夏 寧，劉淑賢，房茂濤

(1.山東財經(jīng)大學(xué)會計科學(xué)研究中心，山東濟南 250014;2.山東財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，山東濟南 250014;3.山東財經(jīng)大學(xué)管理創(chuàng)新研究院，山東 濟南 250014)

一、引 言

自我國證監(jiān)會要求上市公司年報中必須披露高層管理人員的年度薪酬信息以來，高管薪酬問題日益成為社會各界的關(guān)注焦點。政府和社會公眾對高管薪酬的關(guān)注，無形中提高了高管薪酬的透明度。因此正確評價高管人員工作努力程度，提高高管人員努力目標(biāo)與股東利益的一致性，是解決公司股東與高管人員委托代理矛盾的一個關(guān)鍵。那么高管們?nèi)绾蝿?chuàng)造企業(yè)價值與影響公司業(yè)績，這成為我國理論界一個亟待考慮的問題。

國外相關(guān)研究起步較早，自從Jensen和Meckling提出假設(shè)，認(rèn)為管理層持股能有效降低代理成本，管理層股權(quán)與公司業(yè)績正相關(guān)之后，大量的文獻便開始關(guān)注管理層報酬和公司業(yè)績的相互關(guān)系。但是，由于學(xué)者在研究二者關(guān)系的時候所采用的公司業(yè)績指標(biāo)有所不同，故得出了迥然相異的結(jié)論。本文以2006－2010年我國滬深股市上市公司為樣本，在借鑒Ali Fatemi、Anand S D和Jeffrey P K［1］對高管薪酬與績效關(guān)系研究的基礎(chǔ)上，將衡量的企業(yè)績效的市場附加值(MVA)和企業(yè)價值(EV)作為自變量，高管薪酬作為因變量，在控制公司規(guī)模和公司風(fēng)險的前提下分析二者之間的相關(guān)關(guān)系。

二、文獻述評

關(guān)于高管薪酬與企業(yè)績效之間關(guān)系的研究成果中，由于樣本選擇和對公司績效度量的不同使研究結(jié)論存在較大差異，目前尚未形成一致的結(jié)論。前人的研究指出最優(yōu)高管薪酬契約使高管與公司股東的利益追求趨向于一致。理論上，這種契約充當(dāng)著激勵機制，激勵高管從事著使公司價值最大化的活動，并且在這個過程中高管受到獎勵，但高管薪酬契約事先還是事后實現(xiàn)最優(yōu)，這將是一個需要研究的實證問題 (Tosi、Werner、Katz、Gomez－ Mejia)［2］。

Taussings和Baker最早開始薪酬與企業(yè)績效關(guān)系問題的研究，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)理報酬與企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)性很小。Murphy發(fā)現(xiàn)了薪資水平與績效在統(tǒng)計上的顯著關(guān)系。Mehran以凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為公司業(yè)績的衡量指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)CEO的激勵報酬是CEO提高公司績效的動力，而Jensen和Murphy得到了公司價值變化與高管薪酬變化之間沒有顯著相關(guān)關(guān)系。Miller表示沒有證據(jù)表明工資與績效之間存在線性關(guān)系，但他發(fā)現(xiàn)它們存在很強的凸性關(guān)系。Hadlock和Lumer［3］，發(fā)現(xiàn)工資—績效敏感性在小公司中隨著時間的推移顯著增加，但大公司并非如此。McConnell和Servaes、Mangel和Singh、Chen、Hexter和Hu’s分別研究了托賓Q與管理層報酬之間的關(guān)系，同樣發(fā)現(xiàn)二者之間呈現(xiàn)非單調(diào)線性關(guān)系。

國內(nèi)對高管薪酬與公司績效的實證研究起步較晚，相關(guān)研究較少。李增泉［4］研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司經(jīng)理人員的年度報酬并不依賴企業(yè)業(yè)績，而是與公司規(guī)模以及公司所在區(qū)域具有密切關(guān)系。魏剛［5］發(fā)現(xiàn)高級管理人員薪酬和公司績效沒有顯著關(guān)系。杜興強、王麗華［6］立足于中國資本市場的特殊制度背景，分別選擇會計績效指標(biāo)(ROA、ROE)、市場指標(biāo)(Tobin’q)以及股東財富指標(biāo)(OF)構(gòu)建模型，對我國上市公司高層管理者的薪酬激勵與公司績效之間的相關(guān)性進行了經(jīng)驗研究。研究結(jié)果表明，高層管理者的薪酬與公司績效以及股東財富前后兩期的變化均成正相關(guān)關(guān)系，而與本期Tobin’q的變化成負(fù)相關(guān)關(guān)系，與上期Tobin’q的變化成正相關(guān)關(guān)系。扈文秀、穆慶榜［7］以2001－2008年為時間窗口，研究了滬深兩市金融類上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)、薪酬水平與公司績效的相關(guān)性問題，通過績效評價模型和回歸模型的求解，實證研究發(fā)現(xiàn)，我國金融類上市公司高管薪酬水平、薪酬結(jié)構(gòu)與公司績效均不相關(guān)。

通過前人的研究，我們知道，大多數(shù)關(guān)于高管薪酬與績效關(guān)系的研究都使用會計指標(biāo)計量的績效(如ROE或ROA)，而這些指標(biāo)與公司賺的經(jīng)濟收益幾乎沒有任何相關(guān)性，因為會計計量指標(biāo)不涉及公司經(jīng)理們在追求發(fā)展與利潤的過程中遇到的風(fēng)險。例如，決定擴大公司規(guī)模后的收益增長并不會自動導(dǎo)致公司價值的每股增長，因為前者可能通過高的資本成本來實現(xiàn)。此外，甚至有研究采用市場回報率來計量績效而這種計量方式無法調(diào)整回報率的風(fēng)險暴露水平。因此，基于常用的績效衡量指標(biāo)并不能足夠的解釋風(fēng)險的影響作用，所以薪酬—績效準(zhǔn)確關(guān)系的實證結(jié)果會略有不同。

所以，本研究通過將風(fēng)險添加到影響因素中來進一步闡明薪酬—績效的本質(zhì)關(guān)系，具體來說，本文將研究高管薪酬與風(fēng)險調(diào)整后公司績效的兩個衡量指標(biāo)EV(企業(yè)價值)、MVA(市場附加值)的關(guān)系。我們認(rèn)為EV和MVA是所有者財富最大化最恰當(dāng)?shù)拇?，而且它們考慮了這個過程中的相對風(fēng)險成本。基于工資—績效假設(shè)，本文預(yù)期高管薪酬與公司績效存在顯著正相關(guān)關(guān)系。本文還將試圖驗證這種因果關(guān)系——薪酬是作為過去績效的一個獎勵還是提高未來績效的一個激勵。為了回答這個問題，本文將使用公司績效的領(lǐng)先數(shù)據(jù)和滯后數(shù)據(jù)。如果在某種意義上薪酬是高層管理者表現(xiàn)的一種激勵，那么我們預(yù)期高管薪酬與過去的績效無關(guān)，相反會得到當(dāng)期薪酬與未來績效的正相關(guān)關(guān)系。另一方面，如果薪酬是前期績效的獎勵，那么我們將預(yù)期高管薪酬與過去績效而不是與未來績效成正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本研究使用的高管薪酬與公司績效的指標(biāo)來自于國泰安中國上市公司財務(wù)年報數(shù)據(jù)庫、中國上市公司治理數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫，并以中國證監(jiān)會網(wǎng)站刊登的上市公司相關(guān)信息為補充，利用spss完成數(shù)據(jù)處理。本研究選取了滬深股市上市公司樣本2006－2010年間的截面數(shù)據(jù)。在這些樣本中，由于要求數(shù)據(jù)的連續(xù)性，剔除了未能在此期間一直保持對相關(guān)數(shù)據(jù)進行披露的上市公司，最終獲得2416個有效樣本。

(二)模型與變量

1.因變量

我們將高層管理者定義為具有主席、CEO、董事長和高級副總裁頭銜的人，薪酬采用三個衡量指標(biāo):前三名高管薪酬，薪酬總額和前三名董事的薪酬。我國上市公司高管人員報酬主要是以年薪報酬為主，年度報酬包括基本工資、各項獎金、福利、補貼、住房津貼及其他津貼等收入。本文研究的報酬僅僅限定為上市公司年度報表中披露的年度報酬。薪酬總額為管理層的薪酬總額，它進一步驗證管理層薪酬與企業(yè)績效的關(guān)系。本文還引進了前三名董事的薪酬總額變量，來驗證企業(yè)績效對高管們與董事們薪酬的影響是否存在差別。

2.自變量

3.控制變量

企業(yè)的薪酬受諸多因素的影響，如果不考慮這些因素的影響，那么研究得出的結(jié)果可能會有偏差，根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的研究和我國特殊的制度背景，本文選取下列控制變量:

(1)公司規(guī)模:經(jīng)濟理論，人力資本理論和代理理論指出高層管理者的工資與公司規(guī)模正相關(guān)(Agarwal［8］)。研究證明大公司的高職位要求更高的人力資本，因為大公司比小公司更復(fù)雜，更難于管理，承擔(dān)更大的責(zé)任。另一方面，規(guī)模越大也會導(dǎo)致市場反映遲鈍、決策效率低，影響公司業(yè)績進而影響高管薪酬，因此為了控制公司規(guī)模的影響，本文用公司上一年度的資產(chǎn)總額來標(biāo)準(zhǔn)化我們的變量。

(2)公司風(fēng)險:有文獻指出高管薪酬某種程度上反映了公司所承擔(dān)的風(fēng)險(Hadlock 和 Lumer［3］)。為了便于風(fēng)險的有效測量，公司的資產(chǎn)負(fù)債率將作為風(fēng)險的替代品。在橫截面檢驗中，我們通過使用資產(chǎn)負(fù)債率來控制風(fēng)險的差異。盡管股權(quán)β系數(shù)常作為風(fēng)險的一種計量指標(biāo)，但他們只衡量股東承擔(dān)的風(fēng)險。由于我們關(guān)注的是公司的總體風(fēng)險，因此應(yīng)該將公司其他證券持有人承擔(dān)的風(fēng)險也包括在內(nèi)。所以資產(chǎn)負(fù)債率是公司風(fēng)險一個很合理的代理指標(biāo)。上述變量及其定義可見表1的概括。

表1 相關(guān)變量一覽表

(三)描述性統(tǒng)計

表1列示了2007－2010年2416個樣本橫截面檢驗中所有變量的描述性統(tǒng)計?？冃У某Ｓ脮嬘嬃恐笜?biāo)(ROA和ROE)均值為正，MVA均值為6008.69百萬元，EV的均值為15300百萬元。

表3提供了變量間的簡單相關(guān)系數(shù)，Panel A是公司規(guī)模(資產(chǎn)總額)與三種薪酬指標(biāo)(未調(diào)整公司規(guī)模)的相關(guān)系數(shù)。所有相關(guān)系數(shù)均為正且顯著相關(guān)，這表明大公司的高管們比小公司的高管獲得更高的報酬。Panel B列示了公司績效與調(diào)整后的薪酬的相關(guān)關(guān)系，從表中可以看出，薪酬與 SEV、ROA顯著正相關(guān)，與ROE、△MVA則無關(guān)。

Panel B也指出了調(diào)整后的薪酬指標(biāo)與企業(yè)風(fēng)險(DEBT計量)的相關(guān)關(guān)系，除董事薪酬外，所有的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)且在1%的水平上顯著相關(guān)，這表明企業(yè)風(fēng)險與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，與董事薪酬顯著正相關(guān)。這與前人的研究相悖，但筆者認(rèn)為這與我國當(dāng)前的形勢相適應(yīng)，我國高管們并不是根據(jù)風(fēng)險來判斷自己的應(yīng)得薪酬。陳震、張鳴［9］也指出在現(xiàn)實中，高管報酬契約具有一定的穩(wěn)定性，通常它在確定后的一段時間內(nèi)保持不變，高管人員報酬——業(yè)績敏感性與業(yè)績風(fēng)險之間就很難達到及時調(diào)整和匹配。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

表3 變量相關(guān)性測試

四、實證結(jié)果及分析

本文通過橫截面回歸分析來研究高管薪酬與公司績效的關(guān)系，在我們的回歸分析中因變量是調(diào)整公司規(guī)模后的高管薪酬。為了簡便起見，我們將薪酬簡稱為COMP。

(一)高管薪酬的決定性因素

我們第一個檢驗是在控制風(fēng)險后依次檢驗薪酬與績效四個衡量指標(biāo)(ROE，ROA，SEV，和△MVA)的相互關(guān)系。我們建立下面這個模型:

績效變量(PERF)是 ROE，ROA，SEV 和△MVA。

研究結(jié)果如下表4:

表4 高管薪酬決定性因素的回歸結(jié)果

如上表4，ROA和SEV的α1估計量均顯著，這種回歸結(jié)果表明控制公司規(guī)模與風(fēng)險后的高管薪酬與企業(yè)績效(ROA和SEV)顯著正相關(guān)。而ROE的α1估計量不顯著，即ROE與薪酬無關(guān)。ROE是從所有者的角度來考察企業(yè)的盈利水平，但并不能全面反映一個企業(yè)資金運作的整體效果。我們也發(fā)現(xiàn)△MVA計量的業(yè)績沒有通過顯著性檢驗，這與Ali Fatemi，Anand S.Desai，Jeffrey P.Katz［1］研究的結(jié)論相悖，下一部分將進一步分析△MVA非顯著的原因。

不考慮估計模型使用的薪酬指標(biāo)與績效指標(biāo)，α2的估計系數(shù)(董事薪酬除外)都為負(fù)且在1%的水平上顯著相關(guān)，進一步驗證了上面關(guān)于風(fēng)險與高管薪酬負(fù)相關(guān)的結(jié)論，研究結(jié)果表明我國上市公司高管人員的風(fēng)險意識還十分薄弱，沒有意識到風(fēng)險對公司價值和高管人員自身報酬的影響。

許多前人的研究已經(jīng)討論了高管薪酬與ROA的關(guān)系。盡管EV和MVA是兩個表示價值最大化的績效衡量指標(biāo)，但是這些廣義的指標(biāo)誰能更好的預(yù)測高管薪酬的橫截面數(shù)據(jù)并不清楚。為了研究這個問題，我們將ROA添加到模型中，進一步檢驗這三種指標(biāo)哪種更好的預(yù)測高管薪酬，建立了以下模型:

PERF是SEV或△MVA

研究結(jié)果如下表5:

表5 控制ROA后的高管薪酬決定性因素回歸結(jié)果

表5中的第一部分，PERF定義為△MVA，可以看出不論何種薪酬，公司規(guī)模調(diào)整后的MVA與高管薪酬無關(guān)。MVA代表一家公司從創(chuàng)立至今，包括保留盈余在內(nèi)，投資人投入的現(xiàn)金和現(xiàn)在股東以市價出售股份時所回報的現(xiàn)金差異，是最好的經(jīng)營業(yè)績外部評價指標(biāo)，然而在我國卻沒有很好的解釋力，這說明我國的MVA沒有包括對高管能力以及企業(yè)長期發(fā)展前景的市場評價。

表5中第二部分列出了2416個觀測值的模型估計值，對于所有的薪酬，當(dāng)PERF定義為SEV時，ROA和SEV的系數(shù)均為正且在1%的水平上顯著，調(diào)整后的R2在0.017－0.024之間。但當(dāng)僅有COC和ROA作為自變量時，調(diào)整后的R2在0.008－0.011的范圍內(nèi)(如 Panel D，表4)。因此可以得出這樣的結(jié)論:EV確實是影響高管薪酬橫截面變量的一個顯著因子，它為解釋高管薪酬的橫截面數(shù)據(jù)提供了附加信息。

表5的第三部分，績效被定義為ROA，EV和 MVA這三個衡量指標(biāo)。這時，△MVA的系數(shù)仍不顯著，SEV的系數(shù)在1%的水平上顯著。我們的研究結(jié)論表明高管們所能創(chuàng)造的企業(yè)財富最能解釋高管薪酬這一橫截面數(shù)據(jù)。

(二)薪酬與獎勵∕激勵假設(shè)

最后，我們將研究高管薪酬是作為對管理者前期優(yōu)異業(yè)績努力的一種獎勵，還是為提高未來公司績效而實行的激勵。這些檢驗使用了公司績效的滯后和領(lǐng)先數(shù)據(jù)。如果薪酬只是對本期管理者優(yōu)異業(yè)績的獎勵，那么績效的滯后數(shù)據(jù)和領(lǐng)先數(shù)據(jù)都不會很有效的解釋本期薪酬。如果薪酬是對管理者過去優(yōu)異業(yè)績的獎勵，那么只有滯后績效變量是有效的。相反，如果薪酬被用作去激勵管理者提升未來績效，那么只有績效的領(lǐng)先數(shù)據(jù)是有效的。

我們使用了控制風(fēng)險差異后的SEV和△MVA的一組滯后數(shù)據(jù)和一組領(lǐng)先數(shù)據(jù)來驗證薪酬，檢驗這一假設(shè)需要三年的公司績效數(shù)據(jù)，一年的薪酬數(shù)據(jù)。我們選用2009年的薪酬數(shù)據(jù)，因此，年份t定義為2009年，衡量績效的滯后數(shù)據(jù)和領(lǐng)先數(shù)據(jù)就是相對于這一基準(zhǔn)年來測量的，下面是我們的估計模型:

回歸結(jié)果如下表:

表6 基于SEV變量的回歸結(jié)果

表7 基于△MVA變量的回歸結(jié)果

表6中列示了SEV作為公司績效衡量指標(biāo)的模型參數(shù)估計值。SEV的領(lǐng)先值、滯后值與當(dāng)前薪酬顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)前值則與之顯著正相關(guān)。這說明當(dāng)用SEV計量公司績效時，我國企業(yè)的管理層薪酬只與當(dāng)年的公司績效相關(guān)，并沒有明顯的證據(jù)表明薪酬是對管理者過去或未來績效的獎勵。這也反映出上市公司高管薪酬整體上具有剛性特征，相對穩(wěn)定。

表7中列示了△MVA作為績效計量指標(biāo)的估計結(jié)果?！鱉VAt系數(shù)的估計值均為正且對于薪酬的三個衡量指標(biāo)均顯著，說明高管們會為使本期MVA的增加而受到獎勵。此外，△MVAt－1系數(shù)的估計值也為正且對于高管薪酬董事薪酬均顯著，這與薪酬是獎勵管理者本期和過去績效的假設(shè)一致?！鱉VAt+1的系數(shù)對于前三名高管的薪酬來說不顯著，但對于薪酬總額和董事薪酬來說存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明管理層薪酬和董事薪酬對未來的績效有激勵作用。

一并考慮，我們的研究結(jié)果表明高官會因為他們?yōu)楣緞?chuàng)造市場價值而受到獎勵。深一步說，他們的薪酬也會為未來市場價值的增加起到激勵作用。

五、結(jié)論及建議

綜合上面分析可以得到這樣的結(jié)論:

1.高管薪酬與公司承擔(dān)的風(fēng)險水平顯著負(fù)相關(guān)，這與現(xiàn)實似乎有點相悖，但筆者認(rèn)為，在中國這種現(xiàn)象似乎能夠解釋。從上面的分析我們可以看出，高管薪酬與本年的公司績效顯著正相關(guān)，而對于一個風(fēng)險水平較高的企業(yè)，取得較好的績效很難，因此高官們根據(jù)本年績效而定的薪酬也不會太高。陳震、張鳴也指出:我國上市公司高管人員的風(fēng)險意識還十分薄弱，沒有意識到風(fēng)險對公司價值和高管人員自身報酬的影響。

2.公司的EV是高管薪酬一個很重要的決定性因素。與傳統(tǒng)的績效計量方法相比，本文發(fā)現(xiàn)EV在評價薪酬的同時還提供了高管薪酬的本質(zhì)這一額外信息。總之，盡管EV和薪酬的關(guān)系很不充分，但本文發(fā)現(xiàn)EV比傳統(tǒng)績效衡量指標(biāo)ROA更能反映高管薪酬橫截面變量。

3.研究得出高管們并不僅激勵著去增加公司的EV，也會為當(dāng)期或過去MVA的增加而受到獎勵。

基于以上分析和結(jié)論，我們的建議就是要建立科學(xué)規(guī)范的高管績效評價體系。高管薪酬是通過對企業(yè)本年度企業(yè)績效的考核來制定的，同時高管薪酬的高低又影響著企業(yè)績效的進一步提升。現(xiàn)在我國高管績效考核體系主要存在兩大問題:一是評價體系不科學(xué);二是評價標(biāo)準(zhǔn)不完善。目前我國大多數(shù)企業(yè)只是使用財務(wù)指標(biāo)對高管績效進行評價，評價標(biāo)準(zhǔn)極不規(guī)范，從而造成了我國高管薪酬評價質(zhì)量的參差不齊。因此，為了建立科學(xué)規(guī)范的薪酬評價體系，就必須選擇好高管績效考核的評價指標(biāo)?？冃Э己瞬荒苤话沿攧?wù)指標(biāo)作為考核的唯一標(biāo)準(zhǔn)，因為一個企業(yè)的發(fā)展涉及很多方面，財務(wù)指標(biāo)只能反映企業(yè)一定時期的傳統(tǒng)會計績效，而且過分地采用財務(wù)指標(biāo)可能會引起高管們的短視效應(yīng)。本文通過驗證分析得出EV比傳統(tǒng)績效衡量指標(biāo)ROA更能反映高管薪酬橫截面變量。因此本文認(rèn)為，我國企業(yè)應(yīng)避免傳統(tǒng)會計指標(biāo)的缺陷性，建立更加科學(xué)規(guī)范的績效評價體系，運用全面合理的EV考核指標(biāo)來衡量高管的經(jīng)營績效。

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