郭紅彩

（1．鄭州大學(xué) 商學(xué)院，河南 鄭州450000；2．中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢430073）

一、引言

上市公司現(xiàn)金分紅一直以來是社會(huì)公眾、監(jiān)管部門關(guān)注的熱門話題。我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅被稱為“中國(guó)股利之謎”，存在分紅比率低、分紅連續(xù)性差、“鐵公雞”上市公司多等問題，飽受投資者與社會(huì)公眾的“詬病”。監(jiān)管部門一直以來也高度重視對(duì)公司分紅行為的引導(dǎo)與監(jiān)管，中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾于2001年、2004年、2006年和2008年出臺(tái)“半強(qiáng)制分紅政策”。近年，雖然分紅上市公司數(shù)量、分紅總金額有所增加，但上市公司分紅總額占凈利潤(rùn)總額的比重卻逐年下降，2008～2010年分別為41．69%、35．85%和30．09%?？梢?，半強(qiáng)制分紅政策效力有限，2012年以來，強(qiáng)制分紅的呼聲則越來越高。

公司分紅行為的學(xué)術(shù)研究發(fā)端于Lintner［1］，隨后Modigliani和Miller在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上提出了“股利無關(guān)論”［2］?，F(xiàn)實(shí)中，放寬MM“股利無關(guān)論”的原始假定，則股利與公司價(jià)值是相關(guān)的，從而形成了“股利相關(guān)論”。其中Easterbrookzai在1984年提出的 “股利代理理論”與1979年Bhattachary提出的“股利信號(hào)理論”對(duì)公司分紅行為具有較好的解釋力［3］［4］。我國(guó)學(xué)者陳浪南、姚正春、呂長(zhǎng)江、王克敏等試圖采用“信號(hào)理論”解釋我國(guó)的“股利之謎”，但卻發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利信號(hào)效應(yīng)不佳［5］［6］。Lee、Xiao和原紅旗等的研究也認(rèn)為股利信號(hào)理論與股利代理理論對(duì)中國(guó)上市公司股利行為的解釋存在諸多的局限性［7］［8］（P23－24）。經(jīng)典財(cái)務(wù)理論在解釋上市公司“股利之謎”的問題，有其局限性，而從行為主體角度分析公司分紅問題，會(huì)是一個(gè)新的視角。

公司現(xiàn)金分紅降低了高管可支配的現(xiàn)金流，將迫使管理層轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)尋求資金，從而引入外部資本市場(chǎng)對(duì)管理層的監(jiān)督機(jī)制［3］。因而，上市公司管理層缺乏分紅的“內(nèi)在激勵(lì)”。那么管理層是否會(huì)利用自身權(quán)力影響公司分紅決策？高管權(quán)力對(duì)公司分紅行為的影響機(jī)理如何？以上問題構(gòu)成了本文的研究主題。此外，考慮到國(guó)有、民營(yíng)實(shí)際控制人背景的上市公司管理層權(quán)力受到的制衡有別；同時(shí)，管理層持股則會(huì)帶來公司分紅的“正向激勵(lì)”，因此，筆者將文章的研究問題細(xì)化為：第一，管理層權(quán)力是否會(huì)影響上市公司股利支付率？第二，管理層持股是否影響高管權(quán)力對(duì)公司分紅的影響關(guān)系？第三，不同實(shí)際控制人性質(zhì)的上市公司，管理層權(quán)力對(duì)公司分紅的影響是否有顯著差異？

二、理論分析、制度背景與假設(shè)發(fā)展

管理層權(quán)力的研究可追溯至Berle和Means在20世紀(jì)30年代提出的“經(jīng)理革命”現(xiàn)象。他們認(rèn)為，企業(yè)是一個(gè)由管理者、股東、雇員、債權(quán)人、客戶、供應(yīng)商等組成的利益契約，利益相關(guān)者的目標(biāo)存在沖突，企業(yè)管理層居于利益契約最重要的地位，他們擁有內(nèi)部信息和決策權(quán)利。上述的“經(jīng)理革命”造就了管理層的經(jīng)濟(jì)權(quán)勢(shì)［9］（P98－123）。陳震等認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中董事會(huì)事務(wù)也常受到高管的影響和干預(yù)［10］。洪峰則認(rèn)為，管理層權(quán)力具有激勵(lì)和尋租的雙重屬性，這意味著對(duì)代理成本而言，管理層權(quán)力是中性的，影響代理成本的是控制權(quán)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制和決策過程的分離機(jī)制［11］。管理層是經(jīng)濟(jì)人，會(huì)為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而權(quán)衡收益和成本。

管理層的自利本性決定了高管權(quán)力對(duì)公司分紅決策有負(fù)面影響。根據(jù)代理理論，公司分紅降低了高管可支配的現(xiàn)金流，將迫使管理層轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)尋求資金，從而引入外部資本市場(chǎng)對(duì)管理層的監(jiān)督機(jī)制，因而，公司管理層缺乏分紅的“內(nèi)在激勵(lì)”。Jensen提出的以自由現(xiàn)金流量假說為基礎(chǔ)的管理機(jī)會(huì)主義假說，認(rèn)為投機(jī)的管理者們有可能將現(xiàn)金保留在公司里，將它們用于一些額外消費(fèi)、權(quán)力建設(shè)以及一些能提高管理者個(gè)人聲譽(yù)，但對(duì)股東的利益來說不必要的投資項(xiàng)目與目的［12］。Hermalin與Weisbach模型推導(dǎo)的結(jié)論認(rèn)為，CEO與董事會(huì)權(quán)力對(duì)比的增加，會(huì)降低董事會(huì)效率［13］。隨著高管層權(quán)力的逐漸積累和增強(qiáng)，高管層在實(shí)質(zhì)上掌握了公司控制權(quán)，進(jìn)而通過各種渠道削弱董事會(huì)的監(jiān)督功能，這將誘發(fā)高管權(quán)力尋租的發(fā)生［14］［15］。管理層會(huì)利用自身權(quán)力，降低公司分紅水平，將更多的現(xiàn)金留存在企業(yè)內(nèi)部。減少公司現(xiàn)金股利發(fā)放對(duì)管理層來說有以下好處：（1）公司持有現(xiàn)金流充沛，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性高，則管理層職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度低；（2）高管可支配的現(xiàn)金流越多，則高管權(quán)力尋租的機(jī)會(huì)越多；（3）高管將面臨較少的外源融資帶來的外部監(jiān)督機(jī)制。

另一方面，管理層持股則會(huì)削弱管理層權(quán)力對(duì)公司分紅的負(fù)面影響。相關(guān)研究表明，管理者持股是形成“剩余索取權(quán)”與“控制權(quán)”對(duì)應(yīng)機(jī)制的最優(yōu)手段［16］（P98－123）。李偉和吳聯(lián)生等認(rèn)為，高管持有更多的股份可以緩解股東和經(jīng)理之間的代理問題，提高企業(yè)價(jià)值，從而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)［17］。高管持股在公司分配決策中的積極效應(yīng)體現(xiàn)為：其一，管理層持股，將使管理層利益與股東利益趨于一致，高管層在財(cái)務(wù)決策中更有動(dòng)力從股東利益行事。其二，在高管層持有公司一定股份的情況下，管理層的控制權(quán)獲得相應(yīng)的剩余索取權(quán)，收益分配決策將影響高管人員“切身利益”。綜合以上兩方面因素，高管持股有利于投資者利益保護(hù)，體現(xiàn)在公司分紅影響方面則是：高管持股對(duì)股東“分紅權(quán)”的落實(shí)有積極作用。因而，管理層持有上市公司股份對(duì)公司分紅決策具有“激勵(lì)效應(yīng)”。這種“激勵(lì)效應(yīng)”會(huì)對(duì)高管權(quán)力在公司分紅決策中的負(fù)向影響形成一定的“抑制”。換言之，在管理層持有較多上市公司股份的情況下，管理層權(quán)力對(duì)公司分紅的負(fù)向影響將減弱。

此外，管理層權(quán)力對(duì)公司分紅行為的影響，還要受到企業(yè)微觀制度基礎(chǔ)的制約。雷光勇等認(rèn)為公司產(chǎn)權(quán)特性是公司內(nèi)部一項(xiàng)最基本的微觀制度安排［18］。公司最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，可能會(huì)影響到管理層權(quán)力對(duì)公司分紅行為發(fā)生作用的程度與方式。中國(guó)上市公司是產(chǎn)權(quán)改革的產(chǎn)物，大部分上市公司“脫胎于”國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體，也有少部分上市公司由非國(guó)有產(chǎn)權(quán)最終控制。國(guó)有控股的主體地位，往往造成“所有者缺位”和控制權(quán)轉(zhuǎn)移到管理層。如果是在民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部，管理層的權(quán)力更加強(qiáng)大，很多時(shí)候，管理層權(quán)力則體現(xiàn)為大股東的權(quán)力。在中國(guó)目前的環(huán)境下，市場(chǎng)機(jī)制、公司治理機(jī)制等尚難以有效制約管理層的行為。此外，管理層權(quán)力影響公司財(cái)務(wù)決策的程度，還取決于監(jiān)督制衡機(jī)制的存在與有效執(zhí)行。相比于非國(guó)有實(shí)際控制人，國(guó)有實(shí)際控制人由于“產(chǎn)權(quán)主體”的虛擬化，所有者“缺位”嚴(yán)重，因而很難對(duì)管理層權(quán)力進(jìn)行有效的監(jiān)督與制衡。綜合上述理論分析與綜述，提出本文的研究假設(shè)如下：

假設(shè)1：管理層權(quán)力與上市公司分紅比例負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：在其他條件一定的情況下，管理層持股比例的增加會(huì)減弱管理層權(quán)力對(duì)公司分紅的負(fù)向影響。

假設(shè)3：相比于非國(guó)有實(shí)際控制人上市公司，在實(shí)際控制人性質(zhì)為國(guó)有的上市公司中，管理層權(quán)力對(duì)公司分紅行為的影響更顯著。

三、樣本來源與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源

本文公司分紅、高管權(quán)力、終極控制人性質(zhì)以及公司特征數(shù)據(jù)取自于中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。我們選取2003～2010年所有A股上市公司作為初始樣本，并剔除以下初始樣本：（1）金融和保險(xiǎn)類上市公司樣本；（2）所有ST、＊ST、PT公司樣本；（3）股利支付率（payout）小于0的公司樣本；（4）指標(biāo)值缺失的樣本，最后共得到7 587個(gè)樣本觀測(cè)值。各年度樣本分布情況如表1所示。為控制極端值對(duì)結(jié)果的影響，我們對(duì)主要變量上、下1%水平的極端值進(jìn)行了winsorize處理。

表1 2003～2010年樣本分布

（二）變量定義

1．被解釋變量——公司分紅（Payout）。以上市公司本年度股息支付率表示，計(jì)算方法為“年度每股股利／年度每股收益”。

2．主要測(cè)試變量——管理層權(quán)力（Power）。Finkelstein將管理層權(quán)力細(xì)分為：組織結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專家權(quán)力和聲譽(yù)權(quán)力［19］。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究主要從組織結(jié)構(gòu)權(quán)力層面測(cè)度管理層權(quán)力［15］。鑒于此，本文主要選取以下四個(gè)指標(biāo)衡量管理層權(quán)力：（1）兩職合一（heyi）：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一，高管權(quán)力更大。當(dāng)兩職合一時(shí)取1，否則取0。（2）內(nèi)部董事比例：取內(nèi)部董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例，內(nèi)部董事比例越高，則管理層權(quán)力越大。（3）董事會(huì)規(guī)模：取董事會(huì)人員總數(shù)的自然對(duì)數(shù)，董事會(huì)規(guī)模越大，高管更容易影響公司決策，則管理層權(quán)力越大。（4）股權(quán)集中度：取公司第一大股東持股比例，股權(quán)集中度越高則高管權(quán)力越小。在此基礎(chǔ)上，本文采用主成分分析法將上述4個(gè)衡量指標(biāo)合成管理層權(quán)力指標(biāo)（Power）。

3．控制變量。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，本文選擇以下變量以控制其他因素對(duì)公司分紅的影響：（1）管理層持股比例（MSH）。董事會(huì)、高級(jí)經(jīng)理人員持股占上市公司總股本的比例。（2）公司財(cái)務(wù)特征。財(cái)務(wù)杠桿（Lev），用資產(chǎn)負(fù)債率衡量，即公司年末總負(fù)債／年末資產(chǎn)總額；凈資產(chǎn)收益率（Roe），年度凈利潤(rùn)／年末股東權(quán)益；每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（Cps），本年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流／股數(shù)。成長(zhǎng)性（P／E），公司的市盈率。（3）公司規(guī)模。總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)（LnAsset），取公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。（4）公司風(fēng)險(xiǎn)水平。公司股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（Beta）。（5）行業(yè)與年度虛擬變量Yearj、Indyj。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)管理層權(quán)力對(duì)上市公司分紅行為的影響，同時(shí)考慮到我國(guó)許多上市公司“不分紅”（即Payout＝0），被解釋變量具有“截尾”的特征，我們建立以下Tobit回歸模型：

四、實(shí)證分析

（一）描述統(tǒng)計(jì)分析

表2按實(shí)際控制人性質(zhì)分組報(bào)告了主要變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果：2003～2010年間我國(guó)上市公司股利支付率的均值為27．9%，高于中值6%，這表明我國(guó)大部分上市公司分紅比例處于偏低的水平。股利支付率最高為333．3%，最低為0，差異顯著。高管權(quán)力指標(biāo)均值為0．459，管理層持股均值為3．85%。

表2全樣本描述統(tǒng)計(jì)

從單變量描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，實(shí)際控制人為國(guó)有的上市公司股利支付率均值、中值都顯著高于非國(guó)有上市公司，因此，在現(xiàn)金股利分配方面不同性質(zhì)的實(shí)際控制人差異顯著。原因在于，第一，國(guó)有上市公司對(duì)證監(jiān)會(huì)“半強(qiáng)制”現(xiàn)金分紅政策反應(yīng)更加敏感。第二，我國(guó)大多數(shù)國(guó)有上市公司存在控股母公司，需要對(duì)母公司進(jìn)行資金反哺，便存在天然的機(jī)制促使其進(jìn)行現(xiàn)金分紅；而非國(guó)有上市公司，大多不存在控股母公司，缺乏類似的分紅促進(jìn)機(jī)制。從管理層權(quán)力看，非國(guó)有上市公司管理層權(quán)力指標(biāo)的均值、中值則顯著高于國(guó)有上市公司。此外，非國(guó)有上市公司管理層持股比例均值9．9%遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)有上市公司管理層持股比例0．2%，這說明相比于非國(guó)有上市公司，我國(guó)國(guó)有上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)明顯不足。

通過對(duì)主要變量的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，股利支付率（Payout）與管理層權(quán)力（Power）在1%水平負(fù)向關(guān)、與管理層持股比例在10%水平顯著正相關(guān)。但這種相關(guān)關(guān)系是否穩(wěn)定，還需要進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。此外，控制變量公司規(guī)模（Lnasset）、盈利能力（Roe）、市盈率（P／E）、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（Cps）對(duì)公司分紅均有顯著影響。解釋變量間相關(guān)系數(shù)都小于0．5，初步估計(jì)不存在多重共線性（限于篇幅，相關(guān)系數(shù)具體情況略）。

（三）回歸結(jié)果分析

為進(jìn)一步證實(shí)管理層權(quán)力對(duì)公司分紅的影響，我們對(duì)假設(shè)1～3進(jìn)行Tobit回歸分析并將結(jié)果報(bào)告于表4。綜觀表4，我們發(fā)現(xiàn)：

表3單變量描述統(tǒng)計(jì)

表4 回歸結(jié)果（以高管持股中位數(shù)劃分）

1．從表4單變量回歸可見，Power的回歸系數(shù)為－0．204，并且在1%水平顯著，說明管理層權(quán)力對(duì)上市公司分紅行為具有顯著負(fù)向影響（假設(shè)1得到支持）；MSH的回歸系數(shù)為0．214，在1%水平顯著，說明管理層持股比例對(duì)公司分紅比例具有顯著正向影響。

2．為考察管理層持股對(duì)高管權(quán)力與公司分紅之間的敏感關(guān)系是否有影響，我們按照所有上市公司高管持股中位數(shù)為分界，將總樣本分為“低持股組”與“高持股組”，結(jié)果見回歸（3）、（4）。低持股組Power的回歸系數(shù)為－0．377，并且在1%水平顯著，高持股組Power的回歸系數(shù)為－0．113不顯著，這表明在其他條件一定的情況下，相比于管理層持股比例高的上市公司，管理層持股比例低的上市公司管理層權(quán)力對(duì)公司分紅的影響更顯著。換言之，管理層股權(quán)激勵(lì)削弱了高管利用自身權(quán)力降低公司分紅的動(dòng)機(jī)，假設(shè)2則得到支持。

3．國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司管理層權(quán)力面臨的“監(jiān)督與制衡”不同，回歸（5）、（6）我們區(qū)分不同性質(zhì)終極控制人檢驗(yàn)了管理層權(quán)力對(duì)分紅的影響。國(guó)有上市公司Power的回歸系數(shù)為－0．271，在5%水平顯著，非國(guó)有上市公司Power的回歸系數(shù)為－0．006但不顯著。不同終極控制人上市公司管理層權(quán)力對(duì)公司分紅的影響存在差異，國(guó)有上市公司管理層權(quán)力對(duì)公司分紅的影響更加明顯?？赡艿脑蚴牵浩湟?，國(guó)有上市公司存在嚴(yán)重的“所有者缺位”，直接的后果是對(duì)管理層權(quán)力無法形成有效“制衡”；其二，從表3單變量描述統(tǒng)計(jì)看，相比于非國(guó)有上市公司，我國(guó)國(guó)有上市公司管理層持股比例非常低，因而缺乏分紅的“內(nèi)在激勵(lì)”。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)定性，筆者作了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1．縮小樣本規(guī)模。我們剔除處于管理層權(quán)力Power上下10%的樣本，剩余樣本Tobit回歸結(jié)果如表5回歸（1）所示，主要變量回歸系數(shù)沒有顯著變化。

2．以O(shè)LS回歸取代Tobit回歸。刪除被解釋變量Payout具有截尾性質(zhì)的樣本（即Payout＝0的樣本），并作普通最小二乘回歸，結(jié)果如表5回歸（2）所示，Power回歸系數(shù)仍在10%水平顯著為負(fù)。

3．替換控制變量指標(biāo)，以公司本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入自然對(duì)數(shù)lnincome取代總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、以盈利能力指標(biāo)Eps取代Roe重新作了模型（1）的回歸。結(jié)果顯示，回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性與前文的結(jié)果也基本一致。因而，我們的研究結(jié)論總體是顯著的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

理解股利分配政策一直是公司財(cái)務(wù)學(xué)最重要的挑戰(zhàn)之一，國(guó)內(nèi)外學(xué)者更多的是從“信號(hào)理論”和“代理理論”角度解釋“股利之謎”，而較少有文獻(xiàn)從利益主體角度研究公司分紅。然而，財(cái)務(wù)主體對(duì)公司財(cái)務(wù)決策有重要影響，因?yàn)楣舅械呢?cái)務(wù)活動(dòng)（籌資、投資、分配等）最終都由行為人做出決策。因此，公司管理層的權(quán)力對(duì)公司分紅決策具有至關(guān)重要的影響。

本文利用我國(guó)滬深A(yù)股2003～2010年數(shù)據(jù)，首次實(shí)證檢驗(yàn)了管理層權(quán)力對(duì)上市公司分紅行為的影響。大樣本Tobit回歸結(jié)果顯示：總體而言，管理層權(quán)力與上市公司現(xiàn)金股利支付率顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步的研究還發(fā)現(xiàn)，管理層持股弱化了高管權(quán)力對(duì)公司現(xiàn)金股利支付的負(fù)面影響。相比于管理層持股比例高的上市公司，管理層持股比例低的上市公司管理層權(quán)力對(duì)公司分紅的影響更顯著。此外，實(shí)際控制人性質(zhì)不同的公司，高管權(quán)力對(duì)公司分紅的影響存在明顯差異。在民營(yíng)實(shí)際控制人的上市公司中，管理層權(quán)力對(duì)公司分紅的“抑制”作用不顯著；而在國(guó)有實(shí)際控制人上市公司中，管理層權(quán)力對(duì)公司股利支付率有顯著負(fù)向影響。

本文為現(xiàn)有關(guān)于現(xiàn)金股利政策的研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，使人們可以從管理層權(quán)力角度解讀上市公司現(xiàn)金股利政策的動(dòng)因。上市公司管理層具有減少公司現(xiàn)金股利支付的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，同時(shí)我國(guó)目前國(guó)有上市公司“所有者缺位”、民營(yíng)上市公司監(jiān)督制衡機(jī)制的薄弱，缺乏對(duì)高管權(quán)力的有效約束，使得上市公司管理層具備利用自身權(quán)力影響公司分紅決策的便利條件。

我國(guó)監(jiān)管部門一直以來重視中小投資者利益保護(hù)，這一點(diǎn)從我國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年、2004年、2006年和2008年出臺(tái)的“半強(qiáng)制分紅政策”可以看出。但遺憾的是，近10年以來，上市公司現(xiàn)金股利的實(shí)踐表明“半強(qiáng)制分紅政策”的效力有限，2012年以來對(duì)于“強(qiáng)制分紅”的呼聲則越來越高。公司分紅屬于企業(yè)的微觀財(cái)務(wù)行為，規(guī)范上市公司分紅行為，微觀層面的機(jī)制優(yōu)化與宏觀的政府監(jiān)管同樣重要。因此，監(jiān)管部門在積極推行相關(guān)分紅監(jiān)管政策的同時(shí)，應(yīng)引導(dǎo)上市公司建立管理層權(quán)力的監(jiān)督制衡機(jī)制。一方面，機(jī)構(gòu)投資者、獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)等在公司分紅決策中應(yīng)發(fā)揮其制衡作用；另一方面，應(yīng)通過分紅信息披露、政府監(jiān)管等減輕公司分紅中高管權(quán)力的不良影響。

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