陳 橋

（200444 上海大學法學院 上海）

初探新三板市場試行做市商制度的法律問題

陳 橋

（200444 上海大學法學院 上海）

當前，新三板擴容上市的呼聲日益高漲，做市商的推出更是一大亮點，在我國新三板市場試行做市商制度是場外市場建設的一次重大進步。要讓做市商制度這一舶來品在我國新三板市場發(fā)揮積極作用，必然會面臨一系列的問題，而完善法制、加強監(jiān)管是解決問題的兩個重要方面。

新三板；做市商；法律制度

一、做市商的概念

做市商是聯(lián)系公眾投資者買賣雙方的特殊的證券商?？梢詮膬蓚€方面來理解：一是“做市”，簡單來說，即創(chuàng)造市場或制造市場，是指在證券市場上，當某一支股票或者整個市場交易清淡，證券的成交量或換手率不高，出現(xiàn)有行無市的現(xiàn)象時，由做市商出面，以其自有的證券或資金進入證券市場從事證券的買賣活動。做市商有義務向所有的投資者提供雙邊報價，維持市場交易活動的進行。做市商通過一買一賣，賺取差價，作為自己提供做市活動的報酬。同時在客觀上，維持了證券交易的連續(xù)性，增強了市場的流動性。二是“商”，即商人。從商法意義上，做市商是商主體的一種。依照主體的組織結構或形態(tài)特征，商主體可以分為商個人、商合伙和商法人。在我國做市商一般由證券公司來充當，因此，做市商是商法人的一種。做市商的上位概念是券商，但券商有很多種，有經(jīng)紀商、自營商和做市商等，而做市商只是其中的一種。因此，券商并不一定都是做市商。

二、在新三板市場引入做市商制度后可能存在的問題分析

1.相關法律體系、監(jiān)管體系等能否跟上的問題

做市商制度成熟的市場，有相對完善的法律體系、監(jiān)管體系等來保障做市商制度的順利實施。但我國的資本市場仍處于發(fā)展初期，各方面還不完善，市場不透明，信息披露不充分，大量內幕交易、關聯(lián)交易等違規(guī)操作行為存在。被賦予很大自主權利的做市商制度的引入，勢必將對我國監(jiān)管體系、法律體系等提出挑戰(zhàn)。

2.如何讓做市商有動力做市

在我國當前形勢下，做市商制度的法律法規(guī)不健全，做市商的法律地位不明確、權利義務不協(xié)調，如何讓做市商真正有動力做市的問題不容忽略。而且，“有名”做市商的利潤還會遭到“無名”做市商的分割和吞食。相比之下，真正做市商將承擔更多的義務，而權利卻不能得到很好的保障。

三、對三板市場做市商制度的建議和完善措施

1.健全做市商制度法律法規(guī)，做到有法可依

首先，以法律形式明確新三板市場和做市商制度的合法地位。我國《證券法》對場外交易市場的規(guī)定閃爍其辭，只在該法第39條有所涉及，但定位不清，規(guī)定不明；第40條規(guī)定，證券在證券交易所上市交易，應當采用公開的集中交易方式或者國務院證券監(jiān)管機構批準的其他方式?！捌渌绞健北蝗藗兘庾x為做市商，但法無明文規(guī)定，做市商身份尷尬。因而需要對場外交易市場、新三板、做市商制度做出明確的法律規(guī)定。

其次，從法律上明確做市商的權利義務，給予做市商一定的優(yōu)惠待遇。做市商肩負著“做市”、“造市”、“監(jiān)市”等責任，承擔了較大的做市成本，包括指令處理成本、存貨風險成本和信息不對稱成本，同時承擔了單邊市下的虧損風險。因此為了使券商更好的承擔起做市商的責任，提高券商做市的積極性，相應地賦予其更多的權利，如融資融券方面的優(yōu)先權以及印花稅方面的減免等。這樣才能實現(xiàn)做市商權利、義務的對等，風險與收益的協(xié)調。

第三，完善相關配套制度的建設，充分發(fā)揮做市商制度的積極作用。

做市商以自有資金和證券進行證券交易，本身承受著巨大的資金壓力，同時，僅以自有的資金和證券做市，其業(yè)務難以發(fā)展。為了保證做市商擁有充足的籌碼來維護市場的流通性，要為做市商提供合法、有效、低成本的融資融券渠道，并允許其優(yōu)先進行融資融券。

目前，我國證券法還不允許賣空機制的存在，而做市商在與投資者進行正常的雙邊交易時，很有可能會出現(xiàn)賣出量大于買進量的情況，這樣就產(chǎn)生了現(xiàn)實與需求之間的矛盾，為了讓做市商制度更好的發(fā)揮做市作用，我國應制定賣空機制的相關規(guī)定，但也應做出適當?shù)南拗?，如禁止在一個下降的市場狀況下賣空。規(guī)定做市商的責任豁免制度。當市場價格發(fā)生異常變動，甚至出現(xiàn)漲跌停板時；或做市商所負責的證券市場報價踴躍，成交十分活躍時，豁免做市商的做市義務。當然，做市商的責任豁免最基本的要求是并不影響其基本義務的履行。

2.完善對做市商的監(jiān)管措施，加強監(jiān)管力度

首先，加強對做市商具體行為的監(jiān)管。借鑒NASDAQ市場的具體規(guī)定和操作，加強對做市商以下行為的監(jiān)管十分必要。

（1）禁止做市商的限制競爭行為。NASD專門制定了以下幾項限制：a.禁止做市商與其他會員公司或會員公司相關個人合謀控制價格、交易和成交報告；b.指使或要求其他做市商撤消或更改他們的報價，使之與自己的報價相同；c.直接或間接參與任何形式的威脅、恐嚇、騷擾行為或其他不當?shù)男袨橐杂绊懫渌鍪猩獭T公司和會員公司相關個人。

（2）做市商盡職義務。在代理客戶交易或與客戶交易時，與指定的交易對手成交的價格如果不是當時最有利的市場報價，那么做市商和經(jīng)紀商就違背了盡職義務。

（3）禁止做市商利用信息優(yōu)勢“提前行動”。當做市商得知一筆大宗交易即將成交的非公開信息時，禁止做市商在相應的期權上做套利交易；同樣，做市商在相應的股票上做套利交易也是禁止的。

其次，完善監(jiān)管手段。事前的準入控制，主要是明確三板市場掛牌上市的標準，對做市商資格進行審查；事中的過程控制，主要針對做事商的報價過程、交易行為和信息披露的監(jiān)管；事后的懲戒控制，主要對做市商的不法行為進行懲治，包括通報處分、信用降級，經(jīng)濟賠償，嚴重的將追究刑事責任，對違法做市商勒令強制退出等。政府監(jiān)管，政府更多地作為證券市場監(jiān)管的法律和政策支持者出現(xiàn)，而自律監(jiān)管，是證券業(yè)協(xié)會等自律組織作為證券市場運行和有效維護的直接執(zhí)行者。因為對證券市場進行監(jiān)管是一項專業(yè)技術性很強的工作，完全由政府根據(jù)法律來執(zhí)行非常困難，以參與交易人士的專門知識和商業(yè)道德為依據(jù)的自律監(jiān)管方式更能增加整個監(jiān)管體系的有效性。

[1]高巒.中國場外交易市場發(fā)展報告(2009-2010)[M].北京:社會科學文藝出版社,2010.

陳橋（1991～），女，吉林省吉林市人，上海大學法學院2014級法律碩士研究生。研究方向：公司與金融法。