可轉(zhuǎn)換債券（Convertible Bonds）作為一種成熟的金融工具已有一百多年的歷史?？赊D(zhuǎn)換債券是發(fā)達(dá)國(guó)家公司融資的重要途徑之一，是為充分吸引投資者以滿足公司融資需要而應(yīng)用金融工程技術(shù)創(chuàng)造的一種衍生金融工具。由于可轉(zhuǎn)換債券兼具債券和股權(quán)性質(zhì)，使得其作為一種金融創(chuàng)新工具在資本市場(chǎng)上發(fā)揮著重要的作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)：目前全球可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的資本規(guī)模已接近6100億美元，每年新發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模超過(guò)1000億美元。中國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券起步比較晚，規(guī)模相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家也較小，但發(fā)展速度很快，已經(jīng)成為我國(guó)公司再融資選擇中不可或缺的一部分。1992年深寶安在中國(guó)資本市場(chǎng)第一次發(fā)行300萬(wàn)元可轉(zhuǎn)換債券，掀開了我國(guó)中國(guó)企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券融資的大幕。

所謂可轉(zhuǎn)換債券融資是指由普通的公司債券與公司的股票買入期權(quán)復(fù)合而成的，集股票和債券雙重特征及優(yōu)點(diǎn)于一體，在漲勢(shì)中享受收益，在跌勢(shì)中則可受息保本，是一種進(jìn)可攻、退可守的投資工具。

一、可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢(shì)

1.無(wú)信用級(jí)別要求。到目前為止，我國(guó)還沒有從法律上硬性要求發(fā)行企業(yè)債的公司進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券也沒有這方面的要求。

2.票面利率較低，可以減輕公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。由于可轉(zhuǎn)換債券給予了債券持有人以優(yōu)惠的價(jià)格轉(zhuǎn)換公司股票的好處，因而其利率低于同一條件下的不可轉(zhuǎn)換債券（或普通債券）的利率，也低于同期銀行貸款利率，降低了公司的融資成本。我國(guó)目前可轉(zhuǎn)換債券融資成本每年約為發(fā)行規(guī)模的2.7%，大大低于目前的一年期銀行貸款利率6.31%，也普遍低于相同期限的公司債券。此外，在可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股票時(shí)，公司無(wú)須另外支付債券本金，減輕了可轉(zhuǎn)債到期償還本金的壓力。

3.方便籌集資金?？赊D(zhuǎn)換債券一方面可以使投資者獲得固定利息，另一方面向其提供了進(jìn)行債權(quán)投資或股權(quán)投資的選擇權(quán)，對(duì)投資者具有一定的吸引力，有利于債券的發(fā)行，便于資金的籌集。

4.有利于穩(wěn)定股票價(jià)格。由于可轉(zhuǎn)換債券規(guī)定的轉(zhuǎn)換價(jià)格一般高于其發(fā)行時(shí)的公司股票價(jià)格，因此在發(fā)行新股或配股時(shí)機(jī)不佳時(shí)，可以先發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，然后通過(guò)轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)較高價(jià)位的股權(quán)籌資。事實(shí)上，一些公司正是認(rèn)為當(dāng)前其股票價(jià)格太低，為避免直接發(fā)行新股而遭受損失，才通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券變相發(fā)行普通股的。這樣，一來(lái)不至于因?yàn)橹苯影l(fā)行新股而進(jìn)一步降低公司股票市價(jià)，二來(lái)因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換期較長(zhǎng)，即使在將來(lái)轉(zhuǎn)換股票時(shí)，對(duì)公司股價(jià)的影響也較溫和，從而有利于穩(wěn)定公司股票。

5.減緩、減少對(duì)每股收益的稀釋。發(fā)行新股和配股會(huì)迅速擴(kuò)張股本，稀釋老股東權(quán)益，可轉(zhuǎn)債是先發(fā)債后轉(zhuǎn)股，只有當(dāng)公司股價(jià)上漲幅度達(dá)到可轉(zhuǎn)債投資者收益預(yù)期時(shí)，可轉(zhuǎn)債才被逐漸轉(zhuǎn)成公司股票，可轉(zhuǎn)債對(duì)股權(quán)的攤薄效應(yīng)沒有直接股權(quán)融資來(lái)得急?？赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格高于其發(fā)行時(shí)的股票價(jià)格，轉(zhuǎn)換成的股票股數(shù)會(huì)較少，相對(duì)而言就降低了因?yàn)樵霭l(fā)股票對(duì)公司每股收益的稀釋度。

6.可以減少籌資中的利益沖突。由于日后會(huì)有相當(dāng)一部分投資者將其持有的可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成普通股，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不會(huì)太多地增加公司的償債壓力，所以其他債權(quán)人對(duì)此的反對(duì)較小，受其他債務(wù)的限制性約束較少。同時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券持有人是公司的潛在股東，與公司有著較大的利益趨同性，沖突較少。

7.減稅效應(yīng)?？赊D(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)換之前，公司支付的票面利息作為財(cái)務(wù)費(fèi)用，在稅前列支，減少企業(yè)應(yīng)納的稅收，而股權(quán)融資所支付的股息紅利不能抵減所得稅，必須從稅后凈利潤(rùn)中支付，所以可轉(zhuǎn)債還具有抵減公司稅負(fù)的作用。

二、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債劵融資的劣勢(shì)

世界上沒有免費(fèi)的午餐。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，也并非萬(wàn)無(wú)一失的“保險(xiǎn)箱”。

1.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件苛刻。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條件比配股、增發(fā)等再融資模式要苛刻得多，除符合相關(guān)法規(guī)以外，還要符合以下條件：（1）最近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均在10%以上屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以降低，但不能低于7%。經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師核驗(yàn)，公司扣除非經(jīng)常性損益后，最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均值原則上不低于6%。公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均低于6%的，公司應(yīng)當(dāng)具有良好的現(xiàn)金流量。（2）可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后，資產(chǎn)負(fù)債率不得高于70%。（3）上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券之前，累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的40%本次可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后，累計(jì)債券余額不得高于公司凈資產(chǎn)的80%。公司的凈資產(chǎn)額以發(fā)行前一年經(jīng)審計(jì)的年報(bào)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。（4）募集資金的投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策。（5）可轉(zhuǎn)換債券的利率不超過(guò)銀行同期存款的利率水平。（6）可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行額不少于人民幣1億元。通過(guò)這些發(fā)行條件可以看出，只有具備優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、穩(wěn)健的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和充裕的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的公司，才可以躋身發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的行列。

2.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可能降低股權(quán)籌資額。如果在可轉(zhuǎn)換期發(fā)行公司的股價(jià)出現(xiàn)大幅上揚(yáng)，高于事先約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司的股權(quán)籌資額就會(huì)相對(duì)顯著降低。

3.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可能加大短期償債壓力。非上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，如果在轉(zhuǎn)換期內(nèi)未能成功上市，將會(huì)面臨較為沉重的還本付息壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，輕則資信與形象受損，股價(jià)與債務(wù)資信下降，導(dǎo)致今后股權(quán)或債務(wù)籌資成本的增加，重則會(huì)被迫出售資產(chǎn)以償還債務(wù)，特別是在訂有回售條款的情況下，公司短期內(nèi)集中償還債務(wù)的壓力會(huì)更加明顯。

4.控制權(quán)轉(zhuǎn)移和承擔(dān)較高的股權(quán)成本。如果可轉(zhuǎn)換債券持有者不是公司原有股東，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)，公司的控制權(quán)就可能會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)換，可轉(zhuǎn)債低利率的優(yōu)點(diǎn)會(huì)隨著轉(zhuǎn)股的發(fā)生而消失，公司需承擔(dān)較高的普通股資金成本。

根據(jù)以上對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券利弊的分析，我們認(rèn)為并不是所有企業(yè)都適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資有其適用的企業(yè)特點(diǎn)?？赊D(zhuǎn)換債券的價(jià)值不在于純債券的價(jià)值，更在于股票的期權(quán)部分。標(biāo)的股票的價(jià)格波動(dòng)越頻繁，股票期權(quán)的價(jià)值越大，隨著股價(jià)的上漲，轉(zhuǎn)股價(jià)值同步上漲，持有者只要將其轉(zhuǎn)換成股票，就可以獲得高收益。因此，高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)性的公司最適合。這些企業(yè)通常沒有很高的信用評(píng)級(jí)，并且由于風(fēng)險(xiǎn)較大，額外債務(wù)融資受到限制，因此急需大量資金的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特別青睞通過(guò)轉(zhuǎn)債籌資。

因此，在設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)市場(chǎng)利率狀況及趨勢(shì)、股價(jià)及匯率的波動(dòng)狀況、政府經(jīng)濟(jì)政策動(dòng)向、國(guó)內(nèi)外通貨膨脹和公司長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的趨勢(shì)等一系列復(fù)雜多變的因素進(jìn)行評(píng)估，在投資者的收益要求、公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力和公司原股東權(quán)益三方面找到一個(gè)平衡點(diǎn)。這樣，才能確?？赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行及轉(zhuǎn)換的成功。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊如彥，魏剛，劉孝紅，孟輝.可轉(zhuǎn)換債券及其績(jī)效評(píng)價(jià)[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2002.

[2]弗蘭克.J.法博茲著.袁東譯.債券市場(chǎng)分析和策略[M].上海：百家出版社，2002.