包薇薇

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，杭州310018)

近年來，為了解決中、低收入居民的住房需求，中央政府保障房的建設(shè)規(guī)模翻了幾番。2013年，保障房的資金需求將超過2萬億元，而資金缺口在1萬億元以上。這么大的資金缺口由誰來買單?我國保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)近年保費(fèi)收入逐年增長，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額不斷增加，投資渠道不斷拓寬，保險(xiǎn)資金參與保障房建設(shè)融資日益成為熱議話題。保障房建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)較低，收益穩(wěn)定，符合保險(xiǎn)資金運(yùn)用的三大原則。保險(xiǎn)資金參與保障性住房建設(shè)，有助于降低保險(xiǎn)資金對資本市場的依賴度、規(guī)避市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此保險(xiǎn)資金參與保障房建設(shè)能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有利于保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理。［1］

一、我國保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理現(xiàn)狀

一是保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道日益拓寬，但收益率仍然偏低。我國近年來保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展勢頭良好，為拓寬投資渠道，增加投資收益提供了充足的資金支持。2009年新修訂的《保險(xiǎn)法》規(guī)定保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用渠道包括銀行存款、債券、股票、證券投資基金，并增加了投資不動(dòng)產(chǎn)的內(nèi)容。保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道日益拓寬。但目前保險(xiǎn)公司以投資債券和銀行存款為主，2010年債券投資和銀行存款占資金運(yùn)用額的80%;除2007年收益率較高(12.17%)以外，2001－2010平均收益率僅為4.77%，2003、2004年更是低于 3%。［2］截至 2004年，美國的保險(xiǎn)公司歷年平均收益率為6.67%，波動(dòng)率為0.34%。美國保險(xiǎn)公司投資收益穩(wěn)健增長，與其較成熟的資本市場不無關(guān)聯(lián)。［3］由于我國資本市場發(fā)展不成熟，風(fēng)險(xiǎn)較大，缺乏適合保險(xiǎn)公司投資的金融產(chǎn)品，所以保險(xiǎn)公司較少將保險(xiǎn)資金投資于資本市場，這使得其效益難以凸顯。

二是資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配。我國嚴(yán)格限制保險(xiǎn)資金的投資渠道以及投資市場缺乏長期投資產(chǎn)品，使保險(xiǎn)公司的負(fù)債久期遠(yuǎn)大于資產(chǎn)久期，存在較大的再投資風(fēng)險(xiǎn)。［4］由于收益率穩(wěn)定的中長期投資項(xiàng)目匱乏，所以無論資金來源如何、期限長短，保險(xiǎn)公司基本都將其用于短期投資項(xiàng)目。以壽險(xiǎn)為例，目前我國壽險(xiǎn)公司五年內(nèi)資產(chǎn)與負(fù)債不匹配程度低于50%，但中長期已超過50%，且不匹配程度隨期限增加而上升，有的甚至達(dá)80%?？傮w看，我國壽險(xiǎn)業(yè)負(fù)債與資產(chǎn)的平均期限相差10－15年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于日、韓等國資產(chǎn)與負(fù)債的期限差距。2002年我國壽險(xiǎn)業(yè)長期負(fù)債約為4 000億元，但可供投資的10年期長期債券總量不到2 500億元。具有較高收益率的中長期金融資產(chǎn)從品種和規(guī)模上均無法滿足保險(xiǎn)公司投資的需要，直接影響了保險(xiǎn)公司資產(chǎn)與負(fù)債的匹配，導(dǎo)致出現(xiàn)償付能力風(fēng)險(xiǎn)。

三是投資結(jié)構(gòu)仍需優(yōu)化。我國保險(xiǎn)市場尚不成熟以及金融市場的不夠完善，使得目前我國保險(xiǎn)資金可供投資的品種較少。雖然我國已允許保險(xiǎn)資金投資于收益率相對較高的股票和證券投資基金，但投資比例較小，對總收益的貢獻(xiàn)非常有限。近年來我國保險(xiǎn)資金投資于企業(yè)債券和證券投資基金的比例維持在5%左右。投資渠道的單一，直接導(dǎo)致保險(xiǎn)資金運(yùn)用的投資收益率處于較低的水平。發(fā)達(dá)國家保險(xiǎn)資金都以較大比例投資收益率較高的股票、債券等。如2002年，美國保險(xiǎn)資金投資于債券市場的比例達(dá)61%，保險(xiǎn)公司成為了美國國內(nèi)債券市場最大的機(jī)構(gòu)投資者。英國擁有龐大的股票市場，其保險(xiǎn)公司的主要投資渠道以股票投資為主，2002年已達(dá)43%。［3］我國保險(xiǎn)公司的利潤主要來自于銀行存款、政府債券的利息率與保單的預(yù)定利率之差。國債市場的期限結(jié)構(gòu)較短且規(guī)模不大，限制了保險(xiǎn)資金投資的比例以及規(guī)模;持有銀行存款的比重過高，一旦利率下調(diào)，保險(xiǎn)公司尤其是壽險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)資金將縮水，最終導(dǎo)致保險(xiǎn)公司面臨巨大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。［5］

二、保險(xiǎn)資金參與保障房建設(shè)的必要性

其一，符合保險(xiǎn)資金資產(chǎn)管理要求。保險(xiǎn)資金的運(yùn)用應(yīng)遵循安全性、收益性和流動(dòng)性原則。其中首要原則是安全性，即保險(xiǎn)公司能夠按期收回保險(xiǎn)投資資金的本息。這一原則要求保險(xiǎn)資金投資要以風(fēng)險(xiǎn)較小的工具和方式為主，必須嚴(yán)格限制其投資于高風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)性強(qiáng)的金融產(chǎn)品;同時(shí)，保險(xiǎn)資金的社會屬性和公眾屬性也決定其必須保證及時(shí)足額地完成賠付責(zé)任。流動(dòng)性即所持有的資產(chǎn)在保證資金不受損失前提下未來變現(xiàn)的能力，它決定了保險(xiǎn)資金在高流動(dòng)性資產(chǎn)上應(yīng)配置一部分。收益性往往與風(fēng)險(xiǎn)性相聯(lián)系，由于要保證償付能力，保險(xiǎn)公司對資金的安全性更為重視，而對收益率的要求相對不高。保障性住房是政府的安居工程，資金的需求量大，收益較為穩(wěn)定，回款方式基本確定，由于政府支持投資風(fēng)險(xiǎn)較小，參與保障房建設(shè)投資具有期限長、穩(wěn)定性高、安全性高的特點(diǎn)。因此從屬性來看，保險(xiǎn)資金與保障房建設(shè)非常匹配，符合保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理的需要。

其二，可促進(jìn)保險(xiǎn)資金投資渠道多元化，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。隨著新《保險(xiǎn)法》的實(shí)施，保險(xiǎn)資金已可以進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資，但直接投資于商業(yè)性質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大且流動(dòng)性差，受市場行情波動(dòng)影響也較大，所以保險(xiǎn)資金參與保障房建設(shè)既符合保險(xiǎn)資金投資首先必須遵循的安全、穩(wěn)健性原則，又可防止發(fā)生償付需求的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，還能配合政府改善民生。這對拓展保險(xiǎn)資金的運(yùn)用渠道，促進(jìn)保險(xiǎn)資金的有效配置，優(yōu)化保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理有十分重要的影響。2010年保監(jiān)會規(guī)定，用于投資不動(dòng)產(chǎn)的比例為10%，其中3%投資于不動(dòng)產(chǎn)金融產(chǎn)品。而目前保險(xiǎn)公司投資于不動(dòng)產(chǎn)金融產(chǎn)品基本上是空白，直到2011年，《保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法》出臺之后的第一個(gè)不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃，即“太平洋－上海公共租賃房項(xiàng)目債權(quán)投資計(jì)劃”，才拉開了保險(xiǎn)資金涉足保障房建設(shè)積極實(shí)踐的序幕。在發(fā)達(dá)國家，保險(xiǎn)資金多元化投資早已是趨勢，且投資于不動(dòng)產(chǎn)占有較大比重。保險(xiǎn)資金除了采用債權(quán)投資的形式參與保障房建設(shè)，還可采用股權(quán)形式，例如采用REITs模式，能夠帶來更高的收益率，滿足保險(xiǎn)資金對收益性的要求，優(yōu)化投資組合。

其三，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債期限、現(xiàn)金流匹配。從保險(xiǎn)資金負(fù)債角度看，保險(xiǎn)資金來源于保費(fèi)收入，其現(xiàn)金流較為穩(wěn)定且具有可預(yù)測性。壽險(xiǎn)資金的久期通常在6年以上，財(cái)險(xiǎn)雖然是短期業(yè)務(wù)為主，但未到期責(zé)任準(zhǔn)備金和未決賠款準(zhǔn)備金是滾存的，具有長期資金的特點(diǎn)，其久期甚至比一些壽險(xiǎn)資金更長。以債權(quán)模式投資保障房能夠符合保險(xiǎn)資金資產(chǎn)運(yùn)用期限長的特點(diǎn)，有助于實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)資金資產(chǎn)與負(fù)債的匹配，且債權(quán)投資模式與股票、債券的相關(guān)性較小，有利于增強(qiáng)公司資產(chǎn)組合收益的穩(wěn)定性，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

其四，降低交易費(fèi)用，減少期限結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來的損失。吳躍平認(rèn)為，我國保險(xiǎn)公司出現(xiàn)利差損的深層原因是，利率下調(diào)趨勢未能及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)。利率下調(diào)只是保險(xiǎn)公司利差損發(fā)生的誘因而根本原因是資產(chǎn)與負(fù)債的不匹配。當(dāng)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的理論債期小于負(fù)債理論債期時(shí)，理論債期空差小于0，若利率下降將導(dǎo)致所有者權(quán)益的減少，應(yīng)及時(shí)調(diào)整期限結(jié)構(gòu)以提高資產(chǎn)的債期;反之，利率上升將帶來所有者權(quán)益減少，應(yīng)降低資產(chǎn)的債期。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)債期小于負(fù)債的債期，如果持有安全性高的較長期限資產(chǎn)，將帶來收益的增加。［6］另一方面，結(jié)構(gòu)調(diào)整會帶來資產(chǎn)市場價(jià)值的損失，保險(xiǎn)資金參與保障房建設(shè)長期性的投資屬性能夠降低期限結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)換資產(chǎn)配置所帶來的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓損失和交易費(fèi)用。

三、保險(xiǎn)資金參與保障房建設(shè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型

馬克維茨模型是構(gòu)建有效投資組合的典范，本文在此基礎(chǔ)上來確定保險(xiǎn)資金參與保障房建設(shè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型。假設(shè)保險(xiǎn)公司將資金投資于N+1種資產(chǎn)上，其中一種為無風(fēng)險(xiǎn)投資，其余N種為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，資產(chǎn)組合的期望總收益率和風(fēng)險(xiǎn)(方差)分別為:

其中，r0為投資收益率，常量，w0為無風(fēng)險(xiǎn)投資比例，ri為第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資收益率，wi為第i種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例(0≤wi≤1)。為了進(jìn)一步得到保險(xiǎn)公司的投資比例，可得投資組合模型為:

該模型中將各資產(chǎn)的收益率、方差和協(xié)方差看作常量，所求解的變量為資產(chǎn)的權(quán)重。

王明濤將現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量指標(biāo)總體分為三類:一是以收益率的方差及標(biāo)準(zhǔn)差為風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量指標(biāo)，二是以hurs指數(shù)計(jì)量的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，三是包括VaR、目標(biāo)半方差、單邊離差均值等以收益率的下偏距為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量指標(biāo)。［7］以收益率的方差計(jì)量為指標(biāo)，最主要的假設(shè)條件為收益率應(yīng)服從正態(tài)分布或效用函數(shù)二項(xiàng)式，這些假設(shè)不適合我國目前的證券市場。我國保監(jiān)會2009年出臺的《關(guān)于規(guī)范保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股票投資業(yè)務(wù)的通知》規(guī)定:“保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)基礎(chǔ)建設(shè)，運(yùn)用VaR等量化分析手段，按季進(jìn)行股市風(fēng)險(xiǎn)壓力測試，分析風(fēng)險(xiǎn)暴露程度，評估潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素及對整體風(fēng)險(xiǎn)承受能力?！币虼擞?VaR(Value-at-Risk)來衡量資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更加科學(xué)有效，故資產(chǎn)負(fù)債優(yōu)化模型的構(gòu)建，應(yīng)以資產(chǎn)組合的VaR值作為衡量資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

關(guān)于VaR值計(jì)量方法的選取。VaR方法是近年來主流的金融風(fēng)險(xiǎn)度量工具，J·P·摩根將其定義為“給定置信區(qū)間的持有期內(nèi)的最壞的預(yù)期損失”，即某項(xiàng)資產(chǎn)或組合在給定的置信水平和持有期內(nèi)，在正常市場條件下的最大預(yù)期損失。［8］公式表示為:Prob(Δω≥VaR)=1－c。保險(xiǎn)資金投資具有非正態(tài)性、時(shí)變的波動(dòng)性以及期限較長等特點(diǎn)，本文采用歷史模擬法計(jì)算各項(xiàng)資產(chǎn)的VaR值。

陳輝和陳建成指出，保險(xiǎn)投資組合運(yùn)用HVaR計(jì)算VaR是一種比較好的近似方法。［9］其計(jì)算表達(dá)式為:+rp代入前文的模型，可以得到資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型:

其中，ri為投資于第i種資產(chǎn)的收益率，ωi為投資于第i種資產(chǎn)的比例，Rp為保險(xiǎn)投資組合的整體收益率，V為單個(gè)資產(chǎn)投資比例ωi與其VaR值相乘所組成的行向量，C為各資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)組成的n×n矩陣，VaRp為保險(xiǎn)投資組合的在險(xiǎn)價(jià)值，qi為第i種資產(chǎn)的政策限制比例。

同時(shí)根據(jù)我國保險(xiǎn)業(yè)各資產(chǎn)限定比例，明確各資產(chǎn)可投資額上限，作為模型的約束條件代入。本模型相對于馬克維茨投資組合模型的修改主要有以下幾個(gè)特點(diǎn):以投資組合的VaR值代替方差作為風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo);按照我國資本市場的規(guī)定不允許賣空，因此各投資比例均為非負(fù);各資產(chǎn)的分配比例有最高限制。

關(guān)于模型數(shù)據(jù)的來源，無風(fēng)險(xiǎn)收益率可選用活期存款基準(zhǔn)利率，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可選用中證指數(shù)代表保險(xiǎn)投資中各類資產(chǎn)。財(cái)政部相繼下發(fā)的《2012年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》和《財(cái)政部代理發(fā)行2012年地方政府債券發(fā)行兌付辦法》明確提出，2012年增加的地方政府債券收入，優(yōu)先用于保障性安居工程。我國目前浙江、廣東、深圳、上海四地區(qū)已發(fā)行地方政府債券。因此，籌集到的資金將有很大比重用于投資保障房建設(shè)，例如上海將地方政府債券募集到資金的1/3用于籌建保障房。保障房收益率可以借鑒以上地區(qū)所發(fā)地方債券的收益率。鑒于以上省市2011年11月才發(fā)行地方債，可用數(shù)據(jù)有限，本文所提出的模型構(gòu)想以及可用數(shù)據(jù)來源，其實(shí)證有待以后進(jìn)行。

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