高巍婷

一、引 言

隨著資本市場的不斷發(fā)展與完善，證券分析師在其中扮演著愈發(fā)重要的角色。作為上市公司與投資者之間的信息中介，一方面，隨著投資者對未來信息需求的增大，分析師可以提供增量會計信息服務(wù)，即通過發(fā)布盈余預(yù)測滿足投資者的信息需求；另一方面，分析師通過甄別和解讀會計信息，能夠有效地改善上市公司與投資者之間的信息不對稱，提高資本市場配置效率。大量研究表明，上市公司發(fā)布的公開信息是分析師進(jìn)行盈余預(yù)測的重要信息來源（Shipper，1991，Knutson，1992），因為相比私有信息，公共信息獲取成本更低。管理層盈余預(yù)告作為上市公司公開信息的重要組成部分，在很大程度上影響著分析師的預(yù)測表現(xiàn)。

國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，管理者自愿發(fā)布盈余預(yù)告的背后存在很多經(jīng)濟(jì)動機(jī)（Healy and Palepu，2001；Verrecchia，2001），譬如資本市場交易、公司控制權(quán)競爭、股票報酬、訴訟成本、經(jīng)理層才能信號以及獨占成本動機(jī)，那么當(dāng)管理當(dāng)局決定自愿發(fā)布預(yù)測信息時，管理層需要考慮怎樣預(yù)告，采取何種信息披露策略來體現(xiàn)管理當(dāng)局盈余預(yù)測的意圖，從而引導(dǎo)分析師的預(yù)測行為。Hassell et al.（1988）、Williams（1996）、Graham et al.（2005）等都驗證了管理層盈余預(yù)告的發(fā)布的確能夠影響分析師的跟進(jìn)以及預(yù)測修正。然而，我國盈余預(yù)告制度起步較晚，其出發(fā)點主要是為了降低信息的不對稱程度，提前釋放業(yè)績風(fēng)險，幫助投資者做出更為理性的投資決策。與國外自愿披露不同，我國盈余預(yù)告制度雖帶有一定的強(qiáng)制性披露色彩，但并沒有對發(fā)布預(yù)告的方式、時間、準(zhǔn)確性等作出具體的規(guī)定，從而給管理層基于自身動機(jī)的操控性披露留下了較多的選擇空間。那么，在我國盈余預(yù)告制度背景下，管理層盈余預(yù)告的發(fā)布對分析師的預(yù)測行為會產(chǎn)生怎樣的影響。本文試圖在我國資本市場制度和盈余預(yù)告制度背景下，檢驗管理層發(fā)布不同性質(zhì)消息的盈余預(yù)告對分析預(yù)測產(chǎn)生的影響，并進(jìn)一步檢驗了盈余預(yù)告精確性對分析師預(yù)測行為的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與假說提出

管理層盈余預(yù)告是一種重要的盈余預(yù)測信息來源，研究表明，盈余預(yù)告的發(fā)布會對股價、分析師預(yù)測、股票買賣價差等產(chǎn)生重要影響（Pownall et al.1993；Baginski and Hassell 1990；Coller and Yohn 1997）。無論是為了保持公司競爭優(yōu)勢、降低融資成本還是管理層個人股權(quán)報酬和才能展示等原因都是促使管理層進(jìn)行自愿性披露的動機(jī)（Healy，Palepu，2001）。對投資者來說，管理層盈余預(yù)告提供未來盈余的消息最終可能反應(yīng)為好消息和壞消息。投資者對好消息和壞消息的盈余預(yù)告表現(xiàn)出不對稱的反應(yīng)，相比好消息，對壞消息的反應(yīng)表現(xiàn)得更為劇烈（Kothari et al.2008；Hutton and Miller 2003）。因此，考慮到市場反應(yīng)和自身聲譽(yù)，管理層對不同性質(zhì)消息預(yù)告披露方式的選擇可能不一樣，對于壞消息，公司普遍會采取保留或者延遲向投資者釋放的方式，并采用不精確的形式與定性陳述的方式進(jìn)行披露，這樣不僅能夠減少負(fù)向盈余意外給管理層帶來的負(fù)面效應(yīng)，又使得投資者預(yù)期模糊化；而面對所掌握的利好消息，管理層通常會過早泄露好消息，并傾向于選擇點值或者范圍值等更精確的形式，希望能夠及時地傳遞給市場，并在股價中反映出來。

作為證券分析師，也傾向于跟進(jìn)有好消息的公司。一方面，對于利好消息，管理層會選擇通過各種途徑向市場進(jìn)行披露，其中包括積極、持續(xù)更充分的與分析師進(jìn)行溝通，這在一定程度上降低了分析師信息收集的成本。另一方面，分析師傾向于挖掘那些能夠增加交易量的信息，對于業(yè)績預(yù)計表現(xiàn)好的公司，更詳細(xì)的信息能夠增加投資者購入股票的交易量，從而增加分析師獲得的交易費用。因此，分析師有更大的動力跟蹤利好消息的公司，并提供更為準(zhǔn)確的預(yù)測信息?；谝陨戏治觯覀兲岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)1：相對于壞消息，管理層對好消息的預(yù)告有更多的分析師跟蹤，分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性更高，分歧度更小。

盈余預(yù)告作為一種前瞻性的信息披露，主觀性較強(qiáng)，為了確保管理層有適當(dāng)?shù)倪x擇權(quán)，在預(yù)告披露的格式與精確性的規(guī)定上具有一定的靈活性。管理層自愿披露盈余預(yù)測信息時，可選擇的預(yù)測信息表現(xiàn)形式有：點預(yù)測、閉區(qū)間預(yù)測、開區(qū)間預(yù)測和定性預(yù)測。King等（1990）研究認(rèn)為，管理層可以通過選擇盈余預(yù)告精確程度傳遞對未來不確定性的判斷，與不精確的預(yù)測相比，精確度越高（如點預(yù)測），管理者的不確定性越低。管理層的信息披露作為分析師重要的信息來源，不同信息披露策略的選擇可能影響到分析師的預(yù)測。Hirst等（1999）研究發(fā)現(xiàn)管理層盈余預(yù)告的精度顯著影響分析師預(yù)測修正的信心，面對點估計盈余預(yù)告的分析師對修正的信心顯著高于面對閉區(qū)間盈余預(yù)告的分析師。此外，管理層盈余預(yù)告披露精確度的提高，有助于減少不確定性，從而提高公司整體的信息披露水平，對分析師的預(yù)測行為產(chǎn)生積極影響。因此，本文預(yù)期：

假設(shè)2：管理層發(fā)布盈余預(yù)告信息的精確度越高，則分析師的跟蹤數(shù)量越多，分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性越高，分歧度越小。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006－2010年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。為了保證數(shù)據(jù)的可用性和精確性，我們根據(jù)以下原則進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融行業(yè)以及計算變量所需數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）剔除ST、PT公司；（3）剔除了年報披露日（次年4月30日）之后發(fā)布的盈余預(yù)測觀察值；（4）剔除了盈余預(yù)告類型不明確的樣本，如表述為“不確定”或“其他”字樣的樣本。對于本文所使用到的主要連續(xù)變量，我們對處于0-1%和99%-100%之間的極端值樣本進(jìn)行了WINSORIZE處理。最終有效樣本為1682個。管理層年度盈余預(yù)告的數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫及手工整理，分析師盈余預(yù)測數(shù)據(jù)、相關(guān)財務(wù)指標(biāo)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文的數(shù)據(jù)處理采用了Excel和Stata11.0軟件。

（二）模型建立與變量定義

根據(jù)理論分析和研究假設(shè)，本文建立如下多元回歸模型對管理層盈余預(yù)告與分析師預(yù)測之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗：

上述模型中，Npi，t代表盈余預(yù)告消息性質(zhì)（Newsi，t）和預(yù)告精確性（Precisei，t）。

（1）被解釋變量

①分析師跟隨數(shù)量：即預(yù)測年度內(nèi)對同一家上市公司作出盈余預(yù)測的證券分析師人數(shù)。當(dāng)同一分析師對同一公司的同一會計年度進(jìn)行多次盈余預(yù)測的，只以一人次計算。

②分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性：采用分析師每股收益預(yù)測的偏差程度來度量，等于分析師每股收益預(yù)測均值與當(dāng)年個股實際每股收益差額的絕對值除以實際每股收益的絕對值，對于同一分析師對同一公司的同一會計年度進(jìn)行多次盈余預(yù)測的，其盈余預(yù)測結(jié)果只取最近的一次。計算公式如下：

其中：Ferror表示盈余預(yù)測誤差，盈余預(yù)測誤差越小，預(yù)測準(zhǔn)確度越高。N為財務(wù)分析師跟隨數(shù)量，F(xiàn)eps為第j個分析師對i公司t會計年度進(jìn)行盈余預(yù)測的預(yù)期每股收益，Aeps為i公司t會計年度的實際每股收益。

③分析師預(yù)測分歧程度：本文借鑒Barron、O’Kile和O’Keefe（l999）的指標(biāo)進(jìn)行衡量，等于分析師每股收益預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差除以每股收益預(yù)測均值的絕對值，計算公式如下：

其中：Disp表示盈余預(yù)測分歧程度，Disp越小，說明分析師的預(yù)測分歧越小，意見越一致。Feps為第j個分析師對i公司t會計年度進(jìn)行盈余預(yù)測的預(yù)期每股收益，N為財務(wù)分析師跟隨數(shù)量。

（2）解釋變量

①盈余預(yù)告消息的性質(zhì)：根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫中盈余預(yù)告消息的類型分類，我們將預(yù)增、預(yù)贏以及扭虧等劃歸為好消息，而將預(yù)減、預(yù)虧、首虧等劃歸為壞消息。當(dāng)預(yù)告消息性質(zhì)為好消息時，取1；壞消息時取0。

②盈余預(yù)告形式精確性：國外精確度披露策略的研究中，對精確性的劃分通常分為四類：定性、開區(qū)間、閉區(qū)間和點估值。根據(jù)對投資者盈余估計的有用程度，我們依據(jù)預(yù)告形式依次設(shè)定取值，即當(dāng)形式為定性估計時取0，為開區(qū)間估值（包括上下限值）時取1，為閉區(qū)間估值時取2，為點估值時則取3。

（3）控制變量

根據(jù)相關(guān)的理論與文獻(xiàn)，控制變量我們選取了盈余的可預(yù)測性、財務(wù)杠桿和企業(yè)的成長性指標(biāo)以控制企業(yè)規(guī)模、行業(yè)特征對分析師預(yù)測行為產(chǎn)生的影響。各變量的具體定義見表1：

表1 變量定義表

四、實證檢驗結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2報告的是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從總樣本的描述性統(tǒng)計可以看出，分析師跟隨數(shù)量的均值為7.4721，說明平均每家公司就有約7名分析師對其進(jìn)行盈余預(yù)測。從分析師預(yù)測誤差和預(yù)測分歧度來看，分析師預(yù)測誤差的均值為1.2373，最小值為3.73e-08，最大值為21，分析師預(yù)測分歧度的均值為0.3899，最小值為0.0078，最大值為4.1109，這表明我國分析師盈余預(yù)測能力良蕎不齊，差距較大。管理層盈余預(yù)告消息性質(zhì)和預(yù)告精確度的均值分別為0.7747和1.7194，說明管理層發(fā)布的盈余預(yù)告中，好消息的預(yù)告所占比重較大，且我國盈余預(yù)告的精度并不高。

根據(jù)盈余預(yù)告消息性質(zhì)，將總樣本分為兩組，即好消息組和壞消息組。表3按預(yù)告消息性質(zhì)分組的差異檢驗結(jié)果顯示，管理層在發(fā)布好消息的預(yù)告時比發(fā)布壞消息的預(yù)告有更多的分析師跟蹤，分析師盈余預(yù)測誤差和分歧度均更小，這些差異均在1%的水平下顯著；另外，管理層在發(fā)布好消息的預(yù)告時比壞消息的預(yù)告采用更具體的形式，說明管理層發(fā)布好消息時更傾向于采用更為精確的預(yù)告形式。

（二）回歸結(jié)果與分析

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表3 按盈余預(yù)告消息性質(zhì)分組的樣本差異檢驗

表4列示了管理層盈余預(yù)告消息性質(zhì)與分析師預(yù)測的回歸結(jié)果，我們可以看出，模型（1）中衡量盈余預(yù)告消息類型的虛擬變量News的系數(shù)為正值，在1%的水平上顯著，說明與預(yù)告壞消息相比，管理層對好消息的預(yù)告分析師的跟隨人數(shù)更多。由模型（2）和模型（3）的回歸結(jié)果可知，管理層盈余預(yù)告消息性質(zhì)與分析師預(yù)測誤差和預(yù)測分歧程度負(fù)相關(guān)，并在1%水平下顯著，說明相對于壞消息，管理層會及時的向市場發(fā)布更為準(zhǔn)確全面的利好消息，使得分析師的預(yù)測也更為準(zhǔn)確和趨于一致，驗證了本文的假設(shè)1。另外，在三個回歸分析中，盈余的可預(yù)測性與分析師跟隨數(shù)量負(fù)相關(guān)，與分析師預(yù)測誤差和預(yù)測分歧度正相關(guān)，且都通過了顯著性檢驗，說明盈余預(yù)測的難度越大，分析師跟隨的人數(shù)越少，分析師預(yù)測的誤差和分歧越大。財務(wù)杠桿與分析師跟隨數(shù)量顯著負(fù)相關(guān)，與分析師預(yù)測誤差和分歧度正相關(guān)，說明財務(wù)風(fēng)險高的公司分析師預(yù)測人數(shù)少，且財務(wù)風(fēng)險越高，分析師的預(yù)測誤差和分歧程度也越大。

表4 管理層盈余預(yù)告消息性質(zhì)與分析師預(yù)測回歸結(jié)果

注：***，**，* 分別表示回歸系數(shù)在1%，5%，10%的水平上顯著。

表5列示了管理層盈余預(yù)告精確性與分析師預(yù)測的回歸結(jié)果，從模型（1）的回歸結(jié)果來看，盈余預(yù)告精確性與分析師跟隨數(shù)量正相關(guān)，但不顯著，這說明盈余預(yù)告形式具體性對分析師跟蹤人數(shù)并無顯著影響。模型（2）的回歸結(jié)果顯示，管理層盈余預(yù)告精確性與分析師預(yù)測誤差在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明隨著盈余預(yù)告精確性的提高，分析師預(yù)測的誤差則越小，準(zhǔn)確度越高。模型（3）檢驗了盈余預(yù)告精確性與分析師預(yù)測分歧程度的關(guān)系，回歸結(jié)果顯示，管理層預(yù)告精確性與分析師預(yù)測分歧負(fù)相關(guān)，并在1%水平下顯著，表明盈余預(yù)告精確性的提高有助于減少信息不確定性，增加信息透明度，使分析師的預(yù)測趨于一致。此外，在三個模型的回歸中均表現(xiàn)出公司盈余預(yù)測的難度越大、財務(wù)風(fēng)險越高，分析師跟隨的人數(shù)越少，分析師預(yù)測的誤差和分歧程度越大。

表5 管理層盈余預(yù)告精確性與分析師預(yù)測回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結(jié)論的可靠性，本文以實際宣告盈余的正負(fù)替換盈余預(yù)告消息性質(zhì)變量，并采用兩分的衡量方式作為盈余預(yù)告精確度的替代變量進(jìn)行驗證，即如果盈余預(yù)告信息的精確度較低，表現(xiàn)為定性的（虧損、盈利、扭虧、續(xù)盈等）趨勢性預(yù)測或者盈利上升或下降50%的預(yù)測，這類盈余預(yù)告的觀察值賦值為0，其余較高精確度的盈余預(yù)告（包括部分開區(qū)間、閉區(qū)間和點預(yù)測）賦值為1。檢驗結(jié)果基本與上文一致，說明上述研究結(jié)果具有一定的可靠性。

五、研究結(jié)論

本文以2006-2010年滬深兩市A股上市公司為樣本，研究了管理層盈余預(yù)告消息性質(zhì)、盈余預(yù)告披露精確性對分析師預(yù)測行為的影響。研究結(jié)果表明，與發(fā)布壞消息相比，管理層希望好消息的預(yù)告能夠及時、準(zhǔn)確的傳遞給市場，并在股價中反映出來，因此相對于壞消息，管理層對好消息的盈余預(yù)告會得到均衡透明的披露，有更多的分析師跟蹤，分析師預(yù)測的準(zhǔn)確性更高，分歧度更小。另外研究還發(fā)現(xiàn)盈余預(yù)告精確性的提高對分析師跟蹤人數(shù)并無顯著影響，但是隨著管理層盈余預(yù)告精確性的提高，信息不確定性的減少，分析師的預(yù)測誤差和分歧度均有所減小。

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