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研發(fā)投入的高管股權(quán)激勵(lì)因素效應(yīng)分析

2013-11-13 08:57:56趙立韋
合作經(jīng)濟(jì)與科技 2013年6期
關(guān)鍵詞:成長(zhǎng)性負(fù)債高管

□文/趙立韋

(河西學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 甘肅·張掖)

一、引言

企業(yè)投資行為是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理的三大核心內(nèi)容之一。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、經(jīng)營(yíng)日益國(guó)際化的今天,企業(yè)投資行為中的研發(fā)投資已成為影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要戰(zhàn)略性投資行為。高管股權(quán)激勵(lì)作為一種企業(yè)制度安排,毫無疑問地會(huì)對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生重要影響。在我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)中,高管股權(quán)激勵(lì)如何影響企業(yè)研發(fā)投入?影響程度如何?由于理論數(shù)據(jù)的局限,已有文獻(xiàn)對(duì)此問題研究還很薄弱。然而,從理論上搞清楚這些問題,對(duì)于強(qiáng)化我國(guó)高管股權(quán)激勵(lì)和提高企業(yè)研發(fā)投入力度都有著重要的意義?;谶@一認(rèn)識(shí),本文擬采用我國(guó)2007~2010年306家上市公司的766個(gè)樣本數(shù)據(jù),試圖通過回歸分析系統(tǒng)地考察我國(guó)上市公司高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入的影響作用及其程度,并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的建議。

長(zhǎng)期以來,代理理論認(rèn)為用風(fēng)險(xiǎn)收入來激勵(lì)高管尤其是讓高管擁有一定數(shù)量的股權(quán),這樣既可以減少經(jīng)營(yíng)者的短期行為,降低委托成本,又可以促使其做出有利于股東權(quán)益最大化的決策。Ryan and Niggins(2002)研究發(fā)現(xiàn),高管報(bào)酬與R&D投入之間存在內(nèi)生性,而且隨報(bào)酬類型的不同,它們之間的關(guān)系也不相同。股票期權(quán)與R&D投入呈正向變動(dòng),但受限制的股票與R&D投入則呈反向變動(dòng)。Wu and Tu(2006)從行為代理視角研究了高管的股票期權(quán)與研發(fā)投入之間的關(guān)系,其結(jié)果顯示,當(dāng)公司存在較多的冗余資源或公司業(yè)績(jī)較好時(shí),股票期權(quán)對(duì)研發(fā)投入具有積極的影響作用。在國(guó)內(nèi),易翠(2008)、唐清泉(2009)的研究皆表明高管持股能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入,且隨著持股比例的增加,企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度也會(huì)增大。劉星、魏鋒(2004)的研究卻發(fā)現(xiàn),國(guó)內(nèi)上市公司高管人員的持股比例對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新并沒有顯著性影響。從上述文獻(xiàn)回顧來看,國(guó)內(nèi)外關(guān)于高管股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入的研究大多停留在單一研究上,并沒有具體分組討論在什么情況下高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生影響。鑒于此,本文將以高管持股與研發(fā)投入為研究對(duì)象,先從整體角度檢驗(yàn)高管持股水平對(duì)研發(fā)投入的影響,再分別從企業(yè)成長(zhǎng)性、負(fù)債水平兩個(gè)角度進(jìn)行分組回歸,進(jìn)一步檢驗(yàn)高管持股對(duì)研發(fā)投入的影響。這樣研究將有利于公司管理者根據(jù)公司的具體情況,采取適合本公司發(fā)展的策略,最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)。

二、理論分析與假設(shè)的提出

研發(fā)投入高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的特征,對(duì)股東和管理者的吸引程度是不一樣的。股東可以通過組合投資來分散研發(fā)投入的風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)又可預(yù)期獲得高回報(bào),因而研發(fā)投入對(duì)股東而言吸引力是很高的,但對(duì)公司的管理者來講卻并非如此。原因在于研發(fā)投入主要著眼于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,且需要高額的資金投入,因而會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)的短期目標(biāo)形成巨大壓力,這與管理者的任期、報(bào)酬主要取決于公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相抵觸;此外,企業(yè)的研發(fā)投入需要有新的管理技術(shù)作支撐,這將意味著管理者必須進(jìn)行不斷地學(xué)習(xí),但這會(huì)增加管理者的個(gè)人成本,削弱他們對(duì)創(chuàng)新的追求。因此,若沒有有效的激勵(lì),管理者常會(huì)缺乏研發(fā)投入的動(dòng)力;反之,當(dāng)管理者持有公司股份時(shí),他們的利益便與整個(gè)企業(yè)的價(jià)值緊密聯(lián)系在一起,這在一定程度上可以避免管理者的道德風(fēng)險(xiǎn),提高管理者對(duì)研發(fā)投入的支持力度。根據(jù)以上所述提出以下假設(shè):

H1:高管持股比例與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的成長(zhǎng)性是企業(yè)在自身發(fā)展過程中,由于所處的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)具有發(fā)展前景廣闊的特征,而使企業(yè)通過其生產(chǎn)要素與生產(chǎn)成果變動(dòng)速度間的優(yōu)化,推動(dòng)企業(yè)規(guī)模呈逐年擴(kuò)張、企業(yè)利潤(rùn)總額和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入呈不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)。高成長(zhǎng)性企業(yè)由于具有較好的盈利能力,從而能為企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入提供良好的資金基礎(chǔ),也能緩解高管來自業(yè)績(jī)下滑的壓力。另外,股權(quán)的價(jià)值只有在公司盈利提高和股票價(jià)格增加時(shí)才能實(shí)現(xiàn)。當(dāng)高管擁有一定比例的股權(quán)時(shí),如果公司的業(yè)績(jī)?cè)谝欢〞r(shí)期不能提高,高管就會(huì)擔(dān)心與股權(quán)相聯(lián)系的潛在財(cái)富喪失,從而主動(dòng)增加能夠提高股權(quán)價(jià)值的研發(fā)投入。因此,本文提出以下假設(shè):

H2:高成長(zhǎng)性企業(yè)與低成長(zhǎng)性企業(yè)相比,高管持股比例對(duì)研發(fā)投入的影響存在顯著差異性。Kim and Sorensen(1956)的研究發(fā)現(xiàn),高負(fù)債的企業(yè),內(nèi)部人持股水平也會(huì)加大。對(duì)此,他們認(rèn)為主要是基于以下三方面原因:一是內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者為了保證手中的控制權(quán)不被外部股東奪走,在企業(yè)融資中傾向于債務(wù)融資;二是通過債務(wù)融資經(jīng)營(yíng)者可以試圖降低外部股東的代理成本;三是擁有高比例經(jīng)營(yíng)者股權(quán)的公司的負(fù)債的代理成本可能比較低。而我國(guó)上市公司(特別是國(guó)有上市公司)的負(fù)債主要來源于銀行借款,公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)往往有政府在背后隱形擔(dān)保,銀行借款已成為上市公司實(shí)力的具體體現(xiàn)之一。因此,對(duì)我國(guó)上市公司而言,高負(fù)債并非一定會(huì)帶來高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),反而有可能促使公司進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)投資。由此,本文得出以下假設(shè):

H3:高負(fù)債率企業(yè)與低負(fù)債率企業(yè)相比,高管持股比例對(duì)研發(fā)投入的影響存在顯著差異性。

三、變量選擇與模型設(shè)計(jì)

1、樣本篩選與數(shù)據(jù)來源。由于國(guó)內(nèi)上市公司主要以制造業(yè)為主,而且它們對(duì)技術(shù)的依賴性較強(qiáng),易于獲取足夠的樣本和所需數(shù)據(jù),因此本文選取2007~2010年度披露了研發(fā)支出的制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)A股上市公司作為研究樣本。在其確定過程中遵循以下原則:①剔除經(jīng)營(yíng)成果不能真實(shí)反映其市場(chǎng)價(jià)值的ST、PT公司;②剔除2007年1月1日以后新上市的公司;③剔除在發(fā)行A股的同時(shí)還發(fā)行B股、H股、N股的公司;④剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司。

鑒于我國(guó)現(xiàn)有會(huì)計(jì)制度并沒有強(qiáng)制要求上市公司對(duì)外系統(tǒng)地披露其研發(fā)費(fèi)用,所以本文對(duì)于研發(fā)投入數(shù)據(jù)的搜集主要基于以下考慮:(1)根據(jù)薛云奎等(2001)的研究結(jié)果顯示,上市公司大多從“支付的與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”項(xiàng)目披露研發(fā)費(fèi)用,少數(shù)公司是從“管理費(fèi)用”或“預(yù)提費(fèi)用”的細(xì)目來披露;(2)從2007年1月1日起我國(guó)上市公司開始實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,增設(shè)“開發(fā)支出”科目核算企業(yè)內(nèi)部研究和開發(fā)階段的支出。為了使所獲數(shù)據(jù)具有一定的可比性,本文研發(fā)投入的數(shù)據(jù)皆從公司年報(bào)“支付的與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”中進(jìn)行摘錄,至于其他的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則來自于RESSET和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1 其他變量具體描述

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 高管持股比例與研發(fā)投入的回歸結(jié)果

2、模型設(shè)計(jì)。根據(jù)前述研究假設(shè),同時(shí)參照國(guó)內(nèi)外的實(shí)證研究結(jié)論,本文構(gòu)建如下模型:

模型中 β0為截距,β1-β7為回歸方程的系數(shù),εi,t是殘差項(xiàng),其他變量具體描述如表1所示。(表1)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)分析。表2是2007~2010年樣本公司各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可以看出,僅就樣本公司而言,其研發(fā)支出的平均水平偏低(每實(shí)現(xiàn)100元的收入中,僅有1.28元用于研發(fā)活動(dòng)),與發(fā)達(dá)國(guó)家要求的2%才能維持企業(yè)生存的標(biāo)準(zhǔn)相去甚遠(yuǎn)。代表高管持股比例的CGBL均值為0.0076,最高達(dá)到0.4566,這表明樣本公司高管持股比例偏低。而資產(chǎn)負(fù)債率LEV的均值則為0.4975,說明樣本公司的外部融資中負(fù)債融資所占比重逐步提高,原有股權(quán)融資傾向已有所改善。至于從其他控制變量來看,樣本公司規(guī)模普遍較大,成長(zhǎng)性較好。高管持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模以及成長(zhǎng)性與研發(fā)投入相關(guān)系數(shù)分別為0.125、-0.147、-0.114、-0.041,除企業(yè)成長(zhǎng)性外,其余系數(shù)均在5%的水平上顯著,與理論分析基本一致。因此,初步的統(tǒng)計(jì)分析為以上假設(shè)提供了有力的支持。(表2)

2、回歸結(jié)果分析。表3是模型回歸結(jié)果。模型1考察了在混合樣本下,高管持股比例對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響;模型2、3、4、5分別考察了在不同成長(zhǎng)性、負(fù)債水平下高管持股比例對(duì)研發(fā)投入的影響。從混合樣本的多元回歸結(jié)果來看,高管持股比例與企業(yè)研發(fā)投入存在正相關(guān)關(guān)系,該結(jié)論在1%的水平上顯著,H1得到驗(yàn)證,即高管持股比例的提高會(huì)激勵(lì)企業(yè)的研發(fā)投入。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)也在1%的水平上顯著但為負(fù)值,這表明較高的負(fù)債水平會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入。至于企業(yè)規(guī)模則與研發(fā)投入呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,即企業(yè)規(guī)模越大,研發(fā)投入強(qiáng)度越低,此發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了國(guó)黎安(2005)的研究結(jié)論。值得注意的是,企業(yè)成長(zhǎng)性與研發(fā)投入雖呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,但不顯著,這可能是由于研發(fā)投入的收益具有一定的滯后性,對(duì)成長(zhǎng)性的影響可能需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間,因此其未必能馬上表現(xiàn)出來。(表3)

由上述分析可見,在樣本企業(yè)中高管持股比例與研發(fā)投入強(qiáng)度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,但是對(duì)于不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、負(fù)債水平的企業(yè)來講,這一關(guān)系是否依然存在以及在不同分組情況下是否具有差異性,這將是我們進(jìn)一步要探討的問題。為了反映企業(yè)的不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì),本文將樣本觀測(cè)值按主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率是否大于0分為兩組,主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率大于0的觀測(cè)值企業(yè)作為高成長(zhǎng)性企業(yè),反之則為低成長(zhǎng)性企業(yè)。將兩組樣本帶入模型2和3進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果顯示:兩個(gè)樣本組中高管持股比例的T值存在顯著差異(分別為1.05和3.281),而且高成長(zhǎng)性組中,高管持股比例與研發(fā)投入在1%的水平上顯著正相關(guān);在低成長(zhǎng)性組中,高管持股比例與研發(fā)投入雖然正相關(guān)但不顯著。這說明企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)高管持股比例與研發(fā)投入的關(guān)系產(chǎn)生了顯著地影響,驗(yàn)證了H2。

按照上述方法本文又將樣本觀測(cè)值按資產(chǎn)負(fù)債率的均值分為兩組,資產(chǎn)負(fù)債率大于均值的觀測(cè)值企業(yè)作為高負(fù)債企業(yè),反之則為低負(fù)債企業(yè)。將兩組樣本帶入模型4、5進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果顯示:兩個(gè)樣本組中高管持股比例的T值存在顯著差異(分別為1.938和3.021),而且高負(fù)債組中,高管持股比例與研發(fā)投入在1%的水平上顯著正相關(guān);在低成長(zhǎng)性組中,高管持股比例與研發(fā)投入僅在10%的水平上顯著正相關(guān)。這說明企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)高管持股比例與研發(fā)投入的關(guān)系產(chǎn)生了顯著的影響,驗(yàn)證了H3。

3、穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)上述結(jié)論的可靠性,本文進(jìn)行了兩個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn):一是改變主要變量的定義和計(jì)算,如對(duì)被解釋變量研發(fā)投入,采用(研發(fā)支出÷期末總資產(chǎn))*100等;二是選取2007~2010年連續(xù)披露研發(fā)信息的企業(yè)為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)(由于篇幅所限,結(jié)果省略)。重新回歸結(jié)果顯示,研究結(jié)論并沒有發(fā)生顯著變化,研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以滬深兩市2007~2010年披露研發(fā)費(fèi)用的制造業(yè)上市公司為樣本,探討了高管持股對(duì)企業(yè)研發(fā)投入地影響。通過研究,本文發(fā)現(xiàn):(1)高管持股比例與研發(fā)投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)激勵(lì)將公司價(jià)值變量引入了管理者的效用函數(shù),協(xié)調(diào)了股東與公司管理者的目標(biāo),鼓勵(lì)管理者更多關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,加大研發(fā)投入,提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此,高管持股比例的增加會(huì)帶來企業(yè)研發(fā)投入的增加;(2)成長(zhǎng)性較好的企業(yè),高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入的影響顯著;(3)負(fù)債水平高的企業(yè),高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入有顯著的正向影響。這主要是由于我國(guó)企業(yè)高負(fù)債并非一定會(huì)帶來高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),反而有可能促使公司進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)投資造成的。

[1]Har ley E.Ryan,Jr.and Roy A,2002,Niggins The Interactions Between R&DInvestmentDecisions and Compensation Pol icy[J].Financial Management.

[2]Jianfeng Wu and Rungting Tu,2006,CEO stock option pay and R&D Spending:a behavior alagency explanation[J].Journal of Business Research,60:482-492.

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