向偉

摘要：資產證券化是國際金融屆近幾十年來最受矚目的金融創(chuàng)新工具之一，因能給市場參與者帶來諸多收益而備受美國青睞。資產證券化是指將缺乏流動性的基礎資產轉化成為能夠在金融市場上出售和流通的債券，用來融通資金，特別是商業(yè)銀行的信貸資產證券化為解決銀行資本金不足提供了良好的工具。但是自2008年美國次貸危機爆發(fā)以來，資產證券化被認為是危機爆發(fā)的根本原因而遭到歐美國家詬病，這使得本來剛剛起步的中國商業(yè)銀行證券化之路前途未卜。但是，中國商業(yè)銀行目前普遍面臨資本充足率不足和存貸比監(jiān)管紅線的制約，在目前的經濟形勢下，商業(yè)銀行的流動性和盈利能力都受到嚴峻挑戰(zhàn).而資產證券化這一創(chuàng)新金融工具在長遠看來是商業(yè)銀行擺脫困境的不二選擇。

關鍵詞：商業(yè)銀行資產證券化；KMV模型信用風險管理

一般而言，資產證券化的基本運作程序是：發(fā)起人將需要證券化的資產出售給一家特殊目的機構SPV（special purpose vehi-cle），或者由SPV主動購買可證券化的資產，然后將這些資產匯集成資產池，再以該資產池產生的現金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發(fā)行的有價證券。這一過程中，SPV以證券銷售收入向資產權益人償付資產出售價款，以資產產生的現金流向投資者償付所持證券的權益。

一、資產證券化的風險分析

資產證券化的風險主要包括債務人的信用風險，證券化過程中的操作風險，以利率風險為主的市場風險和經濟、法律政治為主的環(huán)境風險。

1.信用風險，指資產證券化的參與主體違約導致造成的損失。其中，最主要的信用風險是債務人不能按約支付信貸本息或歸還賬款。發(fā)起人為規(guī)避此類風險，只能在期初選定資產池的時候選擇信用較好的資產組建資產池，要求借款人抵押擔保品并提供完備的財務資料，而SPV可向發(fā)起人要求超過投資者需求的資產以防范風險，并要求發(fā)起人提供追索權而承擔一部分風險。

2.操作風險，是指由于內部程序、人員、系統(tǒng)或外部事件所造成的損失。主要包括：資產重組風險，只有可預測的、穩(wěn)定的未來現金流才是資產支持證券的根本保證，發(fā)起人必須對其放入資產池的資產進行科學評估和選擇，如果資產池的未來現金流不能保證資產支持證券的現金流出，則發(fā)起人和擔保機構就必然面臨支付風險，損害投資者利益，損害其自身信譽。

3.市場風險，是指由特定的市場因素變動帶來的風險，主要包括流動性風險、利率風險、匯率風險等。流動性風險是指由于資產價值貶值，貨幣政策趨緊等導致債務人不能按時還本付息產生的流動性風險。利率風險是指因市場利率變動引起的風險，原始債務人償還貸款多是根據市場利率上下浮動，而資產證券化后證券投資人獲取收益的票面利率是固定的，二者之間差異的變動會導致現金流收付的不匹配，出現不能支付投資人本息的風險。

4.環(huán)境風險：主要是指經濟、法律、政治風險等。市場經濟的周期性波動會影響金融市場的波動，引起資產價值的波動，證券化資產必然會受到影響。資產證券化參與主體較多，證券化交易的規(guī)范性、有效性必須要相應法律制度予以保障，因此，制度、法規(guī)、法律的制定會對資產證券化交易產生很大的影響。政治風險使得金融市場震蕩，進而影響資產證券化的正常運轉。

二、招元2008年第一期信貸資產證券化信托風險分析

1.招元2008年第一期信貸資產證券化信托基本情況

招元2008年第一期信貸資產證券化信托是由招商銀行股份有限公司作為發(fā)起人，這是招商銀行首次擔任信貸資產證券化的發(fā)起機構及貸款服務機構。該資產池中共有50筆貸款，貸款合同基礎資產總額40.92億元人民幣，發(fā)行總額為47.32億元人民幣，本次交易中共有4個級別的資產支持證券，受托機構將于發(fā)行日向銀行間債券市場機構定向發(fā)行、法定最終到期日為2013年12月24日的高收益級資產支持證券，高收益級資產支持證券與A級資產支持證券、B級資產支持證券的發(fā)行收入一同作為發(fā)起機構向受托機構轉讓信托財產的對價。

2.招元2008年第一期信貸資產證券化資產池風險分析

據《發(fā)行說明書》披露，構成招商銀行此次信貸資產池的資產為50筆，單筆金額最少的也為4000萬元人民幣，貸款本金很高，這是其比較大的缺陷，但是所有貸款五級分類中都為“正?！?，而且在地域與行業(yè)的選擇上非常分散，涉及17個省市和19個行業(yè)。較大的規(guī)避了集體違約風險。

3.資產支持證券違約風險分析

銀行信貸資產證券化中的信用風險主要是指資產池的信用風險，可運用KMV模型對資產池的違約概率進行分析，檢驗本證券化產品的資產池風險是否可控。

在KMV的違約風險模型中，假定SPV發(fā)行的證券在償付期內均勻償還本息，將違約點記為，t時刻資產池的現金流收入為，表示初始現金流，所以資產證券化的信用風險表示為=P（<）（4-1）

假設證券化資產池的現金流收入為一隨機過程，服從標準幾何布朗運動，則t時刻現金流收入為=exp[（μ-）t+]（4-2）

其中，和分別表示瞬時資產池現金流收入的均值和方差，t為時間變量，是一個服從標準正態(tài)分布的隨機變量。

將（2）帶入（1）可以推導處：P（<）=Pr（1n+（μ-）t+

=P（<-）（4-3）

由于服從標準正態(tài)分布，所以（4-3）服從累積正態(tài)分布，等價于N（-），其中

=（4-4）

就是KMV模型中的違約距離，只要中的參數可得，就可以通過（4-3）式得出累積正態(tài)分布的違約概率。

所以只需計算出資產池現金流入的均值和方差就可以得出違約的概率。

4.招元2008年第一期信貸資產證券評級分析

（1）聯合資信2010年對招元2008年第一期信貸資產證券化交易項下基礎資產信用表現、交易結構穩(wěn)健性以及參與機構信用狀況進行分析和測算，認為2008年第一期信貸資產支持優(yōu)先B級證券信用質量顯著提升，優(yōu)先A1級和優(yōu)先A2級證券本金已償付完畢，確定將優(yōu)先B級證券的信用等級由A調至AA。但是由于絕大部分貸款到期或提前償還，資產池的借款人、行業(yè)及地域集中度均有大幅度提高，借款人的加權平均信用等級有所下降。

（2）在本次證券跟蹤期內，優(yōu)先A1級、優(yōu)先A2級、優(yōu)先B級證券的利息均得以及時足額的支付，優(yōu)先A1級和優(yōu)先A2級證券本金均償付完畢。本次證券跟蹤基準日（2010年6月30日），優(yōu)先B級證券本金余額為4983.27萬元，為其初始本金余額的11.07%。

（3）本跟蹤期內，用于償付優(yōu)先級債券本金的累計超額利差為2006.73萬元，占資產池跟蹤基準日貸款余額的7.10%.證券跟蹤基準日，優(yōu)先B級證券獲得的由優(yōu)先/次級結構提供的信用增級水平為75.27%，優(yōu)先B級證券獲得的硬性信用增級水平（指次級證券和超額抵押合計提供的信用提升）為82.37%，本次證券跟蹤基準日優(yōu)先B級證券獲得的硬性信用增級水平大幅提升。

（4）資產池和參與機構表現

從表4可以看出，相比信托財產初始起算日，資產池跟蹤基準日的未償本金余額為28270萬元，減少了380967萬元，借款人減少28戶，貸款減少43筆：加權平均貸款剩余期限由原14個月減少為11個月：加權平均現行貸款利率由6.9822%降至5.2827%：借款人加權平均信用等級（本報告中借款人信用等級均為聯合資信的影子評級）有所降低，為A+/A。

5、結論

經過上述數據及模型的考量，資產池的行業(yè)集中度在2010年跟蹤評級中顯示出較高的行業(yè)集中度，資產池中僅有4個行業(yè)，其中道路運輸業(yè)是主要的行業(yè)占比達55.87%，資產池地區(qū)分布也僅分布在4個地區(qū)，其中甘肅省的貸款余額占比最大，為38.10%，雖然如此，但是由于優(yōu)先A1和優(yōu)先A2級證券已經償付完畢，優(yōu)先B級證券的信用等級還得到提升為AA級。