陳漢平

（江漢大學(xué) 商學(xué)院，湖北 武漢 430056）

美國的OTCBB（場外電子柜臺交易市場）作為NASD（全美證券商協(xié)會，譯為納斯達克）管理的場外證券交易報價服務(wù)系統(tǒng)，是美國最具影響力的場外交易市場。OTCBB 市場被國際上公認為是最成熟和最完備的三板市場，與我國新三板①2006年1月23日，國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立新三板。由于新三板適合規(guī)模較小、處于成長初創(chuàng)期或者成長初期的企業(yè)掛牌交易，被業(yè)內(nèi)人士認為是“中國的OTCBB”。市場的市場層次和市場功能定位非常接近。美國場外交易市場運行管理上的一些做法，成為當(dāng)今世界各國研究效法的對象。

一、美國OTCBB 信息披露制度的主要內(nèi)容

（一）OTCBB市場現(xiàn)行的信息披露監(jiān)管模式

股票市場是一個信息市場。真實、準(zhǔn)確、及時、完整的信息披露是有效的資本市場的基礎(chǔ)，公眾公司信息披露得不到有效監(jiān)管，必然造成OTCBB上內(nèi)幕交易和市場操縱泛濫。

1990年6月，OTCBB剛成立時，由NASD進行自律管理。掛牌公司不受強制信息披露義務(wù)的約束。掛牌交易的公司參照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》規(guī)則中符合小公司的條件，自愿進行信息披露。信息披露需要付出成本。被OTCBB 掛牌門檻低、交易成本小吸引進入OTCBB 市場上掛牌的小規(guī)模公司，實際上很少進行披露信息。

1999年1月4日，SEC（美國證監(jiān)會）通過《OTCBB合規(guī)規(guī)則》。規(guī)定OTCBB 不提供上市服務(wù)，與證券發(fā)行人之間沒有業(yè)務(wù)關(guān)系，在OTCBB報價的股票發(fā)行人，必須承擔(dān)定期向SEC 或其他監(jiān)管機構(gòu)履行信息披露職責(zé)。NASD不對在OTCBB 報價的股票發(fā)行人進行監(jiān)管，而是對做市商進行監(jiān)管。做市商參與NASD 相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的制定；SEC有權(quán)審核NASD的會員管理流程及其制定的法規(guī)，保留對做市商監(jiān)管的權(quán)力。［1］這種由政府對發(fā)行公司的信息披露進行直接監(jiān)管，自律組織NASD 對做市商進行一線監(jiān)管的形式，屬于政府督導(dǎo)下的自律監(jiān)管模式。

（二）OTCBB 信息披露的形式及其內(nèi)容

美國證券市場的監(jiān)管者認為：在充分公正地信息披露前提下，專業(yè)證券市場能夠?qū)举|(zhì)量和風(fēng)險做出價值判斷。監(jiān)管者的職責(zé)是通過立法，約束發(fā)行人充分公正地披露信息。投資者根據(jù)公司披露的信息，自我做出的、自負其責(zé)的買賣價值判斷，就是市場對公司質(zhì)量和風(fēng)險做出價值判斷。

《1933年證券法》規(guī)定，除證券法規(guī)定可以豁免登記的證券之外，在美國發(fā)行的所有證券必須在SEC登記注冊。做市商按照NASD的規(guī)定履行信息報告義務(wù)。這樣，OTCBB 市場的信息披露，就分為掛牌公司的信息披露和做市商的信息披露。

1.關(guān)于掛牌公司上柜的信息披露規(guī)定

根據(jù)《OTCBB 合規(guī)規(guī)則》，發(fā)行人首次在OTCBB掛牌，要執(zhí)行NASD6530 法規(guī)，填寫“10表”（證券登記的一般形式）向SEC 登記注冊。10表中要求發(fā)行人披露公司業(yè)務(wù)、風(fēng)險因素、財務(wù)信息、管理層和特定股權(quán)受益人持股情況、董事會和執(zhí)行高管情況等15項內(nèi)容。其中屬于小報告公司，可以按規(guī)定內(nèi)容和格式相對簡化披露。根據(jù)《1934年證券法》規(guī)定，公司一經(jīng)注冊就始終負有《1934年證券交易法》上的披露和報告義務(wù)。

2.掛牌公司持續(xù)信息披露的規(guī)定

要維持在OTCBB 上報價，發(fā)行公司必須按《OTCBB合規(guī)規(guī)則》規(guī)定，履行持續(xù)披露義務(wù)，向SEC提交其經(jīng)營、財務(wù)和管理狀況的披露材料，否則做市商將被禁止為違規(guī)公司提供報價服務(wù)。掛牌公司的持續(xù)披露義務(wù)包括按期披露年報（10－K表）、季 報（10－Q表）和臨時報告（8－K表）。

按照10－K表的要求，年報應(yīng)對公司業(yè)務(wù)、風(fēng)險因素、未決員工建議、公司財產(chǎn)、法律訴訟、發(fā)行人的普通股和相關(guān)股東事項的市價與股利、選擇性的財務(wù)數(shù)據(jù)、管理討論，財務(wù)狀況分析及執(zhí)行情況、對市場風(fēng)險質(zhì)量、數(shù)量的披露、財務(wù)報告和補充數(shù)據(jù)、公司治理情況等事宜進行披露。按照10－Q表的要求，季報需披露的財務(wù)信息具體包括：財務(wù)報告、管理討論，財務(wù)狀況分析及執(zhí)行情況、對市場風(fēng)險質(zhì)量和數(shù)量的披露、控制和生產(chǎn)情況；季報需披露的其他信息包括：法律訴訟、風(fēng)險因素、股票未登記買賣及收入的使用情況、高級證券的違約情況、財務(wù)列表以及季報覆蓋時間內(nèi)發(fā)生的需披露的臨時報告中的內(nèi)容。

臨時報告8－K表，要求“發(fā)行人應(yīng)在生效日前向SEC 報告公司的重大事項包括合并、收購、更換名稱及其他所有重大事項的細節(jié)和相關(guān)文件?！保?］

實踐中，SEC 按規(guī)模（主要指公眾持股的規(guī)模）把報告公司分為四類，即“大型加速報告類”、“加速報告類”、“非加速報告類”和“小型報告類”。［3］SEC根據(jù)不同的公司分類，對信息披露做出不同的安排。OTCBB 市場上的掛牌公司，在信息披露方面直接受益于SEC 按此劃分標(biāo)準(zhǔn)所做出的制度安排。

從內(nèi)容上看，凡是滿足“小型報告類”條件的公司，在填寫年報（10－K）和季報（10－Q）時可簡化報告，公司規(guī)模越小，信息披露的內(nèi)容就相對越少；從時限上看，10－K 要求大型加速報告公司，在會計年度結(jié)束后的60天內(nèi)，必須提交年度報告，加速報告公司須在會計年度結(jié)束后的75天內(nèi)披露，其他非加速報告公司則可以延長至?xí)嬆甓冉Y(jié)束后的90天內(nèi)披露。季報方面，10－Q 要求前兩類公司在每會計季度結(jié)束后的40天內(nèi)必須披露季報，小型公司則可以延長至45天。［同3］這種安排減輕了小型公司的披露壓力，使其信息披露內(nèi)容和時限相對寬松。

SEC為OTCBB市場“小型報告類”公司信息披露減輕了大量任務(wù)。但是，該市場上，大多數(shù)具有技術(shù)專業(yè)性強、投資風(fēng)險大的公司，在發(fā)行新股、披露招股說明書時，需要遵守S－K 條例①SEC于1977年通過的規(guī)章，明確規(guī)定哪些事項屬于需要披露的重大信息。中有關(guān)風(fēng)險因素披露方面更嚴(yán)格于其他類別公司的規(guī)定。S－K 條例規(guī)定：此類公司在披露“風(fēng)險因素”部分時，要說明公司在技術(shù)業(yè)務(wù)方面自身特有的不利風(fēng)險因素，不用披露所有發(fā)行人或所有證券發(fā)行時共有的風(fēng)險。

3.對做市商信息披露的規(guī)定

OTCBB市場實行做市商制度。任何發(fā)行人想要在OTCBB 上報價，都需要尋找具備資格的交易商做自己公司的做市商。做市商的信息披露行為由NASD 直接監(jiān)管，分為首次掛牌的信息披露與持續(xù)信息披露。這些信息都通過“EDGAR”（美國證券信息電子化披露系統(tǒng)）向社會公眾披露。

做市商持續(xù)的信息披露，受到NASD6620法規(guī)的規(guī)制。6620法規(guī)規(guī)定，做市商應(yīng)于交易執(zhí)行后90 秒鐘，通過自動交易確認系統(tǒng)，披露成交報告。

根據(jù)2002年薩班斯—奧克斯法案，OTCBB掛牌公司財務(wù)報告的審計業(yè)務(wù)，只有經(jīng)PCAOB（公眾公司會計監(jiān)管委員會）注冊的注冊會計師才能提供。做市商必須向FINRAF（全美金融監(jiān)管局）提供公司定期報告日程表。如果監(jiān)管方未在預(yù)定日程收到報告，或者收到報告的形式上不符合要求，F(xiàn)INRAF將在公司的四字母掛牌代碼前加注字幕“E”。此時掛牌公司必須在30 天寬限期內(nèi)履行強制報告義務(wù)，否則將被摘牌。

（三）OTCBB對信息披露違規(guī)的處罰

在美國證券立法中，無論是國家級證券法和SEC的各類行政規(guī)章，還是自律組織的規(guī)則，對證券市場信息披露違規(guī)行為都有嚴(yán)厲的懲罰措施。掛牌公司向公眾披露文件和提交的披露報告，都要求發(fā)行公司的董事、監(jiān)事、高管及主要財務(wù)負責(zé)人在披露文件上簽字，保證對所披露信息的真實性、完整性、及時性負責(zé)。如果公司或做市商違規(guī)發(fā)布的虛假信息給投資者造成損失，投資者有權(quán)提起民事訴訟。公司及相關(guān)機構(gòu)、人員將依具體情況分別承擔(dān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》上的法律責(zé)任，負有法定責(zé)任的人員將會被判處對投資者損害給予民事賠償。法律訴訟形成了對違規(guī)披露行政責(zé)任的有效補充。

二、美國OTCBB信息披露制度的主要特征

和我國現(xiàn)有證券市場信息披露制度相比，美國OTCBB市場的信息披露制度有以下特征：

1.強制性信息披露的介入，以法律制度體現(xiàn)政府保護投資者的意志。市場一線自律監(jiān)管為主、政府二線監(jiān)管為輔的模式，意味著掛牌公司承擔(dān)著無處不在的法律責(zé)任。民事訴訟中的“集團訴訟”、“舉證責(zé)任倒置”制度，保證著信息披露的公平性；掛牌公司如果不能滿足法律規(guī)定的信息披露要求，則其證券將被在OTCBB 市場上強制摘牌。

2.借助電子化平臺提高交易信息披露效率，方便對做市商履行報價義務(wù)的監(jiān)管，節(jié)省監(jiān)管成本。

3.“因地制宜”制定適合中小企業(yè)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。美國證券立法者在持續(xù)不懈地尋求公平與效率之間的平衡點［4］，為不同性質(zhì)的中小企業(yè)“量身定做”多層次、簡化的披露標(biāo)準(zhǔn)，使得市場活而有序，市場主體各得其所。

三、美國OTCBB 信息披露制度對我國新三板市場信息披露制度建設(shè)的啟示

（一）美國經(jīng)驗之一：合適的強制性信息披露制度是三板市場能否成功的關(guān)鍵

強制性信息披露制度涉及一國的信用和誠信；強制性信息披露制度既彌補了市場不足，又充分運用了市場競爭的力量，既可以消除腐敗、又可以分散風(fēng)險；強制性信息披露制度體現(xiàn)了監(jiān)管在前，懲罰在后原則，將大量的違規(guī)消滅在萌芽狀態(tài)，降低了監(jiān)管成本；強制性信息披露制度涉及利用資源配置效率，決定市場競爭充分程度和定價的合理性。監(jiān)管當(dāng)局職責(zé)是把強制性信息披露作為其核心制度來建設(shè)。

場外市場強制性信息披露制度涉及證券買、賣當(dāng)事人的利益；政府作為中間人，不能只顧其中一頭，必須平衡好投資者和公司籌集資本兩者的利益關(guān)系。

柜臺市場的強制性信息披露制度，不能延用主板市場的標(biāo)準(zhǔn)。其原因在于：

1.與主板市場相比，柜臺市場的強制性信息披露制度有自身特殊性。不加區(qū)別地簡單照搬主板市場的信息披露制度，必將提高參與各方的成本，有損于柜臺市場的活躍性。

2.掛牌公司自身素質(zhì)與上市公司不同，柜臺市場的投資者相對于融資者更處于信息弱勢地位，他們隨時都可能成為內(nèi)幕交易、短線操作等不規(guī)范行為的犧牲品。必須有專門的制度來調(diào)節(jié)當(dāng)事人的關(guān)系。

3.場外市場掛牌公司規(guī)模小、數(shù)目龐大，掛牌摘牌的市場行為頻繁發(fā)生，政府不可能為維護掛牌公司的價值，直接承擔(dān)價值判斷的責(zé)任。

有因為于此，政府必須制定出較主板市場細致詳盡、兼顧投資者和籌集者兩者利益的強制性信息披露制度。

（二）美國經(jīng)驗之二：以鋼絲上的平衡藝術(shù)，調(diào)節(jié)公平與效率關(guān)系

美國監(jiān)管當(dāng)局相信市場力量，依靠市場自發(fā)調(diào)節(jié)市場，并保持市場各方力量的平衡。為此政府抑制強者，保護弱者；讓市場參與者充分平等競爭，以提高市場資源配置效率。政府以注冊制、做市商制配合真實的信息披露制度，以鋼絲上的平衡藝術(shù)，調(diào)節(jié)公平與效率、投資者與融資者關(guān)系。美國經(jīng)驗的政策體現(xiàn)是：

1.以信息公開來體現(xiàn)市場的根本要義——公平，以公平而充分競爭的市場定價來實現(xiàn)資源配置的效率。

（1）對掛牌公司和做市商實行強制性信息披露制度，防止OTCBB 市場變成欺詐、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為者的天堂。（2）保留掛牌公司自愿信息披露的空間。（3）對合法投融資者的雙邊保護制度。對合法融資者，以簡化融資者信息披露內(nèi)容來降低成本；對合法投資者，以集團訴訟制、舉證責(zé)任倒置制來保護他們的利益，讓違規(guī)違法的人知道冒險行為后面有一個更大成本的后果，慢慢變得自律起來。

2.注重利用自律監(jiān)管的作用。

市場自律監(jiān)管為主、政府監(jiān)管為輔，是指政府制定法律，授權(quán)自律組織一線監(jiān)管。政府嚴(yán)格遵守公平、公開、公正原則，保持法律的嚴(yán)肅性和尊嚴(yán)，堅持彌補市場失靈、消除信息不對稱、提供公共產(chǎn)品的職責(zé)，不干預(yù)掛牌公司股票的定價，將證券市場交由證券交易所和證券業(yè)協(xié)會等組織自我管理。讓一線自律監(jiān)管的優(yōu)勢得以發(fā)揮。

一線自律監(jiān)管的優(yōu)勢表現(xiàn)為：（1）它最大程度地提供了投資保護和充分競爭相結(jié)合的可能性。（2）讓證券交易商參與制定和執(zhí)行證券市場管理條例，鼓勵券商自覺遵守這些條例，這使市場運行更為有效。（3）自己制定和執(zhí)行管理條例的自律機構(gòu)，比靠政治機構(gòu)中的議會變更管理條例，在經(jīng)營上有靈活性。（4）證券商以其擁有的專業(yè)知識和對現(xiàn)場發(fā)生違法行為的充分準(zhǔn)備，能夠及時對違法行為做出有效地控制。

3.利于先進電子技術(shù)和軟件進行實時信息披露、降低監(jiān)管成本，提高監(jiān)管的效率和透明度。做市商制度下，做市商手中掌握著交易及報價的最新信息，具有利用信息損害投資者利益的優(yōu)勢條件和可能性。為使這種優(yōu)勢條件和可能性變成損害投資者利益實際情況減少到到最小，美國OTCBB實行了統(tǒng)一的電子化交易及結(jié)算平臺發(fā)布信息的制度。在這個信息發(fā)布平臺下，做市商擁有相關(guān)信息發(fā)布及使用權(quán)限；但成交的確認、交易的結(jié)算以及相應(yīng)信息的回饋，則依設(shè)定的規(guī)則自動操作。由先進的電子技術(shù)和軟件實現(xiàn)的交易自動化及相關(guān)信息發(fā)布，保證了做市商信息披露的及時性。

（三）美國經(jīng)驗對我國的借鑒意義。

1.政府要站穩(wěn)公證人位置，履行彌補市場失靈、提供公共產(chǎn)品的職責(zé)。政府應(yīng)該以嚴(yán)格的法律制度來體現(xiàn)自己的作用。依靠強制性信息披露制度、保證市場的公平競爭；貫徹監(jiān)管在前，懲罰在后原則；以集團訴訟制、舉證責(zé)任倒置制來保護弱者，保證法律的嚴(yán)肅有效。

2.依靠市場力量調(diào)節(jié)市場，建立“市場一線自律監(jiān)管為主、政府二線監(jiān)管為輔”的監(jiān)管體制，賦予自律組織一線監(jiān)管的實權(quán)、“因地制宜”制定適合中小企業(yè)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

3.利用先進電子技術(shù)和軟件，進行實時信息披露，保證監(jiān)管的效率。

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