廖元金

(福建體育職業(yè)技術學院，福建福州350003)

伴隨著我國體育用品企業(yè)規(guī)模的不斷壯大，許多公司往往將公開上市作為企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略步驟。上市公司作為我國現(xiàn)階段先進生產(chǎn)力的企業(yè)組織代表，與一般公司相比最大的特點在于可利用證券市場進行融資，廣泛地吸收社會上的閑散資金，從而提升公司的價值。

如果說融資結構反映的是企業(yè)融資的過程，那么資本結構則是這一選擇下的最終結果，它是一項綜合體現(xiàn)公司經(jīng)營狀況、資產(chǎn)狀況、債務償還能力等的重要指標。從產(chǎn)權角度來說，資本結構決定著企業(yè)的歸屬，從利益主體角度來看，它也體現(xiàn)了股權投資主體和債權投資主體的利益和風險，不僅如此，企業(yè)未來的盈利能力也在很大程度上由資本結構決定著。

鑒于我國體育用品行業(yè)的不斷發(fā)展，在這樣一個市場經(jīng)濟體制不斷完善和體育產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的背景下，隨著體育產(chǎn)業(yè)的逐步市場化和資本化，對我國體育用品上市公司資本結構進行研究，以揭示其背后的深層原因，就顯得十分必要。對體育用品上市公司的資本結構進行研究，有助于進一步探討資本結構在多大程度上適應我國體育用品上市公司的運營。

1 研究的理論基礎

1.1 資本結構的涵義

資本結構是指所有者權益和債權人權益的比例關系［1］。理論界對資本結構的范疇存在一些爭議，以下是關于資本結構的三種觀點:第一種被稱為全部資本結構理論，研究的是企業(yè)全部資本結構的構成。它不僅包括長期債務、權益資本，還包括短期債務資本［2－3］;第二種被稱為自由資本結構理論，在這一理論中，權益資金成為了資本的唯一來源，資本結構也因此只反映了權益資金中不同部分的相互關系［4］;第三種則是長期資本結構理論，該理論主要認為長期債務和權益構成了資本結構的兩要素，而把短期資本剔除在資本結構的研究之外，僅看成營運資本［5］。

在實際研究中，學者們多采用第一種概念，因此本研究也采納第一種觀點對資本結構進行討論。

1.2 現(xiàn)代資本結構理論

1.2.1 基本觀點 1958年，莫迪利亞尼和米勒共同提出了著名的MM理論，這一理論是在理想環(huán)境下構造的，所謂理想的環(huán)境主要是指沒有所得稅、投資不存在交易成本、投資者以同一利率借貸等?；谠摷僭O下的理論，公司的價值與負債的多少沒有關系，只依賴于息稅前利潤［6］。

1.2.2 修正觀點 莫迪利亞尼和米勒于1963年又發(fā)表文章對前面的基本觀點做出了修正，這篇文章考慮了存在公司所得稅的情況，認為盡管權益成本隨負債比例的提高而上升，但速度卻不及負債率提高的快，因此，存在著所謂的稅盾效應，也即利息先于稅金支付而帶來的相對成本降低，所以負債越多的情況下，企業(yè)價值就越高。這一修正與負債比率與公司價值無關的結論相反。

1.2.3 現(xiàn)代資本結構理論的發(fā)展 在MM理論的基礎上，又逐步形成了“稅差學派”、“破產(chǎn)成本學派”以及將此兩種學派相融合的“權衡理論”，這些學派和理論將稅收制度和稅收差異、破產(chǎn)成本等因素綜合考慮，放入資本結構模型中進行研究，代表人物包括 Scott、Myers等人［7－8］。

盡管Miller對權衡理論提出了質疑，但權衡學派并未就此終結，以Bradley、Masulis和De Angelo等人為代表，不僅認為破產(chǎn)成本會制約負債規(guī)模，也將財務方面的問題、代理的成本以及非稅收利益都納入到了分析范疇之內(nèi)［9－10］，這種擴展豐富了利益與成本所囊括的范圍，其實，也是更為寬泛意義上的負債成本與稅收利益間的權衡比較，這就是修正后的權衡學派。

1.3 新資本結構理論觀點

1.3.1 代理成本理論(Agency Costs Theory) 由于信息不對稱情況的存在，存在較高經(jīng)營風險或者財務風險的公司在舉債時常常遭遇額外的成本，這是因為，隨著公司各方面風險的增加，企業(yè)的債務違約風險也隨之加大，債務成本便隨之提高。這方面研究的主要代表人物是Jensen和Meckling。代理成本理論認為由于監(jiān)督難度大，最終承擔這些成本的都是股東，也因此削減了股東利益，相反，適度通過舉債融資則可以增加股東的價值。

1.3.2 信號傳遞理論(Signaling Theory) 通常認為，公司向外界傳遞企業(yè)內(nèi)部盈利和風險方面的相關訊息，依靠對資本結構的調(diào)整是一個不錯的選擇。由于適度的負債規(guī)?？梢栽黾庸緝r值，因此，在合適的范圍內(nèi)，資本結構中的債務比例提高，往往表示該公司的價值被低估。在財務學方面，這一研究始于Ross的激勵－信號模型，該模型認為負債率可以作為一種信號，向市場表明企業(yè)質量的高低。但是，由于信息不對稱的存在，信號傳遞往往受制于財務操縱，因此，基于這一層面來考察企業(yè)的融資偏好，應該能夠有效地反映資本結構的真實涵義［11］。

1.3.3 優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory) 該理論認為，由于普遍存在的信息不對稱和交易成本，公司通常將內(nèi)部融資作為首選，比如保留盈余。這是因為一方面外部融資存在著較高的交易成本，另一方面，外部融資也似乎在向外界傳遞著公司財務狀況不利的現(xiàn)狀;但企業(yè)的發(fā)展需要一定規(guī)模的資金支持，在必須要通過外部融資的條件下，企業(yè)多會選擇債務融資而非股權融資，因為這樣不會對公司的股東利益產(chǎn)生影響。Myers和Majluf就此提出了企業(yè)應該遵循的融資順序，即先進行內(nèi)部融資，再考慮債務融資，最后才是股權融資［8］。

1.3.4 財務契約理論(Financial contract theory) 科斯定理認為，在沒有交易成本和產(chǎn)權明確的前提下，市場對資源的配置是有效率的，但現(xiàn)實情況下，不同產(chǎn)權的主體之間往往存在著巨大的利益沖突，因此，財務契約理論認為，由于債權人和股東并非是以企業(yè)價值最大化為目標，取而代之的是個體利益最大化，如何有效地設計一套最優(yōu)契約，同時能夠降低代理成本也能保證股東利益便成了重點。Smith和Warner為財務契約理論早期的代表人物，他們認為財務契約是有成本的，盡管這一觀點備受質疑，但此后他們在對相關數(shù)據(jù)采集并實證研究后發(fā)現(xiàn)的確存在著較高的契約監(jiān)督成本［10］。Diamond等人對財務契約理論進行了完善，將可轉換債券、期權等納入到了債券設計中［6］。

綜上所述，資本結構理論經(jīng)過幾十年的發(fā)展，從早期的資本結構理論到新資本結構理論，甚至再到后資本結構理論，正在逐步走向成熟，而在探討資本結構與企業(yè)價值的過程中，實際上也暗含了影響資本結構的一些潛在因素。這都為研究我國體育用品上市公司的資本結構提供了理論依據(jù)。

2 研究對象及數(shù)據(jù)來源

選擇在深圳、香港交易所上市的李寧、安踏、特步、361度、匹克體育、飛克國際、中國動向、美克、探路者、泰亞股份、信隆實業(yè)共11家體育用品上市公司為研究樣本，之所以選這幾家公司是因為:1)體育用品的上市公司數(shù)量非常少，可供選擇的樣本不多;2)這些企業(yè)財務狀況較為穩(wěn)定，且數(shù)據(jù)容易獲取;3)這些公司都是以體育用品為主營業(yè)務的，并且其體育品牌在國內(nèi)享有較高的知名度。

研究的數(shù)據(jù)來源于在深、港兩地上市的11家體育用品公司于2011年發(fā)布的年報，數(shù)據(jù)處理方法采用橫截面數(shù)據(jù)進行分析。

3 研究結果

由于主要考察的是資本結構的現(xiàn)狀，依照使用的資本結構涵義，即全部資本結構理論，即總負債與總資產(chǎn)的比率來衡量，分別通過流動負債率和資產(chǎn)負債率來對資本結構進行度量。

3.1 流動負債率的經(jīng)驗判斷

負債結構:是指企業(yè)債務的構成和相互之間的比例關系。企業(yè)債務按照不同標準有多種分類方式，構成企業(yè)復雜的債務結構，如債務期限結構、債務工具結構、債務布置結構、債務優(yōu)先結構等不同類型的分類。本研究采用債務的期限結構來進行分析，主要是指長期負債和流動負債之間的比例關系。

流動負債率:流動負債率是指流動負債占總負債總額的比例。這一指標反映一個公司依賴短期債權人的程度。該比率越高，說明公司對短期資金的依賴性越強。流動負債率通常包括:營運資金、流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率和現(xiàn)金流量比率。其計算公式為:

流動負債率=流動負債總額/總負債

負債的期限結構應保持一個適合的比例，也就是說，為了適應生產(chǎn)經(jīng)營過程中對不同情況下的資金要求，應該盡量避免出現(xiàn)還債過于集中的高峰期。按照財務學理論，通常認為流動負債率在40%左右是比較理想的，而作為上市公司來講，這一比率略微偏高，約為50%左右較為合理。當然，流動負債比例也有一個度，如果太高的話自然會增加企業(yè)償還本息的壓力，并且很可能會影響企業(yè)的資金面，一旦市場環(huán)境發(fā)生變化就會出現(xiàn)資金周轉的困難，進而加大公司財務風險。

通過分析可以看出，我國體育用品上市公司的流動負債比率普遍非常高，像泰亞股份和探路者在2011年都達到了100%，而其余各企業(yè)包括李寧公司在內(nèi)也都高達80%以上，到了2012年，就已有數(shù)據(jù)來看，除了361度公司，安踏、匹克和中國動向這三家公司的現(xiàn)狀仍舊沒有得到改變;流動負債率的變化情況來看，特步國際的流動負債率水平自上市之后正逐步下降，而361度的流動負債率則是在2012年突然下降至69.55%，而其余幾家公司的這一比率并沒有隨時間呈現(xiàn)出明顯的變化。

3.2 資產(chǎn)負債率的同行業(yè)比較

資產(chǎn)負債率(Debt Asset ratio):也即在總資產(chǎn)當中有多少來自于負債，是年末公司負債總額占資產(chǎn)總額的比例，同時這一比率也反映了公司的權益、負債比，是綜合評價公司負債水平以及債權人資金經(jīng)營狀況的重要指標。如果資產(chǎn)負債比率達到100%或超過100%，說明公司已經(jīng)沒有凈資產(chǎn)或資不抵債，其計算公式為:

資產(chǎn)負債率=負債總額÷資產(chǎn)總額×100%

鑒于我國體育用品上市公司大多屬于紡織行業(yè)，本研究根據(jù)全球紡織網(wǎng)發(fā)布的2011年1－12月針織品行業(yè)經(jīng)濟運行分析數(shù)據(jù)來橫向比較我國體育用品上市公司的資本結構現(xiàn)狀，可以發(fā)現(xiàn)，我國紡織行業(yè)2011年平均資產(chǎn)負債率為55.99%，其他各行業(yè)的資產(chǎn)負債率水平也大多維持在50%左右。

另外，從股東角度來看，資產(chǎn)負債率通常保持在50%以上較為合理，適度的負債可以使公司因能獲得稅收抵減和杠桿利益從而使企業(yè)的市場價值得到提升。因此，經(jīng)營狀況好的公司可以適當提高負債比率來降低加權平均資本成本，提高其市場價值。

另在2011年，這10家體育用品上市公司的資產(chǎn)負債率除李寧公司為50%、信隆實業(yè)為50%左右接近50%水平之外，其余各上市公司均明顯低于這一水平，尤其是中國動向和泰亞股份，其資產(chǎn)負債率分別僅為10.45%和5.35%，盡管資產(chǎn)負債率普遍過低，但部分體育用品公司上市之后的資產(chǎn)負債率水平卻呈現(xiàn)出逐步提高的態(tài)勢:比如安踏體育在2007年IPO之后，其資產(chǎn)負債率從2008年最低的9.34%開始逐年平穩(wěn)上升，到2012年，這一比率已達到30.92%，與2008年相比增幅達到20%以上，其余的像特步國際、361度、匹克體育、探路者這四家公司，其資產(chǎn)負債率也都有著不同程度的上升;與此不同的是飛克國際、中國動向、美克國際、泰亞股份這四家企業(yè)的資產(chǎn)負債率并未呈現(xiàn)出明顯的變化，有的甚至略微下降。

3.3 資產(chǎn)負債率的模型分析法

3.3.1 指標選取 根據(jù)前文，選取資產(chǎn)負債率Y作為自變量。因變量方面，根據(jù)相關文獻資料，大多數(shù)學者在探討企業(yè)績效和資本結構的關系中選擇了企業(yè)綜合評分和凈資產(chǎn)收益率ROA來進行評價，考慮到我國體育用品上市公司數(shù)量有限，運用綜合評分法由于變量太多，可能會有較大的不確定性，因此本研究選取2011年主營業(yè)務稅前利潤率和ROA分別為因變量T1和T2來進行分析。

凈資產(chǎn)收益率(ROA):又稱股東權益收益率，是凈利潤與平均股東權益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。計算公式為:

凈資產(chǎn)收益率=除稅后利潤÷所有者權益

主營業(yè)務利潤率是指企業(yè)一定時期主營業(yè)務利潤同主營業(yè)務收入凈額的比率。它表明企業(yè)每單位主營業(yè)務收入能帶來多少主營業(yè)務利潤，反映了企業(yè)主營業(yè)務的獲利能力，是評價企業(yè)經(jīng)營效益的主要指標。計算公式為:

主營業(yè)務利潤率=本年主營業(yè)務利潤÷本年主營業(yè)務收入×100%

3.3.2 模型的建立與檢驗 根據(jù)權衡理論，資產(chǎn)負債率與企業(yè)的經(jīng)營狀況關系應當呈現(xiàn)倒U形，也即在隨著資產(chǎn)負債率的不斷上升，企業(yè)的總體狀況應當趨于良好，但到達一定程度后，如果資產(chǎn)負債率繼續(xù)上升，則會因為負債成本加大而導致企業(yè)經(jīng)營狀況下降［12－13］。因此，嘗試建立一個評價企業(yè)資產(chǎn)負債率水平和企業(yè)經(jīng)營狀況關系的二次函數(shù)模型(見模型1和模型2)，從而來體現(xiàn)此二者間的倒U形關系。

利用SPSS 17.0分別對兩個模型進行二次項回歸后發(fā)現(xiàn):資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率ROA并不能很好地擬和，而相反，2011年的主營業(yè)務利潤率卻能很好地反映資產(chǎn)負債率的變動情況。

表1 模型擬合表

由表1可以看出，自變量對因變量的解釋能力較高，調(diào)整后的R2=0.578＞0.5，因變量和自變量之間的相關程度較高，為57.8%。而經(jīng)過方差分析，可以看出，F(xiàn)=7.84，Sig=0.013＜0.05，說明回歸該模型可以通過95%的顯著性檢驗。

表2 回歸系數(shù)表

表2給出了資產(chǎn)負債率及其平方對公司利潤率的顯著性檢驗結果，可以發(fā)現(xiàn)，不論是資產(chǎn)負債率或是資產(chǎn)負債率的平方值，都可以產(chǎn)生顯著性的影響(P＜0.01)。因此，建立我國體育用品上市公司主營業(yè)務利潤率和資產(chǎn)負債率之間的關系模型為:

3.3.3 基于利潤率水平的最優(yōu)資本結構區(qū)間確定 根據(jù)前面建立的主營業(yè)務利潤率與資本結構間的關系模型，可以計算出當T1達到最大值時Y=0.255，因此可以得到最優(yōu)資本結構區(qū)間為25.5%左右的水平，圖1直觀地給出了利潤率同資產(chǎn)負債率的二次函數(shù)關系。

圖1 營業(yè)利潤率與資產(chǎn)負債率的二次函數(shù)關系圖

4 研究結果與討論

根據(jù)模型測算，得到了基于利潤率水平的最優(yōu)資本結構區(qū)間為25.5%左右，對表2的計算，我國體育用品上市公司的平均資產(chǎn)負債率為28.4%，從這一角度來說，這些上市公司的平均資產(chǎn)負債率處于較為合理的區(qū)間內(nèi)，但通過與紡織行業(yè)的橫向對比可以發(fā)現(xiàn)，總體上我國體育用品資產(chǎn)負債率水平還偏低，因此，綜合來看，比較理想的資本結構，應該既能兼顧較高盈利又同時能保證企業(yè)風險降低和較高成長性，故而本研究認為在體育用品行業(yè)基礎規(guī)模仍然不大的時候，從短期現(xiàn)狀來看，具有高盈利能力的公司，可以維持較低的比例，更多地依靠自己產(chǎn)生的內(nèi)部資源能力進行優(yōu)化，并減少負債可能帶來的風險，而從長期來看，更多的企業(yè)應該像成熟的紡織行業(yè)的平均資產(chǎn)負債率靠攏，加大負債比例，以很好地利用舉債提升企業(yè)價值。從時間的角度來看，部分企業(yè)通過加大舉債正逐步改善這一狀況，而其余的則并未采取有效措施，因此，在上市之后的體育用品公司積累到一定程度之后，仍需要積極改善資本結構現(xiàn)狀。

從流動負債率的現(xiàn)狀來看，我國體育用品上市公司的流動負債率過高，其中泰亞股份和探路者的流動負債率都達到了100%，并且從2006年一直到2012年，就已有數(shù)據(jù)來看，除了361度和特步國際之外，沒有其他流動負債率過高的公司采取措施對此現(xiàn)狀進行改變。引起這個狀況可能的原因是:首先企業(yè)在上市之初處于高速增長階段，盈利能力較強，負債經(jīng)營的動力缺乏，相比之下，憑借短期負債，則可以更快速地滿足市場各階段的需求;同時，也說明部分體育用品上市公司在意識層面還未對負債的優(yōu)化作用有基本的認同，因此，這些公司的資金利用率相對比較低，舉債潛力尚存。從長遠角度來看，公司價值的提升一個很重要的因素是公司的平均資本成本的降低，流動負債率的高企不會對這一成本的降低產(chǎn)生有效的影響。

5 結語

綜合上述研究結果，我國體育用品上市公司存在著長期負債率過低，而流動負債比例過高的不合理現(xiàn)象，同時，資產(chǎn)負債率也應在企業(yè)積累的同時向同行業(yè)平均水平靠攏，因此，總體來說如果需要更進一步提高公司的企業(yè)價值，改善資本結構是十分必要的。

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