□文/王 振

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 山東·濟(jì)南）

一、引言

投資決策是公司財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn)，在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中發(fā)揮著舉足輕重的作用，直接影響了融資決策和股利政策，對公司的運(yùn)營發(fā)展有極其重要的影響。投資決策是否合理，不僅從微觀上對企業(yè)的持續(xù)發(fā)展有著決定性意義，而且從宏觀上也反映了國家金融體系的效率。MM理論認(rèn)為，在完美的資本市場中，企業(yè)的投資行為只取決于投資機(jī)會，所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目都會被執(zhí)行，企業(yè)能夠達(dá)到當(dāng)前資本成本條件下的最佳投資規(guī)模。但是現(xiàn)實(shí)中存在的信息不對稱、道德風(fēng)險以及委托代理理論等諸多問題往往導(dǎo)致企業(yè)的投資行為偏離了企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，使企業(yè)產(chǎn)生非效率投資。

我國上市公司中確實(shí)存在過度投資行為。企業(yè)的過度投資行為是指企業(yè)將閑置資金投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致資本堆積，企業(yè)生產(chǎn)能力過剩，資源無法得到優(yōu)化配置。這不僅造成資源的浪費(fèi)，而且還會對我國經(jīng)濟(jì)社會的協(xié)調(diào)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。所以，我們有必要研究我國上市公司過度投資相關(guān)關(guān)系，分析產(chǎn)生過度投資的原因，以及進(jìn)一步分析其制約機(jī)制，有利于企業(yè)采取高效率投資以增加企業(yè)現(xiàn)金流量，從而幫助我國上市公司提高投資效率，提升企業(yè)價值。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

本文對國內(nèi)外關(guān)于自由現(xiàn)金流和融資水平對過度投資影響的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，并在此基礎(chǔ)上提出假設(shè)。

（一）自由現(xiàn)金流對過度投資的影響。Jensen（1986）從經(jīng)理人和股東之間存在不對稱信息的假設(shè)出發(fā)，引入了所謂的過度投資問題，作為其自由現(xiàn)金流量理論的基礎(chǔ)論據(jù)，認(rèn)為由于經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離，經(jīng)理和股東之間存在代理沖突，經(jīng)理人牟取私利最直接的方式就是建造“企業(yè)帝國”，因此，當(dāng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理可能不會將多余的資金以股利形式分配給股東，而是將其投資于凈現(xiàn)值為負(fù)但卻能增加私有收益的項(xiàng)目上，從而出現(xiàn)過度投資。

Conyon（2000）認(rèn)為經(jīng)理人收益是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù)，大規(guī)模企業(yè)經(jīng)理人將獲得更高的貨幣或非貨幣收益。經(jīng)理與股東目標(biāo)的不一致使經(jīng)理人傾向于揮霍企業(yè)的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行過度投資，從而追求私人利益最大化，股東與經(jīng)理人之間由于代理關(guān)系而導(dǎo)致的過度投資行為造成了投資與現(xiàn)金流量之間的相關(guān)性。

Richardson（2006）使用一個基于會計(jì)信息的研究框架度量了過度投資和自由現(xiàn)金流量，其研究發(fā)現(xiàn)，與代理成本的解釋相一致，過度投資行為存在于自由現(xiàn)金流量水平較高的企業(yè)中，并檢驗(yàn)了公司治理結(jié)構(gòu)對過度投資的影響。

李鑫通過建立計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)相當(dāng)一部分上市公司存在過度投資行為，近年來有不斷加劇的傾向，并且上市公司過度投資程度與自由現(xiàn)金流水平顯著正相關(guān)，說明自由現(xiàn)金流充足的上市公司更容易發(fā)生過度投資行為。因此，本文基于以上研究提出如下假設(shè):

假設(shè)1:過度投資和自由現(xiàn)金流之間呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）融資對過度投資的影響。Fazzari等（1988）利用美國制造業(yè)421家企業(yè)1970～1984年間的數(shù)據(jù)，使用股利支付水平作為融資約束程度的標(biāo)準(zhǔn)，得出了投資與現(xiàn)金流相關(guān)性隨融資約束程度正向變化的結(jié)論。Sehailer（1993）研究了加拿大212家企業(yè)1973～1986年間的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)年輕、獨(dú)立、股權(quán)分散等融資約束程度嚴(yán)重的企業(yè)的投資對現(xiàn)金流量較敏感。

龔光明和劉宇（2009）以 2004～2006年上市公司為樣本的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負(fù)債水平越高越容易出現(xiàn)過度投資行為。彭程和周孟亮（2008）從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度研究了負(fù)債融資對企業(yè)投資行為的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在低成長企業(yè)中，當(dāng)股權(quán)比較分散時，負(fù)債會抑制企業(yè)的過度投資，當(dāng)股權(quán)高度集中時，負(fù)債既會導(dǎo)致過度投資，又會對過度投資產(chǎn)生治理作用，但是對過度投資的治理作用會更大一些。在高成長企業(yè)中，若股權(quán)比較分散，負(fù)債與投資不相關(guān)；若股權(quán)比較集中，負(fù)債將導(dǎo)致企業(yè)投資不足。陳建勇和王東靜（2009）以1998～2006年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對投資效率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)占主導(dǎo)地位的企業(yè)在面對風(fēng)險中等和風(fēng)險較高的項(xiàng)目時，會產(chǎn)生過度投資傾向；而面對風(fēng)險較低的項(xiàng)目時，會存在投資不足傾向。而且短期債務(wù)比與非效率投資水平正相關(guān)，短期債務(wù)比例越高越容易引起投資行為的扭曲。雷新途以2004～2006年的制造業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，長期負(fù)債更容易引起國有企業(yè)投資過度的沖突，驗(yàn)證了資產(chǎn)替代假說?；谏鲜龇治鎏岢黾僭O(shè):

假設(shè)2:融資約束和企業(yè)過度投資之間呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取。本文選用2006～2011年間公布的年度財(cái)務(wù)報告中滬深兩市的A股上市公司為研究樣本。為了保證結(jié)果的有效性和準(zhǔn)確性，剔除以下公司:（1）被ST、PT的公司，這些公司或者財(cái)務(wù)異常，或者連續(xù)虧損兩年以上，如果將這些公司納入樣本將極大地影響結(jié)論的可靠性和一致性；（2）發(fā)行B股或H股的公司，因?yàn)锳、B、H股的價值不同，而且缺乏相關(guān)資料將他們轉(zhuǎn)換為可比較的同一價值基礎(chǔ)；（3）為保證公司投資行為的可持續(xù)性，剔除了2006～2011年間第一大股東發(fā)生變更的上市公司、變更主營業(yè)務(wù)以及進(jìn)行過重大資產(chǎn)重組的公司；（4）數(shù)據(jù)缺失及異常的公司。最終得到238家公司在2006～2011年的1，429個樣本。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并使用面板數(shù)據(jù)廣義最小二乘法進(jìn)行回歸分析。

（二）模型構(gòu)建。本文主要考慮自由現(xiàn)金流和負(fù)債融資對過度投資的影響，構(gòu)建如下模型:

其中:OverI代表企業(yè)過度投資支出，即固定資產(chǎn)（資產(chǎn)負(fù)債表中固定資產(chǎn)原價、工程物質(zhì)及在建工程三項(xiàng)之和）的年度增加值，并除以期初資產(chǎn)；Growth代表企業(yè)成長機(jī)會，用托賓Q值表示；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為貨幣資金和總資產(chǎn)的比值；Size為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Fcf為自由現(xiàn)金流，即經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額減去預(yù)期投資后的凈額；Control是一組控制變量，本文選取管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用和主營業(yè)務(wù)收入的比值）。

四、實(shí)證結(jié)果分析與結(jié)論

本文在數(shù)據(jù)處理時采用多元線性回歸的分析方法，對自由現(xiàn)金流和負(fù)債融資與過度投資影響之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下:

回歸結(jié)果顯示，自由現(xiàn)金流的系數(shù)為0.105，Sig值為0.000，小于顯著性水平0.05，通過了顯著性檢驗(yàn)，與預(yù)期結(jié)果一致，證實(shí)了假設(shè)1，說明自由現(xiàn)金流越多的公司，越容易發(fā)生過度投資。這可能是由于我國資本市場尚不完善，企業(yè)的外部融資渠道較單一且成本較高，所以企業(yè)對利潤的留存偏好較強(qiáng)。目前，我國企業(yè)整體派現(xiàn)水平較低，甚至很多企業(yè)多年來都是“零分紅”，從而積攢了大量資金。企業(yè)內(nèi)部擁有較充足的自由現(xiàn)金流，能夠提高企業(yè)內(nèi)源融資的能力，從而為過度投資提供強(qiáng)有力的資金支持。

資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為0.007，Sig值為0.330，不顯著，表明負(fù)債率與投資的相關(guān)性很弱，負(fù)債率并沒能使投資-現(xiàn)金流敏感度降低，說明在我國負(fù)債融資難以發(fā)揮有效制約作用。

五、結(jié)論

本文以2006～2011年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，分析我國上市公司過度投資情況及其影響因素，發(fā)現(xiàn)投資與自由現(xiàn)金流量之間具有顯著正相關(guān)性，自由現(xiàn)金流量是引發(fā)過度投資的重要因素，在投資機(jī)會不變情況下，企業(yè)自由現(xiàn)金流量越多，投資越大。而負(fù)債融資不能對過度投資發(fā)揮抑制作用。

[1]Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986.76.2.

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[3]潘敏，金巖.信息不對稱、股權(quán)制度安排與上市企業(yè)過度投資 [J].金融研究，2003.1.

[4]張功富.企業(yè)的自由現(xiàn)金流量全部用于過度投資了嗎——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2007.6.