■ 金 丹（湖南財政經(jīng)濟學(xué)院 長沙 410205）

國外房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)驗

房地產(chǎn)業(yè)具有資金密集度高、風(fēng)險高、投入高、產(chǎn)出高的特性，保證充足的資金是房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)（萬容，2010）。在2008年中央出臺的“金融國九條”房地產(chǎn)政策措施中，首次將房地產(chǎn)投資信托基金（REITs)作為一種國家層面上企業(yè)融資渠道方式提出來，被認(rèn)為是一種創(chuàng)新的融資形式。由于我國房地產(chǎn)基金制度環(huán)境較國外有許多不同，而且REITs在我國也只是處于初步發(fā)展的階段，因此，亟需加強對REITs的理論和實踐研究。從而更好地完善我國的房地產(chǎn)投融資體系（徐云松，2010）。的制約，而且在法人級別上還具有不納稅的優(yōu)惠。同時，還規(guī)定了該種基金對投資者的收益回報要求，認(rèn)為應(yīng)將至少90%的凈收益作為給投資者的收益回報。從而大大提高了投資者的投資熱情。

2.適度規(guī)模經(jīng)營：無論是在歐美發(fā)達(dá)國家還是在日、韓、新加坡等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗中都可以看出，REITs的規(guī)模效益是比較明顯的，發(fā)行越多的REITs就會降低銷售的平均固定成本，更容易吸引較多的投資者參與投資，從而獲得較多的資金支持。但是，當(dāng)發(fā)展規(guī)模達(dá)到了REITs的最佳效益點以后，也可以產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟，從而會誘發(fā)信息阻礙、募集資金線的波動、甚至停滯等，會由規(guī)模經(jīng)濟轉(zhuǎn)向規(guī)模不經(jīng)濟。因此，對于我們國家來說，也應(yīng)做好REITs的發(fā)展計劃，不可以盲目市場擴大化，從而就會有可能誘發(fā)房地產(chǎn)金融風(fēng)險的產(chǎn)生。

3.嚴(yán)格的設(shè)立條件：歐美和亞洲部分國家等針對REITs都設(shè)有專項立法體系（見表1），有專項法律支持，對REITs的運作設(shè)定了嚴(yán)格的條件，所有體系的運作都必須要滿足這些條件后才能成為法律意義上REITs，并受法律規(guī)定的約束和享受法律規(guī)定的稅收優(yōu)惠政策。這些約束范圍包含收益分配、資金投向、持股限制、地區(qū)限制、存續(xù)期限、收入來源、上市要求、地區(qū)限制等（張紅等，2007）。

我國REITs的發(fā)展的現(xiàn)狀及問題

實施REITs的重要意義

首先房地產(chǎn)行業(yè)是一個資金投入高的行業(yè)，一般需要大量資金注入，REITs的出現(xiàn)，可以使民間眾多小額資金有效集聚并投資房地產(chǎn)領(lǐng)域，通過較少的資金獲得較高的收益，從而激發(fā)投資者的投資熱情。其次從國外的發(fā)展經(jīng)驗上來看，引入REITs還可以有效保護中小投資者的權(quán)益，并能夠有效分散和降低房地產(chǎn)企業(yè)的投融資風(fēng)險，從而提高金融系統(tǒng)的安全性。同時REITs可以像股票一樣在交易市場上上市，可以以證券化方式體現(xiàn)不動產(chǎn)的價值，并且發(fā)行后能夠在一些次級市場上進行買賣，而且買賣地點也不受限制。

（一）發(fā)展歷程解析

房地產(chǎn)投資信托是美國國會1960年參照共同投資基金的形式立法創(chuàng)立的。截止目前，美國已經(jīng)有300多個REITs正在運作中，其中有60%以上的基金是通過國家證券交易所進行交易的，招募資金已經(jīng)達(dá)到了3000億美元。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2006年底美國共有183只REITs在證券交易市場上市，總市值達(dá)到4000多億美元（李駿，2010）。

在亞洲國家，REITs發(fā)展速度也是驚人的。在2000年左右，REITs在亞洲就已經(jīng)有了突破性的發(fā)展：自2000-2007年之間，在新加坡就已經(jīng)出現(xiàn)了騰飛基金、新達(dá)城、嘉茂信托、致富產(chǎn)業(yè)信托和佳康五個優(yōu)秀的REITs。到目前，這五個REITs的市場價值已達(dá)到了100億新幣，折合人民幣近800億元。同時在日本，REITs也得到了迅速的發(fā)展。到目前為止，已經(jīng)有30多家REITs在東京證券交易所上市運行中（賴雄傳，2008）。

（二）比較經(jīng)驗借鑒

1.以權(quán)益型為主導(dǎo)：在歐美發(fā)達(dá)國家中，權(quán)益型REITs的發(fā)行量是最大的，市值和數(shù)量都分別占到了80%以上。圍繞REITs所開展的業(yè)務(wù)包含“收購、租賃、整修、維護和管理”等，而且偶爾也會銷售房地產(chǎn)，直接投資不動產(chǎn)；根據(jù)美國的《基金管理辦法》的規(guī)定，發(fā)展權(quán)益型的REITs可以不受法人級別

適宜我國國情的運作模式還有待于探索。由于中國REITs基金發(fā)展較晚，再加上中國房地產(chǎn)的特殊環(huán)境，中國REITs的融資模式表現(xiàn)出不同的發(fā)展特征。總結(jié)我國的REITs運作模式可以有三種類型，即信托計劃模式、產(chǎn)業(yè)基金模式、上市公司模式，這些模式的出現(xiàn)大都是根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)自身需求的情況而衍生出的，具有自身的環(huán)境特性。因此，我國的REITs在法律規(guī)程、發(fā)展規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)化程序還有待于進一步的完善，這些因素同時也會制約其發(fā)展壯大。

還未建立起長期盈利的商業(yè)模式。國外發(fā)達(dá)國家已經(jīng)建立了比較完善的、標(biāo)準(zhǔn)化的REITs制度，具有較為成熟的商業(yè)化運作模式，一般都是通過投資于抵押貸款和租賃物業(yè)來直接進行參股和買斷。而我們國家還存在REITs投資管理上的混亂，部分企業(yè)片面追求利潤最大化，往往采用房地產(chǎn)項目開發(fā)的方式進行控股投資方式的合作，對于租賃物業(yè)和抵押貸款領(lǐng)域還較為少見。這樣雖然一定程度上可以規(guī)避風(fēng)險，但是融資方式較為單一，再加上目前我國依然還存在基金法律和制度的不完善、市場秩序的不規(guī)范等制約因素，整體上不利于建立長期盈利的商業(yè)模式，從而阻礙了我國REITs的有效擴張。

缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)的支持。從目前現(xiàn)狀上來看，雖然我國已經(jīng)出臺了《信托法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》與《信托投資公司管理辦法》等基金管理法規(guī)，相關(guān)的基金管理運作也是按照這些規(guī)定來開展業(yè)務(wù)的，但是還缺乏關(guān)于針對REITs的各類專項法律規(guī)范，而且有些已經(jīng)出臺的相關(guān)法規(guī)與規(guī)范中也缺乏對REITs業(yè)務(wù)的實施細(xì)則，如REITs如何具體運作、稅收管理制度如何制定、房屋信托辦法中的產(chǎn)權(quán)變換、變更細(xì)則等問題都急需進一步強化和完善?？傮w上，法律規(guī)范的滯后制約了我國REITs的發(fā)展。

案例實證分析—越秀REITs的發(fā)展之路

（一）越秀REITs的發(fā)展歷程

2003年底，“越秀投資”吸納了廣州城建集團的260多億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后，成為了廣州城建集團下面的一個控股公司。為了擴大融資力度，“越秀投資”開始謀劃奔赴海外上市發(fā)行REITs。2005年底，在中國香港掛牌上市發(fā)行了“越秀REITs”（香港聯(lián)交所代碼0405），主要是將廣州的估值40億港元的4個優(yōu)質(zhì)商業(yè)房地產(chǎn)項目進行“打包”，實行聯(lián)合海外上市融資策略。這4個商場房地產(chǎn)項目都地處廣州市區(qū)的黃金地段，總建筑樓面面積為16萬平方米，為辦公樓、零售及其他商業(yè)用途的投資收益型物業(yè)地產(chǎn)項目。

在基金單位上市后，“越秀投資”收購了其旗下的若干位于廣州市區(qū)的多個商業(yè)樓宇與甲級辦公樓，并向“越秀REITs”授予優(yōu)先購買權(quán)；在融資策略上，為吸引投資者，越秀開出的年息回報率高于領(lǐng)匯的收益率，高達(dá)7%；這樣在優(yōu)質(zhì)的物業(yè)條件和較高的預(yù)期投資回報率基礎(chǔ)上，越秀REIT吸引了眾多投資者的積極認(rèn)購。據(jù)2006年越秀REIT基金公布的招股結(jié)果顯示：國際配售及香港公開發(fā)售額分別獲得74倍及496倍認(rèn)購，募集資金高達(dá)17.92億港元，發(fā)行價格也達(dá)到了其招股書預(yù)測價格區(qū)間的最高價格3.075港元。

（二）越秀REITs的發(fā)展啟示

“越秀REITs”在中國香港的成功上市，開辟了內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)海外融資的全新之路，將國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)走向世界；“越秀REITs”不僅成功地實現(xiàn)了海外融資，而且通過海外融資平臺為未來的物業(yè)變現(xiàn)和再融資開拓了一條嶄新的通道；通過“越秀REITs”，“越秀投資”開始了其從純粹的房地產(chǎn)開發(fā)到房地產(chǎn)投資管理、從經(jīng)營項目到經(jīng)營企業(yè)、從物業(yè)驅(qū)動到資本驅(qū)動的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之路；“越秀REITs”的成功發(fā)行是中國房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型的成功案例，它對中國REITs制度的完善建立具有重要的觸動作用、啟發(fā)和借鑒意義。

發(fā)展我國REITs的建議

完善房地產(chǎn)金融市場。第一，要盡量避免政府意志對房地產(chǎn)基金投資方面的市場過度干涉，保障決策的自主性和獨立型；第二，我國的REITs市場還不夠完善，達(dá)到發(fā)達(dá)國家水平還需要一段時間，因此，需要建立一套完整的退出機制，保障和提高房地產(chǎn)金融市場的流動性、便利性、安全性，從而保證投資者最終回收收益，并促進房地產(chǎn)金融市場的和諧發(fā)展。

創(chuàng)造必要的法律環(huán)境。第一，應(yīng)完善與REITs相關(guān)的法律法規(guī)體系，不僅要制定專門的REITs法律規(guī)范，還應(yīng)該用《基金法》、《合同法》、《證券法》、《公司法》、《信托法》等相關(guān)法律來共同規(guī)范、協(xié)調(diào)。尤其是和REITs發(fā)展最為相關(guān)的《信托法》、《基金法》更需要與REITs的專項法律進行同步統(tǒng)籌協(xié)調(diào)；第二，制定關(guān)于REITs的專項法規(guī)。應(yīng)借鑒亞洲國家的REITs專項立法模式，結(jié)合對REITs的內(nèi)涵、設(shè)立條件、體系結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、運作程序、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移、稅收制度以及變更登記等進行法律規(guī)章，從而創(chuàng)造一個有利于我國REITs健康發(fā)展的法律環(huán)境（郭建鴦等，2009）。

加強投資基金的監(jiān)管。第一，應(yīng)建立完善的REITs信息披露審查制度。規(guī)避我國證券投資基金信息披露流程中所存在的不夠詳細(xì)全面、信息只局限于募集基金時向投資人承諾的披露范圍的問題，從而保障投資者獲得可靠的信息價值；第二，應(yīng)加強金融監(jiān)管部門的職責(zé)和監(jiān)管機構(gòu)的優(yōu)化建設(shè)。設(shè)立專門REITs監(jiān)管部門，或與REITs相關(guān)的監(jiān)管一起加強監(jiān)管部門職責(zé)建設(shè)，與時俱進地改進監(jiān)管技術(shù)和規(guī)章制度，從而完善REITs的金融監(jiān)管體系，不斷強化REITs的風(fēng)險管理意識，切實保障金融安全穩(wěn)定。

加強人才環(huán)境建設(shè)。我國REITs基金的運作要想獲得較高收益和較低風(fēng)險效益，就必須要強化專業(yè)管理人才的建設(shè)。我國REITs基金管理人才還比較匱乏，而REITs體系的運作從本質(zhì)上來看，比較偏重市場融資活動與房地產(chǎn)資產(chǎn)運作的有機結(jié)合，只有擁有一批既具有戰(zhàn)略投資眼光、懂財務(wù)、通法律的專家，及對房地產(chǎn)業(yè)整個行業(yè)有比較全面的把握的專項REITs人才，才能更好地保障REITs體系的順利運作。REITs專項人才的培養(yǎng)是一個比較緩慢的過程，因此，在目前的發(fā)展初期階段，尤其需要強化國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)和國外企業(yè)的聯(lián)合合作培養(yǎng)人才模式，通過與國外REITs管理團隊的合作、交流，加快我國REITs管理團隊的建設(shè)。還可以加快國外REITs人才的引進，從而建立起一支精通REITs和房地產(chǎn)市場的專門管理人才隊伍；此外還應(yīng)該加快培育與REITs相關(guān)的律師、會計師、審計師、資產(chǎn)評估師等服務(wù)型人才隊伍建設(shè)，從而形成REITs人才智慧團隊，為我國REITs的順利發(fā)展提供人才智力保障。

1.萬容.構(gòu)建中國房地產(chǎn)業(yè)的新型融資方式—房地產(chǎn)投資信托基金探析[J].經(jīng)濟問題，2010(3)

2.徐云松.房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）在我國發(fā)展的若干思考[J].中國證券期貨，2010(8)

3.李駿.房地產(chǎn)信托投資基金運作功效及其啟示[J].國際經(jīng)濟合作，2010(5)

4.賴雄傳.基于房地產(chǎn)企業(yè)角度的房地產(chǎn)投資信托（REITs）實踐操作研究[D].重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文，2008

5.張紅，殷紅.房地產(chǎn)金融學(xué)[M].清華大學(xué)出版社，2007

6.越秀REITs：鼓動發(fā)展商積極踏上海外REITs之路[EB/OL]. 經(jīng)濟觀察報，2006.1.9

7.郭建鴦，侯斯文.房地產(chǎn)融資新模式：房地產(chǎn)投資信托基金(REITs )[J].財務(wù)與會計·理財版，2009(2)