業(yè)價值評估收益法中營運資金預(yù)測方法的改進應(yīng)以營運資金的重新分類作為切入點，在將營運資金分為經(jīng)營活動營運資金和理財活動營運資金的基礎(chǔ)上，進一步將經(jīng)營活動營運資金按照其與供應(yīng)鏈或渠道的關(guān)系分為營銷渠道營運資金、生產(chǎn)渠道營運資金和采購渠道營運資金。這種分類形式既能夠?qū)⒏鱾€營運資金項目涵蓋在內(nèi)，而且能夠清晰地反映出營運資金在渠道上的分布狀況，從而為基于渠道的營運資金管理策略和預(yù)測方法研究奠定基礎(chǔ)。

開展營運資金管理及預(yù)測的相關(guān)研究，缺乏充分的數(shù)據(jù)支持是一個亟待解決的問題。目前，許多商業(yè)數(shù)據(jù)庫中都缺少必要的營運資金分類數(shù)據(jù)和其他相關(guān)研究數(shù)據(jù)，更沒有經(jīng)營活動營運資金、理財活動營運資金、按照渠道分布的營運資金、分渠道計算的營運資金預(yù)測數(shù)額等深度研究的數(shù)據(jù)。因此，加快我國上市公司營運資金的數(shù)據(jù)分析平臺的建設(shè)已成為當務(wù)之急。另外，基于渠道管理的營運資金預(yù)測方法的理論研究應(yīng)與實踐應(yīng)用需求相適應(yīng)，在實踐中不斷更新與改進營運資金預(yù)測的方法，使預(yù)測過程更加合理，預(yù)測結(jié)果更加可靠。●

【參考文獻】

[1] 李光明.關(guān)于營運資金預(yù)測方法的研究[J].中國資產(chǎn)評估，2012（4）：21-24.

[2] 徐太鴻.對收益法評估中營運資金增加額有關(guān)問題的思考[J].中國資產(chǎn)評估，2012（6）：27-30.

[3] 董景寒.自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的運用初探[D].北京：中國地質(zhì)大學碩士學位論文，2009.

[4] 王竹泉，逢詠梅，孫建強.國內(nèi)外營運資金管理研究的回顧與展望[J].會計研究，2007（2）：85-90.

[5] 余嫻.企業(yè)價值評估中營運資金預(yù)測方法的改進[J].財會月刊：綜合版，2010（19）：46-48.

[6] 劉玉平.財務(wù)管理學[M].第2版.北京：中國人民大學出版社，2007.

[7] 荊新，王化成，劉俊彥.財務(wù)管理學[M].第5版.北京：中國人民大學出版社，2009.

（二）營運資金的改進預(yù)測方法

如果利用營運資金預(yù)測的改進方法，由上述關(guān)于改進方法的具體描述可知，為了預(yù)測2012、2013和2014年的營運資金，需要對2009、2010和2011年的資產(chǎn)負債表和利潤表數(shù)據(jù)進行分析，分別計算這3年的營運資金，包括營銷渠道營運資金、生產(chǎn)渠道營運資金、采購渠道營運資金和理財活動營運資金，以及預(yù)測未來年度各類營運資金所需要的百分比。然后根據(jù)已經(jīng)預(yù)測出的相關(guān)基數(shù)和計算出的所需百分比分別預(yù)測出未來年度所需的各類營運資金數(shù)額，再將結(jié)果加總，得出營運資金的總額。已知2009、2010和2011年的資產(chǎn)負債表和利潤表的部分相關(guān)數(shù)據(jù)如表7和表8。

由表7數(shù)據(jù)可以得到2009、2010和2011年的營銷渠道營運資金、生產(chǎn)渠道營運資金、采購渠道營運資金和理財活動營運資金。如表9。

然后依照上述營運資金預(yù)測改進方法的具體描述，計算不同類型的營運資金采用的百分比平均值，分別為：

■=0.360

■=0.105

■=-0.143

■=-0.025

由2009、2010和2011年的資產(chǎn)負債表和利潤表數(shù)據(jù)可以得到X公司往年的資產(chǎn)凈利率大約為17.8%，假設(shè)今后保持資產(chǎn)凈利率不變。則根據(jù)上述描述，可以預(yù)測出2012、2013和2014年的營運資金。如表10。

（三）傳統(tǒng)預(yù)測方法與改進預(yù)測方法的比較分析

通過上述案例的比較可以看出，兩種方法的計算結(jié)果存在一定的不同，但是，將預(yù)測營運資金的改進方法與傳統(tǒng)的主觀預(yù)測方法比較可以看出，前者擁有明顯的優(yōu)勢，主要表現(xiàn)在：第一，對營運資金的分類細化了營運資金的計算過程，使得所有屬于營運資金的指標不易遺漏，且通過分類可以清晰地觀察到營運資金在各個渠道上的分布狀況，這也更便于企業(yè)對于營運資金的管理。第二，營運資金的改進方法充分利用了歷史數(shù)據(jù)，使預(yù)測結(jié)果相對客觀。雖然未來可能存在一定的變動，但未來是基于歷史的發(fā)展的，通過利用過去3年的歷史數(shù)據(jù)預(yù)測未來可能產(chǎn)生的結(jié)果是目前來說比較成熟且易讓人接受的途徑。

四、結(jié)論

通過上述營運資金預(yù)測方法的改進描述和案例分析，可以看出企業(yè)價值評估收益法中營運資金預(yù)測方法的改進應(yīng)以營運資金的重新分類作為切入點，在將營運資金分為經(jīng)營活動營運資金和理財活動營運資金的基礎(chǔ)上，進一步將經(jīng)營活動營運資金按照其與供應(yīng)鏈或渠道的關(guān)系分為營銷渠道營運資金、生產(chǎn)渠道營運資金和采購渠道營運資金。這種分類形式既能夠?qū)⒏鱾€營運資金項目涵蓋在內(nèi)，而且能夠清晰地反映出營運資金在渠道上的分布狀況，從而為基于渠道的營運資金管理策略和預(yù)測方法研究奠定基礎(chǔ)。

開展營運資金管理及預(yù)測的相關(guān)研究，缺乏充分的數(shù)據(jù)支持是一個亟待解決的問題。目前，許多商業(yè)數(shù)據(jù)庫中都缺少必要的營運資金分類數(shù)據(jù)和其他相關(guān)研究數(shù)據(jù)，更沒有經(jīng)營活動營運資金、理財活動營運資金、按照渠道分布的營運資金、分渠道計算的營運資金預(yù)測數(shù)額等深度研究的數(shù)據(jù)。因此，加快我國上市公司營運資金的數(shù)據(jù)分析平臺的建設(shè)已成為當務(wù)之急。另外，基于渠道管理的營運資金預(yù)測方法的理論研究應(yīng)與實踐應(yīng)用需求相適應(yīng)，在實踐中不斷更新與改進營運資金預(yù)測的方法，使預(yù)測過程更加合理，預(yù)測結(jié)果更加可靠?！?/p>

【參考文獻】

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（二）營運資金的改進預(yù)測方法

如果利用營運資金預(yù)測的改進方法，由上述關(guān)于改進方法的具體描述可知，為了預(yù)測2012、2013和2014年的營運資金，需要對2009、2010和2011年的資產(chǎn)負債表和利潤表數(shù)據(jù)進行分析，分別計算這3年的營運資金，包括營銷渠道營運資金、生產(chǎn)渠道營運資金、采購渠道營運資金和理財活動營運資金，以及預(yù)測未來年度各類營運資金所需要的百分比。然后根據(jù)已經(jīng)預(yù)測出的相關(guān)基數(shù)和計算出的所需百分比分別預(yù)測出未來年度所需的各類營運資金數(shù)額，再將結(jié)果加總，得出營運資金的總額。已知2009、2010和2011年的資產(chǎn)負債表和利潤表的部分相關(guān)數(shù)據(jù)如表7和表8。

由表7數(shù)據(jù)可以得到2009、2010和2011年的營銷渠道營運資金、生產(chǎn)渠道營運資金、采購渠道營運資金和理財活動營運資金。如表9。

然后依照上述營運資金預(yù)測改進方法的具體描述，計算不同類型的營運資金采用的百分比平均值，分別為：

■=0.360

■=0.105

■=-0.143

■=-0.025

由2009、2010和2011年的資產(chǎn)負債表和利潤表數(shù)據(jù)可以得到X公司往年的資產(chǎn)凈利率大約為17.8%，假設(shè)今后保持資產(chǎn)凈利率不變。則根據(jù)上述描述，可以預(yù)測出2012、2013和2014年的營運資金。如表10。

（三）傳統(tǒng)預(yù)測方法與改進預(yù)測方法的比較分析

通過上述案例的比較可以看出，兩種方法的計算結(jié)果存在一定的不同，但是，將預(yù)測營運資金的改進方法與傳統(tǒng)的主觀預(yù)測方法比較可以看出，前者擁有明顯的優(yōu)勢，主要表現(xiàn)在：第一，對營運資金的分類細化了營運資金的計算過程，使得所有屬于營運資金的指標不易遺漏，且通過分類可以清晰地觀察到營運資金在各個渠道上的分布狀況，這也更便于企業(yè)對于營運資金的管理。第二，營運資金的改進方法充分利用了歷史數(shù)據(jù)，使預(yù)測結(jié)果相對客觀。雖然未來可能存在一定的變動，但未來是基于歷史的發(fā)展的，通過利用過去3年的歷史數(shù)據(jù)預(yù)測未來可能產(chǎn)生的結(jié)果是目前來說比較成熟且易讓人接受的途徑。

四、結(jié)論

通過上述營運資金預(yù)測方法的改進描述和案例分析，可以看出企業(yè)價值評估收益法中營運資金預(yù)測方法的改進應(yīng)以營運資金的重新分類作為切入點，在將營運資金分為經(jīng)營活動營運資金和理財活動營運資金的基礎(chǔ)上，進一步將經(jīng)營活動營運資金按照其與供應(yīng)鏈或渠道的關(guān)系分為營銷渠道營運資金、生產(chǎn)渠道營運資金和采購渠道營運資金。這種分類形式既能夠?qū)⒏鱾€營運資金項目涵蓋在內(nèi)，而且能夠清晰地反映出營運資金在渠道上的分布狀況，從而為基于渠道的營運資金管理策略和預(yù)測方法研究奠定基礎(chǔ)。

開展營運資金管理及預(yù)測的相關(guān)研究，缺乏充分的數(shù)據(jù)支持是一個亟待解決的問題。目前，許多商業(yè)數(shù)據(jù)庫中都缺少必要的營運資金分類數(shù)據(jù)和其他相關(guān)研究數(shù)據(jù)，更沒有經(jīng)營活動營運資金、理財活動營運資金、按照渠道分布的營運資金、分渠道計算的營運資金預(yù)測數(shù)額等深度研究的數(shù)據(jù)。因此，加快我國上市公司營運資金的數(shù)據(jù)分析平臺的建設(shè)已成為當務(wù)之急。另外，基于渠道管理的營運資金預(yù)測方法的理論研究應(yīng)與實踐應(yīng)用需求相適應(yīng)，在實踐中不斷更新與改進營運資金預(yù)測的方法，使預(yù)測過程更加合理，預(yù)測結(jié)果更加可靠。●

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