高文杰

(中國社會科學院 經濟研究所，北京 102488)

2007年以次貸危機為導火索的美國金融危機逐步演變成1929—1933大蕭條以來最嚴重的國際金融危機，是人類經濟金融史上第一次與衍生產品市場緊密相關的金融危機。金融危機又迅速影響到實體經濟，并造成全球性經濟衰退尤其是發(fā)達經濟國家的經濟嚴重衰退。面對來勢洶洶的全球金融危機，各國理論界、實務界以及社會不同階層的人士發(fā)表了大量觀點，不同的學者對本次全球金融危機形成原因從不同的角度進行剖析，主要觀點歸納如下:金融創(chuàng)新過度論、金融監(jiān)管缺失論、貨幣政策失誤論、國家干預過度論、實體經濟與虛擬經濟背離論、流動性過剩論、消費需求過度論、經濟周期波動論、全球經濟失衡論、大國責任論、國際貨幣金融體系缺陷論、新自由主義破產論、資本主義制度缺陷論等。這些論點都從一個側面考察了金融危機的成因。但是，我們只有對這種種原因之間的相互聯系進行綜合分析研究，才可以避免以偏概全，才能得出合乎客觀實際的結論。

一、金融層面的分析

(一)次貸危機是全球金融危機的導火索

次級債，全稱為“次優(yōu)級抵押貸款債券”，是專指基于次級抵押貸款的資產證券化債券。次級債的源頭是次級抵押貸款，它是相對于優(yōu)質抵押貸款而言的①。表1列示了次貸借款人的信用特征、借款特征等狀況。從表中可以看出，借款者的FICO②分數保持小幅上升，但總體比較穩(wěn)定，2001—2006年間基本穩(wěn)定在620分左右。但是借款者的貸款/房屋價值比率(CLTV)比率逐年上升、提供完全證明借款者所占比例逐年減少，同時，在貸款合約中，沒有提前償還貸款懲罰條例所占比重自2002年之后也是逐年上升。這些都說明借款者更容易獲得貸款，貸款的條件越來越寬松。但問題總是具有兩面性的，貸款的條件越來越寬松也說明越來越多的信用狀況不佳、負債比例過高的借款人會獲得貸款，而這正是影響貸款質量的內在因素。

首先，次級貸款余額迅猛增長。2001年，美國次貸市場規(guī)模為1900億美元，在全部住房抵押貸款中占比不到2%;2003年，次貸市場規(guī)模翻倍增長至4000億美元;2004年突破1萬億美元大關;2005年則躍升至1.4萬億美元，占全部住房抵押貸款比例接近12%;2006年第四季度，該比例高達近15%(見圖1)。

表1 次級抵押貸款借款者信用狀況

圖1 美國次貸市場規(guī)模

其次，次級抵押債券市場爆發(fā)式增長。在房地產市場繁榮時期，金融機構手中持有大量房地產抵押貸款，為獲取更好的流動性，提高資金周轉率，在投資銀行的幫助下將一部分住房抵押貸款債權從自己的資產負債表中剝離出來，以這部分債權為基礎發(fā)行住房抵押貸款支持證券(MBS)。保險機構、信用評級公司以及其他中介機構看到了巨大的商機，紛紛涉足其中，次債規(guī)模急劇膨脹(見表2)。在房價上漲的過程中，這些風險被繁榮的樓市和增長的經濟所掩蓋。一旦市場逆轉，金融體系脆弱的一環(huán)斷裂，將引發(fā)金融危機。

表2 美國次級抵押貸款及次債規(guī)模

隨著市場經濟的趨熱，為了抑制通貨膨脹、泡沫增長、持續(xù)高位的能源價格，以及減輕由巨大的美國貿易和經常項目赤字引起的對美元貶值的壓力，2004年6月美聯儲連續(xù)17次提高基準利率，開始了加息周期，聯邦基準利率從1.00%上調到5.25%。貸款利率提高，增加了購房者的還貸負擔，導致房地產市場發(fā)生逆轉，引發(fā)了次貸危機，并進而蔓延到全球整個金融體系，最終釀成金融危機。

(二)金融創(chuàng)新過度和金融衍生品泛濫

1.金融創(chuàng)新延長了金融交易和委托—代理的鏈條，導致了道德風險，積累、放大和擴散了金融風險，加劇了金融危機的傳染性和易發(fā)性。在證券化方式下，貸款風險可以通過抵押支持證券(MBS)、資產支持證券(ABS)等證券化產品進行轉移。MBS一般是投資銀行購買，但投資銀行購買MBS后并未到此結束，而是對MBS再次打包設計，把MBS按可能出現的貸款償付違約率分成不同模塊，又設計出第二層衍生品—債務抵押擔保證券CDO③。2006年，美國債券市場的MBS達到6.1萬億美元，CDO發(fā)行總額將近2萬億美元，CDS的名義市值在2007年達到62萬億美元，超過全球GDP水平④。

2.金融創(chuàng)新使金融機構的高杠桿運作更加普遍，提高了金融機構的負債率，加劇金融機構的風險暴露。近年來，巨大的商業(yè)利益不斷推動對沖基金、投資銀行等金融機構在高杠桿比率下，投資于風險較高的產品。投資銀行的平均杠桿為20－30倍，若加上結構性工具，杠桿高達50－60倍。截至2007年底，美國兩大住房抵押貸款機構—房地美、房利美的核心資本合計832億美元，而這些資本支持了5.2萬億美元的債務與擔保，杠桿系數高達62.5倍⑤。

3.金融創(chuàng)新加大了系統(tǒng)性風險的積聚，危及整個金融體系的穩(wěn)定運行。Minsky(1992)指出，金融創(chuàng)新導致金融機構信用的非理性擴張。一方面，這些衍生品都是基于次貸復合設計而成，結構復雜、交易鏈條很長，風險特征不易識別，再加上金融機構的高杠桿交易，市場變得越來越缺乏透明度，財富效應使約束機制也被嚴重弱化。另一方面，隨著次貸衍生品的不斷創(chuàng)新演化和高杠桿交易，使得各種金融產品之間具有了“連坐互保”效應、“捆綁效應”和“多米諾骨牌效應”，金融風險也在不斷積聚和被迅速放大，并傳遞給各國投資者，并且在信息不透明及非對稱性情形下，單個金融機構的風險在整個金融體系中被無限放大。一旦房市萎縮，衍生品失去賴以存在的基礎，整個金融體系就會產生多米諾骨牌效應，引發(fā)債券市場、股票市場和商品市場等各關聯市場風險的并發(fā)，金融危機爆發(fā)。

(三)美國金融體系的風險漏洞

1.美國金融市場信用評級制度存在缺陷。在本輪由次貸危機引發(fā)的金融危機中，評級機構的評級在這場金融危機的浪潮中扮演了擴大風險的催化劑角色，它們的評級掩蓋了真實的風險⑥。首先，信用評級機構面臨很多利益沖突，導致其評級結果不客觀、真實、可靠，而且監(jiān)管部門本身對虛假的評級信息高度依賴。標準普爾等三大評級機構賦予很多次貸衍生產品3A級。在危機來臨時，其因時、因勢大幅降低評級，導致了市場主體恐慌性地拋售金融資產，使危機雪上添霜。其次，外部信用評級的順周期現象特別顯著。標準普爾、穆迪、惠譽處于寡頭壟斷地位，一呼百應，一手遮天，容易形成強大的市場效應。全球金融機構在投資決策和風險管理時高度依賴外部信用評級。在經濟處于上升期時，證券的信用評級一般偏高，市場參與者對此容易麻痹大意，滋生盲目樂觀情緒，競相買入，加劇市場非理性繁榮;而在經濟處于下降期時，信用評級機構因勢下調信用評級，投資者如驚弓之鳥，競相拋售，過度悲觀和恐慌情緒、愁云慘霧彌漫整個市場，導致資產價格慘跌。成也證券評級機構，敗也證券評級機構，形成惡性循環(huán)，加劇了市場的周期性波動。

2.公允價值會計準則存在缺陷。美國GAPP和國際會計準則(IAS)存在大量的按公允價值計價的會計準則，而前者存在更多的按公允價值計價的會計準則，特別是金融資產按公允價值計價更為容易、普遍，這會產生嚴重的順周期現象。在經濟處于上升期時，金融產品價格上升，若公允價值計量而不以歷史價值計量，則資產負債表上資產價值上升，利潤表上凈利潤豐厚，這一方面會導致管理層和交易人員更加盲目樂觀，罔顧風險，另一方面會導致股東產生多分紅利的沖動，最終金融機構陷入風險的泥沼而不能自拔。一旦市場逆轉，“貴極則賤”，按照公允價值計量，資產負債表的金融資產價值被減計，利潤表上的利潤減少，股東權益變動表所有者權益減少，這將導致金融機構資本充足率下降。為了挽救頹勢，金融機構勢必須拋售資產以維系資本充足率。這樣，金融機構將陷入惡性循環(huán)，最終因無法解決流動性不足和資本充足率不足問題而倒閉?？梢哉f，公允價值會計準則在一定程度上加速了金融危機的爆發(fā)。

3.金融機構的治理結構和內部控制存在嚴重缺陷，為了追逐短期利潤，罔顧風險管理和控制。這是導致金融危機爆發(fā)的重要微觀因素。美國一些金融機構堪稱巨無霸，其資產規(guī)模十分龐大，負債率更是高高在上，譬如，華爾街五大投資銀行杠桿率高達30－40倍。但是，這些金融機構公司治理和內部控制對管理層的冒進沒有形成有效約束，許多金融機構董事會放任、鼓勵管理層追逐短期利潤，罔顧風險評估、風險管理和風險控制，乃至縱容、鼓勵追星逐臭的欺詐性經營行為。諸多住房抵押貸款機構為圖謀短期利潤，對有關借貸標準、按揭貸款發(fā)放程序等規(guī)章制度棄之不顧，結果，借貸標準名存實亡，按揭貸款發(fā)放流程控制流于形式，大量按揭貸款的基礎是虛假收入，甚至按揭貸款額竟然大于實際總房價之咄咄怪事亦不鮮見。真是利令智昏，金融風險在管理層瘋狂追逐短期利益最大化的中迅速積累、不斷擴散。

(四)金融監(jiān)管缺位

全球金融危機爆發(fā)的原因不僅僅在于美國金融創(chuàng)新過度發(fā)達，金融衍生品過度泛濫，金融創(chuàng)新過度僅僅是積累了風險，提供了可能性，為金融危機的爆發(fā)埋下了隱患，更重要的還在疏于金融監(jiān)管。

美國的現行金融監(jiān)管體制是20世紀30年代以后形成的，以分權為特色，與美國的整個分權制衡的政治體制有一脈相承，其最大的特點就是“雙重多頭”⑦。1999年美國國會通過了《金融服務現代化法》，該法成為美國金融業(yè)經營、管理和監(jiān)督的基本法，提出實行“功能性監(jiān)管”，即匹配特定的金融活動如銀行、證券、保險等進行監(jiān)管，并由單獨的專門機構進行監(jiān)管。同時，根據該法，美國政府推行金融自由化，放松了金融監(jiān)管，并結束了銀行、證券、保險分業(yè)經營的格局，美國金融業(yè)進入混合經營時代。

圖2為美國現行的次級抵押貸款的監(jiān)管體系，雖然全方位、多層次的監(jiān)管體系比較健全，但是也存在諸多問題:對次級債市場的監(jiān)管幾乎是空白;沒有一個聯邦機構能夠得到足夠的法律授權來負責統(tǒng)一監(jiān)管金融市場和金融體系的整體風險狀況;監(jiān)管標準不一致;監(jiān)管領域的重疊和空白并存;監(jiān)管對于市場的反應太慢和滯后;監(jiān)管機構協(xié)調困難、監(jiān)管成本太高等問題。風險無法得到全方位的掌控等。金融監(jiān)管不到位，監(jiān)管當局對金融創(chuàng)新持相對超然，甚至縱容的態(tài)度，價值鏈條愈拉愈長，風險越來越大，金融生態(tài)環(huán)境不斷惡化，最終次貸衍生品環(huán)節(jié)發(fā)生斷裂，引發(fā)了一場全球金融危機。

圖2 美國現行次級抵押貸款監(jiān)管體系

二、經濟層面分析

以上四點分析，均離不開金融領域，都是從現象就事論事。可以說，它們都是導致危機的第一層次的因素，也是較直接、現象層次的因素。僅僅從金融范圍去分析這場危機的原因是不夠的，并沒有觸及深層次的本質，更不能圓滿地解釋這場危機，因此，我們要從更深層次來分析其原因。

(一)美國國內經濟失衡

1.美國經濟增長依賴于其過度的消費甚至大量的舉債消費。美國GDP中占比最大的是消費支出，約占GDP的70%。從20世紀80年代至今，消費逐漸成為推動美國經濟增長的主要動力。特別是2000年以后，消費對經濟增長的貢獻率一直在八成左右。2002年消費對經濟增長的貢獻甚至達到120%。至2008年底，消費貢獻率較80年代初期提高了近20%。在以消費驅動增長的經濟中，政府必然會鼓勵消費，擴大信貸的規(guī)模。表3顯示，在推動美國經濟增長的四大因素(消費、投資、凈出口和政府采購)中，消費有特別重要的作用。

表3 有關變量對美國實際GDP增長率的貢獻(%)

長期以來美國國內儲蓄一直處于低位。美國家庭平均只將3.5%的可支配收入用于儲蓄，而其儲蓄率在近20年來卻逐年下降，自2005年之后美國就一直處在負儲蓄狀態(tài)，2005年為－0.5%，2006年為－1%，2007年為－1.7%。相反，個人儲蓄率在消費短缺的全球其它國家卻顯著較高:日本是8%、歐洲14%、而中國則是35%。這種低儲蓄—高消費的結構，使得美國家庭、企業(yè)和政府的負債率非常高，圖3顯示，自上世紀80年代中期以來，美國家庭債務占個人可支配收入的比率一直呈攀升態(tài)勢。另外，從2000到2005年，家庭債務與可支配收入的比率從91.0%上升到120.0%，家庭負債與家庭資產的比率從13.3%升為16.9%，債務實際支付比率從12.6%升至13.7%，美國的全民負債總額相對于GDP的比例已從1997年的255.3%，上升至2007年的352.6%⑧。這期間，就導致了次級貸市場膨脹，產生了泡沫。然而過度的消費，使得儲蓄不足，最終導致貿易逆差過大，經常賬戶赤字增加。而不斷增加的經常賬戶赤字最終又會導致美國匯率的下降，從而使進口商品價格升高，產生通貨膨脹壓力。為了平穩(wěn)物價，貨幣當局必然會提高聯邦利率，進而導致金融市場泡沫破裂。

圖3 美國家庭債務占個人可支配收入的比率

2.美國經濟結構不平衡，虛擬經濟過大，而實體經濟則相對較?、?。特別是20世紀90年代后期，全球資金涌入美國，金融業(yè)在美國的發(fā)展越發(fā)繁榮，金融產業(yè)演變成一個大產業(yè)，可以吸納大量的就業(yè)，創(chuàng)造大量的產值，有關統(tǒng)計數據顯示，美國金融產業(yè)所創(chuàng)造的增加值達到GDP的40%。由于美國經濟和世界經濟周期已經進入本輪IT周期波段的末尾，并且美國進行大規(guī)模產業(yè)結構調整，把以制造業(yè)為代表的實體經濟低端、低價環(huán)節(jié)轉移轉移到拉美和東南亞等發(fā)展中國家，美國經歷著“去工業(yè)化”(deindustrialization)過程，而只將高端、高價的環(huán)節(jié)留在國內，把美國本土打造成貿易、航運和金融等服務業(yè)中心，不可能通過制造業(yè)信息化而提升勞動生產率，因而實體經濟缺乏投資機會。用于衡量制造業(yè)實際產出的制造業(yè)生產指數在1990到2000年年均增長4.6%，在2000—2003年期間的經濟衰退和調整中，制造業(yè)創(chuàng)造的實際GDP年均增長率為0.37%，而在2000—2005年期間，其平均增長率僅為0.58%，這使制造業(yè)占GDP的比重在5年內就下降了2.5個百分點。目前制造業(yè)占美國經濟總量的比例僅為12.0%⑩。

在這種情況下，通過資本項目不斷回流的天量資金涌入金融領域，借助金融杠桿，刺激了美國境內以房地產、石油、金屬、農產品、股票、債券及其他可以反復炒作的金融資產為代表的“虛擬資本”的不斷膨脹，虛擬經濟蒸蒸日上，實體經濟日暮途窮。如果虛擬經濟脫離實體經濟，沒有實體經濟支撐，必定演變成一種虛幻經濟。2007年，美國1.5萬億美元的次級貸款，創(chuàng)造出超過2萬億美元的資產證券化的產品(MBS)，超過1萬億美元的債務抵押的憑證(CDO)，超過62萬億美元的信用違約互換(CDS)以及債券保險公司2.4萬億美元的擔保產品。金融衍生產品的極度膨脹導致美國金融服務業(yè)產值占到其GDP的近40%，而制造業(yè)總產值則跌至 GDP的10%以下。2006年底美國境內的股票、債券、外匯、大宗商品期貨和金融衍生品市值約為400萬億美元，為美國13萬億GDP的30倍左右?。

( 二)全球經濟失衡?

全球經濟失衡包括，發(fā)達國家與發(fā)展中國家經濟發(fā)展的失衡，以美國為首的發(fā)達國家過度消費與以亞洲國家為代表的新興市場經濟國家過度儲蓄，國際收支失衡，全球外匯儲備體系的失衡，尤其是新興市場國家的巨額外匯儲備和美國龐大的經常項目逆差之間的關系，這種失衡導致了大量尋求保值、增值的外國資本源源不斷地涌入美國，形成了當今世界經濟體系循環(huán)。全球經濟失衡產生了以美元為主導的國際貨幣體系，這種失衡卻因之得以維系，兩者相互作用，形成一種變態(tài)的、及其不穩(wěn)定的均衡。

Dooley(2003)等人指出，在現行的國際貨幣體系下存在著三大功能區(qū):貿易賬戶區(qū)、中心區(qū)和金融賬戶區(qū)。貿易賬戶區(qū)主要包括亞洲國家，他們主要以美國為出口市場，同時維持匯率低估，積累了大量的貿易盈余與外匯儲備，但是，他們不太注重贏利性，而強調安全性與流動性，所以，這些儲備又大部分以購買美元債券的形式，特別是以美元國債的形式重新回流到美國。金融賬戶區(qū)主要包括歐洲、加拿大以及拉丁美洲等，這些地區(qū)的國家一般實行浮動匯率制度，國際收支基本平衡，外匯儲備變動不大。這些國家主要通過私人投資完成，他們追求金融資產良好的風險收益回報，投資的資產更傾向于美國的股票、債券等金融資產，他們對美國保持著金融賬戶逆差。而中心區(qū)的美國則處于國際貨幣體系的支配地位，由于有來自貿易賬戶地區(qū)的外匯儲備回流和金融賬戶地區(qū)私人資本流入的支撐，這使得美國的經常賬戶逆差得以維持，且規(guī)模越來越大。?。

由表4顯而易見:首先，亞洲地區(qū)的日本和中國是持有美國證券最大的兩個外國投資者，主要以國債和長期債券為主，分別占到了各自投資比重的65.3%和91.4%，在其他資產上的投資則相對較少。其次，歐洲地區(qū)的國家如英國、盧森堡以及加拿大(開曼群島也列入此類)，對美元股權資產以及企業(yè)債券的持有比例明顯大于亞洲地區(qū)，其持有比例大都在70—90%不等。最后，中東地區(qū)的石油出口國的資產組合則介于以上兩個地區(qū)之間。

表4 外國投資者對美國證券的持有構成(2007年6月30日)單位:10億美元

(三)市場經濟的周期運行

熊彼特(1939)在對資本主義經濟的周期與三次產業(yè)革命中的技術創(chuàng)新之間進行比較研究后，提出了創(chuàng)新—長波理論:技術創(chuàng)新是決定資本主義經濟實現繁榮、衰退、蕭條和復蘇周期過程的主要因素。弗里曼(1988)認為，技術創(chuàng)新的周期與經濟繁榮周期呈“正相關”，在經過幾十年科學技術準備后的長波上升階段，絕大部分的技術創(chuàng)新導致大規(guī)模的新的投資和就業(yè)。技術革命與經濟危機之間存在某種很強的關聯性已是毋庸置疑。當某項起主導作用的技術革新的勢頭消失，或者起主導作用的潛力發(fā)揮殆盡時，經濟發(fā)展就會趨緩，甚至停滯;當有新的主導技術革命和革新的形勢出現時，經濟發(fā)展才逐步開始回升。一次經濟危機既宣告了舊的技術革命的謝幕，同時也昭示了新的技術革命的登場。

1996年，美國《商業(yè)周刊》杜撰了“新經濟”這一炫目的概念，這在美國經濟史上屢見不鮮，一般均由經濟繁榮或者非理性狂熱所引起。它甚至被冠以第五次技術革命的美名，學術界據此認為第五次世界經濟長波應起始于新經濟。它實際上是二戰(zhàn)后科技革命成果的深入運用，乃其余緒，仍然屬于第四次世界經濟長波。信息產業(yè)確實對克林頓執(zhí)政期間的經濟發(fā)展貢獻巨大，帶來了美國經濟增長的奇跡，從1991年4月至2000年5月長達110個月，美國經濟以年均3%連續(xù)增長，并呈現出“一高三低”的健康態(tài)勢。其中1995－2000年期間，信息技術產業(yè)對GDP的實際增長平均貢獻和社會生產率增長的貢獻率分別高達22.4%和50%。2001年，納斯達克暴跌，網絡泡沫破裂，新經濟的美好愿景亦破滅，本輪信息技術擴張以產能過剩而告終，要想真正走出金融危機，只有靠金融危機優(yōu)勝劣汰，期待新的基本創(chuàng)新涌現、擴張。而美聯儲反而采取低利率政策，強行刺激經濟起死回生，結果催生了房地產泡沫，美國經濟實現了高增長低通脹的暫時繁榮。2007年全球金融危機標志著美國和全球真正進入了第四次長波的衰退期。

三、制度層面分析

全球金融危機形成的更深層的原因在于制度層面，主要包括以下幾個方面:政府職能出現錯位和缺位;美國模式的技術性缺陷;國際金融貨幣體系的弊端等。

(一)國家干預主義和政策

1.政府通過貨幣政策過度干預經濟。美國科技股泡沫崩潰及“9·11”恐怖襲擊后，在技術創(chuàng)新乏力，經濟增強缺乏強有力的支撐的情況下，為繼續(xù)確保經濟的長期繁榮和世界對美國的信心，美聯儲逆經濟周期性、結構性調整的規(guī)律，將聯邦基金利率從2001年初的6.5%下調至2003年6月的1%，強行刺激讓經濟繼續(xù)沿著原有的過度擴張的軌跡運行。但是問題在于，用更大的房地產泡沫來代替原有的科技股泡沫，用更大的經濟扭曲來代替原有的市場扭曲，雖然可以將社會經濟調整推遲，但是卻無法減少不斷積累的社會經濟風險，更不能消除經濟發(fā)展必須經歷的周期性調整。結果只能使問題被掩蓋、拖延，以至于積重難返，一旦爆發(fā)時，破壞力會更強、更猛烈。而且美聯儲的貨幣政策還“誘使”市場形成一種預期:只要市場低迷，政府一定會救市，因而整個市場充斥著道德風險，彌漫著投機氣息。

2.從克林頓政府到布什政府，美國一直倡導“居者有其屋”的政策。在此政策導向下，美國政府與國會相互呼應，向房利美和房地美施加壓力，要求擴大低收入家庭擁有房產，進而導致了信貸標準不斷降低。同時，在貨幣政策寬松、資產證券化和金融衍生產品創(chuàng)新速度加快的情況下，“兩房”的隱性擔保規(guī)模迅速膨脹，其直接持有和擔保的按揭貸款和以按揭貸款作抵押的證券由1990年的7400億美元爆炸式地增長到2007年底的4.9萬億美元。在迅速發(fā)展業(yè)務的過程中，“兩房”忽視了資產質量，這就成為次貸危機爆發(fā)的“溫床”。

3.美國通過赤字政策、高消費政策和出口管制政策干預經濟。在美國，政府靠雙赤字度日(貿易逆差、財政赤字)，家庭靠借債生活，目前美國的家庭債務已超過15萬億美元。在美國的產業(yè)結構中，資本技術密集型的高技術產業(yè)是其優(yōu)勢，而勞動密集型的生活必需品的產業(yè)則是其弱勢。根據比較優(yōu)勢原理，美國應該進口勞動密集型產品而出口高科技產品。可是美國大量進口勞動密集型產品的同時，卻以出口管制政策嚴格限制高科技產品出口，這就使貿易嚴重失衡，逆差與日俱增。美國就通過在全球發(fā)行美元、國債、股票以及名目繁多的金融衍生品吸納從世界各個角落回流的美元。通過這樣的虛擬渠道，源源不斷地汲取全世界的實體資源。美國生產貨幣，全球生產商品，二者不斷交換。其結果是全球流動性泛濫，資產價格暴漲，虛擬經濟脫離實體經濟，像脫韁的野馬一路狂奔，一個泡沫接著一個泡沫。美國政府通過人為地過渡干預經濟，維護和強化在全球經濟失衡的基礎上形成的世界資源貨幣循環(huán)體系，維持美元和美國的霸權地位，漠視經濟本身要求的對美國經濟失衡和全球經濟失衡的周期調整。

(二)美國模式的技術性缺陷

“美國模式”是一個包含微觀和宏觀層面、根本制度和具體機制層面的復雜概念。在宏觀、制度層面上，它指以現代私有產權體系和自由市場體系為基礎的自由經濟制度、與之匹配的民主憲政制度和市民社會文化制度共同構成的制度形態(tài)，即所謂的自由市場導向型資本主義模式、盎格魯－撒克遜式資本主義模式或經驗主義式的資本主義模式。在微觀、具體機制層面上，它指在美國基本的經濟、政治、文化制度框架下某種具體的、技術性的制度設計或發(fā)展模式，這種“美國模式”的諸多弊端確實在本輪金融危機中暴露無遺，也為金融危機的爆發(fā)埋下了罪惡的種子，這在金融、經濟層面分析本次金融危機時已多有涉及，茲不贅述。

諸多專家學者往往對這兩個層次的“美國模式”混為一談，將技術層面的“美國模式”的問題上升到宏觀的高度，把某一領域特定體制的弊端看成是美國整個制度體系的動搖，犯了以偏概全的錯誤。美國模式并沒有出現根本的制度缺陷，經過此次金融危機的調整，仍然具有旺盛的生命力。

自民族國家形成以來，殖民主義、法西斯主義、共產主義、自由主義、原教旨主義等紛紛粉墨登場，先后有不同的國家(如葡萄牙、西班牙、荷蘭、英國、蘇聯等)嘗試主導世界歷史的進程。隨著冷戰(zhàn)的結束，以民主憲政制度和自由市場經濟體制為核心的美國模式最終脫穎而出，主導了世界經濟的發(fā)展和全球化的進程，促進了技術進步、生產力提升、人民生活水平提升、人類合作秩序的擴展，至于其最終對人類是福是禍，尚難預料，但是近期看其乃一種趨勢。美國模式和亞洲模式不過是一個硬幣的兩個方面，它們建立在全球政治、經濟、文化失衡的基礎上，伴隨著全球化的進程，反過來進一步強化了全球經濟的失衡。如果世界各國都實現了向現代社會的全方位轉型，達到生產力高度發(fā)達的水平，實現了市場經濟高度發(fā)達，政治民主，法治健全，全球實現均衡發(fā)展，不但亞洲模式終結，美國模式也將終結。

(三)不合理的國際貨幣體系

布雷頓森林體系崩潰后所形成的牙買加體系，被稱為“無體系”的國際貨幣體系。之所以被稱為“無體系”，是因為與先前的國際貨幣體系相比，在這一體系下出現了匯率制度選擇的多樣化、國際收支調節(jié)手段的多樣化以及儲備資產的多元化。但是，現行的國際貨幣體系從本質來說仍然是美元本位制。美國仍然是世界上最大的經濟體，在國際貿易中美元仍然是最主要的標價與結算貨幣，在國際儲備資產中，美元仍占據著最重要的位置，世界大部分國家都不同程度地實行釘住美元的匯率制度，同時美元也是大多數國家進行本幣干預的對手貨幣。目前，在各國的外匯儲備中美元占60%以上(見表5)，在國際外匯交易中占40%以上，國際貿易結算中占近50%。

表5 官方儲備的貨幣構成

這種美元本位制使美元相對其它貨幣具有兩大得天獨厚的優(yōu)勢:一是可以悄無聲息地分享它國經濟發(fā)展的成果。隨著其它國家經濟持續(xù)高速增長，經常賬戶順差不斷膨脹及外匯儲備不斷積累，而該國又通過固定匯率制釘住美元，則本幣應升而不動，被低估，美元就相對來說升值，這樣美國通過相對高估的美元自動占有它國的經濟發(fā)展的部分成果，同時又可以獲得廉價的美元融資。二是可以通過貨幣政策和財政政策轉嫁危機，禍水外引。美國具有高度發(fā)達的金融市場，借助美元的霸權地位，美聯儲從某種意義上充當著世界中央銀行的角色，向世界提供低風險、低收益、高流動性的資產。美國通過美元發(fā)行量、美元利率可以左右和影響其它的貨幣，尤其是通過固定匯率制度與美元直接或間接掛鉤的貨幣。當美國慘遭金融危機時，可以不依靠國際合作，乃至罔顧其他國家利益，我行我素，徑直實行擴張政策，增加貨幣發(fā)行量，來力挽狂瀾，同時，通過貨幣政策的傳導機制把部分損失轉嫁到世界各國。

美元霸權之所以能夠維系在于它的經濟、軍事、政治實力做后盾，形成了國際金融的強勢話語權，構建了國內貨幣與國際貨幣相互溝通的小循環(huán)與大循環(huán)連鎖機制體系，即以美國的國際貨幣地位為平臺，通過三個主要渠道溝通(如圖4所示)。

圖4 以美元霸權主導的國際金融循環(huán)圖

在現行國際貨幣體系下，美元供給已經擺脫黃金的羈絆，而是美聯儲有能力、有動力僅僅專注于美國國內經濟目標，而漠視美元作為世界貨幣而產生的外部性，必然會造成全球美元供給的迅速增長、全球流動性泛濫和全球儲備資產的迅速擴張，為貿易順差國或儲備貨幣吸收國帶來巨大的國內流動性過剩壓力，導致其國內流動性泛濫成災，其中蘊含巨大的經濟和金融風險。1948年到1969年布雷頓森林體系崩潰前夕，全球儲備資產大約只增加了160%，而從1969年到1989年，全球儲備資產則增加了1386%，而從 1969年到 2007年則近乎增加了10000%?。然而，全球美元終將回流到美國，全球美元的過多供給終將導致美國國內貨幣的過多供給，一方面為其經常賬戶逆差融資，為其財政赤字和美國國內高負債提供廉價的融資途徑，另一方面會造成美國國內流動性充裕甚至是泛濫，成為各種金融創(chuàng)新的溫床。如果美國的虛擬經濟與實體經濟比例保持在一個安全的限度內，其金融市場保持健康、穩(wěn)定的良好態(tài)勢，全球投資者對美國經濟的信心會不斷得以維系乃至日趨增強，其投資的虛擬資產的安全性問題則無需杞人憂天，那么其財政赤字和貿易赤字亦可以茍延殘喘，美國將持續(xù)不勞而獲地坐享美元本位制的紅利。但是，國際貨幣發(fā)行國無拘無束，有強烈的發(fā)行沖動以圖謀國家利益。而其私人機構亦有過度發(fā)展國內虛擬經濟的強烈動機，因為通過虛擬經濟更容易從全球獲得資金和利潤。兩者相輔相成、珠聯璧合，必然導致國際貨幣的發(fā)行和虛擬經濟發(fā)展日益脫離全球實體經濟。美國的虛擬經濟發(fā)展如脫韁野馬，一旦偏離實體經濟所能支撐的限度時，虛擬資產價格“貴極則賤”，引發(fā)金融危機。

綜上所述，亞洲模式與美國模式組成了脆弱的國際制度模式結構，構成了全球制度失衡。亞洲模式導致了亞洲各國經濟內外失衡，美國模式導致了美國經濟內外失衡。兩者共同構成了脆弱的國際經濟結構，形成了全球經濟失衡。在全球經濟失衡的基礎上經過市場選擇形成了美元主導的不平衡的國際金融貨幣體系，而這一系列失衡相互作用，形成了一個脆弱的世界經濟循環(huán)系統(tǒng)。這種循環(huán)系統(tǒng)在一系列機制作用下，最終導致世界體系的中心國家美國國內流動性泛濫，作為外圍國家的亞洲諸國國內流動性泛濫，全球流動性泛濫，虛擬經濟過度繁榮，虛擬經濟日益脫離實體經濟。這些因果鏈條不斷地自我強化、相互強化。一旦美國實體經濟因技術創(chuàng)新和制度創(chuàng)新不足而增長乏力，實體經濟難以支撐龐大的虛擬經濟，世界經濟循環(huán)系統(tǒng)的薄弱一環(huán)就會斷裂，全球金融危機爆發(fā)。

[注釋]

① 美國的住房抵押貸款市場主要可以分為三類:優(yōu)質抵押貸款市場(Prime Market)、次優(yōu)級抵押貸款市場(Alt—A)和次級抵押貸款市場(Sub—prime Market).

② FLCO表示信用機構評估借款人信用水平高低的數字，由費爾艾薩克公司(Fair lsaac Corporation)發(fā)布。FLCO評分范圍為300—850分，FICO620分一般視作次貸的上限。貸值比率LTV(Loan to Value)Ratio是指不含首付的房貸總額與所抵押住房估值之比，房貸的首付比率越高，貸值比率就越低。CLTV比率就是所有留置權(all—lien;not only first—lien loan，but also second—lien and third lien loans)不含首付的房貸總額與所抵押住房估值之比。負債比率DTI(Debt to income)Ratio是指借款人的全部負債與稅前收入之比。完整的文件證明(Full Documentation)包括:收入證明(Verification of income，VOI)、職 業(yè) 證 明 (Verification of Employment，VOE)、作為首期付款來源的存款證明(Verification of Deposit，VOD)、信用報告(Credit Reports)、房產評估證明(Property Appraisals).

③ CDO(Collateralised Debt Obligation，擔保債務權證)創(chuàng)新于20世紀80年代末期。資產證券化家族中重要的組成部分。它的標的資產通常是信貸資產或債券。這也就衍生出了它按資產分類的重要的兩個分支:CLO(Collateralised LoanObligation)和CB(OCollateralised Bond Obligation)。前者指的是信貸資產的證券化，后者指的是市場流通債券的再證券化。但是它們都統(tǒng)稱為CDO.

④ 資料來源:USB數據.

⑤ 數據來源:美國財政部和美聯儲.

⑥ 信用評級是指市場中獨立的第三方利用其自身的技術優(yōu)勢和專業(yè)經驗，就各市場主體和金融工具的風險大小所發(fā)表的一種專家意見，根本目的在于揭示受評對象風險的大小;但是，它并不能代替投資者選擇.

⑦ “雙重”是指聯邦和各州均有金融監(jiān)管的權力，存在聯邦和州兩個層次的金融監(jiān)管體系;“多頭”是指在聯邦一級的監(jiān)管機構又是以多個不同的機構共同行使金融監(jiān)管權.

⑧ 數據來源:美聯儲.

⑨ 虛擬經濟是與實體經濟相對應的概念，它是指借據、股票、債券和金融衍生品等虛擬資本通過金融系統(tǒng)進行的經濟活動。虛擬經濟是為實體經濟服務的，通過資金的融通滲入物質資料的生產及相關的分配、交換、消費等經濟活動，推動實體經濟運轉，提高資金使用效率。然而，當虛擬經濟過度膨脹、脫離了實體經濟時，就會產生泡沫經濟、引發(fā)金融危機.

⑩ 麥金農(2005)將制造業(yè)衰退或外移、第三產業(yè)快速發(fā)展的狀況稱為“去工業(yè)化”(deindustrialization).

? 數據來源:國際清算銀行.

? 2005年2月23日，IMF前任總裁羅德里戈·拉托(Rodrigo Rato)在《糾正全球經濟失衡—避免相互指責》的演講中正式提出了“全球經濟失衡”的概念。他指出，全球經濟失衡是這樣一種現象:一國擁有大量的貿易赤字，而與該國貿易赤字相對應的貿易盈余則集中在其他一些國家。當前全球經濟失衡的主要表現是，美國經常賬戶赤字龐大、債務增長迅速，而日本、中國和亞洲其他主要新興經濟體對美國持有大量的貿易盈余.

? Dooley，Michael P.，Folkerts － Landau，David and Garber，Peter M.“An Essay on the Revived Bretton Woods System”，NBER Working Paper，No.9971，September 2003.

? 數據來源:IFS和COFEB.

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