鄭 蓉，雍天榮，干勝道

(1.四川大學(xué)工商管理學(xué)院，四川成都 610065;2.西華大學(xué)管理學(xué)院，四川 成都 610039;3.海南大學(xué) 旅游學(xué)院，海南 ?？?570228)

股票股利或轉(zhuǎn)增股本一直都是國內(nèi)A股市場經(jīng)久不衰的炒作題材。在1992—1996年間，每年以送股或轉(zhuǎn)增股本方式分配股利的公司占A股公司平均比為28.12%［1］，最高的一年甚至達(dá)到49.05%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)放現(xiàn)金股利公司所占比例。不過，隨著1998年對股票股利征稅及2000年后半強(qiáng)制分紅措施的出臺，國內(nèi)上市公司對股利分配形式的偏好開始產(chǎn)生變化:首先，單獨(dú)選擇以送股或轉(zhuǎn)增方式進(jìn)行股利分配的公司是越來越少了，如圖1所示，全部送股、轉(zhuǎn)增以及送股并轉(zhuǎn)增的公司數(shù)(簡稱“純送轉(zhuǎn)”)占A股非ST公司數(shù)的比例各年僅為3%左右，遠(yuǎn)不復(fù)當(dāng)年占比約28.12%之勇。那么是否從2000年后，國內(nèi)上市公司都不偏好送轉(zhuǎn)分配了呢?圖1的結(jié)果顯示并不盡然。盡管2000年后整個A股派現(xiàn)的公司數(shù)總體與2000年前有了大幅的提高，但這一趨勢并未沿續(xù)或得到保持。特別是在2006年后，單獨(dú)派發(fā)現(xiàn)金股利的公司所占比從之前的45%～50%之間，迅速下跌至40%左右，并將這一態(tài)勢在2007年后保持了穩(wěn)定。同時以混合派現(xiàn)①混合派現(xiàn)是指派現(xiàn)且送股、派現(xiàn)并轉(zhuǎn)增，以及派現(xiàn)的同時送轉(zhuǎn)且轉(zhuǎn)增這三種股利分配方式。方式分配的公司占比卻從2006年前10%左右上升到20%左右，2010年甚至達(dá)到29.37%，幾乎與當(dāng)年不分配公司占比相當(dāng)。其次，在純送轉(zhuǎn)及混合派現(xiàn)的公司中，高送轉(zhuǎn)的公司越來越多，并且單位送轉(zhuǎn)比不斷刷新以往歷史記錄。2009年的神州泰岳公司每10股轉(zhuǎn)增15股派3元的的送轉(zhuǎn)水平已是十分搶眼了，而2010年梅花集團(tuán)則以每10股轉(zhuǎn)增16.861股派5元的分配水平迅速刷新了前者的歷史記錄。歷來以“圈錢”聞名的A股市場本是“鐵公雞”扎堆的地方，為何在越來越多的上市公司都愿意在送轉(zhuǎn)的同時進(jìn)行適當(dāng)?shù)呐涩F(xiàn)?這種蜂擁而上的分配行為是否表明派現(xiàn)并送轉(zhuǎn)，特別是派現(xiàn)并高送轉(zhuǎn)能帶給企業(yè)某種特別的好處?由于2007—2010年度是混合派現(xiàn)比例有較大變化的年度，故本文擬以股利迎合理論為基礎(chǔ)對這一期間的股利分配情況進(jìn)行實證檢驗，從而探尋這一分配新趨勢產(chǎn)生的根源所在。

一、文獻(xiàn)回顧

Lakonishok［2］在1987年就指出，在西方成熟的資本市場里，分配股票股利的公司正呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢，并且轉(zhuǎn)增股本也從未被作為股利分配的方式之一，因此國外的相關(guān)文獻(xiàn)中對送轉(zhuǎn)股相關(guān)理論的研究僅限于對股票股利的研究，且最初都是從對現(xiàn)金股利的信號傳遞為起點延伸而至的。股利具有信息內(nèi)涵這一思想最早是由Miller和Modigliani［3］在1961年提出的，但由于現(xiàn)金股利才是發(fā)達(dá)國家資本市場最重要的分配方式，因此關(guān)于股利的信息內(nèi)涵的研究成果主要集中在現(xiàn)金股利的信號傳遞上。如Bhattacharya(1979)［4］指出在不完美條件下，現(xiàn)金股利是未來預(yù)期盈利的事前信號。關(guān)于股票股利信息內(nèi)涵的最重要的研究成果當(dāng)數(shù)Fama等于1969年［5］關(guān)于股票分割產(chǎn)生的價格效應(yīng)的研究結(jié)論:雖然股票分割不會導(dǎo)致企業(yè)有實際經(jīng)濟(jì)利益的流出，但分割后的每股股利的下降幅度往往總低于股票分割的幅度，于是投資者得到的股息收益實質(zhì)上反而有所增長。而正是這一股利收益的實質(zhì)的增長傳遞了企業(yè)高管層對未來發(fā)展的信心，從而導(dǎo)致公司股價的上升。即股票股利乃成長中公司所為，故會受到市場的積極反應(yīng)，但對于企業(yè)如何利用這些效應(yīng)的研究卻是從Ambarish等人的研究［6］開始的，他首次指出企業(yè)支付現(xiàn)金股利的目的是為了吸引掌握更多信息的客戶，這一結(jié)論中包含了迎合理論的雛形。2004年，Baker and Wurgler［7］立足于行為財務(wù)學(xué)提出了股利迎合理論(catering theory)，即企業(yè)的股利政策不僅取決于企業(yè)自身的經(jīng)營發(fā)展及投融資需求，還會受到市場投資者的收益偏好影響。當(dāng)市場上多數(shù)投資者都偏好或不偏好某一種股利分配形式時，采用這類股利政策的公司股價就會相應(yīng)地上漲或下跌。于是為了提升公司股價，管理層就可能改變其原有的股利政策，以迎合市場投資者的收益分配偏好。從這個角度看，最佳價格理論也可以視為一種股利迎合行為。只不過這種迎合不是為了提高股價，而是以提高股票流動性、吸引更多的投資者為目的所進(jìn)行的股票拆細(xì)行為。關(guān)于股利分配的市場效應(yīng)，國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了不少的相關(guān)研究，但至今未形成一致結(jié)論。陳曉和陳小悅等［8］認(rèn)為股票股利與混合股利都具有顯著的超額收益率，但前者公告的市場正效應(yīng)大于后者，陳浪南和姚正春［9］的研究結(jié)論與陳曉基本類似，都認(rèn)為股票股利具有明顯的信號傳遞作用，而現(xiàn)金股利宣告的信號效應(yīng)很弱，或幾乎不存在。張水泉與韓德宗［10］則分別比較了牛市與熊市中不同股利分配形式的市場效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股利政策的市場效應(yīng)發(fā)生取決于股市的行情:熊市中所有股利的宣告都呈現(xiàn)出顯著為負(fù)的異常收益，而牛市的情形卻恰恰相反。俞喬和程澄［11］認(rèn)為不同形式的股利政策均具有一定的信號傳遞效應(yīng)，但現(xiàn)金股利宣告的異常收益率顯著地低于混合股利與股票股利。從國內(nèi)的研究成果看，盡管學(xué)者們對現(xiàn)金股利信號作用的結(jié)論不盡一致，但基本都認(rèn)同了股票股利的市場效應(yīng)。而對于混合股利的研究，尤其是對含派現(xiàn)的送轉(zhuǎn)分配這類混合股利的研究，國內(nèi)學(xué)者很少涉獵與關(guān)注。一方面可能是因為前些年以混合派現(xiàn)方式分配的公司所占比例普遍較低，另一方面或許是因為人們的習(xí)慣性思維認(rèn)為股票股利仍是A股市場的頭等嗜好所在。然而環(huán)境與偏好總是在不斷地發(fā)展變化的，而自2007年始的市場分配趨勢的新變化使我們不得不重新審視和關(guān)注混合派現(xiàn)在市場分配中扮演的角色與作用了。

二、實證研究

(一)樣本選擇及來源

本文選擇了2007—2010年這四年的股利分配數(shù)據(jù)作為研究對象，數(shù)據(jù)來源為CAMAR數(shù)據(jù)庫的A股上市公司股票交易日數(shù)據(jù)，剔除了不分配公司、ST、PT公司、金融保險類公司，以及部分因估計期太短可能造成數(shù)據(jù)不充分的上市公司。最終抽取的2007—2010年的樣本數(shù)分別為606、422、591與904個。本文的統(tǒng)計分析通過SPSS15.0統(tǒng)計軟件及EXCEL完成。

(二)研究方法

1.確定事件日和事件窗口

分別以在各研究年限的當(dāng)年11月1日至次年5月31為事件的研究期間，并將預(yù)案公告日的窗口期定為0，事件的估計窗為［－90，－20］，事件窗口期為［－20，20］。在窗口期的確定上，時間太長，易受突發(fā)事件及環(huán)境變化的影響，而時間太短又不能完整地反映股利宣告所引起的股價增減變化的總體特征，此外，我國股市普遍存在著信息披露的不規(guī)范性，分配預(yù)案在公告日之前都會有不同程度消息走漏的可能，因此，在穩(wěn)健性測試中，筆者選取［－40，40］作為窗口期進(jìn)行研究對比。

2.事件窗口內(nèi)累積超額收益率的計算

(1)個股單日超額收益率:個股單日超額收益率的計算公式為:ARit=Rit－^Rit，其中，Rit為股票i在期間t的實際收益率，^Rit為股票i在期間t的正常收益率。

(2)正?；貓舐?用市場模型來估計正?；貓舐剩綖?^Rit=Rft+βi(Rmt－Rft)+εit。其中，Rmt為在期間t的市場收益率，采用上證A指的市場收益率，Rft為無風(fēng)險利率，取窗口估計期的日無風(fēng)險收益率，βi為股票i的系統(tǒng)風(fēng)險，是根據(jù)［－90，－21］期間內(nèi)個股日收益率與所對應(yīng)的股票市場日收益率進(jìn)行回歸得出的，εit為隨機(jī)誤差項，Rit為股票i在期間t的收益率。

(三)實證分析

1.股利分配形式的市場迎合效應(yīng)檢驗

圖2與圖3的收益比較表明，三類分配方式的平均日超額收益率在公告日的4天前及公告日后，基本上呈隨機(jī)波動，沒有明顯的超額收益。只有到了公告日的前三天及公告當(dāng)日，各類分配方式才出現(xiàn)了明顯的異常波動。這表明股利公告效應(yīng)的主要發(fā)生時段就應(yīng)該是［－3，0］。在公告效應(yīng)期內(nèi)，除現(xiàn)金股利分配的平均日超額收益出現(xiàn)顯著向下波動趨勢外，其他兩種含送轉(zhuǎn)的分配方式均出現(xiàn)明顯向上波動的趨勢。日均超額收益的這一特征在圖3上體現(xiàn)為，在公告效應(yīng)期內(nèi)，純派現(xiàn)分配的CAR曲線出現(xiàn)顯著向下折轉(zhuǎn)的趨勢，而另兩種含送轉(zhuǎn)分配的CAR曲線則在該區(qū)間出現(xiàn)了一次凸起的峰值，這初步表明市場對純派現(xiàn)的反應(yīng)是消極的，而對于純送轉(zhuǎn)及混合派現(xiàn)的市場反應(yīng)是積極的。

表1對不同分配方式下各年的累計超額收益的顯著性進(jìn)行了檢驗。檢驗結(jié)果與圖2與圖3的結(jié)論基本相似:在［－3，0］期內(nèi)，純派現(xiàn)組的累計超額收益率在2007—2009年內(nèi)顯著為負(fù)，2010年其超額累計收益率雖然均值為正，但累計超額收益率太低，以至于“扣除傭金及印花稅后完全沒有意義”［7］，這充分驗證了市場對于純派現(xiàn)的反應(yīng)總體是消極的。而公告效應(yīng)期內(nèi)混合派現(xiàn)與純送轉(zhuǎn)組的累計超額收益率各年的t值均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，并且混合派現(xiàn)組各年的累計超額收益均高于純送轉(zhuǎn)組。為了進(jìn)一步確定不同分配方式間市場偏好差異的顯著性，表2對不同分配方式累計超額收益的均值差進(jìn)行了T檢驗。結(jié)果表明市場對于混合派現(xiàn)、純送轉(zhuǎn)及純派現(xiàn)的市場偏好程度呈逐漸遞減的趨勢，并且每兩組樣本間的均值差異均在1%或5%的統(tǒng)計水平具有顯著性。不過這一結(jié)果只能說明市場對不同股利分配方式的偏好差異顯著，但并不能解釋偏好產(chǎn)生的原因。對于混合派現(xiàn)的特別偏好有可能是混合派現(xiàn)的單位派現(xiàn)水平顯著高于純派現(xiàn)所致，因此不能簡單地得出市場反對分派現(xiàn)金股利的結(jié)論，因為真正的原因可能是由于“單獨(dú)派現(xiàn)”的公司的派現(xiàn)水平太低。同樣，由于混合派現(xiàn)送轉(zhuǎn)的單位水平與純送轉(zhuǎn)分配的送轉(zhuǎn)水平有顯著差異而造成市場更偏好混合派現(xiàn)這種分配方式。為了進(jìn)一步驗證這一問題，表3又對不同分配方式下單位分配水平的均值進(jìn)行獨(dú)立樣本檢驗。

表1 不同分配方式在［-3，0］期間累計超額收益率

表2 不同分配方式累計超額收益均值配對檢驗

表3的樣本均值分類比較表明，不論是混合派現(xiàn)組與純派現(xiàn)組的單位派現(xiàn)差異，還是混合派現(xiàn)組與純送轉(zhuǎn)組的單位送轉(zhuǎn)差異均無統(tǒng)計顯著性。這表明市場對混合派現(xiàn)的偏好并非是出于其有更高的派現(xiàn)水平或送轉(zhuǎn)水平，更可能的只是因為這種分配方式綜合派現(xiàn)與送轉(zhuǎn)兩種分配方式的優(yōu)勢，從而更好地迎合了市場對股利分配形式變化的新需求。

表3 不同樣本組的單位分配水平均值比較

2.高送轉(zhuǎn)分配的迎合優(yōu)勢檢驗

考慮到近兩年每股送轉(zhuǎn)比超過1的公司為數(shù)較多，為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，筆者分別以兩個標(biāo)準(zhǔn)對各年的送轉(zhuǎn)樣本進(jìn)行分類計算檢驗:標(biāo)準(zhǔn)1中的高送轉(zhuǎn)股票是指每股送轉(zhuǎn)比K大于等于1的股票;標(biāo)準(zhǔn)2中的高送轉(zhuǎn)股票是指每股送轉(zhuǎn)比K大于等于0.5的股票。圖4分別繪制了按兩種標(biāo)準(zhǔn)分類后高送轉(zhuǎn)分配組與非高送轉(zhuǎn)分配組樣本的累計超額收益率曲線。圖形顯示，不論是按標(biāo)準(zhǔn)1還是標(biāo)準(zhǔn)2，高送轉(zhuǎn)樣本組的趨勢線的位置均明顯位于非高送轉(zhuǎn)組趨勢線之上，并且標(biāo)準(zhǔn)1下高送轉(zhuǎn)樣本組的趨勢線明顯位于標(biāo)準(zhǔn)2下高送轉(zhuǎn)樣本趨勢線上方，這表明送轉(zhuǎn)的水平與其宣告的累計超額收益率有正向變化關(guān)系。而表4的獨(dú)立樣本檢驗結(jié)果進(jìn)一步證實這一差異不僅存在，而且差異值均在1%的統(tǒng)計水平上具有顯著性。即送轉(zhuǎn)水平越高，市場的反應(yīng)越積極。

表4 不同送轉(zhuǎn)水平組的獨(dú)立樣本檢驗

三、研究結(jié)論與啟示

(一)實證結(jié)論

實證分析的結(jié)果表明，純派現(xiàn)分配在股利公告效應(yīng)期內(nèi)的超額累計收益總體顯著為負(fù)，僅在一個年度有較低的正超額收益，這與大多數(shù)學(xué)者關(guān)于現(xiàn)金股利基本不具有信號傳遞效應(yīng)的結(jié)論基本一致?；旌吓涩F(xiàn)及純送轉(zhuǎn)分配在股利公告效應(yīng)期內(nèi)具有顯著為正的累計超額收益，并且市場對混合派現(xiàn)的偏好程度顯著地高于純送轉(zhuǎn)分配。對于這兩種分配方式，當(dāng)單位送轉(zhuǎn)水平越高時，市場對其宣告的正向反應(yīng)就越強(qiáng)烈?；蛟S正是看到了市場的這一傾向，近年來以派現(xiàn)并高送轉(zhuǎn)的公司層出不窮，這一現(xiàn)象說明國內(nèi)上市公司在股利分配形式上有努力迎合市場偏好的傾向。但這一迎合趨勢的后面卻有著更深的關(guān)乎各方的利益趨動機(jī)制。

(二)問題的根源

1.混合派現(xiàn)是分紅管制政策下的產(chǎn)物 股利分配形式偏好的任何一次變化都有其深刻的政策背景根源。1998年后分配股票股利的減少與資本利得的征稅密切相關(guān)，同樣，混合派現(xiàn)的發(fā)展也與分紅管制政策息息相關(guān)。送轉(zhuǎn)分配作為股本擴(kuò)張的最重要的手段之一，歷來就是國內(nèi)上市公司的共同嗜好。但對于同時有著不斷的強(qiáng)烈的股權(quán)再融資愿望的國內(nèi)上市公司而言，不派現(xiàn)將使得其股權(quán)再融資的愿望難以不斷地實現(xiàn)。迫于證監(jiān)會的壓力，即使只想送轉(zhuǎn)，但也一定不忘不時地在送轉(zhuǎn)的同時適當(dāng)派現(xiàn)，這正是當(dāng)前半強(qiáng)制分紅管制的顯著成效所在。而這一分紅及退市的管制措施眼下有越來越嚴(yán)的趨勢，因此，混合派現(xiàn)的公司在未來較短時期內(nèi)還不太可能迅速地減少。

2.多方利益的趨使的結(jié)果 送轉(zhuǎn)特別是高送轉(zhuǎn)一直為上市公司及市場所追捧，其根本原因有幾點:其一，由于國內(nèi)上市公司都擁有較豐富的資本公積儲備，因此不論是送股還是轉(zhuǎn)增都是能迅速便捷地實現(xiàn)股本的擴(kuò)張的重要手段。在一個將資本擴(kuò)張作為公司經(jīng)營的重要目標(biāo)的市場中，高送轉(zhuǎn)自然會成為上市公司的首選;其二，由于市場對于高送轉(zhuǎn)具有顯著的正向效應(yīng)，因此送轉(zhuǎn)很可能帶來填權(quán)效應(yīng)，這將使上市公司的股東受益，如果能在送轉(zhuǎn)的同時派現(xiàn)，那對于股東，特別是機(jī)構(gòu)投資者而言無疑是錦上添花。如2009年派現(xiàn)式高送轉(zhuǎn)的王者“神州泰岳”，其每10股轉(zhuǎn)增15股派3元的“最牛分配方案”，完全是為了配合機(jī)構(gòu)投資者所持有的632萬股網(wǎng)下配售股份的解禁流通。事實上，該方案公布前后五個交易日的最大漲幅達(dá)到了32.49%，這一派送方案究竟迎合了哪些人的需求已經(jīng)不言而喻。

(三)對股市管制及引導(dǎo)的啟示

1.警惕迎合行為可能引起的羊群效應(yīng) 送轉(zhuǎn)應(yīng)該是成長中的公司所為。而從長遠(yuǎn)的角度上看，一個股票的能否填權(quán)，不在于它的“高送轉(zhuǎn)”，而在于這個公司的成長能力。然而國內(nèi)市場分配的現(xiàn)狀是，盡管送轉(zhuǎn)公司中仍然存在部分高增長公司，但其只是少數(shù)，更多的高送轉(zhuǎn)公司都來自中小板與創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)。當(dāng)前中小板、創(chuàng)業(yè)板平均市盈率已顯著高于深滬市主板的市盈率，如果投資者及上市公司過分熱衷送轉(zhuǎn)或混合派現(xiàn)就很可能形成羊群效應(yīng)，在股價上漲時助推漲幅，促使或引發(fā)市場惡性投機(jī)或泡沫的出現(xiàn)。因此，市場監(jiān)管部門應(yīng)警惕迎合行為可能引起的羊群效應(yīng)，并通過對分紅的必要管制措施防止與遏制市場上過分的跟風(fēng)投機(jī)現(xiàn)象。

2.提高現(xiàn)金股利實際回報率，引導(dǎo)市場分配行為理性化 國內(nèi)投資者之所以熱衷于送轉(zhuǎn)分配在很大程度上還是在于國內(nèi)股市的平均單位派現(xiàn)水平太低，于是投資者只有寄希望于投機(jī)性的資本利得來獲取投資收益。然而從會計的角度上看，不論是送股還是轉(zhuǎn)增都只是企業(yè)所有者權(quán)益賬戶間的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整而已，并沒有實際的經(jīng)濟(jì)利益流出。特別是轉(zhuǎn)增股本的資金來源不是來自于企業(yè)的經(jīng)營，而是來自投資者自身的初始投入，新股的高溢價發(fā)行往往就是轉(zhuǎn)增股本的最大來源。把自已原始投入的資本溢價當(dāng)作企業(yè)的股利回報，這與自己掏錢給自己發(fā)獎金有何異?這不是對利潤分配概念的本末倒置嗎?因而只有派現(xiàn)才是對投資者最真實的回報，混合派現(xiàn)及單純送轉(zhuǎn)只應(yīng)作為資本市場的一種補(bǔ)充分配方式，不應(yīng)成為資本市場內(nèi)大多數(shù)上市公司的共同選擇。因此，在國內(nèi)這個有著嚴(yán)重的投機(jī)傾向的股市中，必須設(shè)法引導(dǎo)企業(yè)提高派現(xiàn)的實際回報率，避免投資者得到的象征性分紅還不如活期存款的利息收益的現(xiàn)象長期存在，從而使現(xiàn)金股利分配成為中國資本市場的的主流分配方式。

［1］魏剛.中國上市公司股利分配問題研究［M］.大連:東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2001:123－147.

［2］LAKONISHOK J，LEV B.Stock Splits and Stock Dividends:Why，Who，and When［J］.The Journal of Finance，2012，42(4):913 －932.

［3］MILLER M H，MODIGLIANI F.Dividend Policy，Growth，and the Valuation of Shares［J］.Journal of Business，1961，34(4):411 －433.

［4］BHATTACHARYA S.Imperfect Information，Dividend Policy，and“the Bird in the Hand”Fallacy［J］.The Bell Journal of Economics，1979，10(1):259－270.

［5］FAMA E，F(xiàn)ISHER L，JENSEN M，et al.The Adjustment of Stock Prices to New InformaTmation［J］.International Economjc Review，1969，42(4):1－21.

［6］AMBARISH R，JOHN K，WILLIAMS J.Efficient Signaling With Dividends and Investments［J］.The Journal of Finance，2012，42(2):321 －343.

［7］BAKER M，WURGLER J.A Catering Theory of Dividends［J］.The Journal of Finance，2004，59(3):1125 －1165.

［8］陳曉，陳小悅，倪凡.我國上市公司首次股利信號傳遞效應(yīng)的實證研究［J］.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，1998(5):33－43.

［9］陳浪南，姚正春.我國股利政策信號傳遞作用的實證研究［J］.金融研究，2000(10):69－77.

［10］張水泉，韓德宗.上海股票市場股利與配股效應(yīng)的實證研究［J］.預(yù)測，1997(3):29－34.

［11］俞喬，程澄.我國公司紅利政策與股市波動［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2001(4):32－40.