張自力

(廣東金融學(xué)院金融系 廣州510521)

引言

近些年越南企業(yè)債券市場呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的勢頭。2011年9月亞洲開發(fā)銀行地區(qū)經(jīng)濟(jì)一體化辦公室主任阿什克·沙瑪在亞洲債券市場監(jiān)測報(bào)告中指出:2010年第四季度，越南企業(yè)債券市場的規(guī)模陡然增長了41.4%［1］。而亞洲開發(fā)銀行統(tǒng)計(jì)的全年數(shù)據(jù)更顯示:2011年越南債券市場以16.5%的增長率超過了韓國、中國和日本等亞洲債市大國，成為亞洲地區(qū)增速最快的市場，其中企業(yè)債券規(guī)模的激增是促使越南債券市場獲得高增長的重要原因［2］。在這些年許多亞洲國家同類市場交易呈現(xiàn)下滑萎縮的情況下，越南企業(yè)債券市場的崛起逐漸吸引了各國債券研究學(xué)者的目光。

目前中國國內(nèi)關(guān)于越南企業(yè)債券市場的研究成果稀少。從國外針對越南企業(yè)債券市場已有的學(xué)術(shù)成果來看，研究主要集中在市場發(fā)展?fàn)顩r及功能評述、企業(yè)債券投資收益特征以及監(jiān)管建設(shè)等方面。

阮國雄 (Nguyen Quoc Hung)就越南企業(yè)債券市場發(fā)展?fàn)顩r及功能進(jìn)行了評述，他認(rèn)為:“一個(gè)具有市場廣度和深度，富有流動(dòng)性的企業(yè)債券市場能夠?yàn)橹T多中小企業(yè)提供原本只有大型企業(yè)才具有的融資條件。與傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸方式相比，企業(yè)債券市場能夠?yàn)槭袌鋈谫Y者提供一個(gè)更富有彈性的融資平臺，是對銀行信貸間接融資模式的有益補(bǔ)充。”［3］他在談到越南企業(yè)債市場發(fā)展階段時(shí)提到:“現(xiàn)階段國內(nèi)市場容量小，發(fā)行主體單一，由此影響了市場的交易頻度和流動(dòng)性?！保?］就企業(yè)債券的投資收益特征而言，王官黃 (Vuong，Quan Hoang)認(rèn)為:“企業(yè)債券與越南政府債券相比其收益率具有不穩(wěn)定性，企業(yè)債券作為市場的一種新融資工具，其發(fā)展很大程度上受到了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期的影響，經(jīng)濟(jì)形式發(fā)展良好的時(shí)候，通常也是企業(yè)債券市場擴(kuò)張迅速的時(shí)期?！保?］在市場運(yùn)作和監(jiān)管方面，王官黃、陳智勇 (Tran Tri Dung)等人借鑒了貝西姆賓德 (Bessembinder)、亨德里克 (Hendrik)等人的觀點(diǎn)［6］，認(rèn)為在越南企業(yè)債券市場發(fā)展過程中，應(yīng)當(dāng)加快建立專門的債券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)，構(gòu)建完善的監(jiān)管法律法規(guī)體系［7］。此外王官黃、陳智勇等人還認(rèn)為應(yīng)當(dāng)把市場交易信息透明度的提升視為減少企業(yè)債券交易成本的重要途徑，越南企業(yè)債券的發(fā)展需要一個(gè)信息公開、公正的交易環(huán)境［8］。

總體來看，由于越南企業(yè)債券市場發(fā)展時(shí)間較短，國外學(xué)者對于它的研究基本上停留在市場功能屬性的基本判斷、工具特征及市場規(guī)范性建設(shè)的層次上。本文擬在此基礎(chǔ)上從當(dāng)前該市場的結(jié)構(gòu)特征、政府監(jiān)管主導(dǎo)因素對市場發(fā)展的影響以及未來市場化運(yùn)作前瞻等方面作更進(jìn)一步的分析。

一 越南企業(yè)債券市場發(fā)展簡述

越南企業(yè)債券市場直到20世紀(jì)90年代初才起步。從傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)來看，越南屬于典型的銀行主導(dǎo)型融資模式，其國內(nèi)企業(yè)對商業(yè)銀行貸款的依賴程度一直很高［9］。相對于銀行間接融資方式來說，企業(yè)通過債券方式融資具有較高的可替代性，債券融資對于越南企業(yè)缺乏吸引力。此外，越南政府對企業(yè)債券市場的嚴(yán)格管制及引導(dǎo)，更是直接制約著企業(yè)債券市場環(huán)境的培育及完善。監(jiān)管部門在企業(yè)債券發(fā)債主體的準(zhǔn)入資格、債券發(fā)行利率、發(fā)債主體的財(cái)務(wù)狀況等方面都做出了嚴(yán)格的制度限制①越南企業(yè)債券市場的發(fā)行方式分為私募及公募發(fā)行兩類。在2006年新的企業(yè)債券發(fā)行法規(guī)出臺之前，私募發(fā)行規(guī)則對于大多數(shù)企業(yè)來說要求是十分苛刻的，它主要包括有:“企業(yè)債券發(fā)行主體必須是國有大型企業(yè);必須具有連續(xù)盈利三年以上的財(cái)務(wù)狀況;企業(yè)債券發(fā)行必須要有一個(gè)被越南財(cái)政部認(rèn)可具有擔(dān)保資質(zhì)的機(jī)構(gòu)為其擔(dān)保”等相關(guān)要求，這對于一般中小企業(yè)來說往往是不可企及的。公募發(fā)行債Qu券an的 H企oan業(yè)g也 an需d T要ra專n 門Tri向 D越un南g國家證券交易委員會(huì) (SSC)登記備案，在注冊資本規(guī)模和投資人數(shù)量方面所受限制頗多。轉(zhuǎn)引自Vuong Université Libre de Bruxelles，“Vietnam's Corporate Bond Market，1990 －2010:Some Reflections”，Working Papers CEB，No.2010 －001.RS，，Centre Emile Bernheim，2010．，由此造成了越南企業(yè)債券市場供給與需求規(guī)模多年來都維持較低水平。

進(jìn)入21世紀(jì)之后，為了進(jìn)一步深化資本市場改革、避免因?yàn)檫^度依賴銀行融資而可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，越南政府加大了對企業(yè)債券市場發(fā)展的扶持及調(diào)控力度，以推進(jìn)本國債券市場的發(fā)展。2006年越南政府先后頒布了針對債券市場管理的第52號法令和《證券法》，放松了針對本國企業(yè)債券市場的發(fā)行范圍、發(fā)債利率及發(fā)債主體資格等方面的管制，增加了企業(yè)債券在市場中的發(fā)行比例，為眾多越南中小企業(yè)依托債券市場這一平臺進(jìn)行直接融資提供了一條有效途徑②與之前的法規(guī)相比，新法明顯降低了企業(yè)債券的發(fā)行門檻和審核要求，并簡化了發(fā)行程序。例如:越南企業(yè)債券發(fā)行主體的范圍從國有大型企業(yè)擴(kuò)展到了國內(nèi)的私營企業(yè)和國有商業(yè)銀行;委托承銷等中介機(jī)構(gòu)也從證券公司擴(kuò)展到了國內(nèi)商業(yè)銀行和部分外資金融機(jī)構(gòu)(如HSBC、ANZ和Citibank);除了國有企業(yè)發(fā)行債券需要得到越南證券監(jiān)管部門按照以往條件進(jìn)行審核確認(rèn)外，一般企業(yè)只要提供債券發(fā)行申請前一年的財(cái)務(wù)盈利狀況即可提出申請。此外，新法還取消了原有對企業(yè)債券發(fā)行利率的管制，為提升市場發(fā)行效率、加快市場發(fā)行節(jié)Wo奏rk提ing供 P了ap制ers度 CE基B礎(chǔ)。轉(zhuǎn)引自 Vuong，Quan Hoang and Tran Tri Dung，“Vietnam's Corporate Bond Market，1990－2010:Some Reflections”，，No.2010 －001.RS，Université Libre de Bruxelles，Centre Emile Bernheim，2010．。從實(shí)踐中看，越南政府在完善本國債券市場監(jiān)管法律體系的同時(shí)進(jìn)一步加大了政策性扶持與引導(dǎo)力度并確實(shí)顯現(xiàn)出較好的階段性效果，為越南企業(yè)債券市場發(fā)展帶來了新的契機(jī)。從2007年起，越南企業(yè)債券市場的發(fā)展進(jìn)入一個(gè)迅速增長的軌跡之中，逐漸成為亞洲地區(qū)債券市場中受到關(guān)注的焦點(diǎn)。

二 政府管制及主導(dǎo)下越南企業(yè)債券市場的結(jié)構(gòu)特征

(一)企業(yè)債券規(guī)模占整個(gè)債券市場的比例較低

從亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)國家的金融資產(chǎn)比例結(jié)構(gòu)來看，滯后發(fā)展的企業(yè)債券規(guī)模占本國金融資產(chǎn)總規(guī)模的比重通常都比較低，在政府多年嚴(yán)格管制下的越南企業(yè)債券市場也不例外。

圖1 2009年越南債券市場結(jié)構(gòu)構(gòu)成示意圖

圖1顯示，2009年越南政府債券在整個(gè)債券市場所占比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他債券，達(dá)到一半以上(53%);承擔(dān)為本國大型發(fā)展工程項(xiàng)目籌措資金任務(wù)的越南投資發(fā)展銀行的發(fā)行債券占了33%;各類市政債券占4%左右;而企業(yè)債券規(guī)模只占到10%。在各類債券中，越南政府債券在拓展直接融資市場過程中發(fā)揮了重要作用，在同類市場里是國家優(yōu)先發(fā)展的對象。由于政府債券相對良好的信用，因此成為了債券市場投資的主要對象。據(jù)越南財(cái)政部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前65%的越南政府債券被越南農(nóng)業(yè)銀行、越南投資發(fā)展銀行、越南外貿(mào)銀行及越南工商商業(yè)股份銀行等幾家國內(nèi)最大的國有商業(yè)銀行所持有并進(jìn)行長期性投資［10］。盡管近些年越南企業(yè)債券市場發(fā)展迅速，但由于多年來受到政府對企業(yè)債券發(fā)行的限制與市場接受度不高的影響，越南企業(yè)債券在國內(nèi)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中仍是一個(gè)不起眼的部分。

(二)企業(yè)債券市場發(fā)展呈現(xiàn)出短期爆發(fā)性增長的特征

圖2顯示，越南企業(yè)債券所占GDP比例自2007年之后發(fā)生了巨大的變化。在2006年，越南企業(yè)債券所占GDP比例仍然為零，政府債券所占GDP比例則為8.3%。但是隨著越南政府啟動(dòng)債券市場發(fā)展戰(zhàn)略并通過監(jiān)管與行政手段積極引導(dǎo)市場運(yùn)行之后，越南企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模便有了跳躍式的發(fā)展:2007年至2011年間越南企業(yè)債券所占GDP比例從零躍升至最高的1.8%，這其中，政府的行政推動(dòng)及配套監(jiān)管法規(guī)的實(shí)施顯然成為越南企業(yè)債券市場爆發(fā)性增長的直接原因。

圖2 2000—2011年越南政府債券及企業(yè)債券規(guī)模所占GDP比例對比圖 (%)

(三)企業(yè)債券發(fā)行缺乏長期性融資功能，發(fā)行期限普遍較短

越南企業(yè)債券市場的債券期限結(jié)構(gòu)分為短期(1－3年)、中期 (3－10年)和長期債券 (10年以上)三類。除了越南部分大型公共事業(yè)機(jī)構(gòu)、工業(yè)企業(yè)機(jī)構(gòu)因融資時(shí)間較長因而發(fā)行了10年以上企業(yè)債券之外，諸多中小企業(yè)由于資信狀況及融資規(guī)模較小，在市場中發(fā)行的債券大多以中短期債券為主。在近20年的時(shí)間里，越南發(fā)行期限在5年內(nèi)的債券比重占了近九成 (87.5%)(參見圖3)。然而，一個(gè)成熟的債券市場發(fā)行期限結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是多元化的。短期債券過于集中造成越南企業(yè)債券發(fā)行期限存在著結(jié)構(gòu)性缺陷，這既限制了企業(yè)通過發(fā)債籌集長期資本的市場需求，也不利于形成為市場定價(jià)提供參照的國內(nèi)金融市場基準(zhǔn)利率曲線。

圖3 1992—2010年以來越南企業(yè)債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)圖 (%)

(四)企業(yè)債券市場普遍缺乏流動(dòng)性

通常在西方市場經(jīng)濟(jì)國家，企業(yè)債券活躍的交易場所并非證券交易所 (在交易所上市的企業(yè)債券一般是個(gè)別規(guī)模大、且能夠連續(xù)發(fā)行的優(yōu)質(zhì)債券)，而是在柜臺等場外交易市場 (OTC市場)。從現(xiàn)有情況看，越南目前還缺少來自企業(yè)債券場外市場的有效補(bǔ)充。企業(yè)債券主要在胡志明和河內(nèi)兩個(gè)證券交易所上市交易，由于上市程序較為復(fù)雜且市場清算體系相對滯后，導(dǎo)致市場出現(xiàn)了成交量過低、市場不活躍等突出問題。此外，越南企業(yè)債券市場容量小、發(fā)行主體分散、市場無法提供真實(shí)充分的企業(yè)債券評級信息以及缺乏機(jī)構(gòu)投資者等因素也在一定程度上影響了市場的交易頻度和流動(dòng)性。

三 政府管制及主導(dǎo)下越南企業(yè)債券市場存在的問題分析

越南政府多年來針對企業(yè)債券市場的管制及引導(dǎo)，給市場的正常交易運(yùn)作帶來了諸多不利影響，具體表現(xiàn)在:

(一)企業(yè)債券發(fā)行帶有明顯政府的管制色彩，難以成為中小企業(yè)可依托的融資平臺

自越南企業(yè)債券市場出現(xiàn)以來，在市場結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與發(fā)行制度要求等方面都顯示出政府傾向性的管制特征，這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:其一，在本國債券市場的發(fā)展策略上，越南政府優(yōu)先考慮的是政府債券的發(fā)展，尤其是在財(cái)政赤字壓力較大的年度，政府往往通過行政手段增大政府債券發(fā)行規(guī)模，從而使企業(yè)債券規(guī)模由于受到政府債券發(fā)行的影響而進(jìn)一步萎縮。其二，在企業(yè)債券市場中，多年來發(fā)行制度中涉及的發(fā)債主體準(zhǔn)入資格、債券發(fā)行價(jià)格及發(fā)債程序?qū)τ诖蠖鄶?shù)非國有中小企業(yè)來說要求非常高，越南政府似乎更支持具有國有背景的大型企業(yè)發(fā)行債券，這造成了企業(yè)債券在債券市場更像是國有企業(yè)發(fā)債融資的專設(shè)場所而難以成為中小企業(yè)可依托的融資平臺 (參見圖4)。

圖4 1994—2009年越南企業(yè)債券市場國有與非國有發(fā)行主體數(shù)量對比圖

圖4顯示，在2006年越南政府頒布證券法和鼓勵(lì)企業(yè)債券市場發(fā)展的第52號法令之前，越南企業(yè)債券市場的發(fā)債主體基本是以國有大型企業(yè)為主，非國有發(fā)債企業(yè) (主要是中小企業(yè))的數(shù)量絕大多數(shù)年份都少于國有發(fā)債企業(yè)數(shù)量。直到2006年，由于越南政府出臺新的政策，引導(dǎo)企業(yè)債券市場的發(fā)債向多元化方向轉(zhuǎn)變，國有與非國有企業(yè)債券發(fā)行主體數(shù)量對比情況才逐漸出現(xiàn)了根本性轉(zhuǎn)變。而在此之前，單一化的國有企業(yè)發(fā)債格局造成了越南企業(yè)債券市場的流動(dòng)性多年來都處于較低水平①多年來越南的國有企業(yè)一直是作為本國國民經(jīng)濟(jì)的主體支柱，所發(fā)行的債券由于具有風(fēng)險(xiǎn)相對較低、投資穩(wěn)定等特點(diǎn)而往往被越南幾家大的商業(yè)銀行持有，直至到期兌現(xiàn)。因此，越南企業(yè)債券市場交投并不活躍，由此導(dǎo)致了企業(yè)債券市場流動(dòng)性較低的問題。，同時(shí)也使越南中小企業(yè)難以依托債券市場進(jìn)行有效率的投資、融資活動(dòng)，至于價(jià)格發(fā)現(xiàn)、利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、貨幣政策操作等傳統(tǒng)企業(yè)債券市場功能的發(fā)揮更是無從談起。

(二)缺乏企業(yè)債券市場有效定價(jià)的基礎(chǔ)性條件

在一國金融市場中，由于政府債券具有違約風(fēng)險(xiǎn)極低、規(guī)模較大、期限結(jié)構(gòu)合理、市場關(guān)注度高等特點(diǎn)，政府債券利率通常被看作為市場的基準(zhǔn)利率。但是，目前越南債券市場中，政府債券發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)也主要集中在3年以內(nèi)，短期、中期、長期債券結(jié)構(gòu)分布不均，還沒有形成一個(gè)可以為企業(yè)債券市場的定價(jià)提供合理參照依據(jù)的政府債券收益率曲線。同時(shí)，在政府監(jiān)管部門一定程度的利率管制下，企業(yè)債券利率往往難以真實(shí)反映市場的資金供需情況，還不存在真正意義上的市場利率。此外，如前所述，越南企業(yè)債券市場債券期限結(jié)構(gòu)中過于單一的特征也不利于形成為市場定價(jià)提供參照的國內(nèi)金融市場基準(zhǔn)利率曲線。

(三)企業(yè)債券市場化運(yùn)作的保障性基礎(chǔ)設(shè)施體系不完善

企業(yè)債券市場化的運(yùn)作需要包括信用評級、信息披露制度在內(nèi)的市場風(fēng)險(xiǎn)判斷等基礎(chǔ)性制度的支持。越南企業(yè)債券市場基礎(chǔ)設(shè)施體系建設(shè)的突出問題表現(xiàn)在市場缺乏規(guī)范的信息披露及信用評級制度。由于企業(yè)債券不是流動(dòng)性非常強(qiáng)的短期債券，其存續(xù)期通常超過1年，投資者個(gè)人對債券發(fā)行主體相關(guān)責(zé)任人的瀆職行為作出正確判斷與反應(yīng)的能力有限，投資者權(quán)益更容易受到蓄意欺詐等不當(dāng)行為的侵害，因此客觀、獨(dú)立、公正及高品質(zhì)的信息披露與信用評級就成為甄別債券風(fēng)險(xiǎn)度、有效約束企業(yè)債券發(fā)行主體行為、對債券投資者權(quán)益進(jìn)行必要保護(hù)的基本要求。

當(dāng)前，越南企業(yè)債券市場中還沒有較為規(guī)范的信息披露及信用評級機(jī)構(gòu)，未能對債券發(fā)行主體的信用評級水平、債券托管機(jī)構(gòu)要求、籌集資金的用途與細(xì)節(jié)、債券發(fā)行程序、債券違約后的清算補(bǔ)償?shù)确矫鎯?nèi)容進(jìn)行有效監(jiān)管。由于沒有標(biāo)準(zhǔn)化的企業(yè)債券發(fā)行要求，市場中的企業(yè)債券產(chǎn)品存在一定的差異，投資者缺乏對市場中各類企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)水平、發(fā)債主體財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營發(fā)展前景等基本信息的了解，由此制約了投資者的投資欲望，使市場缺乏流動(dòng)性，影響了市場的投資信心。

(四)缺乏企業(yè)債券衍生品關(guān)聯(lián)市場，缺乏機(jī)構(gòu)投資者

從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，企業(yè)債券衍生品市場的發(fā)展在拓寬市場投資者范圍和增加市場流動(dòng)性、在市場中實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、有效分散市場風(fēng)險(xiǎn)、減少市場交易成本等方面都有積極的意義。目前在越南企業(yè)債券市場中，由于政府的限制，傳統(tǒng)意義上的各類債券衍生品工具如:債券回購協(xié)議、利率掉期以及場外市場 (OTC)交易都沒有獲準(zhǔn)進(jìn)行交易，缺乏相關(guān)聯(lián)的衍生產(chǎn)品市場，這也進(jìn)一步造成了越南企業(yè)債券市場的滯后發(fā)展。此外，目前越南企業(yè)債券市場中投資結(jié)構(gòu)較為單一，缺乏機(jī)構(gòu)投資者，二級市場中更沒有專門的做市商機(jī)構(gòu)。一般意義上來說，做市商制度的推行是一國提高金融市場流動(dòng)性、穩(wěn)定市場運(yùn)行、提高市場交易效率的有效手段。沒有正式的做市商制度，對于本來規(guī)模就不大的企業(yè)債券市場來說，要保持市場的充分流動(dòng)性是十分困難的。

(五)缺乏必要的投資者保護(hù)制度

西方市場經(jīng)濟(jì)國家一直把保護(hù)投資者作為企業(yè)債券市場監(jiān)管的首要目標(biāo)。這是因?yàn)橄鄬τ谕顿Y政府債券而言，企業(yè)債券投資者將會(huì)面臨更多市場不確定性而遭致違約損失的風(fēng)險(xiǎn)，近些年來歐美都曾出現(xiàn)過由于大量企業(yè)債券的違約給本國金融市場帶來極大震蕩的嚴(yán)重后果。因此建立專門的企業(yè)債券投資者保護(hù)制度，通過建立一個(gè)有效補(bǔ)償保障體系②通常來說，投資者保護(hù)制度將涉及擔(dān)保、資產(chǎn)評估、破產(chǎn)清算、民事訴訟、打擊發(fā)債主體因蓄意公布虛假信息所獲得的不當(dāng)?shù)美约皩`約主體清償?shù)膹?qiáng)制約束等一系列制度安排。通過規(guī)范性的運(yùn)作，將市場投資者的合法權(quán)益置于一個(gè)有效的保障體系之中。來減弱企業(yè)債券發(fā)生違約后對社會(huì)產(chǎn)生的震蕩后果，這是提振市場投資信心，維護(hù)市場穩(wěn)定的重要手段。越南政府監(jiān)管部門目前仍未就企業(yè)債券市場投資者權(quán)益保護(hù)推出任何相關(guān)制度，尤其是在控制市場交易風(fēng)險(xiǎn)、對蓄意欺詐行為進(jìn)行刑事處罰、發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保與清算以及企業(yè)債券發(fā)生違約后的操作處置等方面的制度設(shè)計(jì)，可以說仍處于一片空白。越南企業(yè)債券市場的規(guī)范發(fā)展還有較長的一段路要走。

四 越南企業(yè)債券市場發(fā)展的機(jī)遇

目前越南企業(yè)債券市場的發(fā)展仍處于初級階段，市場還面臨著發(fā)展結(jié)構(gòu)不均衡、過于依賴政府推動(dòng)力而缺乏持續(xù)性發(fā)展動(dòng)力、進(jìn)一步完善微觀市場運(yùn)行環(huán)境和如何有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制等一系列問題的挑戰(zhàn)。但是，應(yīng)該看到越南國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的向好與東南亞經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展趨勢也給越南企業(yè)債券市場發(fā)展提供了歷史性機(jī)遇:

(一)亞洲以及越南總體經(jīng)濟(jì)的快速增長，為企業(yè)債券市場提供了良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。據(jù)英國權(quán)威預(yù)測機(jī)構(gòu)—— “共識經(jīng)濟(jì)學(xué)”公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示:亞洲是全球率先擺脫次貸危機(jī)沖擊的地區(qū)，甚至成為了引領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的引擎。2010年亞洲地區(qū)GDP增速平均保持在8.5%左右，而遭到次貸危機(jī)打擊的美國以及飽受主權(quán)債務(wù)危機(jī)困擾的歐洲地區(qū)GDP增速分別只有3.1%和1.2%，2011年亞洲地區(qū)GDP平均增速盡管有所下降 (越南接近6%)，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美地區(qū)［11］。英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志下屬的經(jīng)濟(jì)信息單位 (EIU)預(yù)測:2011—2015年越南的 GDP平均增長率有望達(dá)到7.2%。經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長在放大了市場信心的同時(shí)也吸引了國際游資迅速回流到亞洲包括越南地區(qū)，為市場提供了有力的資金支持［12］。

(二)多年來的企業(yè)債券市場規(guī)范化管理逐漸顯出成效。越南政府重視企業(yè)債券市場的平衡發(fā)展既是為了避免因過度依賴銀行信貸單一融資方式可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)更是為了適應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的客觀需要。進(jìn)入21世紀(jì)以來，越南政府更加重視加快企業(yè)債券市場的發(fā)展戰(zhàn)略。針對市場的監(jiān)管立法逐漸規(guī)范，并已經(jīng)搭建起了相對完整的監(jiān)管框架，同時(shí)在企業(yè)債券的發(fā)行程序、標(biāo)準(zhǔn)和定價(jià)方面也逐步發(fā)揮出市場約束與激勵(lì)作用，這些都為越南債券市場的健康發(fā)展提供了有利保證。

(三)不斷豐富的國際投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮了越來越重要的做市作用。亞洲債券基金 (ABF)、國際對沖基金以及其他來自歐美的固定收益證券機(jī)構(gòu)投資者逐步加入到越南企業(yè)債券市場中并成為市場的主要需求者，交易量的上升提高了市場流動(dòng)性，多元化投資主體的參與則進(jìn)一步活躍了市場。

(四)越南未來金融市場改革發(fā)展戰(zhàn)略的客觀需要。同樣來自“共識經(jīng)濟(jì)學(xué)”公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示:在未來的5－10年間，越南國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長所需要的融資規(guī)模至少在1200億美元以上［13］，而單一依賴越南國內(nèi)商業(yè)銀行顯然是滿足不了如此規(guī)模的融資需求。從這個(gè)角度來說，越南企業(yè)債券市場會(huì)在將來的融資市場中扮演重要的戰(zhàn)略角色，企業(yè)債券市場的發(fā)展已經(jīng)成為越南完善本國金融體系及結(jié)構(gòu)所必須要解決好的問題。

以上因素所形成的合力，為越南企業(yè)債券市場近些年的快速發(fā)展提供了良好的機(jī)遇，也起到了積極的推動(dòng)作用。

五 主要結(jié)論與啟示

(一)越南企業(yè)債券市場的發(fā)展具有典型的政府監(jiān)管與主導(dǎo)特征。多年來政府的管制約束成為市場滯后發(fā)展的主要原因，市場容量小、發(fā)行主體單一、市場功能缺失以及低流動(dòng)性等問題很大程度上與政府的過嚴(yán)管制和傾向性引導(dǎo)有關(guān)。自從2006年后，越南企業(yè)債券市場迎來了一個(gè)高速增長時(shí)期，這與越南政府在這一階段放松對市場管制并對市場做出積極引導(dǎo)有密切關(guān)系。對于仍處于不發(fā)達(dá)階段的越南企業(yè)債券市場而言，越南政府的主導(dǎo)及推動(dòng)作用直接促進(jìn)了短期內(nèi)越南企業(yè)債券市場的強(qiáng)勢發(fā)展。

(二)當(dāng)前越南企業(yè)債券市場仍處于發(fā)展的較初級階段，市場管理及市場化環(huán)境的培育還有待提高，越南應(yīng)當(dāng)更加注重發(fā)揮政府政策在企業(yè)債券市場發(fā)展過程中的主導(dǎo)推動(dòng)作用，這是引導(dǎo)這一新興市場在較短時(shí)間內(nèi)得以迅速發(fā)展的有力保證，同時(shí)政策性的傾斜與扶持則又應(yīng)當(dāng)是在遵循市場機(jī)制運(yùn)行規(guī)律下進(jìn)行的，要體現(xiàn)政府主導(dǎo)和市場化運(yùn)作之間的有機(jī)結(jié)合。

(三)今后越南企業(yè)債券市場的建設(shè)首先需要著重解決好:信息披露與評級、投資者利益保護(hù)制度的建設(shè)、政府債券基準(zhǔn)收益率曲線培育、監(jiān)管法律框架的完善等方面的問題，將市場置于一個(gè)規(guī)范、健康發(fā)展的軌跡之中。此外，隨著東盟國家經(jīng)濟(jì)一體化趨勢的加快，引入外資投資者、拓展海外市場也將是未來越南企業(yè)債券市場發(fā)展要面對的現(xiàn)實(shí)。因此，可以考慮引入與國際接軌的會(huì)計(jì)核算的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)則，保持公司財(cái)務(wù)資料標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一性與可比性，加強(qiáng)與國際債券市場的融合交流 (尤其是與東盟五國債券市場的合作)，適應(yīng)國際債券市場監(jiān)管規(guī)則和運(yùn)行規(guī)則，在未來債券市場國際化發(fā)展趨勢的背景下把握戰(zhàn)略主動(dòng)地位。

【注 釋】

［1］Asia Development Bank，The Asia Bond Market，Manlia:Publication Stock，No.RPS113955，September2011，pp.26－43．

［2］相關(guān)數(shù)據(jù)來自于亞洲開發(fā)銀行網(wǎng)站，http://asianbondsonline.adb.org/vietnam.php

［3］ Nguyen Quoc Hung，“Vietnam's Capital Markets:Young and Growing”，〈日〉柏原主編 『「アジア域內(nèi)金融協(xié)力」再考:進(jìn)展と課題』調(diào)査研究報(bào)告書，アジア経済研究所，2012年，第141－160頁。

［4］同 ［3］。

［5］ Vuong，Quan Hoang，“The Vietnamese corporate bond market－An early exploration into the 1992－1999 period”，Working Papers CEB，No.2000－001.RS，Université Libre de Bruxelles，Centre Emile Bernheim，2000.

［6］Bessembinder，Hendrik，Maxwell，William，and Venkataraman，Kumar，“Market transparency，liquidity externalities，and institutional trading costs in corporate bonds”，Journal of Financial Economics，2006，Vol.82，pp.251－288.

［7］Vuong，Quan Hoang and Tran Tri Dung，“Vietnam's Corporate Bond Market，1990 － 2010:Some Reflections”，Working Papers CEB，No.2010 －001.RS，Université Libre de Bruxelles，Centre Emile Bernheim，2010．

［8］Vuong，Quan Hoang and Tran Tri Dung，“Financial turbulences in Vietnam's Emerging Economy:Transformation over 1991－2008 period”，in Jagadeesha and Deene eds.，Contemporary Issues in Finance，pp.43 － 61，Excel Books，New Delhi，2009.

［9］張鵬:《基于分工理論的融資結(jié)構(gòu)及其國際比較檢驗(yàn)》，《廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)》2009年第5期。

［10］數(shù)據(jù)來自于越南財(cái)政部官方網(wǎng)站，http://www.mof.gov.vn/portal/page/portal/mof_vn，2012年7月22日。

［11］數(shù)據(jù)來自于英國“共識經(jīng)濟(jì)學(xué)”網(wǎng)站，http://www.consensuseconomics.com/what_are_consensus_forecasts.htm

［12］數(shù)據(jù)來自于英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》網(wǎng)站，https://www.economistasia.com/len/new.subs/stepl.asp

［13］同 ［11］。