歲寒

華誼兄弟（300027.SZ）是集影視制作、發(fā)行、院線和影城為一體的綜合性民營(yíng)娛樂集團(tuán)，今年以來(lái)股價(jià)已經(jīng)漲了300%以上，在股價(jià)高歌猛進(jìn)之際，公司大股東和其他高管卻通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)不斷減持套現(xiàn)而急流勇退。因持有掌趣科技（300315.SZ）浮盈近20億元，但減持掌趣的錢立刻被華誼兄弟大手筆花了出去。

資本市場(chǎng)造出的市夢(mèng)率，賜予大股東的是真金白銀，而等待小股東的只能是夢(mèng)醒時(shí)分。

高管急流勇退

過(guò)去5年，華誼兄弟的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到42%，略高于國(guó)內(nèi)總票房39%和國(guó)產(chǎn)片票房36%的復(fù)合增長(zhǎng)率。但5年來(lái)的利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率只有33%，明顯低于收入的增長(zhǎng)速度。

盡管收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，但華誼兄弟的ROE近兩年只有13%，在A股里并不算高。

9月2日，華誼兄弟發(fā)布公告，擬收購(gòu)張國(guó)立控股的浙江常升70%的股權(quán)，耗資2.52億元。浙江常升2013年5月剛成立，賬面凈資產(chǎn)僅1000萬(wàn)元，但華誼收購(gòu)的估值達(dá)到了3.6億元，溢價(jià)35倍。其中嘉木文化持有的浙江常升10%的股權(quán)用現(xiàn)金0.36億元支付；張國(guó)立掌控的弘立星恒持有的浙江常升60%的股權(quán)折合2.16億元，分成兩部分支付，一部分是現(xiàn)金6400萬(wàn)元；另一部分1.52億元，則要求張國(guó)立購(gòu)買華誼大股東王忠軍、王忠磊所持有的股權(quán)，按當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格大概可以買入300萬(wàn)股。

這個(gè)方案實(shí)際上就是大股東減持300萬(wàn)股或1.52億元，張國(guó)立收到6400萬(wàn)現(xiàn)金和約300萬(wàn)股華誼股票，而上市公司則是支付了2.52億元，買下張國(guó)立5年的加盟權(quán)。

由于市場(chǎng)質(zhì)疑大股東聯(lián)手張國(guó)立侵害上市公司利益，公司于9月10日發(fā)了新的公告，擬規(guī)定張國(guó)立收到的1.52億元用于在二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)增持華誼的股票，而王忠軍兄弟倆則擇機(jī)自行減持股票，即將購(gòu)買和減持股票的關(guān)聯(lián)割裂開來(lái)，但實(shí)質(zhì)結(jié)果其實(shí)相差不大。

在此之前，華誼兄弟的高管們就曾頻繁減持，2013年以來(lái)已累計(jì)套現(xiàn)7.6億元，再加上本次擬減持的1.52億元，合計(jì)金額超過(guò)9億元。其大股東王忠軍、王忠磊兄弟的持股比例已經(jīng)降到31.6%（不算擬減持的1.52億元），控制權(quán)比例已經(jīng)處于偏低的水平。

糟糕的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流

華誼兄弟2013年半年報(bào)顯示，凈利潤(rùn)為4.02億元，但近八成來(lái)自出售掌趣科技的股權(quán)收益。公司目前尚持有掌趣科技4241萬(wàn)股，目前市值近16億元。

公司應(yīng)收預(yù)付及存貨合計(jì)金額20億元，扣除應(yīng)付預(yù)收后的差額和2012年收入差不多，現(xiàn)金循環(huán)周期近一年，這導(dǎo)致它的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流很不好。過(guò)去5年華誼的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流累計(jì)為負(fù)4.4億元，自由現(xiàn)金流累計(jì)更是負(fù)8億元，算上股權(quán)投資支出，其IPO募集資金12億元早已經(jīng)消耗殆盡。

7月24日，華誼兄弟公告以凈資產(chǎn)溢價(jià)15倍收購(gòu)銀漢科技50.88%的股權(quán)，做價(jià)6.72億元（PE約12倍，因?yàn)榻衲觐A(yù)計(jì)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9倍，否則就是100倍的PE），其中2.24億以向銀漢科技的原股東定向增發(fā)761萬(wàn)股份支付，另外4.48億元用現(xiàn)金支付。同時(shí)再對(duì)特定投資者定向增發(fā)845萬(wàn)股，募集資金2.24億元作為銀漢未來(lái)的發(fā)展配套資金。

再加上9月2日公告的擬收購(gòu)張國(guó)立的浙江常升又將耗資2.52億元，這樣，公司半年報(bào)賬上的9億元現(xiàn)金將所剩無(wú)幾。照這個(gè)趨勢(shì)下去，估計(jì)公司一方面將繼續(xù)減持掌趣科技的股權(quán)；一方面得準(zhǔn)備2014年再度增發(fā)融資。

而公司目前市值高達(dá)340億元左右，PE超過(guò)60倍，PB超過(guò)10倍。2012年中國(guó)國(guó)產(chǎn)片總票房才83億元，若制作發(fā)行方分四成，即33億元，按華誼的20%的銷售凈利率來(lái)算，利潤(rùn)可達(dá)6.6億元。如果按30倍PE算，那么華誼兄弟只需用200億元，就能將整個(gè)國(guó)產(chǎn)電影行業(yè)買下來(lái)，剩下的140億元還能順便買下全中國(guó)的電視劇。

影院的量本利分析

華誼兄弟的主業(yè)是上游制作方，與之緊密關(guān)聯(lián)的下游，院線影院的盈利狀況如何呢？

以2012年的數(shù)據(jù)為例，上座率的計(jì)算是：假設(shè)每張銀幕有120個(gè)座位，每天排片6場(chǎng)，平均票價(jià)36元（2011年均價(jià)為36元，2012年均價(jià)36.4元，2013年上半年均價(jià)為35.7元）。則2012年全國(guó)影院每天滿座收入為【（9286+13118）/2】×120×6×36？？=？？2.9億元，而2012年每天實(shí)際票房收入為170.7億元/366天=0.47億元/天，因此，2012年上座率為0.47/2.9 =16.1%。

每張銀幕平均120個(gè)座位和每天排片6場(chǎng)的假設(shè)相對(duì)較保守，所以實(shí)際上座率可能更低一些。

我們?cè)賹?duì)影院做一個(gè)簡(jiǎn)單的“本量利”模型測(cè)算，假設(shè)：

1.二三線城市位置一般的影院，單座位固定資產(chǎn)、裝修等初始投資成本1萬(wàn)元，一個(gè)影院按5元銀幕計(jì)600個(gè)座位算，總投資600萬(wàn)元。按5年攤銷，每月10萬(wàn)元；

2.租金水電及低耗品每月10萬(wàn)元；

3.工資及其他每月10萬(wàn)元；

1—3項(xiàng)合計(jì)，基本固定的開支約30萬(wàn)元；

4.票價(jià)平均36元，加10%的賣品和廣告收入，按票價(jià)40元計(jì)算；

5.假設(shè)票價(jià)毛利率50%（假設(shè)影城和院線分50%，稅和發(fā)展基金8.3%，制片和發(fā)行分41.7%）；

6.每張銀幕每天排片6場(chǎng)，即每天3600個(gè)座位，每月10.8萬(wàn)個(gè)座位，扣除設(shè)備故障和檢修等情況，每月按10萬(wàn)個(gè)座位算，全月滿座是400萬(wàn)元。

那么：

1.保本銷售影票數(shù)=300000/（40×50%）=15000個(gè)座位；保本銷售額是30萬(wàn)/50%=60萬(wàn)元；

2.保本上座率=1.5萬(wàn)座/10萬(wàn)=15%；

3.超過(guò)保本量的部分，超出部分的50%即為所得稅前利潤(rùn)。

從單幕金額來(lái)看，2010年163萬(wàn)元為最高峰，近兩年不斷下滑，表明新建影院增長(zhǎng)速度超過(guò)了觀影人次和票房的增長(zhǎng)速度。這使得近兩年的上座率明顯下降，已經(jīng)接近15%的保本點(diǎn)。也即影院的盈利能力明顯下降，整體已經(jīng)跌到盈虧平衡線水平，形勢(shì)并不樂觀。

影院的位置和內(nèi)部管理對(duì)上座率有影響，但決定上座率主要因素，一是日期和時(shí)間，比如節(jié)假日明顯比工作日高很多，晚上與白天相差很大；二是影片的質(zhì)量，好片一票難求，而絕大部分影片則無(wú)人問津。比如2012年國(guó)產(chǎn)的745部故事影片，上映227部，進(jìn)口影片76部，合計(jì)上映303部電影。170.7億元的總票房中，票房排名前5的影片合計(jì)44.6億元，占26%；排名前20的影片合計(jì)98.1億元，占57%。即數(shù)量不到2%的影片占了票房總額的26%，數(shù)量不到7%的影片占了票房的一半以上。

所以，要提高影院的利潤(rùn)，關(guān)鍵是要提高上座率；要提高上座率，關(guān)鍵是要增加工作日白天的觀影人數(shù)和提高影片制作的質(zhì)量。

目前，中國(guó)影院的平均票價(jià)約為36元，看起來(lái)比美國(guó)的平均票價(jià)約49元（8美元）要便宜，但美元的人均GDP是中國(guó)的8倍多，所以從個(gè)人的消費(fèi)能力來(lái)看，中國(guó)的票價(jià)實(shí)際是美國(guó)的6倍，非常貴。一方面是廣大的想看電影的群眾平均兩年進(jìn)不了一次電影院；另一方面是85%的影院座位長(zhǎng)年空置，這是一種非?；蔚臓顟B(tài)。

如果能大幅下調(diào)票價(jià)，那么上座率有望得到一定的提升，與之相關(guān)的賣品和廣告收入也能隨之增加。在影院收入和利潤(rùn)不變的前提下，能滿足廣大人民群眾的觀影需求。但不管怎樣，影院的盈利能力都難以明顯提升。

最近三年新開的影院，由于地理位置要差且競(jìng)爭(zhēng)加劇，以及前期市場(chǎng)培育的過(guò)程，所以整體上肯定低于15%的保本上座率，鐵定虧損，一些管理不善的影院，連現(xiàn)金流都無(wú)法做成正數(shù)。

反過(guò)來(lái)，再看作為上游的制片和發(fā)行商，情況又如何呢？

電影制片的生意模式不理想

一部影視作品，從前期的拍攝到后期的制作，所有的成本開支都得由制片人先行墊付，影片上映前發(fā)行人還要做推廣，而銷售收款得等到播放完后才進(jìn)行票房分賬，這個(gè)時(shí)間跨度長(zhǎng)達(dá)一年以上，這導(dǎo)致制片方的資金鏈會(huì)很緊張。

并且，影視最終賣不賣座是個(gè)很不確定的事，收入無(wú)法預(yù)測(cè)，可成本費(fèi)用卻已經(jīng)先行既定，所以從盈利角度來(lái)看有很大的風(fēng)險(xiǎn)。像美國(guó)幾大著名的電影公司，因?yàn)槟巢侩娪按笸顿Y但最終不賣座，從而導(dǎo)致整個(gè)公司陷入困境，甚至最終被收購(gòu)的事已經(jīng)發(fā)生多次，那些不出名的小公司就更不用提了。

國(guó)產(chǎn)電影情況也不樂觀，2012年一共制作745部故事影片，能上映的227部，占比30%，票房過(guò)億的才21部，占比不到3%，其中過(guò)2億元票房的僅6部。1億元的票房中，制片方分成不到4000萬(wàn)元，扣除編劇、制片、導(dǎo)演、演員和其他各種拍攝費(fèi)用，能有多少利潤(rùn)？而剩下的97%，即票房低于1億的724部影片呢？

從企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的角度看，制片方對(duì)下游的票房收入無(wú)法確定，同行之間又競(jìng)爭(zhēng)激烈，若進(jìn)口片引進(jìn)完全放開，國(guó)產(chǎn)片的市場(chǎng)份額還會(huì)明顯縮小。而制片方對(duì)上游的導(dǎo)演和演員完全沒有定價(jià)能力，觀眾認(rèn)的是演員和導(dǎo)演，不是制片方，長(zhǎng)期來(lái)看，制片方基本是給演員和導(dǎo)演打工，這和體育運(yùn)動(dòng)很相似，俱樂部沒幾家賺錢的，球星們卻是天價(jià)收入。

有人認(rèn)為，2012年中國(guó)影業(yè)總票房才170億元（折合美元27億），而美國(guó)票房是中國(guó)的4倍，高達(dá)108億美元，說(shuō)明成長(zhǎng)空間還很大。若以人頭計(jì)，美國(guó)人均年電影票房34美元，是中國(guó)人均2美元的17倍，空間更大。

但筆者認(rèn)為，用GDP作為權(quán)數(shù)來(lái)對(duì)比會(huì)客觀一些，畢竟消費(fèi)得量力而行。由于美國(guó)的GDP接近中國(guó)的2倍，所以中國(guó)影業(yè)的總票房實(shí)際只有1倍的成長(zhǎng)空間。也就是說(shuō)，中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)的高成長(zhǎng)時(shí)代即將過(guò)去，而轉(zhuǎn)入緩慢成長(zhǎng)的成熟期。那么，前述30倍PE除以2，也仍然有15倍PE。

還有人說(shuō)，中國(guó)的國(guó)產(chǎn)片可以像美國(guó)影片一樣出口，空間很大。電影屬于文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，是價(jià)值觀的體現(xiàn)，中國(guó)目前恐怕暫時(shí)難以向美國(guó)輸出價(jià)值觀吧？

作者為三川財(cái)報(bào)研究院首席分析師