謝梅芳

（閩江學院 公共經(jīng)濟學與金融學系，福州 350121）

如何經(jīng)濟、快速、有效地籌集和融通所需資金是每個公司應認真考慮和研究的問題，也是公司實現(xiàn)公司價值最大化的財務管理目標、構建公司競爭優(yōu)勢的重要手段。中小企業(yè)的融資難是目前的熱點也是難點問題，也是中小企業(yè)在發(fā)展中的瓶頸與困難所在，中國中小企業(yè)的發(fā)源地之一——浙江溫州，在發(fā)展過程中選擇了民間借貸的融資方式，在2011年終于爆發(fā)了民間借貸的大風暴，其風險性有目共睹，這場風暴發(fā)生的原因是多方面的，但有一點是不容忽視的，那就是中小企業(yè)融資渠道與融資方式的單一，迫使大量的中小企業(yè)主在尋找發(fā)展過程中不得已去選擇高風險高成本的民間借貸形式。所以當務之急要積極尋找一條既能解決中小企業(yè)融資難問題，又能保障中小企業(yè)朝著一個良性的方向發(fā)展的融資之路。2007年推行的中小企業(yè)“集合債券”應該算是解決中小企業(yè)融資難的一條新的融資方式，但是發(fā)行至今，數(shù)量僅為13支，所以目前理論界大量探討了關于集合債券的發(fā)行瓶頸以及制約因素的問題，比如曾江洪（2010）提出的相關法規(guī)的落后及審批程序復雜的問題；[1]賀琴（2012）指出政策的限制以及擔保難仍然是目前制約集合債券發(fā)展的因素所在；[2]中國銀行間市場交易商協(xié)會副秘書長楊農（2012）也提出中小企業(yè)直接債務融資要取得長期可持續(xù)發(fā)展，要重點解決的是信用增進和風險緩釋問題。[3]在一系列制約其發(fā)展的因素背后，應該看到集合債券融資模式的優(yōu)勢及發(fā)展的必然性，所以我們在新的環(huán)境下重新審視這種新型的融資模式，并不斷的改進其約束機制，以期能加大集合債券在全國的發(fā)行量。

一、推行中小企業(yè)“集合債券”融資模式的原因

（一）中小企業(yè)成為中國經(jīng)濟發(fā)展的生力軍，必須多方面多角度解決其融資難的問題

自從十六大中央對私營企業(yè)明確了其身份后，中小企業(yè)得到了一個良好的發(fā)展土壤，各地中小企業(yè)蓬勃發(fā)展，成為了國民經(jīng)濟的重要組成部分。據(jù)福建《海峽都市報》2013年3月30日報道：“近年來，我省中小企業(yè)迅速成長，中小企業(yè)的數(shù)量已占據(jù)了全省企業(yè)總數(shù)的95%以上，中小企業(yè)創(chuàng)造的工業(yè)產(chǎn)值占全省的80%，上繳稅收占我省國稅總額的一半”。[4]據(jù)統(tǒng)計，我國中小企業(yè)提供超過60%的GDP、超過50%的稅收、將近70%的出口貿易額及80%左右的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。[5]可見中小企業(yè)的發(fā)展規(guī)模越來越大，在國民經(jīng)濟中的地位越來越顯著。而中小企業(yè)發(fā)展過程中存在著六大難點：融資難、人才缺乏、自主創(chuàng)新能力低下、市場準入難、管理水平低、抗風險能力差，其中難中之難應數(shù)融資問題，隨著經(jīng)濟全球化的進展，企業(yè)需做大做強，資金的缺口將會越來越大，所以要多方面多角度地解決中小企業(yè)融資難的問題。

（二）融資方式多元化要求創(chuàng)新融資產(chǎn)品

企業(yè)的融資方式是多樣的，主要有發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行借貸等，但對于中小企業(yè)而言，由于現(xiàn)實的市場背景存在，可選擇的融資方式是極其有限的。首先，大多中小企業(yè)通常是希望通過銀行借貸的傳統(tǒng)方式來進行融資，然而商業(yè)銀行由于現(xiàn)今我國的銀根緊縮，再加上市場活躍，相當多的企業(yè)需要資金以求得更快更好的發(fā)展，致使大部分銀行信貸資金較為緊缺。同時銀行也要考慮自身經(jīng)營的風險性，不愿意自身的不良資產(chǎn)率過高，更愿意貸款給實力雄厚有抵押擔保能力的大型企業(yè)，許多中小企業(yè)被各種嚴苛的條件拒之門外。其次，我國對發(fā)行股票以及股票上市都有著嚴格的條件，大多數(shù)中小企業(yè)都是小規(guī)模生產(chǎn)，利潤不高，財務制度不夠完善等，很難達到我國對于上市企業(yè)的要求，所以大多中小企業(yè)很難通過上市來募集資金。債券融資屬于債務融資的范圍，相對于股權融資而言，有三個優(yōu)點：一是能發(fā)揮財務杠桿的作用，當企業(yè)有良好的發(fā)展前景時，可以通過提高負債率來提高自身資金的利潤率；二是債務融資不致于分散企業(yè)的經(jīng)營管理控制權；三是債務融資的資金成本較低。但是我國對債券的發(fā)行和上市也有著很高的條件限制，比如在發(fā)行主體上的要求：股票有限公司、國有獨資企業(yè)和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體設立的有限責任公司，具有發(fā)行公司債券的資格。單就此規(guī)定，中小企業(yè)就難以達到。綜上所述，不難發(fā)現(xiàn)社會留給中小企業(yè)的融資渠道越來越窄了，融資方式也越來越少了，所以我們需要不斷地創(chuàng)新金融產(chǎn)品，其中就包括創(chuàng)新債券融資的產(chǎn)品來滿足中小企業(yè)發(fā)展的資金需求。

（三）溫州民間借貸的危機敲響了警鐘

2011年溫州出現(xiàn)巨大的民間借貸危機，引起了國內外的關注，單是一個“立人集團”，竟出現(xiàn)了22億的民間集資危機，立人的集資是溫州民間借貸通行的層級式集資的典型模式：甲借給乙，乙加入自己的錢再借給丙，丙又加入自己的錢后借給立人。而甲、乙又往往不是一個人而是一群人，于是每一個債權人身后都牽著一個鏈狀和網(wǎng)狀交織而成的債務系統(tǒng)，層級間都有利率價差。在這樣的利差下致使某些籌資企業(yè)所承擔的借款利率會高達40%更甚之達到50%，如此高的利率要進行何種投資，獲得何等的報酬率才足以償債呢，所以不可避免面臨著巨大的風險。溫州事件后，國務院提出了多項措施以期能解決中小企業(yè)融資難的問題，溫家寶總理在2011年10月12日主持召開國務院常務會議時也指出，要逐步擴大小微企業(yè)集合債券的發(fā)行規(guī)模。

（四）中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)集群化、信息化發(fā)展逐見成效，有利于集合債券的發(fā)行

我國各地區(qū)產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展小有成效，區(qū)域化發(fā)展逐漸完善，包括電子信息產(chǎn)業(yè)、紡織產(chǎn)業(yè)、建材產(chǎn)業(yè)、食品加工等多領域產(chǎn)業(yè)的區(qū)域化集群化發(fā)展，比如福建石獅形成了紡織產(chǎn)業(yè)群，福建安溪形成了茶葉產(chǎn)業(yè)群等。在產(chǎn)業(yè)鏈中，如果政府帶頭組織，發(fā)行集合債券，篩選凈資產(chǎn)較高，盈利性較強的中小企業(yè)，進行“強強聯(lián)手”，建立相對應的管理體系，不僅便于對集合債券的管理、監(jiān)督，也使債券的風險大大降低。同時在工信部指導下建立起來的中國中小企業(yè)信息網(wǎng)也逐漸成熟，相當部分省市也建立了中小企業(yè)信息協(xié)會，使中小企業(yè)之間的信息溝通、交流更加順暢。信息化、產(chǎn)業(yè)區(qū)域集群化的發(fā)展有助于發(fā)行集合債券的中小企業(yè)能夠更緊密地聯(lián)系在一起，站在同一條路上，共同進退共擔風險共謀發(fā)展，這將更加有利于集合債券的成功發(fā)行。

(五)民間資本充裕，為集合債券提供了供求市場

近年來，經(jīng)濟的快速發(fā)展讓民間資金越來越雄厚，比如福建省，2012年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為28 055.2元，比上年增加3 147.8元，增長12.6%，增幅回落1.8個百分點；扣除價格因素后，實際增長10.0%，增幅提高1.3個百分點。從收入來源看，去年福建省城鎮(zhèn)居民工資性收入19 976.0元，同比增長14.5%；經(jīng)營凈收入3 337.0元，增長11.5%；財產(chǎn)性收入1 795.2元，增長2.4%；轉移性收入5 769.7元，增長11.1%。[6]同時我們也看到從2007年中國的理財“元年”開始，中國老百姓逐漸明白了什么叫理財，怎樣理財，有了更大的理財欲望，民間資金是中小企業(yè)融資的一個主要渠道，也是中國老百姓可投資的方向，如何使民間資金通過正規(guī)的渠道流入中小企業(yè)，如何使中小企業(yè)以更為合理的融資方式利用民間資金，這就需要有一個完善的證券市場，所以給中小企業(yè)發(fā)行集合債券提供合適的供求市場是有著巨大的民間資金作為供給者的，一方面可以保障中小企業(yè)募集到所需的資金，另一方面也使得民間資金有著更安全的投資方向。

“集合債券”的產(chǎn)生與推行是中國中小企業(yè)發(fā)展的必然過程，開辟了中小企業(yè)融資的新渠道，被稱為緩解“中小企業(yè)資金饑渴的及時雨”。[1]但是目前發(fā)行現(xiàn)狀并不樂觀，不僅發(fā)行量少，甚至連中小企業(yè)發(fā)展較為發(fā)達的地區(qū)——浙江、福建等地難尋其蹤跡。

二、我國中小企業(yè)“集合債券”的發(fā)行現(xiàn)狀

根據(jù)《關于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關事項的通知》（發(fā)改財金〔2008〕7號）文件規(guī)定，中小企業(yè)集合債券是指通過牽頭人組織，以多個中小企業(yè)所構成的集合為發(fā)債主體，發(fā)行企業(yè)各自確定發(fā)行額度并分別負債，使用統(tǒng)一的債券名稱，統(tǒng)收統(tǒng)付，向投資人發(fā)行的約定到期還本付息的一種企業(yè)債券形式。它是以銀行或證券機構作為承銷商，由擔保機構擔保，信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構參與，并對發(fā)債企業(yè)進行篩選和輔導以滿足發(fā)債條件的新型企業(yè)債券形式。這種“捆綁發(fā)債”的方式，打破了只有大企業(yè)才能發(fā)債的慣例，開創(chuàng)了中小企業(yè)新的融資模式。

2003年7月，中國高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)債券的發(fā)行開創(chuàng)了國內捆綁式發(fā)行債券的先河，在我國債券市場上產(chǎn)生了一個新的案例，為之后集合債券的發(fā)行積累了寶貴的經(jīng)驗。2007年，第一支中小企業(yè)“集合債券”在深圳市拉開了序幕，截止到2013年4月，我國總共發(fā)行了13支中小企業(yè)“集合債券”，見表1。

表1 中小企業(yè)“集合債券”發(fā)行一覽表

三、中小企業(yè)“集合債券”融資模式的優(yōu)勢

(一)成為中小企業(yè)融資方式的補充

雖然企業(yè)的融資方式現(xiàn)在呈現(xiàn)出多元化的趨勢，但能留給中小企業(yè)的空間是極其有限的，單一的中小企業(yè)很難達到債券融資的條件，而“集合債券”是以中小企業(yè)為對象，融合多家企業(yè)的優(yōu)勢，彌補單一企業(yè)在規(guī)模、信用等方面的不足，實現(xiàn)“弱弱聯(lián)合”，切合中小企業(yè)的特征，在一定程度上能為中小企業(yè)的發(fā)展提供資金的支持。

（二）降低投資風險

“集合債券”一般由牽頭人組織，已發(fā)行的13支“集合債券”牽頭人都是國家政府機構，具有一定的信任度，同時需經(jīng)過發(fā)改委審批，經(jīng)歷了實質和形式上的雙重審查，債券價值有一定的保障，有利于保障投資者的利益，降低投資者投資的風險，而保障了投資者利益的同時也使得中小企業(yè)能募集到所需的資金，達到雙贏的效果。

（三）降低企業(yè)融資成本，優(yōu)化資本結構

由于債券的利息可稅前扣除，所以債券的融資成本低于發(fā)行股票的成本，在表1中可以看到，“集合債券”的債券利息大部分都在7%左右，而目前銀行的5年期貸款利率也達到6%點多，所以相比而言，債券的利息不算高。同時中小企業(yè)發(fā)行“集合債券”產(chǎn)生的評級、擔保、承銷等籌資費用可分攤到每個企業(yè)，所以通過這種方式進行融資可降低企業(yè)的融資成本。借助財務理論可知，當企業(yè)預期的稅前利潤高于債務利息時，由于財務杠桿的存在，債務融資可提高自有資金的利潤率，使企業(yè)的價值達到最大化，而我國大部分中小企業(yè)目前都處于高增長時期，盈利能力較好，所以通過發(fā)行債券可使企業(yè)的資本結構達到相對優(yōu)化的狀態(tài)。

集合債券的種種優(yōu)勢表明推行這種融資模式，正是拓寬我國中小企業(yè)融資方式的一大變革，所以盡管政策體系有著很多不完善之處，致使集合債券融資方式的推行極其緩慢，我們也不能放棄這種新型的融資產(chǎn)品，因為我國中小企業(yè)發(fā)展需要一個充滿活力的債券市場，我們應積極地對集合債券的融資模式進行完善，以鼓勵和支持集合債券市場的發(fā)展。

四、有效推動“集合債券”發(fā)行的建議

（一）各地應盡快出臺推行“集合債券”的相關配套政策

2013年剛剛發(fā)行成功的云南中小企業(yè)集合債券的牽頭人昆明市工信委負責人表示，“2007年至今，全國只有13只中小企業(yè)集合債成功發(fā)售，不少企業(yè)還不知道這種融資渠道。今后，我們將根據(jù)企業(yè)的需求，繼續(xù)做好服務工作”。可見，有時不是企業(yè)不需求，而是企業(yè)不知道，所以政府的推動作用往往決定了中小企業(yè)發(fā)展的方向。

1．盡快出臺實施細則，比如出臺《XX省中小企業(yè)集合債券組織發(fā)行實施細則》等系列指導性的文件，內容包括規(guī)范發(fā)行條件、信用條件、審批程序、風險防范等，使發(fā)行工作有章可循，也能提高工作效率。由于集合債券涉及企業(yè)數(shù)量較多，手續(xù)與程序復雜，導致發(fā)行準備時間過長，從已發(fā)行的債券來看，大部分需長達一年多甚至兩年的時間，如果有這樣的實施細則，根據(jù)各地的具體實際，簡化一些不必要的程序，就可以大大提高發(fā)行的效率了。

2．選擇牽頭人，建立統(tǒng)一的組織和協(xié)調機構。要把分散的企業(yè)聚集在一起，需要有中間人或是牽頭人起紐帶作用，同時牽頭人的身份地位也直接影響了債券的信用等級，各省可以根據(jù)具體的省情選擇各省發(fā)改委或是各省市級政府或是各省中小企業(yè)信息協(xié)會作為牽頭人，負責發(fā)債前的市場調查、宣傳、企業(yè)選擇等等。

3．建立相關的財稅政策支持體系。目前制約集合債券發(fā)行的一大難題是政策的限制，倘若把發(fā)行集合債券的審核權力下放到省一級，各省就可根據(jù)具體情況有所選擇地制定配套的財稅支持政策，如對發(fā)債的主體采取稅收優(yōu)惠政策，降低為債券發(fā)行進行擔保、評級等中介機構所得額的稅負；全部發(fā)行費用允許稅前扣除；并且免征集合債券購買者收益的個人所得稅，以增加投資者的購買欲望，這樣也可以間接地降低中小企業(yè)集合債券的發(fā)行利率。

（二）加大信用風險的控制

違約風險是影響債券發(fā)行成本的重要因素，也是確定債券是否發(fā)行成功的重要因素，所以信用等級評定是債券發(fā)行過程中不可缺少的環(huán)節(jié)，也有利于投資者作出正確的投資決策。

1．發(fā)揮擔保機構的作用。2007年發(fā)行的兩支“集合債券”評級都達到AAA，應該要歸功于國家開發(fā)銀行提供的擔保與再擔保服務。由于發(fā)行主體單個企業(yè)的信用等級都不太高，綜觀已發(fā)行的13支集合債券，不難發(fā)現(xiàn)為了保證發(fā)行成功，需選擇實力雄厚的大型企業(yè)集團或擔保公司作為第三方擔保人為債券提供統(tǒng)一擔保，以達到增信的作用。但大部分擔保公司都不太樂于為中小企業(yè)擔保，因為風險大，收益又低，所以擔保公司的積極性欠缺。福建省曾經(jīng)在2011年為55家中小企業(yè)銀行貸款融資擔保機構發(fā)放了風險補助，可以延續(xù)這樣的風險補助，重點培養(yǎng)幾家為集合債券進行擔保的擔保公司，以提高擔保公司的擔保積極性。

2．發(fā)揮會計師事務所等中介機構的作用。中小企業(yè)融資的信用風險大，最重要的原因就在于其經(jīng)營上的不足，償債能力低下，可以借助會計師事務所專業(yè)人士豐富的財務經(jīng)驗，在保障發(fā)行主體的財務信息公開透明的同時，幫助發(fā)行主體完善其財務管理制度，提高其經(jīng)營水平，才能提高償債能力，達到降低債券的風險的目的。

3．發(fā)行主體間建立償債基金機制。在發(fā)行主體間建立一個按發(fā)債比例設立的償債基金機制，當某一家主體出現(xiàn)償債風險時，可以先由出險企業(yè)在基金中的出資額進行償付，然后是基金中的風險準備金、基金中剩余成員的出資，[7]此方式有利于多家發(fā)行主體能結成一個利益共同體，共同發(fā)展，共擔風險，互幫互助，不僅可以提高發(fā)行的信用度，也可以彌補擔保機構參與度不足的問題，還可以降低發(fā)債主體之間的道德風險。

[1]曾江洪.中小企業(yè)集合債券融資機制的完善[J].財政與金融,2010(3):13-16.

[2]賀琴,張媛.發(fā)展中小企業(yè)集合債券融資再思考[J].財會月刊.2012(6):41-43.

[3]張艷花.關注中小企業(yè)融資的集合債券模式[J].中國金融.2012(3):89-92.

[4]福建中小企業(yè)信息協(xié)會成立[EB/OL].東南網(wǎng)財經(jīng)頻道.http://www.fjsen.com/money/2013-04/02/content_11030696.htm

[5]徐小華,趙靜雯,方麒賀.我國中小企業(yè)集合融資發(fā)展現(xiàn)狀及浙江的對策[J].浙江樹人大學學報,2012(9):44-49.

[6]福建省人民政府網(wǎng)站[EB/OL]http://news.hexun.com/2013-01-23/150472943.html

[7]曾江洪,段麗.中小企業(yè)集合債券的生存空間與信用風險控制[J].財政與金融,2012(4):16-19.