周葉葉 錢紅光

股利政策、投資決策和籌資決策被譽(yù)為是“現(xiàn)代公司理財(cái)”的三大核心內(nèi)容。作為上市公司財(cái)務(wù)政策的重要組成部分，合理的股利政策對(duì)公司的發(fā)展前景有著至關(guān)重要的作用。股利政策的制定不僅可以反映企業(yè)上一年度的經(jīng)營(yíng)狀況，而且也可以反映出企業(yè)未來發(fā)展的前景。如果企業(yè)制定了不恰當(dāng)?shù)墓衫?，那么不僅僅會(huì)損害企業(yè)的形象和股東的利益，而且會(huì)使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，甚至面臨破產(chǎn)倒閉的危險(xiǎn)。因此，關(guān)于股利政策問題的研究一直是國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題之一。在國(guó)外，很早就形成了比較健全的股利政策理論，比如“一鳥在手”理論、股利無關(guān)理論、信號(hào)傳遞理論等等。但在我國(guó)，由于資本市場(chǎng)發(fā)展的比較晚，市場(chǎng)還不夠成熟，人們通過不斷地研究，發(fā)現(xiàn)這些理論并不能完全適用，不同行業(yè)、不同時(shí)期的企業(yè)對(duì)股利政策的制定都存在著一定的差異性，股利的發(fā)放方式、發(fā)放比率也有所不同。中國(guó)酒業(yè)是一個(gè)具有中國(guó)傳統(tǒng)文化特色的行業(yè)，有著悠久的歷史，其長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展不僅備受國(guó)人關(guān)注，而且對(duì)中國(guó)傳統(tǒng)文化的發(fā)揚(yáng)傳承也具有十分深遠(yuǎn)的意義。鑒于此，文章特別選取了中國(guó)酒業(yè)這一有著悠久歷史的行業(yè)，分析了其股利政策，與普通行業(yè)對(duì)比是否存在差異性，為其制定合理的股利政策提供參考依據(jù)，并且為我國(guó)酒業(yè)更好的發(fā)展提出了建議。

一、中國(guó)酒業(yè)上市公司簡(jiǎn)介

中國(guó)酒業(yè)是一個(gè)有著幾千年悠久歷史的傳統(tǒng)行業(yè)，一直以來看似不慍不火地發(fā)展著，卻又備受關(guān)注。中國(guó)酒業(yè)體現(xiàn)著中國(guó)的文化，從古代的女兒紅到二鍋頭到國(guó)酒茅臺(tái)，其行業(yè)的發(fā)展具有歷史的見證性。因此，對(duì)中國(guó)酒業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的研究具有現(xiàn)實(shí)意義。由于中國(guó)酒業(yè)長(zhǎng)期的國(guó)有控股加上小酒廠的盲目發(fā)展，這些無疑對(duì)中國(guó)酒業(yè)的發(fā)展具有一定的沖擊，再加上中國(guó)對(duì)酒業(yè)制造數(shù)量、質(zhì)量及其價(jià)格的嚴(yán)格監(jiān)管，導(dǎo)致了酒業(yè)強(qiáng)烈的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。那么對(duì)于這種政府保護(hù)加嚴(yán)格監(jiān)管的行業(yè)，在這種競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)峻的態(tài)勢(shì)下，中國(guó)酒業(yè)的股利政策如何制定才能進(jìn)一步提升其企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，幫著中國(guó)酒業(yè)更加長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定健康有序地發(fā)展，這成為一個(gè)非常值得研究又亟待解決的課題。

二、影響中國(guó)酒業(yè)現(xiàn)金股利政策的因素

國(guó)內(nèi)外關(guān)于影響現(xiàn)金股利政策的因素很多，可以分為外部因素和內(nèi)部因素。對(duì)于外部因素的研究較少，主要涉及政策因素、契約性約束和國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響等。而對(duì)于內(nèi)部因素的研究頗多是選取一些財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析，主要有公司的資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金流量、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模等。鑒于中國(guó)酒業(yè)的特殊性質(zhì)，文章從內(nèi)外兩個(gè)方面均做出了研究。

（一）外部因素

（1）政策因素

中國(guó)酒業(yè)一直是在政府的庇護(hù)下發(fā)展成長(zhǎng)的，所以中國(guó)酒業(yè)的發(fā)展一直以來都受到中國(guó)政府制定的各種政策的影響。2006年中國(guó)酒業(yè)掀起一股強(qiáng)烈地漲價(jià)風(fēng)浪潮，這股漲價(jià)風(fēng)潮掀起后，相繼涌現(xiàn)了一批小酒廠。處于對(duì)中國(guó)酒業(yè)的保護(hù)與監(jiān)控，中國(guó)政府相繼出臺(tái)了一系列的控制政策，對(duì)于價(jià)格的控制，對(duì)于質(zhì)量的控制，甚至對(duì)其數(shù)量也采取了嚴(yán)格的控制措施。原本漲價(jià)帶來的高盈利會(huì)給股東高的股利分紅，但是在政府的監(jiān)管下，這種愈演愈烈地高盈利高分紅趨勢(shì)逐漸變緩?？梢?，政府的嚴(yán)格監(jiān)管政策對(duì)于公司的盈利和股東的分紅都是有一定的影響的。

（2）環(huán)境因素

近年來，中國(guó)酒業(yè)的生產(chǎn)逐漸多元化，產(chǎn)品的品質(zhì)也不斷提高，并且新品牌也不斷涌現(xiàn)，這為酒業(yè)的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。但是，由于小酒廠盲目發(fā)展，并且產(chǎn)銷不均衡，而且啤酒、葡萄酒、黃酒、果酒、保健酒等品類酒的市場(chǎng)也在不斷壯大，所以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。這導(dǎo)致原本就非常有限的市場(chǎng)資源很容易被優(yōu)勢(shì)企業(yè)瓜分，進(jìn)而導(dǎo)致一些實(shí)力不濟(jì)的企業(yè)被淘汰。在這種優(yōu)勝劣汰競(jìng)爭(zhēng)異常強(qiáng)烈的趨勢(shì)下，中國(guó)酒業(yè)的發(fā)展就岌岌可危，為了能夠生存下去，擁有更多的資金周轉(zhuǎn)創(chuàng)新，那么企業(yè)很可能派發(fā)低的現(xiàn)金股利或者不派發(fā)現(xiàn)金股利。

（二）內(nèi)部因素

（1）資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)的現(xiàn)金股利政策受資本結(jié)構(gòu)的制約。資本成本是公司選擇籌資的基本依據(jù)。若上市公司的財(cái)務(wù)杠桿率過高，會(huì)使資本成本上升、資本結(jié)構(gòu)失衡，發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)加劇財(cái)務(wù)狀況惡化。因此，負(fù)債水平較高的公司通常會(huì)支付較少的現(xiàn)金股利，甚至?xí)慌涩F(xiàn)金股利。

文章用資產(chǎn)負(fù)債率表示公司的資本結(jié)構(gòu)。因此，我們可以提出：

假設(shè)1：每股現(xiàn)金股利與資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)。

（2）盈利能力

盈利能力是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平的一個(gè)重要指標(biāo)，公司股利政策在某種程度上取決于企業(yè)盈利能力。一般而言，盈利能力比較強(qiáng)的公司，通常采取較高的股利政策，而盈利能力較弱或不穩(wěn)定的公司，通常采取較低的股利政策。

據(jù)報(bào)道，2006年初以來高端白酒價(jià)格漲聲如潮，像五糧液和茅臺(tái)等名酒都處于不斷漲價(jià)的浪潮中，平均每瓶漲幅已達(dá)到30至40元甚至更高。受這股漲價(jià)風(fēng)的影響，許多白酒品牌也名正言順地跟著漲價(jià)，白酒市場(chǎng)的漲價(jià)之風(fēng)大有愈演愈烈之勢(shì)。而且漲價(jià)風(fēng)的上演并沒有帶來酒市的大動(dòng)蕩，有的高端白酒銷量甚至上升，這無疑會(huì)提升白酒行業(yè)上市公司的利潤(rùn)。此外，在2008年正式施行新的稅率，兩稅合并的調(diào)整勢(shì)必又會(huì)助長(zhǎng)白酒行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)。白酒行業(yè)的高收益的盈利能力是否會(huì)如上述理論所說采取較高的股利政策，給股東或者投資者更多的現(xiàn)金分紅呢？文章用每股收益表示公司的盈利能力提出假設(shè)來進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)。因此，我們可以提出：

假設(shè)2：每股現(xiàn)金股利與每股收益成正相關(guān)。

（3）現(xiàn)金流量

企業(yè)現(xiàn)金流量狀況會(huì)影響到其現(xiàn)金股利政策的制定。公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中必須有充足的資金，否則就會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境，發(fā)生支付困難。保證企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金的需求是確定現(xiàn)金股利政策的基本限制因素，因此企業(yè)在進(jìn)行現(xiàn)金分配時(shí)，必須充分考慮企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況。

文章用每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~表示公司的現(xiàn)金流量狀況。因此，我們可以提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：每股現(xiàn)金股利與每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~成正相關(guān)。

（4）股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響現(xiàn)金股利政策的一個(gè)重要因素。過去由于中國(guó)的特殊國(guó)情造成了中國(guó)上市公司的獨(dú)特特點(diǎn)：非流通股一股獨(dú)大，雖然大多數(shù)上市公司成功地進(jìn)行了股權(quán)分置改革，將兩種股票合并為流通股；但是由于限售性等原因使一股獨(dú)大的問題仍然存在，大股東過于強(qiáng)勢(shì)必然導(dǎo)致中小股東利益受損。所以，一般而言，股權(quán)越集中，每股股利會(huì)越低。

據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，白酒行業(yè)上市公司股權(quán)分置改革并沒有打破之前的大股東持股狀態(tài)。比如貴州茅臺(tái)的國(guó)有法人股持股比例在股權(quán)分置改革前一直維持在64.68%，2006年完成股改后，其第一大股東的持股比例為61.78%。雖然其結(jié)構(gòu)變化并不明顯，但是2006年以來，其現(xiàn)金股利卻一直處于增長(zhǎng)狀態(tài)。那么對(duì)于白酒這個(gè)特殊的行業(yè)來說，一般的理論是否不適用呢？文章在實(shí)證中將用相關(guān)數(shù)據(jù)來進(jìn)行檢驗(yàn)，用第一大股東持股比例來表示股權(quán)結(jié)構(gòu)。我們暫且提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：每股現(xiàn)金股利與第一大股東持股比例成負(fù)相關(guān)。

（5）公司規(guī)模

公司規(guī)模的大小代表著實(shí)力和地位的高低，也代表著公司信譽(yù)的高低。規(guī)模較大的上市公司往往是處于成熟期，擴(kuò)張欲望趨于穩(wěn)定，因此可能較多發(fā)放股利。而且，一般認(rèn)為大公司可能更傾向于選擇高現(xiàn)金股利政策，是因?yàn)榇蠊緫{借其實(shí)力和聲譽(yù)更容易從外部籌集資金。

文章用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示公司規(guī)模。因此，我們可以提出：

假設(shè)5：每股現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)成正相關(guān)。

三、實(shí)證分析

（一）樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《上市公司行業(yè)分類指引》中并未明確細(xì)分出白酒這一行業(yè)，白酒行業(yè)屬于飲料制造業(yè)，白酒行業(yè)上市公司共有14家。為了使結(jié)論更具有說服力，文章在樣本的選取中又根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)做了篩選：

（1）剔除2009以后上市的公司，以確保公司行為相對(duì)成熟，樣本數(shù)據(jù)更具代表性（如洋河股份、青青稞酒）；

（2）選擇只發(fā)行A股股票的上市公司，這主要是考慮到同時(shí)發(fā)行A股和B股或者發(fā)行H股的公司數(shù)據(jù)會(huì)在一定程度上受B股或H股市場(chǎng)的影響；

（3）為了確保樣本公司股利政策的相對(duì)持續(xù)性，剔除了只在2009年或者只在2010年發(fā)放現(xiàn)金股利的白酒行業(yè)的上市公司，而選取在2009年和2010年都派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司作為研究樣本（如金種子酒業(yè)、酒鬼酒）；

（4）將被ST、PT及數(shù)據(jù)存在異常值的上市公司樣本予以剔除（如：ST皇臺(tái)）。

基于上述原則，文章選取了白酒行業(yè)比較具有代表性的9家上市公司作為研究樣本，利用2009、2010年年報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料，對(duì)有關(guān)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，分析其現(xiàn)金股利政策的影響因素。文章所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)（http：//www.cninfo.com.cn）和和訊網(wǎng)（http：//www.hexun.com）。

（二）相關(guān)變量定義與模型的構(gòu)建

（1）相關(guān)變量的界定

文章以每股現(xiàn)金股利為被解釋變量，以反映公司特征的5個(gè)因素資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、現(xiàn)金流量、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司規(guī)模為解釋變量，對(duì)現(xiàn)金股利政策影響因素進(jìn)行了研究。對(duì)替代變量的具體描述如表1所示。

表1 相關(guān)變量界定一覽表

（2）分析方法與模型的構(gòu)建

根據(jù)以上選取的相關(guān)變量，文章運(yùn)用EVIEWS 3.1軟件對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

首先，對(duì)各相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)處理，根據(jù)整理得出的數(shù)據(jù)分析白酒行業(yè)上市公司整體的特征和發(fā)展趨勢(shì)；

其次，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，判斷是否存在多重共線性；

最后，進(jìn)行多元回歸分析，對(duì)上述現(xiàn)金股利的影響變量建立多元回歸模型，模型如下：

其中：Y為每股現(xiàn)金股利；α為常數(shù)項(xiàng)；βj為第j個(gè)變量的回歸系數(shù)；Xj為第j個(gè)現(xiàn)金股利的影響因素；ξ為隨機(jī)變量。

（3）分析過程

通過對(duì)2009、2010年我國(guó)9家白酒行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，得到以下各變量的描述性統(tǒng)計(jì)表。

表2 現(xiàn)金股利影響因素的描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知：①樣本公司的每股現(xiàn)金股利的平均值為0.49，由年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得到2009年行業(yè)整體的每股現(xiàn)金股利平均值為0.42，而2010年行業(yè)整體的每股現(xiàn)金股利平均值為0.56，說明白酒行業(yè)的股利支付水平處于增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)；②資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為0.39，說明樣本公司的資本結(jié)構(gòu)較為合理；③樣本公司的每股股利的平均值、中位值等指標(biāo)大約是每股收益的一半；④第一大股東持股比例的均值為0.47，最大值為0.70，說明法人治理結(jié)構(gòu)并不很完善，這可能使大股東利用權(quán)力來實(shí)現(xiàn)自己的利益最大化，而損害小股東的利益；⑤樣本公司的現(xiàn)金流量差別很大，最大值為6.57，最小值為-0.08，這可能與白酒行業(yè)特殊的行業(yè)背景有關(guān)。

（三）回歸過程與結(jié)果

（1）相關(guān)性分析

分析 X1、X2、X3、X4和 X5共五個(gè)自變量之間相關(guān)系數(shù)得到如下表格。

表3 相關(guān)性

從表3可以看出，X2和X3之間存在相關(guān)性，所以該模型存在多重共線性。

（2）回歸分析及結(jié)果

分別做 Y與 X1、X2、X3、X4、X5之間的回歸，回歸結(jié)果如表4。

表4 一元回歸統(tǒng)計(jì)表

由表4可知，每股現(xiàn)金股利受盈利能力的影響最大，因此選擇模型2作為初始回歸模型，將其他解釋變量逐個(gè)引入，尋找最優(yōu)回歸方程，見表5。

表5 逐步回歸

通過逐步回歸分析得出對(duì)Y有顯著影響的因素為X2，即每股收益。

回歸方程為：Y=0.076+0.352X2

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

根據(jù)以上對(duì)我國(guó)白酒行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：

（1）對(duì)現(xiàn)金股利政策影響最顯著的因素是每股收益，每股現(xiàn)金股利與盈利能力成正相關(guān)，假設(shè)2成立，說明白酒行業(yè)上市公司主要是根據(jù)盈利能力來制定股利政策的，盈利能力越強(qiáng)，可供股東分配的利潤(rùn)越多，并且沒有大股東惡意套現(xiàn)現(xiàn)象的存在?？傊?，盈利是股利分配的基礎(chǔ)，高盈利才有可能高股利。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響并不顯著，說明股改對(duì)白酒行業(yè)現(xiàn)金股利的影響并不明顯，且其股利支付的升降并不是為了迎合大股東的需要。

（3）資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、現(xiàn)金流量等因素對(duì)現(xiàn)金股利的影響也均不顯著，說明白酒行業(yè)近些年現(xiàn)金股利支付的狀況主要受由于稅改等原因帶來的較高的盈利能力的影響。白酒行業(yè)近年來現(xiàn)金股利支付率漸增是盈利能力提升的自然選擇。

（二）啟示

通過對(duì)白酒行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的分析，得到兩點(diǎn)啟示：

（1）影響現(xiàn)金股利支付的因素有很多，應(yīng)該結(jié)合具體行業(yè)具體分析，但是不論行業(yè)特征如何，相關(guān)影響因素是否對(duì)其現(xiàn)金股利支付率影響顯著，都應(yīng)該全面考慮企業(yè)各方面的狀況。比如在對(duì)白酒行業(yè)進(jìn)行實(shí)證結(jié)果顯示除了盈利能力，其他影響因素均不顯著，但是在分析時(shí)也應(yīng)該考慮這些因素，因?yàn)檫@些因素有可能會(huì)對(duì)其現(xiàn)金股利產(chǎn)生潛在的影響。

（2）公司在高盈利的狀態(tài)下，選擇積極地回報(bào)投資者，給予較高的股利分紅，可以讓公司與股東之間實(shí)現(xiàn)“雙贏”。對(duì)這些生產(chǎn)具有國(guó)酒標(biāo)志性的白酒上市公司來說，在業(yè)績(jī)逐步提升的態(tài)勢(shì)下，通過慷慨地發(fā)放現(xiàn)金股利，無疑會(huì)再次產(chǎn)生一種廣告效應(yīng)，進(jìn)而更加穩(wěn)定其聲譽(yù)，增加其知名度；而對(duì)于股東而言，則也從較高的現(xiàn)金分紅中獲得了較高的投資回報(bào)。所以，制定合理的股利政策對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展至關(guān)緊要。

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