■ 霍曉萍（1、首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院 北京 100070 2、桂林理工大學(xué)管理學(xué)院 廣西桂林 541004）

引言

股利政策是上市公司財(cái)務(wù)管理的重要環(huán)節(jié)，與投資決策、融資決策并稱為公司理財(cái)活動(dòng)的三大決策。股利政策是權(quán)衡公司盈余再投資與投資者回報(bào)之間的政策，它不僅受到公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況的影響，也受到投資者偏好、心理效應(yīng)等方面的影響。自1961年Miller和Modigliani提出“股利無(wú)關(guān)論”以來(lái)，有關(guān)股利政策的研究長(zhǎng)久受到西方財(cái)務(wù)管理學(xué)界的關(guān)注，并形成了學(xué)術(shù)界截然相反的兩種觀點(diǎn)：股利無(wú)關(guān)論和股利相關(guān)論，前者指出股利政策對(duì)公司價(jià)值和股票價(jià)格不產(chǎn)生任何影響，后者則認(rèn)為股利政策對(duì)公司價(jià)值等會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的影響。上市公司是否該發(fā)放股利，迄今為止仍沒(méi)有定論，以至于“我們?cè)缴钊胙芯抗衫?，越覺(jué)得它是一個(gè)謎”（Black，1976）。

西方股利政策理論

（一）股利無(wú)關(guān)論

該理論指出股利政策和公司價(jià)值無(wú)關(guān)，股利政策對(duì)公司的股票價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生任何影響。公司不論采用何種股利政策，都不會(huì)影響股東所獲得的現(xiàn)金流，且只要投資決策不受支付政策的影響，通過(guò)股利支付或股票回購(gòu)來(lái)獲取價(jià)值是沒(méi)有區(qū)別的。

該理論在嚴(yán)格的假設(shè)條件下提出：一是“完美資本市場(chǎng)”假設(shè)，市場(chǎng)中交易雙方都是價(jià)格的接受者、沒(méi)有交易費(fèi)用、沒(méi)有信息不對(duì)稱、股利和資本利得之間沒(méi)有稅收差別；二是“理性行為假設(shè)”，投資者傾向于獲得更多的財(cái)富，但對(duì)他們財(cái)富的增量是來(lái)源于現(xiàn)金支付還是所持股票的市場(chǎng)價(jià)值提升漠不關(guān)心；三是“完美確定性”假設(shè)，投資者對(duì)于每個(gè)公司的未來(lái)投資項(xiàng)目及項(xiàng)目未來(lái)收益完全確定，股票和債券的資金來(lái)源沒(méi)有必要進(jìn)行區(qū)分。

MM股利無(wú)關(guān)論是在“完美資本市場(chǎng)”、“理性行為假設(shè)”和“完美確定性”的假設(shè)下提出的，該理論論證了股利支付與企業(yè)價(jià)值之間的無(wú)關(guān)性，同時(shí)也指出在一個(gè)有效率的證券市場(chǎng)上，企業(yè)對(duì)股東的股利支付與股東的“自制股利”（投資者出售手中持有的部分股票）之間完全是等價(jià)的。但實(shí)際上，MM理論所假定的條件嚴(yán)重偏離現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致結(jié)論與現(xiàn)實(shí)不符。MM在1961年的論文中指出“不管是對(duì)于進(jìn)行決策的公司，還是對(duì)于進(jìn)行投資的投資者，甚至是對(duì)于那些解釋并評(píng)價(jià)資本市場(chǎng)運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，公司的股利政策對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格都有重要的影響”。盡管如此，該理論為以后的研究提供了一個(gè)平臺(tái)，以后的研究多是在該理論的基礎(chǔ)上不斷放松假設(shè)條件進(jìn)行的。

（二）“手中之鳥(niǎo)”理論

“手中之鳥(niǎo)”理論主要的代表者是Gordon（1962），他從投資者心理分析其風(fēng)險(xiǎn)偏好，認(rèn)為一般情況下投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨時(shí)間延長(zhǎng)而增大，未來(lái)因留存收益再投資帶來(lái)報(bào)酬的不確定性更高、風(fēng)險(xiǎn)更大，因而投資者寧可現(xiàn)時(shí)收到較少的股利，也不愿為獲得更多的資本利得承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

按照該理論的觀點(diǎn)，在大多數(shù)情況下，投資者通常是按照較近時(shí)期的股利支付情況來(lái)估價(jià)股票的價(jià)值，進(jìn)而判斷整個(gè)公司的價(jià)值。但是按照企業(yè)價(jià)值理論，資本利得決定于投資決策，股利政策對(duì)它的影響并不大。該理論混淆了資本利得風(fēng)險(xiǎn)的決定因素，且對(duì)股利政策之于股票價(jià)格變動(dòng)的影響機(jī)制和原因沒(méi)有深入分析。

（三）稅收效應(yīng)理論

在存在差別稅賦的情況下，不同股利支付方式的選擇對(duì)公司價(jià)值和股東財(cái)富將會(huì)產(chǎn)生不同的影響。資本收入稅低于個(gè)人所得稅是很重要的現(xiàn)實(shí)情況，這種區(qū)別使得理性投資者偏好低股利支付政策而不是高股利支付政策。Farrar和Selwyn（1967）使用局部均衡分析法，并且假設(shè)個(gè)人試圖最大化自己的稅后收入，得出只要資本所得稅稅率低于個(gè)人所得稅收率，不論處在任何正值水平的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流、利率和債務(wù)水平，個(gè)人都會(huì)選擇資本利得而不是股利。1970年Brennan將Farrar和Selwyn的研究成果擴(kuò)展到一般均衡架構(gòu)，在投資者最大化他們財(cái)富的預(yù)期效用下，指出“對(duì)給定水平的風(fēng)險(xiǎn)，由于股利比資本利得繳納的稅更多，投資者更愿得到高于預(yù)期股利收益率的證券收益率”。

由于資本利得的所得稅稅率較低，人們更偏向資本利得或低股利支付，這在理論上是可行的。但是據(jù)此最優(yōu)的股利政策就是零股利，既然如此，公司股東為什么要考慮發(fā)放股利？為什么要重視公司的股利政策？顯然，該理論不能解釋現(xiàn)實(shí)中存在的股利支付問(wèn)題。

（四）信號(hào)傳遞理論

該理論主要包括兩個(gè)方面，即股利政策是否具有信息內(nèi)涵及何種內(nèi)涵，認(rèn)為公司管理者和投資者之間存在信息不對(duì)稱，管理人員掌握更多極為真實(shí)的關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)的當(dāng)前和未來(lái)的各種信息。管理當(dāng)局的很多行為都會(huì)作為信號(hào)反映出他們對(duì)內(nèi)部信息的掌握并傳遞給投資者。Lintner（1956）的研究被認(rèn)為是信號(hào)理論解釋股利政策的萌芽。Miller和Modigliani（1961）在《股利政策、增長(zhǎng)和股票估值》中闡述了股利信號(hào)內(nèi)涵的思想。

股利的信號(hào)傳遞作用主要是基于投資者和管理者之間的信息不對(duì)稱，投資者認(rèn)為作為內(nèi)部人的管理者擁有公司內(nèi)部更為可靠的信息，認(rèn)為公司只有具有較高的當(dāng)期凈收益才能發(fā)放較高的股利。雖然該理論釋放了MM理論信息對(duì)稱的假設(shè)，但仍然存在以下缺陷：市場(chǎng)對(duì)股利增加做積極反應(yīng)，對(duì)股利減少做消極反應(yīng)，這種現(xiàn)象除信號(hào)理論可以解釋外，其他如代理成本理論也可以解釋；該理論不能有效地解釋不同行業(yè)、不同國(guó)家的股利存在差別的原因，也不能解釋為何公司不采取其他更為有效的信息傳遞手段；在具有高速增長(zhǎng)特征的行業(yè)中，企業(yè)因未來(lái)發(fā)展預(yù)留留存收益而引起低股利支付水平，但按照該理論卻得出相反的解釋和預(yù)測(cè)。

（五）代理成本理論

該理論釋放了完美資本市場(chǎng)不存在代理成本和契約成本的假設(shè)，由Jensen和Meckling（1976）提出。代理成本理論認(rèn)為在股權(quán)分散的情況下，因所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而引致股東和管理者之間目標(biāo)不一致和信息不對(duì)稱。現(xiàn)金股利的支付減少了管理者對(duì)自由現(xiàn)金流量的支配權(quán)，從而有效地降低了代理成本，并對(duì)管理人員形成一種約束機(jī)制。與股權(quán)分散情況不同的是，在股權(quán)高度集中的公司，控股股東具有足夠的能力控制管理層，此時(shí)公司治理的主要問(wèn)題是控股股東和小股東之間的代理沖突，而非股東和管理者之間的代理沖突問(wèn)題。此時(shí)，支付現(xiàn)金股利能在一定程度上削弱控股股東控制資源的能力，降低其與小股東之間的代理沖突，從而降低代理成本。

由于該理論引入“自由現(xiàn)金流量”的概念，提高了現(xiàn)金股利代理成本理論的可實(shí)證性，并將委托人與代理人之間的利益沖突體現(xiàn)在對(duì)公司剩余現(xiàn)金的爭(zhēng)奪上，因而使得現(xiàn)金股利支付在降低代理成本方面的作用更為直觀。但是該理論還存在著以下缺陷：一是法律完備和監(jiān)管嚴(yán)格是該理論對(duì)問(wèn)題進(jìn)行研究的既定條件，并沒(méi)有考慮這些條件不具備的情況下，如果股東權(quán)益的法律保護(hù)程度發(fā)生變化將會(huì)影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，進(jìn)而導(dǎo)致代理問(wèn)題發(fā)生變化。二是該理論以市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制完全有效（市場(chǎng)能夠迅速識(shí)別股利政策所傳遞的信號(hào)）為前提，進(jìn)行合理定價(jià)，向股東傳遞有效信息。然而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)并不能積極而有效地識(shí)別上市公司的代理成本行為。三是該理論不能更好地解決管理者支付高現(xiàn)金股利的動(dòng)力和能力的一致性問(wèn)題。四是該理論以管理者需要從外部市場(chǎng)融資為前提，認(rèn)為發(fā)放現(xiàn)金股利的前提是管理者需要從外部資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資，這是非常有局限性的。

（六）行為金融理論

進(jìn)入20世紀(jì)80年代，Thaler、Shefrin、Tverskey等突破了理性行為假設(shè)，將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、行為學(xué)等學(xué)科的研究成果引入股利政策研究，代表理論有“自我控制理論”、“期望理論”、“后悔厭惡理論”、“股利迎合理論”等?！白晕铱刂评碚摗保═haler Kahneman，1981；Shefrin和Statman，1984）認(rèn)為人是不可能完全理性的，情緒、心理等因素都會(huì)對(duì)人的行為產(chǎn)生影響。人們總是明知有些事情會(huì)帶來(lái)不利的后果但還是不能控制自己的行為。Kahneman和Tversky（1979）提出的“期望理論”認(rèn)為管理層決策的市場(chǎng)反應(yīng)不僅取決于決策本身，更取決于市場(chǎng)對(duì)管理層決策的未來(lái)績(jī)效的預(yù)期。“后悔厭惡理論”的主要代表者是Kahneman和Tversky（1982），認(rèn)為大多數(shù)人會(huì)因出售股票而后悔，因?yàn)樗麄冊(cè)O(shè)想若不采取這一行動(dòng)將會(huì)獲得更高利潤(rùn)。Baker和Wurgler（2004）提出了“股利迎合理論”，認(rèn)為管理者傾向于依據(jù)投資者的需求制定股利政策。

行為金融學(xué)分析了非理性行為對(duì)人們判斷與決策問(wèn)題的影響，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融模式下完全理性人假設(shè)的不足，更接近現(xiàn)實(shí)的決策心理。但是，由于投資者和管理者的情緒、決策心理、認(rèn)知特征和偏好等受多種因素的影響，其實(shí)證研究的難度較大，因而對(duì)于股利行為金融理論的研究具有一定的局限性。

（七）股利生命周期理論

股利生命周期理論認(rèn)為企業(yè)生命周期與股利政策理論具有緊密的聯(lián)系。處于初創(chuàng)期的公司因有大量的投資機(jī)會(huì)而傾向于將收益留存用于再投資，成熟期的公司則由于現(xiàn)金業(yè)務(wù)多而投資機(jī)會(huì)少更傾向于派發(fā)股利。Fama和French（2001）和Grullon et al.（2002）的研究間接提出了企業(yè)生命周期與股利政策之間的關(guān)系，DeAngelo et al.（2006）首次提出了股利生命周期理論。

股利生命周期理論基于企業(yè)生命周期理論，結(jié)合企業(yè)成長(zhǎng)不同發(fā)展階段的財(cái)務(wù)資源和投資機(jī)會(huì)的特征，通過(guò)權(quán)衡不同階段企業(yè)留存收益的成本與收益，從而確定企業(yè)最優(yōu)的股利政策。該理論與信息傳遞理論、代理成本理論及剩余股利理論對(duì)于處于生命周期不同階段的企業(yè)采取不同股利政策的現(xiàn)象具有相同或相似的解釋力，為企業(yè)制定股東財(cái)富最大化目標(biāo)下的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略提供了理論指導(dǎo)。

研究展望

上市公司為什么要支付股利？為何現(xiàn)金分紅一直是我國(guó)資本市場(chǎng)的短板？“正在消失的股利”現(xiàn)象是否具有國(guó)際性？對(duì)這些問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者仍然無(wú)法給出令人滿意的解釋。相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)的資本市場(chǎng)尚不完善，上市公司制定股利政策的隨意性很大，有時(shí)甚至成為上市公司再融資的工具或大股東套現(xiàn)的手段。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革的完成，股利政策在上市公司利益主體間的平衡作用會(huì)逐步加強(qiáng)，國(guó)家監(jiān)管部門和上市公司亟待借鑒現(xiàn)有的理論規(guī)范企業(yè)的股利政策。

西方股利理論的發(fā)展對(duì)我國(guó)的股利理論研究提供了許多借鑒與啟示。現(xiàn)有研究指出股利理論研究要跨學(xué)科、跨領(lǐng)域進(jìn)行，結(jié)合我國(guó)基本國(guó)情和資本市場(chǎng)同時(shí)展開(kāi)規(guī)范研究和實(shí)證研究?？紤]到我國(guó)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利多是為滿足申請(qǐng)配股或增發(fā)條件，而非根據(jù)目前及未來(lái)的盈利能力作決定，我國(guó)在股利政策的制定上應(yīng)充分突出股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性；考慮到國(guó)內(nèi)股利政策研究很少?gòu)墓緝?nèi)部治理機(jī)制和外部治理環(huán)境出發(fā)，我國(guó)應(yīng)盡快建立完善的公司治理機(jī)制，規(guī)范股利分配政策；考慮到我國(guó)尚不完善的資本市場(chǎng)和正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司股利分配政策的引導(dǎo)和監(jiān)管，強(qiáng)化信息披露約束。

1.Lintner，John.Distribution of Income of Corporations among Dividends，Retained Earnings, and Taxes[J]. American Economic Review, Papers and Proceedings,1956(46)

2.Miller，M.H.& Modigliani，F(xiàn).Dividend Policy，Growth and the Valuation of Shares[J].Journal of Business， 1961(34)

3.Black，F(xiàn).the Dividend Puzzle[J].H.Journal of Portfolio Management，1976(2)

4.Gordon，M.The Investment，F(xiàn)inancing and Valuation of the Corporation[M].Homewood，Ill.:R.D.Irwin，1962

5.Fama，E.& French，K.R.Disappearing Dividends:Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay?[J]. Journal of Financial Economies，2001(60)

6.Jensen，M，and Meckling，W.Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Cost and Ownership Structure[J].Journalof Financial Economics，1976(3)