暨南大學(xué) 殷雙建

1 文獻(xiàn)綜述

Fred C.Kelly(1930)在其著作《輸贏的原因》中論述了道瓊斯股指的日歷效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)周一股市收益率波動異常，與其他交易日顯著不同。但是Fields(1931)在一篇名為“Stock Price: A Problem In Verifi cation”的文章得出的日歷效應(yīng)的結(jié)論卻不同，道瓊斯指數(shù)周五波動會出現(xiàn)異常情況。Frank和Cross(1973)以1953年至1970年的標(biāo)普500指數(shù)的數(shù)據(jù)為樣本，實證結(jié)果表明美國股票市場周一和周五存在日歷效應(yīng)，周一的平均收益率為負(fù)，周五的平均收益率為正，周五股市上漲的概率更大。其他學(xué)者也對標(biāo)普500指數(shù)進(jìn)行了研究，實證結(jié)果基本一致。

李堅強(2002)對中國期貨市場大豆、小麥、銅、鋁和燃油期貨的日數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)這些期貨產(chǎn)品的收益率的周內(nèi)效應(yīng)統(tǒng)計上都是顯著的，收益率都是在周一為正，大于其他交易日的收益率。他認(rèn)為我國期貨市場存在日歷效應(yīng)可以從跨市場信息感染假說得到一定程度的解釋。華仁海(2004)用自回歸條件異方差模型對我國期貨市場的銅、鋁、大豆、橡膠和小麥等品種進(jìn)行了實證研究，結(jié)果顯示前四種期貨的收益率波動并不存在周內(nèi)效應(yīng)。小麥期貨價格收益率在星期二和星期三與其它交易日存在顯著差異，星期二和星期三的收益率統(tǒng)計上顯著為負(fù)，這與證券市場上的周內(nèi)效應(yīng)有一定的差異，周內(nèi)效應(yīng)不是發(fā)生在星期一。劉志婷，張慧云(2006)以上證180成份指數(shù)為對象，選取近3年的每一個交易日行情的收盤數(shù)據(jù)，利用統(tǒng)計分析和多種檢驗方法進(jìn)行收益率周內(nèi)效應(yīng)和波動性周內(nèi)效應(yīng)的實證分析，最終得出在樣本區(qū)間內(nèi)上海股市收益率存在周二效應(yīng)。郭彥峰，魏宇(2007)實證檢驗滬深300指數(shù)的周內(nèi)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)和其他研究結(jié)果一致，周一的收益率顯著為正。他們又在2008年選取上海期貨交易所五年時間段的銅、鋁、橡膠的日數(shù)據(jù)，選擇不對稱自回歸條件異方差模型實證分析。結(jié)果顯示滬銅、滬鋁和橡膠都存在顯著的周一效應(yīng)，并且滬銅還存在周四效應(yīng)，橡膠還存在周五效應(yīng)。

2 實證模型

本文采用我國滬深300股指期貨的交易日收盤數(shù)據(jù)為樣本，對股指期貨的日歷效應(yīng)進(jìn)行實證檢驗。數(shù)據(jù)樣本的時間跨度是兩年半，數(shù)據(jù)來源是開拓者程序化交易軟件。

收益率的數(shù)值一般較小，為了便于統(tǒng)計，在文中涉及的收益率都將擴大100倍。滬深300股指期貨的收益率公式如下：

建立虛擬變量模型對滬深300股指期貨的收益率、成交量變化率和持倉量變化率的日數(shù)據(jù)做回歸分析，具體如下：

在實證分析周內(nèi)效應(yīng)時，建立的回歸方程為：

其中，a、β 、γ為常數(shù)項和系數(shù)，w為虛擬變量，為誤差項，當(dāng)t是周一，其他定義以此類推。

3 數(shù)據(jù)檢驗和實證分析

3.1 自相關(guān)檢驗

使用Eviews軟件分別對滬深300股指期貨的日收益率、成交量變化率和持倉量變化率生成滯后階數(shù)為36的相關(guān)圖,由各相關(guān)圖可以看出，收益率殘差序列不存在自相關(guān)，但是成交量和持倉量的變化率存在一階自相關(guān)。

3.2 平穩(wěn)性檢驗

利用ADF檢驗滬深300股指期貨的日收益率、成交量變化率和持倉量變化率是否具有平穩(wěn)性，結(jié)果如表1。

表1 滬深300股指期貨的日數(shù)據(jù)序列平穩(wěn)性檢驗

結(jié)果表明所有樣本都不存在單位根，全部為平穩(wěn)序列，做回歸分析時不需要進(jìn)行差分處理。

3.3 ARCH效應(yīng)檢驗

先利用殘差平方的自相關(guān)圖判斷回歸方程的殘差是否存在ARCH效應(yīng)，選擇滯后長度為16，相關(guān)圖中收益率一部分已經(jīng)超過了95%的置信區(qū)域，在第5階才開始在5%的顯著水平下顯著，可以說存在高階的ARCH效應(yīng)。成交量變化率和持倉量變化率在第1階就統(tǒng)計上顯著存在ARCH效應(yīng)，我們再使用ARCH LM來檢驗，如表2所示。

表2 滬深300股指期貨日數(shù)據(jù)ARCH LM檢驗

Eviews給出了ARCH效應(yīng)檢驗的兩個統(tǒng)計量，在規(guī)定滯后項下，F(xiàn)統(tǒng)計量的概率非常小，從而表明檢驗輔助回歸方程中的所有滯后殘差平方項是聯(lián)合顯著的。ARCH效應(yīng)的檢驗統(tǒng)計量是Obs*R-squared，相應(yīng)的概率非常小，因此拒絕殘差不存在ARCH效應(yīng)的原假設(shè)，即可以認(rèn)為殘差序列存在條件異方差性。

3.4 實證分析

根據(jù)以上對數(shù)據(jù)的檢驗，我們采用GARCH(1,1)對日數(shù)據(jù)的收益率,選用AR(1)-GARCH(1,1)對日數(shù)據(jù)的成交量變化率和持倉量變化率分別做回歸分析，結(jié)果如表3、表4和表5所示。

表3 滬深300股指期貨周內(nèi)效應(yīng)收益率回歸統(tǒng)計結(jié)果

表4 滬深300股指期貨周內(nèi)效應(yīng)成交量變化率回歸統(tǒng)計結(jié)果

表5 滬深300股指期貨周內(nèi)效應(yīng)持倉量變化率回歸統(tǒng)計結(jié)果

最后對于模型回歸后的結(jié)果再次進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗，發(fā)現(xiàn)殘差中已經(jīng)不再存在ARCH效應(yīng)，模型取得了良好的擬合效果。

從表3可知，在滬深300股指期貨上市的兩年半的收益分布中，周一的值最低，為-0.269，周五的值最高，為0.262。在一周中，周一和周二的值為負(fù)，周三、周四和周五的值為正。總體來看，收益率從周一至周五不斷小幅爬升。其中，周一和周五的P值統(tǒng)計上具有顯著性，也就是存在周內(nèi)效應(yīng)。周一顯著為負(fù)，周五顯著為正，這個結(jié)果和大多數(shù)國內(nèi)外文獻(xiàn)對金融市場周內(nèi)效應(yīng)的研究結(jié)果一致。

從表4可知，在滬深300股指期貨的成交量變化率中，周一的值最小，為-4.27，在5%的顯著水平統(tǒng)計上是顯著的。其他交易日的成交量變化率都為正，但是統(tǒng)計上并不顯著?？梢娊灰渍咧芤悔呄蛴谥?jǐn)慎，成交量有所減少，其后的交易日成交量又開始慢慢增加。

在表5中，從滬深300股指期貨的持倉量變化率的分布可知，周一的值最小，表示周一的持倉顯著減少，周五的值最大，表示周五的持倉量開始增加。其中，周一、周四和周五的持倉量變化率在5%的統(tǒng)計水平下都是顯著的，其他交易日并不顯著，即滬深300股指期貨的持倉量變化率存在周內(nèi)效應(yīng)。

4 周內(nèi)效應(yīng)的解釋

4.1 周末宏觀經(jīng)濟(jì)信息的發(fā)布

國內(nèi)宏觀信息往往選擇在周末公布，這樣會對周一的市場走勢產(chǎn)生較大的影響，股指期貨經(jīng)常出現(xiàn)跳空行情。Ross(1989)認(rèn)為星期一的股價波動實際上包含了3天的信息量,從而星期一的價格波動幅度較大，容易出現(xiàn)周一效應(yīng)。本文所統(tǒng)計的時間段內(nèi)滬深300股指期貨總體走勢是弱勢震蕩，為了防止經(jīng)濟(jì)硬著陸，政府在相關(guān)會議上不斷推出利好政策。所以投資者可能會選擇在周五購買股票或者持有原來倉位，等到下周一利好出盡時賣出兌現(xiàn)收益，這樣可能會使周五的收益率顯著為正，周一的收益率顯著為負(fù)。

4.2 投資者情緒因素

根據(jù)行為金融學(xué)可知，投資者是有限理性的，投資行為會受到心理因素的影響。在周五的時候，投資者會沉浸在周末的娛樂計劃中，心情比較好，對市場會有偏樂觀的預(yù)期，愿意入市購買股票。周一的時候面對即將到來的繁瑣工作，情緒會低落，對股票市場會偏悲觀一些。這部分投資者不夠理性，得到的有價值信息有限，是噪音交易者。他們往往會在周一出現(xiàn)小的利空消息就選擇變現(xiàn)，造成股價下跌。但是這一角度描述的投資者心理過程不能定量分析，難以驗證。

4.3 國外市場傳遞

現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)把國內(nèi)外金融市場聯(lián)系成一個整體，國外的股票市場較大的波動也會對國內(nèi)市場產(chǎn)生影響。一方面，在中國股市周五收盤之后，歐美市場才開始陸續(xù)開盤交易。如果歐美股市發(fā)生巨大的漲跌幅，也會影響到中國股市的波動。統(tǒng)計期間，美國在實施量化寬松政策，特別是每一個月第一個周五晚上公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)不斷轉(zhuǎn)好，標(biāo)準(zhǔn)500股指不斷上漲，已經(jīng)刷新歷史高點。這樣國內(nèi)的投資者對國外市場周五即將公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有比較好的預(yù)期，一定程度上會推動買盤的增加。另一方面，歐美市場周五的收盤的漲跌幅較大，也可能會傳導(dǎo)至中國股票市場，引起下周一股指期貨的波動。

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