■ 郭 鑫（安陽工學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 河南安陽 455000）

公司為了在競爭日趨激烈的市場(chǎng)上提升公司績效，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，一般會(huì)聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營管理。但在經(jīng)營管理過程中，經(jīng)理人在自利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下追求個(gè)人效用最大化的經(jīng)營目標(biāo)，往往與股東和債權(quán)人所追求的財(cái)富價(jià)值最大化目標(biāo)發(fā)生背離，導(dǎo)致公司經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離現(xiàn)象越來越嚴(yán)重。為使公司價(jià)值最大化，公司必須選擇最合適的管理層持股比例及資產(chǎn)負(fù)債率，以此降低代理成本，提高公司績效。另一方面，資本結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用表現(xiàn)為，它決定公司控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的配置，決定股權(quán)約束的選擇與配置，涉及對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的激勵(lì)、約束方式和強(qiáng)度的選擇，進(jìn)而影響公司股票價(jià)格。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司治理密切相關(guān)，通過對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司績效的有效提升。

研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

本文以管理層持股比例衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)，以資產(chǎn)負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司績效三者之間的聯(lián)立影響關(guān)系，并提出相應(yīng)研究假設(shè)：

H1：公司績效與管理層持股比例呈正相關(guān)關(guān)系；

H2：資產(chǎn)負(fù)債率與管理層持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H3：公司績效與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H4：管理層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H5：管理層持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系；

H6：負(fù)債比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市上市公司為研究對(duì)象，以2005到2009年為研究區(qū)間，根據(jù)本文研究方法并借鑒其他學(xué)者的通常做法，對(duì)上市公司按照以下原則進(jìn)行篩選：選取上市年限較長且具有完整5個(gè)會(huì)計(jì)年度的股權(quán)結(jié)構(gòu)資料與財(cái)務(wù)報(bào)表資料的公司；剔除銀行、保險(xiǎn)及證券等金融公司；剔除連續(xù)虧損的上市公司或財(cái)務(wù)狀況處于異常的公司；剔除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)混亂的上市公司；剔除各變量數(shù)據(jù)極端值公司。按照上述原則進(jìn)行選取，最終得到563個(gè)樣本公司。本文研究數(shù)據(jù)主要來自于滬深交易所網(wǎng)站和中國股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫（CSMAR），使用SPSS、Excel等統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行實(shí)證研究。

（三）模型構(gòu)建和變量定義

在聯(lián)立方程模型中，因每個(gè)方程中的解釋變量都包含其他方程的內(nèi)生變量，即存在內(nèi)生性問題，因此不能直接使用普通最小二乘法。因?yàn)槠胀ㄗ钚《朔ǖ幕炯僭O(shè)為解釋變量是固定的，且誤差項(xiàng)相互獨(dú)立，因此若采用普通最小二乘法，其參數(shù)估計(jì)值將產(chǎn)生聯(lián)立方程式偏誤。因此，本文利用二階段最小二乘法來探討股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司績效三者之間的聯(lián)立影響，并構(gòu)建聯(lián)立方程模型如下：

模型中的相關(guān)變量定義如表1所示。

實(shí)證檢驗(yàn)分析

本文以管理層持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率和公司績效為內(nèi)生變量，采取二階段最小二乘法探討三者之間的聯(lián)立影響關(guān)系，并使用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2、表3和表4所示。

由表2可知，公司績效與管理層持股呈顯著正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H1，說明當(dāng)公司經(jīng)營績效越好時(shí)，管理層會(huì)增加其持股比例，進(jìn)而提高其自身利益。也有可能當(dāng)公司績效越好時(shí)，公司會(huì)給予業(yè)績較好的管理者股票或股利，這同樣會(huì)增加管理層持股比例。因此，公司績效與管理層持股比例之間呈正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率與管理層持股比例的回歸系數(shù)為負(fù)，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著，說明資產(chǎn)負(fù)債率與管理層持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明公司經(jīng)營績效越差，公司資金周轉(zhuǎn)困難，現(xiàn)金流出現(xiàn)短缺，需要大量舉債，其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大。另外，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率越高時(shí)，公司需支付的利息也越高，從而降低當(dāng)年凈利潤。因此，當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率越高時(shí)，管理層會(huì)降低其持股比例以避免其利益受損，即資產(chǎn)負(fù)債率與管理層持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H2。另外在管理層持股比例方程中，公司規(guī)模和研發(fā)費(fèi)用比例與管理層持股比例均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)持股比例與管理層持股比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

由表3可知，公司績效與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H3。按照融資順序理論，當(dāng)公司有資金需求時(shí)，首選的是內(nèi)源融資，其次為債務(wù)融資，最后為股權(quán)融資，因此當(dāng)公司績效越好時(shí)，公司有更充裕的現(xiàn)金，將減少負(fù)債的需求，所以公司績效與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。管理層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為負(fù)，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著，說明管理層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于管理層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率在代理成本上有替代效果，因此二者之間呈負(fù)向關(guān)系，與本文假設(shè)H4相符。另外在資產(chǎn)負(fù)債率方程中，機(jī)構(gòu)持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，研發(fā)費(fèi)用比例和固定資產(chǎn)比例與資產(chǎn)負(fù)債率均呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而成長性與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系但并不顯著。

表1 變量定義

表2 管理層持股比例回歸結(jié)果

表3 資產(chǎn)負(fù)債率回歸結(jié)果

表4 公司績效回歸結(jié)果

由表4可知，管理層持股比例與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H5，說明當(dāng)管理層持股比例越高時(shí)，其利益與股東所追求的公司價(jià)值最大化目標(biāo)越趨于一致，因此管理層會(huì)投入較多的心思與精力到公司運(yùn)作中，并降低代理問題，從而提高公司經(jīng)營績效，故管理層持股比例與公司績效之間呈正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)，說明當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率增加時(shí)，公司績效也會(huì)相應(yīng)下降。因?yàn)殡m然債務(wù)融資可以為公司帶來稅盾效應(yīng)，但其稅盾效應(yīng)是有限的，同時(shí)債務(wù)融資帶來的稅盾伴隨較高的風(fēng)險(xiǎn)，所以當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率過高時(shí)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也加大，因還本付息所帶來的壓力和資不抵債導(dǎo)致的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之提升，從而使股東與債權(quán)人之間產(chǎn)生較高的利益沖突，加大了代理問題，進(jìn)而使公司績效受到影響而下降。而當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)比較合理時(shí)，對(duì)債權(quán)人的保障也就越大，會(huì)有較高的公司價(jià)值，故而資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與本文假設(shè)H6相符。另外在公司績效方程中，公司規(guī)模與研發(fā)費(fèi)用比例均與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而股利支付率與成長性均與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系但并不顯著。

結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在管理層持股比例方程中，公司績效和機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)管理層持股比例均有顯著正向影響關(guān)系，公司規(guī)模和研發(fā)費(fèi)用比率對(duì)管理層持股比例均有顯著負(fù)向影響關(guān)系，而負(fù)債比率則對(duì)內(nèi)部人持股比率有負(fù)向影響但并不顯著；在負(fù)債比率方程式中，公司績效、研發(fā)費(fèi)用比率和固定資產(chǎn)比率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率均有顯著負(fù)向影響關(guān)系，機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有顯著正向影響關(guān)系，而內(nèi)部人持股比率及成長機(jī)會(huì)則對(duì)負(fù)債比率有負(fù)向影響但并不顯著；在公司績效方程式中，管理層持股比率、公司規(guī)模、機(jī)構(gòu)持股比例和研發(fā)費(fèi)用比率對(duì)公司績效均有顯著正向影響關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司績效有顯著負(fù)向影響關(guān)系，而股利支付率和成長性則對(duì)公司績效雖有正向影響但并不顯著。另外，由實(shí)證檢驗(yàn)可知，三個(gè)內(nèi)生變量之間存在明顯的互動(dòng)影響關(guān)系，而非外生視角下的單向影響關(guān)系。

（二）政策啟示

首先，應(yīng)加大管理層股權(quán)激勵(lì)力度，適當(dāng)提升管理層持股比例有利于公司績效的提升。在過去的20年里，股權(quán)激勵(lì)在全球范圍內(nèi)取得了爆炸性增長，在公司高管薪酬中的比重越來越大，隨著公司高管持股比例的提升，導(dǎo)致公司高管股權(quán)價(jià)值以數(shù)百萬甚至千萬美元變動(dòng)，激勵(lì)效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過年薪和獎(jiǎng)金的激勵(lì)。反觀處于新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國股票市場(chǎng)，股權(quán)激勵(lì)制度起步較晚，發(fā)展較緩，仍處于試行階段，管理層持股比例普遍較低，應(yīng)盡快在上市公司內(nèi)建立高管股票期權(quán)激勵(lì)制度和高管股票激勵(lì)制度，提升管理層持股比例，使公司高管和股東形成一個(gè)利益共同體，減少代理成本，形成激勵(lì)相容的機(jī)制。

其次，進(jìn)一步優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，選擇恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率。雖然債務(wù)融資成本較低，但由于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響，過高的負(fù)債會(huì)抵消稅盾帶來的收益，隨著還本付息壓力的增大，公司喪失償債能力的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增強(qiáng)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，并使公司綜合資本成本提高。因此，企業(yè)在籌資決策中，要權(quán)衡恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率，通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其更趨合理，直至達(dá)到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)。

最后，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)與公司績效三者均為內(nèi)生變量而非外生變量，兩兩變量之間關(guān)系是雙向互動(dòng)的而非單向的，即存在著明顯的作用與反作用的關(guān)系，因此，應(yīng)糾正以往基于外生性視角的研究方法，只研究變量間的單向促進(jìn)效應(yīng)而忽略反饋效應(yīng)，而應(yīng)基于內(nèi)生性視角去考量三者之間的互動(dòng)聯(lián)立關(guān)系。

1.郝云宏，周翼翔.基于內(nèi)生性視角的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系研究.商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2010（6）

2.路世昌，關(guān)娜.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系研究.經(jīng)濟(jì)與管理，2011（10）

3.李莎.股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在中國.現(xiàn)代商業(yè)，2010（15）

4.杜軒，干勝道.公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的研究—基于中國創(chuàng)業(yè)板上市公司.商業(yè)會(huì)計(jì)，2012（1）