宋 琳，應(yīng)曉蕓

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東濟(jì)南 250014)

一、引 言

我國股市的快速發(fā)展使得股票在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的比重增加，因此股市波動(dòng)引起了投資者的密切關(guān)注，股市波動(dòng)的原因也成為理論界和投資者的關(guān)注焦點(diǎn)。實(shí)證表明我國股市在歷史上表現(xiàn)出資金推動(dòng)型的特點(diǎn)。貨幣供應(yīng)量和大盤、中小板之間的關(guān)系如何?深入研究貨幣供應(yīng)量和大盤、中小板之間的關(guān)系將有助于投資者做出正確的投資決策，因而具有重要的實(shí)踐意義。

國內(nèi)外學(xué)者針對貨幣供應(yīng)量和股市的關(guān)系這一問題做了大量的研究。就研究結(jié)論而言，主要分為三種:第一種是貨幣供應(yīng)量與股票指數(shù)的相關(guān)性較強(qiáng)，貨幣供應(yīng)量對股票指數(shù)影響顯著。Homa和Jaffee［1］分析了貨幣供應(yīng)量與股票指數(shù)的線性關(guān)系，得出貨幣供給的擴(kuò)張將導(dǎo)致股價(jià)上漲的結(jié)論。劉熀松［2］、朱團(tuán)欽［3］、劉波等［4］運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，通過分析得出了貨幣供應(yīng)量對股市的影響顯著。第二種結(jié)論是貨幣供應(yīng)量與股票指數(shù)間的相關(guān)性較強(qiáng)，股票指數(shù)對貨幣供應(yīng)量影響顯著。還有一些學(xué)者［5－7］分別使用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)等計(jì)量方法對中國股票指數(shù)與貨幣供應(yīng)量的因果關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。盡管樣本區(qū)間不同，但結(jié)論基本相同。研究表明中國股票指數(shù)與貨幣供應(yīng)量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。股票指數(shù)主要處在因方地位，對貨幣供應(yīng)量的影響是比較顯著，而貨幣供應(yīng)量處在果方地位，對股票指數(shù)的推動(dòng)作用則相對較弱。第三種結(jié)論是貨幣供應(yīng)量與股票指數(shù)間的相關(guān)性較弱。Bordo和Wheelock［8］通過研究20世紀(jì)美國等發(fā)達(dá)國家的股市暴漲與貨幣政策及實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)在股市暴漲期間，無論是貨幣供應(yīng)量的名義增長率還是真實(shí)增長率都低于歷史均值水平，因此他們認(rèn)為股市暴漲并非源于寬松的貨幣政策，而是源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期增長。喬桂明等［9］研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)階段我國股市上漲和貨幣供應(yīng)過多之間的關(guān)系不大，股市上漲主要取決于人們對未來股市的預(yù)期。

以上文獻(xiàn)主要選取M0、M1和M2作為貨幣供應(yīng)量的代理變量，上證指數(shù)、深證成指和股市流通市值作為股市價(jià)格的代表變量。但針對貨幣供應(yīng)量和中小板指數(shù)之間關(guān)系的研究甚少。本文主要研究并比較貨幣供應(yīng)量及其變動(dòng)對上證綜合指數(shù)、中小板綜合指數(shù)的動(dòng)態(tài)影響。

二、貨幣供應(yīng)量和股票指數(shù)關(guān)系的理論分析

貨幣供應(yīng)量和股票指數(shù)之間關(guān)系的理論分析主要包括貨幣供應(yīng)量對股票指數(shù)的影響和股票指數(shù)對貨幣供應(yīng)量的影響這兩個(gè)方面。貨幣供應(yīng)量對股票指數(shù)的影響主要通過以下三種效應(yīng)實(shí)現(xiàn)。(1)預(yù)期效應(yīng)。當(dāng)中央銀行準(zhǔn)備實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí)，預(yù)期貨幣供應(yīng)量增加后會引發(fā)通貨膨脹，為使財(cái)富保值增值，人們減少手持的貨幣，增加對股票的需求，股票指數(shù)上升。(2)投資組合效應(yīng)。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，人們手持的貨幣增加，使得單位貨幣的邊際效用遞減，結(jié)果會促使部分貨幣進(jìn)入股市尋求收益，股票指數(shù)上升。(3)股票內(nèi)在價(jià)值增長效應(yīng)。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，利率下降，企業(yè)融資成本下降，企業(yè)盈利增加，導(dǎo)致股票內(nèi)在價(jià)值提高，股票預(yù)期收益率上升，股票需求增加，從而刺激股票指數(shù)的上漲。(4)收入效應(yīng)。長期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量增加引起總產(chǎn)出增加，進(jìn)而導(dǎo)致投資者的實(shí)際收入水平和財(cái)富增加，股票需求增加，股票指數(shù)上升。在貨幣供應(yīng)量影響股票指數(shù)的以上四種效應(yīng)中，貨幣供應(yīng)量對股票指數(shù)有正向影響。

股票指數(shù)對貨幣供應(yīng)量的影響主要表現(xiàn)在股票指數(shù)波動(dòng)改變了對貨幣的需求，進(jìn)而對貨幣供應(yīng)帶來影響，使貨幣供應(yīng)的存量和結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。股票指數(shù)對貨幣供應(yīng)的影響主要表現(xiàn)在以下四種效應(yīng)上:(1)財(cái)富效應(yīng)。隨著股票指數(shù)的上漲，人們的賬面財(cái)富增加，導(dǎo)致人們的消費(fèi)需求增加，從而對貨幣的需求也將增加。(2)交易效應(yīng)。股票指數(shù)的波動(dòng)往往會引起股市交易量的變化，使人們的交易性貨幣需求隨之發(fā)生變化。(3)資產(chǎn)組合效應(yīng)。股票指數(shù)的上升使人們的資產(chǎn)組合中風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)比例增大。在風(fēng)險(xiǎn)偏好一定的情況下，人們將重新調(diào)整資產(chǎn)組合中各資產(chǎn)的配置，增加風(fēng)險(xiǎn)較小的短期債券、貨幣等資產(chǎn)的比例，使貨幣需求變大。(4)替代效應(yīng)。股票指數(shù)的上漲使得股票的投資收益增加，使人們寧愿減少貨幣而投資股市尋求收益，會對貨幣產(chǎn)生替代作用，從而降低人們對貨幣的需求。在股票指數(shù)波動(dòng)影響貨幣需求的四種效應(yīng)中，財(cái)富效應(yīng)、交易效應(yīng)和資產(chǎn)組合效應(yīng)具有正向影響，替代效應(yīng)具有負(fù)向影響。所以股票指數(shù)的波動(dòng)對貨幣供應(yīng)的影響方向在理論上是不確定的。

三、貨幣供應(yīng)量和不同股票價(jià)格指數(shù)關(guān)系的實(shí)證分析

(一)變量選擇

貨幣供應(yīng)量方面的指標(biāo)選取M0同比增長率(M0tb)、M1同比增長率(M1tb)和M2同比增長率(M2tb)作為研究變量，主板方面選取上證綜合指數(shù)每月的收盤價(jià)(szzs)作為研究變量，中小板方面選取中小板綜合指數(shù)每月的收盤價(jià)(zxbzs)作為研究變量。所選取的數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，由于中小板綜合指數(shù)在2005年6月才發(fā)布，所以樣本期間為2005年6月到2011年10月，一共77組數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于證券之星網(wǎng)站。本文所有數(shù)據(jù)的處理均采用Eviews6.0軟件。利用x－12方法對所有變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。

(二)單位根檢驗(yàn)

根據(jù)動(dòng)態(tài)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，時(shí)間序列之間要存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，它們必須是同階單整變量。因此，在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前要對變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。

通過ADF檢驗(yàn)得到檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

從表1看出M0tb、M1tb、M2tb、szzs和zxbzs都是一階單整時(shí)間序列。

(三)協(xié)整檢驗(yàn)

通過單位根檢驗(yàn)已經(jīng)得出五個(gè)變量是同階單整時(shí)間序列，因此可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。對M0tb、M1tb、M2tb、szzs和zxbzs進(jìn)行Johansen檢驗(yàn)，得到表2、表3的結(jié)果。

表2 M0tb、M1tb、M2tb、szzs的 Johansen 檢驗(yàn)

表3 M0tb、M1tb、M2tb、zxbzs的 Johansen 檢驗(yàn)

從表2、表 3 可以看出 M0tb、M1tb、M2tb、szzs之間存在一個(gè)協(xié)整向量，M0tb、M1tb、M2tb、zxbzs之間存在三個(gè)協(xié)整向量。檢驗(yàn)結(jié)果表明上證綜合指數(shù)、中小板綜合指數(shù)和貨幣供應(yīng)量之間存在協(xié)整關(guān)系，即存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

(四)格蘭杰因果檢驗(yàn)

對上證綜合指數(shù)、中小板綜合指數(shù)與貨幣供應(yīng)量同比增長率進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。根據(jù)LR(似然比)M0tb、M1tb、M2tb和 szzs之間的滯后階數(shù)為3，根據(jù) SC 準(zhǔn)則 M0tb、M1tb、M2tb和 zxbzs之間的滯后階數(shù)為1，結(jié)果見表4。

上證綜合指數(shù)分別在27.75%、11.03%和28.5%的顯著性水平上是M0同比增長率、M1同比增長率和M2同比增長率的格蘭杰原因。M0同比增長率、M1同比增長率和M2同比增長率分別在52.8%、80.53%和46.9%的顯著性水平上是上證綜合指數(shù)的格蘭杰原因。從格蘭杰因果檢驗(yàn)角度看，在上證綜合指數(shù)與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系中，上證綜合指數(shù)占據(jù)主導(dǎo)地位，說明在更大程度上上證綜合指數(shù)是因，各層次的貨幣供應(yīng)量同比增長率是果，股市價(jià)格的波動(dòng)明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量。

表4 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

中小板綜合指數(shù)分別在0.08%、10.13%和2.4%的顯著性水平上是M0同比增長率、M1同比增長率和M2同比增長率的格蘭杰原因。M0同比增長率、M1同比增長率和M2同比增長率分別在3.94%、10.06%和7.87%的顯著性水平上是中小板綜合指數(shù)的格蘭杰原因。從格蘭杰因果檢驗(yàn)角度看，在11%的顯著性水平下，中小板綜合指數(shù)和各層次的貨幣供應(yīng)量互為因果關(guān)系。

(五)脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)的是某一內(nèi)生變量沖擊對其他內(nèi)生變量所帶來的反應(yīng)即在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)單位沖擊后，對內(nèi)生變量當(dāng)期值和未來值的影響。本文重點(diǎn)研究不同層次的貨幣供應(yīng)量受到?jīng)_擊后對上證綜合指數(shù)和中小板綜合指數(shù)的各期影響，以反映這種動(dòng)態(tài)影響。

對M0同比增長率、M1同比增長率和M2同比增長率分別實(shí)施一個(gè)正向沖擊，利用Eviews6.0統(tǒng)計(jì)軟件可得上證綜合指數(shù)和中小板綜合指數(shù)的變化圖即脈沖響應(yīng)函數(shù)圖(見圖1、圖2)。圖中橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位:月度)，縱軸表示上證綜合指數(shù)和中小板綜合指數(shù)的響應(yīng)，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表了上證綜合指數(shù)和中小板綜合指數(shù)對不同層次貨幣供應(yīng)量同比增長率的沖擊的反應(yīng)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

從圖1可以看出，當(dāng)在本期給M0同比增長率一個(gè)正向沖擊后，給上證綜合指數(shù)帶來同向的沖擊，但幅度不大。當(dāng)在本期給M1同比增長率一個(gè)正向沖擊后，上證綜合指數(shù)在第1期為100左右，然后逐漸上升，開始穩(wěn)定增長從第5期開始緩慢下降。這表明M1同比增長率在受到正向沖擊后，給上證綜合指數(shù)帶來同向的沖擊，而且上證綜合指數(shù)反應(yīng)比M0同比增長率和M2同比增長率帶來的沖擊大。當(dāng)在本期給M2同比增長率一個(gè)正向沖擊后，上證綜合指數(shù)反應(yīng)并不靈敏，變化幅度很小。

從圖2可以看出，當(dāng)在本期給M0同比增長率一個(gè)正向沖擊后，中小板綜合指數(shù)在第1期為30點(diǎn)左右，然后上升，在第2期達(dá)到最高點(diǎn)接近120點(diǎn)，之后緩慢減少。這表明M0同比增長率在受到正向沖擊后，給中小板綜合指數(shù)帶來同向的沖擊。當(dāng)在本期給M1同比增長率一個(gè)正向沖擊后，中小板綜合指數(shù)在第1期為170左右，然后逐漸上升，從第3期開始處于穩(wěn)定水平。這表明M1同比增長率在受到正向沖擊后，給中小板綜合指數(shù)帶來同向的沖擊，而且中小板綜合指數(shù)反應(yīng)比M0同比增長率和M2同比增長率帶來的沖擊大。當(dāng)在本期給M2同比增長率一個(gè)正向沖擊后，中小板綜合指數(shù)在第1期為20點(diǎn)左右，然后逐漸上升，從第3期開始穩(wěn)定增長。這表明M2同比增長率在受到正向沖擊后，給中小板綜合指數(shù)帶來同向的沖擊。

四、結(jié)論及對策建議

綜合上面分析可以得到這樣的結(jié)論:(1)上證綜合指數(shù)、中小板綜合指數(shù)分別和各個(gè)層次貨幣供應(yīng)量的同比增長率之間存在著長期的協(xié)整關(guān)系。(2)在對上證綜合指數(shù)、中小板綜合指數(shù)和各個(gè)層次貨幣供應(yīng)量的同比增長率之間的格蘭杰因果檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，在上證綜合指數(shù)與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系中，上證綜合指數(shù)占據(jù)主導(dǎo)地位。中小板綜合指數(shù)和各層次的貨幣供應(yīng)量互為因果關(guān)系。(3)通過脈沖響應(yīng)分析得出M1同比增長率對上證綜合指數(shù)、中小板綜合指數(shù)的影響比M0同比增長率和M2同比增長率的大。M1同比增長率對股市的影響更大這是因?yàn)镸1同比增長率的提高實(shí)際上代表著企業(yè)活性的增強(qiáng)，代表著企業(yè)手上有錢，現(xiàn)在很多企業(yè)都投資于股市，自然股市就會上漲。(4)各個(gè)層次貨幣供應(yīng)量的同比增長率對中小板綜合指數(shù)的影響比上證綜合指數(shù)的大。M1同比增長率對中小板的影響更大這是因?yàn)樵谥行“迳鲜械墓敬蠖嗍歉挥谐砷L性、績優(yōu)、自主創(chuàng)新能力強(qiáng)的公司，中小板的股票是小盤股，而且更容易成為概念股和題材股，被投資者炒作，一旦受到資金的追逐，股價(jià)上漲，中小板綜合指數(shù)跟著上漲。

基于以上分析和結(jié)論，我們有如下建議:(1)影響股票價(jià)格指數(shù)的因素很多，但貨幣供應(yīng)量對于股票價(jià)格有指數(shù)顯著影響，在中小板表現(xiàn)更為明顯。投資者要關(guān)注貨幣供應(yīng)量增速的變化，確定好入市時(shí)機(jī)。(2)在不同層次貨幣供應(yīng)量的同比增長率中，重點(diǎn)關(guān)注M1同比增長率的變化，M1同比增長率處于上升通道，股指上漲，投資者可以入市;M1同比增長率處于下降通道，股指下跌，投資者空倉等待。(3)當(dāng)M1同比增長率處于上升通道時(shí)，投資者可以重點(diǎn)在中小板中尋找富有成長性、績優(yōu)的公司，這樣的公司容易受到資金的追捧，其股價(jià)上漲潛力巨大。

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