劉義圣，黃夢(mèng)怡，趙東喜

（1.福建社會(huì)科學(xué)院 亞太經(jīng)濟(jì)研究所，福建 福州350001；2.福州大學(xué) 管理學(xué)院，福建 福州350116；3.福建師范大學(xué)福清分校，福建 福清350300）

一、引 言

進(jìn)入新世紀(jì)以來，金融一體化與經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展，加上2008年世界性金融危機(jī)的爆發(fā)和艱難曲折的恢復(fù)進(jìn)程，使開放條件下本國與外國的經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系日益增強(qiáng)。一國貨幣政策特別是利率政策調(diào)整會(huì)通過國際傳遞而傳入另一國國內(nèi)，從而影響傳入國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢，進(jìn)而影響其貨幣或利率政策的決策與實(shí)施，最終一國貨幣政策特別是利率政策調(diào)整會(huì)對(duì)外國利率政策產(chǎn)生影響。因此，各經(jīng)濟(jì)體央行在進(jìn)行利率政策決策與實(shí)施時(shí)，考慮外國央行利率政策的變化，而與其保持某種協(xié)調(diào)與聯(lián)動(dòng)性。國際利率聯(lián)動(dòng)調(diào)整的直接結(jié)果會(huì)使其國內(nèi)利率政策對(duì)國際經(jīng)濟(jì)金融形勢的敏感性增大，在某種程度上使其利率政策的獨(dú)立性被弱化。美國作為世界上最大的經(jīng)濟(jì)體與主要的國際儲(chǔ)備貨幣國，其利率對(duì)國際利率有主導(dǎo)作用，表現(xiàn)為明顯的外生性與獨(dú)立性。其利率政策調(diào)整的溢出效應(yīng)特別是對(duì)他國利率的影響較大。所以，加大美國利率政策對(duì)中國利率影響的研究，明確國際利率調(diào)整對(duì)國內(nèi)利率政策決策與實(shí)施的影響，對(duì)中國人民銀行進(jìn)行貨幣政策特別是利率政策的決策、制定與操作，提高央行對(duì)市場利率的宏觀調(diào)控水平有重要意義。問題是中國國內(nèi)利率政策調(diào)整對(duì)國際利率政策變化的反應(yīng)速度與程度如何？兩國間利率政策調(diào)整之間是否存在某種程度聯(lián)動(dòng)性？若有，中國央行如何提高其利率政策的相對(duì)獨(dú)立與有效性？本文研究的主旨即是對(duì)以上問題進(jìn)行探討與回答。

二、文獻(xiàn)回顧

凱恩斯的利率平價(jià)理論與蒙代爾和弗萊明的蒙代爾-弗萊明模型為研究本國與外國的利率關(guān)系提供了理論基礎(chǔ)。［1-3］利率平價(jià)理論指在本國與外國資產(chǎn)的國家風(fēng)險(xiǎn)相同、資本完全流動(dòng)條件下，以同種貨幣衡量的持有本國與外國資產(chǎn)的預(yù)期收益率相等時(shí)外匯市場的均衡條件，它表明了本國利率、外國利率與匯率的關(guān)系。隨著國際金融經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展，利率平價(jià)理論的資本完全流動(dòng)等假設(shè)被研究者們逐步放開，加入貨幣的國家風(fēng)險(xiǎn)、交易成本、國家儲(chǔ)備等新的解釋變量，擴(kuò)展與發(fā)展該理論，以提高該理論對(duì)現(xiàn)實(shí)國際利率聯(lián)系的解釋能力。蒙代爾-弗萊明模型表明了開放條件下小國資本流動(dòng)、貨幣獨(dú)立與匯率穩(wěn)定之間的選擇關(guān)系。多恩布什于1976年對(duì)蒙代爾-弗萊明模型進(jìn)行完全預(yù)期擴(kuò)展而形成蒙代爾-弗萊明-多恩布什模型，解釋了匯率超調(diào)現(xiàn)象。［4］549-5511999年克魯格曼將蒙代爾-弗萊明模型中的貨幣獨(dú)立、匯率穩(wěn)定和資本流動(dòng)等三個(gè)目標(biāo)中可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)組合只有兩個(gè)的狀態(tài)描述為開放經(jīng)濟(jì)中政策選擇的“三元悖論”，即如果上述三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)分別用一個(gè)三角形的三個(gè)頂點(diǎn)表示，那么一個(gè)國家只能選擇這個(gè)三角形一條邊上兩個(gè)頂點(diǎn)所表示的政策組合，而放棄另一頂點(diǎn)所表示的政策目標(biāo)。2009年克魯格曼指出“三元悖論”并不排斥中間狀態(tài)的政策目標(biāo)組合，其中存在資本部分流動(dòng)與利率獨(dú)立和匯率穩(wěn)定的政策目標(biāo)組合。［5］奧伯斯法爾德和羅戈夫于1995年將跨期均衡分析引入M-F-D 模型，并融入名義價(jià)格剛性、不完全競爭等條件構(gòu)造了國際貨幣政策傳導(dǎo)的一般均衡模型。［4］591-593發(fā)展中與新興市場國家特別是中國在國際經(jīng)濟(jì)中的影響不斷增大，使西方經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者，如Aizenman與Glick（2009）開始質(zhì)疑“三元悖論”結(jié)構(gòu)的合理性，他們通過增加國際儲(chǔ)備變量構(gòu)建“四邊形”的四目標(biāo)組合模型，并認(rèn)為一些高儲(chǔ)備國家大量積累外匯是以弱化“三元悖論”的政策目標(biāo)約束是為目的的。［6］以上就本國與外國利率關(guān)系的理論探索激發(fā)了大量實(shí)證研究，如Katsimbris與Miller（1993）、Lo W.C.et al.（1995）實(shí)證了國際利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的存在。前者認(rèn)為歐洲貨幣組織利率與美國利率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系有明顯普遍性［7］；后者發(fā)現(xiàn)1984～1993年間倫敦日元市場與日本國內(nèi)日元市場有長期穩(wěn)定的均衡協(xié)調(diào)性，并且前者對(duì)后者有主導(dǎo)作用。［8］Katsimbris與Miller（1997）發(fā)現(xiàn)美國利率對(duì)國際利率的主導(dǎo)作用不存在。［9］Arouri M.等（2013）認(rèn)為2007～2009年金融危機(jī)期間美國、英國與法國的利率政策有強(qiáng)的相互依存與聯(lián)動(dòng)性，且這種相互依存與聯(lián)動(dòng)性有持續(xù)上升趨勢。［10］與此同時(shí)，也有一些研究者的實(shí)證工作則不支持外國利率政策變動(dòng)會(huì)對(duì)國內(nèi)利率政策產(chǎn)生顯著影響的觀點(diǎn)。［11］

新世紀(jì)以來，特別是2005年7月匯率改革以來，國內(nèi)以利率平價(jià)理論為研究美國利率政策對(duì)中國利率政策影響的文獻(xiàn)也開始涌現(xiàn)，中國人民銀行在利率政策決策與實(shí)施中還就利率平價(jià)模型進(jìn)行了實(shí)踐應(yīng)用。如中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2006年第二季度）表明2005年上半年，人民幣與國際主要貨幣之間匯率基本穩(wěn)定在按利率平價(jià)計(jì)算的遠(yuǎn)期貼水附近。［12］中國人民銀行行長周小川認(rèn)為進(jìn)行貨幣政策決策特別是制定與執(zhí)行利率政策要考慮利率平價(jià)問題，做好國外與國內(nèi)利率政策關(guān)系協(xié)調(diào)，以平衡利率調(diào)整、利差水平及利率市場化的關(guān)系。［13］金中夏、陳浩（2012）認(rèn)為中國利率平價(jià)體現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備積累的變化上。［14］彭興韻（2009）認(rèn)為2008年金融危機(jī)促進(jìn)了貨幣政策國際協(xié)調(diào)的發(fā)展，外國利率與中國國內(nèi)利率的聯(lián)系日益緊密，突出地表現(xiàn)在美國與中國聯(lián)動(dòng)降低利率。［15］張晶（2013）認(rèn)為美國低利率政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與貨幣政策兩方面均有逐步增強(qiáng)的溢出影響，在一定程度上表現(xiàn)出貨幣政策的被動(dòng)性。［16］

從上述文獻(xiàn)回顧可以看出，對(duì)外國利率政策與中國利率政策關(guān)系的研究一直是國際經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，前述研究的實(shí)證工作要么是在資本完全流動(dòng)的小國假設(shè)下進(jìn)行的，要么是以工業(yè)化國家為樣本展開的。而中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，2012年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）已達(dá)51.9萬億元人民幣，成為對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有重要影響的經(jīng)濟(jì)大國。雖然中國金融市場化取向的改革已取得實(shí)質(zhì)突破，如貨幣、債券市場與中國境內(nèi)外幣存、貸款利率已全面實(shí)現(xiàn)市場定價(jià)，完全市場化；國內(nèi)銀行存款利率上限于2012年6月首次被放開，允許上浮10%，貸款利率下限于2013年7月已全部放開。目前，中國人民銀行外匯干預(yù)操作大幅度減少，匯率浮動(dòng)區(qū)間已擴(kuò)大至1%。在已完全開放經(jīng)常賬戶管制的基礎(chǔ)上，資本項(xiàng)目的管制也在持續(xù)放松。但是，國際資本流動(dòng)、匯率和利率仍存在相當(dāng)程度的限制與管制，巨量的外匯儲(chǔ)備（2013年6月末累計(jì)達(dá)33115.89億美元）也會(huì)影響外國利率向中國國內(nèi)利率傳遞的過程。［17-18］因此，要在研究中國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行環(huán)境的基礎(chǔ)上，充分考慮中國資本不完全流動(dòng)、國際儲(chǔ)備變化等因素的影響，分析國際利率政策特別是美國利率政策調(diào)整對(duì)中國利率的影響。

三、研究方法

（一）理論框架

利率平價(jià)理論反映了本國利率、外國利率和匯率之間的關(guān)系。要明確美國利率政策通過國際傳遞對(duì)中國國內(nèi)利率政策的影響，就要以利率平價(jià)理論作為基本模型進(jìn)行分析。開放經(jīng)濟(jì)條件下，在資本流動(dòng)，國內(nèi)資產(chǎn)與外國資產(chǎn)完全替代的前提下，利率平價(jià)條件成立，此時(shí)有：

式中，r是本國國內(nèi)名義利率或政策利率，rf指外國名義利率或政策利率，θ是外幣的預(yù)期升值率。這個(gè)條件表明，在資本流動(dòng)、本國與外國資產(chǎn)完全替代的假設(shè)下，本國利率等于外國利率加上外國貨幣的預(yù)期升值率。外匯市場均衡時(shí)，市場對(duì)持有本國與外國資產(chǎn)無差異，持有本國資產(chǎn)與持有外國資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率相同，從而外匯匯率市場達(dá)到競爭均衡。如果本國利率上升，意味著外國貨幣預(yù)期升值率提高。當(dāng)其它條件不變時(shí)，即期匯率下降（直接標(biāo)價(jià)法），本幣升值。［19］當(dāng)資本流動(dòng)不完全、本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)不完全替代時(shí)，市場通過競爭機(jī)制會(huì)使國內(nèi)利率在上述預(yù)期收益率的基礎(chǔ)上增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)p，此時(shí)可得到本國利率與外國利率之間關(guān)系的模型：

當(dāng)前，美國與中國的經(jīng)濟(jì)總量分別位居世界第一與第二位，均為對(duì)世界經(jīng)濟(jì)有重要影響的大國。經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化增強(qiáng)了兩國間的國際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，兩國間經(jīng)濟(jì)的相互依存程度不斷提高。美國經(jīng)濟(jì)開放程度高，資本自由進(jìn)出，管制較少。中國經(jīng)濟(jì)開放程度也在不斷提高，資本流動(dòng)控制也在不斷放松。從長期看，理論上兩國政策利率應(yīng)有均衡關(guān)系。由此可見，方程（2）可以作為分析美國利率政策調(diào)整對(duì)中國利率政策影響的基本分析框架。

（二）分析模型、變量選擇與說明

因?yàn)榻鹑谖C(jī)前中美兩國利率政策調(diào)整的聯(lián)動(dòng)程度低，而2008年金融危機(jī)以來各國間利率的國際聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng)，美國利率政策對(duì)中國利率的影響效應(yīng)也在日益提高。因此，本文選取2007年10月～2013年6月為研究區(qū)間。新世紀(jì)以來，各國央行傾向于將短期名義利率作為政策工具，并參考相關(guān)研究文獻(xiàn)變量選擇，所以，本文分別采用美國聯(lián)邦基金利率與中國銀行間同業(yè)拆借市場利率作為美國與中國的政策利率代理變量，分別記為rus、rch。自2005年7月匯率制度改革以來，中美兩國間雙邊匯率形成的市場機(jī)制不斷完善，人民幣兌美元匯率的變化不僅反映兩國幣值相對(duì)變動(dòng)的市場預(yù)期，而且能反映中國匯率制度安排的變化?？紤]國內(nèi)外文獻(xiàn)中通常將向前一定時(shí)期，如1、3個(gè)月或6個(gè)月的匯率作為預(yù)期匯率，所以，本文采用前向6個(gè)月作為一個(gè)時(shí)期的人民幣兌美元匯率（直接標(biāo)價(jià)）與即期匯率的比值來測量美元的預(yù)期升值率，取自然對(duì)數(shù)后記為e。目前中國資本流動(dòng)還受到相當(dāng)?shù)墓苤?，中國國?nèi)資產(chǎn)與美國資產(chǎn)的替代程度較低，這都會(huì)增加人民幣資產(chǎn)收益的風(fēng)險(xiǎn)，為此，選擇中國資本項(xiàng)目規(guī)模作為人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量來反映貨幣風(fēng)險(xiǎn)。一般地，資本項(xiàng)目規(guī)模越大，表明資本流動(dòng)程度越高，貨幣風(fēng)險(xiǎn)越小。因此，選擇中國國際收支平衡表中的資本與金融項(xiàng)目借貸雙方的總額來測量，序列取自然對(duì)數(shù)后記為s。美國聯(lián)邦基金利率原始數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫；中國利率、匯率原始數(shù)據(jù)來自中國人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、中國外匯匯率管理統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。本文選擇計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件Eview5.0系統(tǒng)進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

根據(jù)式（2），美國利率政策對(duì)中國利率的影響分析模型可寫成式：

（三）協(xié)整分析

一般地，對(duì)式（3）可采用傳統(tǒng)的回歸分析方法進(jìn)行估計(jì)，但傳統(tǒng)回歸分析的一個(gè)重要前提是變量的時(shí)間序列是平穩(wěn)的，否則可能導(dǎo)致謬誤回歸?，F(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)多數(shù)不是平穩(wěn)序列。而協(xié)整關(guān)系則可以在分析非平穩(wěn)變量序列間長期均衡關(guān)系的同時(shí)，避免謬誤回歸問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為若兩個(gè)變量有長期或均衡關(guān)系，那么它們可能是協(xié)整的。經(jīng)濟(jì)理論通常用競爭均衡加以表述，利率平價(jià)中的均衡即是如此。具有協(xié)整關(guān)系的變量在短期內(nèi)由于隨機(jī)沖擊可能偏離長期均衡趨勢，但這種偏離呈暫時(shí)性，隨時(shí)間的流逝，系統(tǒng)中變量最終會(huì)返回長期均衡狀態(tài)。如果中國與美國兩國間的利率政策有協(xié)整關(guān)系，即表示兩國政策利率具有共同的長期均衡規(guī)律，表現(xiàn)為兩國間政策利率在一定程度上的聯(lián)動(dòng)性。計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為同階單整序列則可能具有協(xié)整均衡關(guān)系，并且可直接用傳統(tǒng)回歸方法進(jìn)行估計(jì)。由此可見，對(duì)于平穩(wěn)序列，可直接進(jìn)行傳統(tǒng)的回歸估計(jì)；而對(duì)不平穩(wěn)但單整的變量列，可進(jìn)行協(xié)整分析。如果協(xié)整存在，即表明中國與美國兩國間利率政策具有長期均衡關(guān)系，進(jìn)一步可分析這種均衡形成的動(dòng)態(tài)機(jī)制。通過構(gòu)建誤差修正模型可探討這種長期均衡的形成機(jī)制，明確美國利率政策變動(dòng)對(duì)中國利率政策的短期影響過程。［20］154-158

文章的協(xié)整檢驗(yàn)選擇Engle和Granger（1987）的兩階段方法進(jìn)行。首先，建立中國利率與美國利率等變量的長期均衡模型。其次，用平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)均衡方程殘差序列ut的平穩(wěn)性。如果殘差序列平穩(wěn)，則均衡模型所反映的協(xié)整，即均衡關(guān)系存在，證明中國與美國兩國間利率政策存在長期均衡關(guān)系。反之，則不然。

（四）誤差修正機(jī)制（ECM）

利用誤差修正機(jī)制可以測量美國利率政策調(diào)整向中國國內(nèi)傳遞的速度，即測量中國國內(nèi)貨幣政策的反應(yīng)速度。也就是說，分析美國利率政策與中國利率政策兩變量間的短期調(diào)整關(guān)系，計(jì)量兩國利率政策均衡狀態(tài)恢復(fù)的速度有多快［20］157-158，以說明中國利率政策對(duì)美國利率政策調(diào)整的反應(yīng)機(jī)制。

將式（4）ecm 作為誤差修正項(xiàng)可建立美國利率政策調(diào)整對(duì)中國利率政策影響的誤差修正機(jī)制分析框架為

其中drch、drus、de、ds分別表示中國與美國利率政策變量、美元的預(yù)期升值率與貨幣風(fēng)險(xiǎn)等變量的一階差分。式（4）、（5）組成了美國利率政策調(diào)整對(duì)中國利率政策影響的誤差修正模型。式（4）表示中國利率政策與美國利率政策的長期均衡關(guān)系；式（5）說明中國利率政策短期調(diào)整不但受美國利率政策調(diào)整的短期沖擊，而且也受中國利率政策偏離長期均衡趨勢的影響（ecmt-1）。誤差修正模型表明，從短期來看，兩國間利率的長期均衡趨勢與美國利率政策的短期沖擊共同決定了中國利率政策的變動(dòng)。從長期來看，協(xié)整均衡關(guān)系所代表的兩國利率政策調(diào)整的聯(lián)動(dòng)趨勢會(huì)對(duì)中國利率政策的非均衡狀態(tài)以β4的速度進(jìn)行反向恢復(fù)調(diào)整，將其拉回長期均衡狀態(tài)。

四、估計(jì)結(jié)果與分析

首先對(duì)中國同業(yè)拆借利率、美國聯(lián)邦基金利率、貨幣風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期匯率升值率等變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，以判斷其平穩(wěn)性。結(jié)果表明中國同業(yè)拆借利率、美國聯(lián)邦基金利率、貨幣風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期匯率升值率均為不平穩(wěn)序列，但對(duì)其進(jìn)行一階差分后，均為平穩(wěn)序列，即均為一階單整I（1）序列，因此，不宜直接進(jìn)行傳統(tǒng)的回歸分析。由于這四個(gè)變量是同階單整序列，滿足協(xié)整關(guān)系存在的前提條件，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

（一）協(xié)整檢驗(yàn)

根據(jù)均衡方程估計(jì)結(jié)果（見表1），美國利率政策對(duì)中國利率影響的長期均衡方程可寫成：

首先對(duì)殘差序列ut進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，其單位根ADF檢驗(yàn)結(jié)果見表2。從表2可以看出，殘差序列ut在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著平穩(wěn)（P＝0.0127）。這表明中國利率政策與美國利率政策、美元升值率及貨幣風(fēng)險(xiǎn)變量間存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系。在研究的樣本期間，中國利率政策與美國利率政策調(diào)整有顯著的相互依存性和長期穩(wěn)定的共同變化趨勢。從表1可以看出，美國利率政策調(diào)整的系數(shù)為0.38，其顯著水平為5%，表明美國利率政策的調(diào)整會(huì)使中國利率政策產(chǎn)生同向的調(diào)整變化，表現(xiàn)為中國利率政策與美國利率政策在一定程度上有顯著的聯(lián)動(dòng)性。美元升值率的系數(shù)為負(fù)，表明人民幣預(yù)期貶值率或美元預(yù)期升值率對(duì)中國國內(nèi)利率有負(fù)向作用，但其影響的顯著水平較低，在10%統(tǒng)計(jì)水平上不顯著。美元預(yù)期升值率的影響為負(fù)與我們的理論預(yù)期相反，美元升值不但增大兩國間的利差，反而縮小了國內(nèi)利率與美國利率的差異。在長期均衡方程中出現(xiàn)這種情況，其原因可能是自2005年7月匯改以來，人民幣兌美元升值是一個(gè)小幅漸進(jìn)過程，不是一次升值到位。匯率形成受中國人民銀行一定程度的干預(yù)，而不是完全由市場機(jī)制形成，甚至在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后的一段時(shí)期，人民銀行采取了完全盯住美元的匯率制度安排。這些都會(huì)降低中國利率的變化對(duì)人民幣兌美元匯率變化的市場預(yù)期反應(yīng)效應(yīng)的顯著程度，使市場對(duì)匯率的預(yù)期變動(dòng)反應(yīng)不靈敏。此外，這可能與我國資本管制有關(guān)，嚴(yán)管的資本項(xiàng)目管制，扭曲了國內(nèi)資本價(jià)格，使資本的市場化配置作用弱化。而以資本流動(dòng)規(guī)模為表征變量的人民幣貨幣風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)為正，且顯著水平高，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。資本流動(dòng)規(guī)模越大，人民幣風(fēng)險(xiǎn)就越小，使中國利率與美國利率的差異縮小，這與理論預(yù)期相同。

表1 協(xié)整方程估計(jì)

表2 單位根ADF檢驗(yàn)結(jié)果表

（二）誤差修正模型

令ecmt＝ut＝rcht＋17.1-0.38rust＋2.6et-2.36st，建立中國利率政策與美國利率政策長期均衡關(guān)系的誤差修正模型：

對(duì)式（7）進(jìn)行回歸估計(jì)，并對(duì)其殘差進(jìn)行單位根ADF檢驗(yàn)，估計(jì)結(jié)果（見表3）表明其殘差平穩(wěn)。

根據(jù)估計(jì)結(jié)果，美國利率政策調(diào)整對(duì)中國利率政策影響的誤差修正機(jī)制模型可表示為

從美國利率政策調(diào)整對(duì)中國利率政策影響的誤差修正模型方程（8）可知，從短期來看，中國利率政策調(diào)整除了受到短期美國利率政策變化沖擊外，還受到人民幣貶值預(yù)期率與資本流動(dòng)程度導(dǎo)致的貨幣風(fēng)險(xiǎn)的同向影響。美國實(shí)行緊的貨幣政策，減少流動(dòng)性，提高政策利率水平，會(huì)通過國際傳遞引起中國國內(nèi)利率政策發(fā)生同向的變化與調(diào)整，但進(jìn)一步分析可知，這種影響效應(yīng)在一般的統(tǒng)計(jì)顯著水平上不顯著。說明在中國資本項(xiàng)目開放程度低的環(huán)境下，雖然美國利率政策調(diào)整會(huì)對(duì)中國利率產(chǎn)生一定的影響，但這種影響不顯著，中國利率在一定程度上對(duì)美國利率政策的調(diào)整產(chǎn)生免疫性，短期內(nèi)保持高的相對(duì)獨(dú)立性。另外，美元升值預(yù)期與貨幣風(fēng)險(xiǎn)的短期沖擊都會(huì)對(duì)中國利率政策產(chǎn)生同向影響。美國利率政策調(diào)整對(duì)中國利率政策影響模型的誤差修正項(xiàng)估計(jì)系數(shù)為負(fù)（-0.16），這表明中國利率政策偏離兩國長期利率政策均衡關(guān)系時(shí)的回調(diào)能力，符合反向恢復(fù)調(diào)整變化的內(nèi)在機(jī)制。從長期來看，當(dāng)中國利率由于短期沖擊偏離協(xié)整均衡關(guān)系所代表的兩國利率政策調(diào)整的聯(lián)動(dòng)長期均衡趨勢時(shí)，長期協(xié)整的共同變動(dòng)趨勢會(huì)以-0.16的速度，也就是經(jīng)歷4～5（30＊0.16）天的時(shí)間，將中國利率從非均衡狀態(tài)拉回長期穩(wěn)定均衡水平。

表3 誤差修正機(jī)制模型（因變量：drch）

總之，在考慮了人民幣兌美元匯率的預(yù)期變動(dòng)率與資本不完全流動(dòng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)后，以利率平價(jià)理論為基礎(chǔ)構(gòu)建的中國與美國利率政策關(guān)系模型對(duì)數(shù)據(jù)有一定程度的解釋力。但與此同時(shí)，研究也表明，模型的長期協(xié)整方程與誤差修正模型的解釋程度分別為0.33與0.11，均較低?？赡艿脑蚴怯捎谥袊鈪R與國內(nèi)利率市場化程度低，匯率與利率的形成機(jī)制尚不完善，人民銀行對(duì)資本流動(dòng)的管制與匯率干預(yù)。此外，模型中可能尚有未考慮到的重要影響因素，而且這些因素會(huì)對(duì)美國利率調(diào)整向中國的國際傳遞產(chǎn)生顯著影響，同時(shí)，由于中國資本項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)只能得到季度數(shù)據(jù)，以其作為貨幣風(fēng)險(xiǎn)的代理變量也會(huì)影響模型的解釋能力。這就要求需考慮更多的因素與尋求更加合理的代理變量，來深入研究美國利率政策調(diào)整對(duì)中國利率政策沖擊效應(yīng)機(jī)制。

五、結(jié)論與政策含義

本文通過文獻(xiàn)回顧，以利率平價(jià)理論為基礎(chǔ)，放開利率平價(jià)理論的資本完全流動(dòng)和本國與外國資產(chǎn)完全替代為前提假設(shè)，將中國資本不完全流動(dòng)的現(xiàn)實(shí)因素考慮在內(nèi)，構(gòu)建了資本流動(dòng)不完全環(huán)境下美國利率政策與中國利率政策調(diào)整的關(guān)系模型。選擇2007年10月～2013年6月的中國與美國兩國政策利率等相關(guān)變量的月度數(shù)據(jù)為研究樣本，采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的協(xié)整與誤差修正分析方法，考察了美國利率政策調(diào)整對(duì)中國利率政策的影響。結(jié)果表明，中國與美國兩國間利率政策有穩(wěn)定的長期相互依存性，中國利率政策與美國利率政策有均衡穩(wěn)定的共同走勢。美國調(diào)整利率政策會(huì)引起中國利率發(fā)生同向聯(lián)動(dòng)變化。資本流動(dòng)限制導(dǎo)致的人民幣貨幣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國內(nèi)利率變化有同向的顯著影響，而美元預(yù)期升值率影響不顯著。嚴(yán)管的資本項(xiàng)目管制，會(huì)扭曲國內(nèi)資本價(jià)格，弱化市場對(duì)資本配置作用。美國利率政策調(diào)整對(duì)中國利率政策影響模型的誤差修正項(xiàng)估計(jì)系數(shù)為負(fù)（-0.16），這表明中國利率政策偏離兩國長期利率政策均衡關(guān)系時(shí)的回調(diào)能力。從長期來看，當(dāng)中國利率由于短期沖擊偏離長期均衡趨勢時(shí)，長期協(xié)整的共同變動(dòng)趨勢會(huì)以-0.16的速度，也就是經(jīng)歷4～5（30＊0.16）天的時(shí)間，將中國利率從非均衡狀態(tài)拉回長期穩(wěn)定均衡水平。

由此可知，保持中國資本項(xiàng)目漸進(jìn)開放政策是積極有效的，它使中國利率政策保持了一定程度的相對(duì)獨(dú)立性。但同時(shí)，資本項(xiàng)目的管制，匯率與利率的市場形成機(jī)制不完善，增大了中國利率政策被動(dòng)調(diào)整的概率。美國利率政策的變化，通過高度市場化的利率與匯率機(jī)制，引起中國利率政策產(chǎn)生一定程度的同向聯(lián)動(dòng)調(diào)整。因此，首先，人民銀行應(yīng)堅(jiān)持以主動(dòng)漸進(jìn)原則開放資本金融項(xiàng)目，增強(qiáng)市場機(jī)制在提高金融資源配置效率中的作用，使中國資本市場發(fā)展與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)相適應(yīng)，減小資本項(xiàng)目流動(dòng)性的限制對(duì)國內(nèi)資本價(jià)格的扭曲，從而增強(qiáng)資本市場配置效率。完善中國基準(zhǔn)利率體系與貨幣政策傳導(dǎo)渠道，加大利率市場水平，提高中國利率政策的相對(duì)獨(dú)立性，增強(qiáng)人民銀行引導(dǎo)市場利率與管理流動(dòng)性的水平。其次，針對(duì)美國利率政策調(diào)整對(duì)中國利率政策的影響，要高度重視國際利率變動(dòng)特別是美國利率政策變化對(duì)中國資本流動(dòng)的影響，加強(qiáng)對(duì)跨境資本的監(jiān)控，防范國際資本大進(jìn)大出，增強(qiáng)中國利率政策的相對(duì)獨(dú)立性與國際協(xié)調(diào)性。通過國際利率變動(dòng)預(yù)警機(jī)制，及時(shí)評(píng)估美國利率變動(dòng)的影響效應(yīng)并適時(shí)做出應(yīng)對(duì)，以減少其對(duì)中國經(jīng)濟(jì)帶來的不利影響。第三，要逐步采用利率走廊系統(tǒng)的貨幣政策操作框架。采用利率走廊貨幣政策操作框架，是中國金融市場化取向改革的內(nèi)在要求，是宏觀調(diào)控由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變的必要步驟。而利率走廊貨幣政策操作框架，則可以使人民銀行更加有效、前瞻性地引導(dǎo)市場利率，提高調(diào)控市場利率的水平。目前，人民銀行的貨幣政策工具，如再貸款、再貼現(xiàn)，加上2013年1月創(chuàng)設(shè)的短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具與常備借貸便利等工具的組合應(yīng)用，基本上成為具有利率走廊功能的貨幣政策操作框架。但是，目前中國的貨幣政策操作框架的利率走廊功能還很不健全，要通過研究常備借貸便利的期限結(jié)構(gòu)與利率設(shè)定問題，不斷完善，并在實(shí)踐中央行要促進(jìn)銀行機(jī)構(gòu)積極使用并適應(yīng)這些操作。最后，要注重在宏觀審慎管理框架下，研究匯率有管理的浮動(dòng)、資本部分自由流動(dòng)、利率政策獨(dú)立與外匯儲(chǔ)備變化等四個(gè)政策目標(biāo)之間的相互作用機(jī)制。在保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，增強(qiáng)中國利率政策的前瞻性與相對(duì)獨(dú)立的有效性。

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