呂孟霏

[摘 要]近年來，國內(nèi)外學者對利率政策與股票市場之間的關系進行了積極的探索與多層次的研究。文章通過大量文獻檢索，總結了兩者之間的實證分析方法及相互影響，并指出存在的問題，以期對進一步的研究提供依據(jù)。

[關鍵詞]利率政策；股票市場；影響

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.24.081

1 引 言

股票市場作為金融市場的重要組成部分，其漲跌震蕩不僅影響宏觀經(jīng)濟發(fā)展，更關系到實體經(jīng)濟運行效率以及廣大投資者經(jīng)濟生活的方方面面。利率政策以其更好的可控性與可測性，逐漸成為各國央行青睞的貨幣政策中介指標，其對股票市場的影響是理解宏觀經(jīng)濟與金融市場互動機制的重要視角，值得深入研究。本文通過對國內(nèi)外相關文獻的梳理，旨在分析國內(nèi)外學者在此方面的研究進展，并予以總結。

2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

2.1 國外相關研究

西方發(fā)達國家金融市場組建較早、發(fā)展成熟度高，對本國乃至國際經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢起著重要的反饋與引領作用。受早期宏觀經(jīng)濟理論研究的影響，國外針對宏觀經(jīng)濟政策與股票市場之間相互作用的研究，集中于回答“貨幣政策對股市是否中性”“貨幣政策變動對于股市震蕩能否產(chǎn)生真實的影響”“股票市場對于貨幣政策變化的反映的有效性分析”等問題。在20世紀90年代以前，貨幣供應量是度量貨幣政策的主要指標，20世紀90年代后，利率逐漸取代貨幣供應量成為各國央行首選的貨幣政策中介工具。Thorbecke是早期研究二者關系的學者，他通過事件分析法指出聯(lián)邦基金利率與股票收益顯著負相關。Rahman和Mustafa[1]分析了多個國家利率與股票價格之間的因果關系，并進行了協(xié)整檢驗，其結果是大多數(shù)國家股票價格與利率之間不存在顯著Granger因果關系，但存在一個顯著的長期協(xié)整關系。

在此后的研究中，隨著預期、經(jīng)濟周期、區(qū)域性、波動性、影響的時滯效應等變量的引入，利率政策調(diào)整對股票市場影響的研究范疇不斷豐滿完善。

經(jīng)濟學家對不同計量模型的構建與使用也存在多樣變化，總體看來，主要包括以下幾種實證分析方法：OLS回歸、格蘭杰因果檢驗、協(xié)整分析、VaR方法、非線性模型和GARCH-type模型。[2][3][4][5][6][7]從研究切入的角度來看，國外學者引入不同控制變量，從各個角度針對利率政策和股票市場的關系展開多層次的研究。

Bomfim[8]將利率政策分為預期與未預期兩部分，研究發(fā)現(xiàn)，未被正確預期的聯(lián)邦基金利率變化對股票市場波動有顯著的負效應，這一效應在短期內(nèi)更為顯著，且未預期利率政策正向變化對股票收益率的影響大于負面變化的影響。在此基礎上，Bernake和Kuttner[9]基于單方程方法測出，未預期聯(lián)邦基金利率每下降25個基點將導致股票指數(shù)上升1%。Corallo[10]采用SVAR模型分析了英國和德國國幣政策對資產(chǎn)凈值及股市的影響，指出未被預期的利率變動對資產(chǎn)價值雖然有負向影響，但這一結果在統(tǒng)計上是不顯著的。

著眼于不同經(jīng)濟環(huán)境，Mishkin的研究以2008年金融危機爆發(fā)為分界點，否定了部分學者“貨幣政策無用論”的觀點，強調(diào)了在金融危機中聯(lián)邦基金利率對股票市場波動具有顯著作用，通過降低“負面反饋循環(huán)”效應對維護金融穩(wěn)定發(fā)展起積極作用。Shen Wang和Mayes[11]通過對比分析英國、澳大利亞、新西蘭以及歐元區(qū)中貨幣政策對股票價格的影響，指出在總體上利率政策對股市指數(shù)波動產(chǎn)生顯著地負向影響，但在各個股市中的具體表現(xiàn)存在差異：在澳大利亞股市中，利率政策的影響在經(jīng)濟衰退期更為強烈；歐元區(qū)與英國的股市在金融危機發(fā)生前后，股票指數(shù)面對利率政策沖擊時的反應方向是不同的。

利率政策對股票市場的影響存在累積效應和時滯效應，體現(xiàn)于作用效果在長期和短期中明顯的差異，Rigobon和Sack認為利率與美國標準普爾500指數(shù)的負相關關系在短期內(nèi)更為顯著。而Alireza和Strauss依托協(xié)整理論，指出新加坡股票市場指數(shù)波動受利率政策負向影響要在相對較長的一段時間內(nèi)才能得以體現(xiàn)。

少數(shù)學者針對不同行業(yè)展開了研究。Pablo Moya-Martíneza分析了不同行業(yè)的負債率和利率敏感性程度，著眼于上市公司股票收益，針對利率變動提出相關經(jīng)營與投資指導建議，但沒有從宏觀角度提出政策建議。

2.2 國內(nèi)文獻綜述

我國股票市場形成于20世紀90年代，發(fā)展時間較短。國內(nèi)針對貨幣政策與股票市場兩者間內(nèi)在關系的研究在2000年以后才逐步展開，初期以選取貨幣供應量為政策變量的研究居多。隨著我國央行從貨幣供應量與利率并行的雙重政策中介指標轉(zhuǎn)移為利率政策單一指標，利率波動與股票價格指數(shù)變化之間的關系成為學術界考察研究重點。多數(shù)研究是借鑒國外已有的研究思路、方法和實證模型，針對我國股票市場的實際運行特征進行實證研究。雖然國內(nèi)的研究在科研創(chuàng)新方面略遜于國外，但在剖析我國股票市場運行與貨幣政策行為之間的作用方面更具針對性，從預期、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、長期與短期影響等角度對利率政策與股票市場互動關系展開多層次的研究。

劉遷[12]對比分析未被預期的利率調(diào)整對股票市場波動性、收益率的影響，實證結果顯示我國股票市場存在顯著的利率預期。鄒文理[13]運用ARIMA預測方法分析滬深兩市股票指數(shù)對貨幣政策的反應，認為未被預期的貨幣政策將引起經(jīng)濟主體行為的大幅調(diào)整，從而導致股票市場的劇烈波動。同時，未預期利率對不同行業(yè)影響程度上存在差異，該差異無法通過CAPM理論解釋。

基于不同宏觀經(jīng)濟環(huán)境，朱孝禎[14][15][16]以雷曼兄弟破產(chǎn)為金融危機爆發(fā)的標志，運用VAR-MGARCH-BEKK模型，分析我國利率變動在金融危機前后對滬深300指數(shù)以及中小板指數(shù)的動態(tài)影響。結果顯示，在金融危機之前，利率與大盤股指數(shù)和中小板指數(shù)之間存在雙向價格溢出效應和波動溢出效應，而在金融危機后，只存在于利率向滬深300指數(shù)的單項波動溢出效應。

引入時間因素，劉金全等[17]運用協(xié)整模型和誤差修正模型，指出我國股票價格對利率變動不僅存在短期的共同波動，也存在長期趨勢。王丹平、襲玉榮的研究強調(diào)利率政策對股票市場的影響效果在中期與長期內(nèi)顯著，在短期內(nèi)比較模糊。

國內(nèi)大多數(shù)研究表明，利率政策的調(diào)整對股票市場產(chǎn)生負向影響，下調(diào)利率將引起股市指數(shù)上漲。相反，利率的上調(diào)會引起股市指數(shù)下跌。[18]但部分學者則得出相反的實證結果，孫伶俐利用事件分析法，認為利率調(diào)整對股市價格波動無確定性的關系，利率政策的制定還需結合宏觀經(jīng)濟及市場情況綜合分析。劉景[19]分析了7次利率下調(diào)時股票價格指數(shù)的變動情況后指出，股票價格指數(shù)對利率的變化不敏感。

3 當前研究的綜合評價

綜合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀可以看出，利率政策對股票市場存在負向影響的觀點得到普遍認同，利率作為調(diào)控股市的工具作用也得到了肯定和認可。具體來看：第一，相比已被正確預期的利率政策，未被預期的利率政策對股市的調(diào)控作用更加明顯；第二，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變動，如金融危機的發(fā)生，會對二者的互動關系產(chǎn)生影響；第三，利率政策對股票市場的影響程度存在區(qū)域性差異，不同國家和地區(qū)政策效果有所不同；第四，利率政策對股市的調(diào)控作用往往在長期內(nèi)更加顯著。國內(nèi)仍有少部分學者認為利率對股市無確定性關系，這可能與我國股市發(fā)展不夠成熟、利率傳導機制阻滯有關。

國內(nèi)外針對利率政策與股票市場的研究取得了豐碩的成果，但仍有不足之處。如：在考量利率政策與股市的關系時，絕大多數(shù)學者將股票市場作為整體進行分析，基于不同行業(yè)視角的研究在國內(nèi)外均較為薄弱。但是，市場聚合很大程度地掩蓋了不同行業(yè)之間對于利率敏感程度的顯著差異，將股票市場整體表現(xiàn)作為研究對象將嚴重削弱利率政策制定的針對作用。因此，基于不同行業(yè)的研究能夠更為細致的考察利率政策對股票市場的影響。

深入剖析利率政策對股票市場以及實體經(jīng)濟的互動關系，為制定具有針對性、高效率的利率政策提供新的思路。

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