楊文超

（徐州工程學院管理學院，江蘇徐州 221008）

在美聯儲第三輪量化寬松政策（QE3）推出剛滿三個月之后，第四輪又來了。本輪QE4推出之后，美聯儲每月將在市場購買850億美元的金融資產，其中包括QE3公布的400億美元抵押債券和QE4宣布的450億美元長期國債。同時，美聯儲宣布只要通脹率不超過2．5%，失業(yè)率還高于6．5%，都不會宣布加息。

一、QE4推出的初衷

（一）應對“財政懸崖”的巨大挑戰(zhàn)

美聯儲麾下聯邦公開市場委員會決定推出新一輪量化寬松的貨幣政策，以解決正在面臨“財政懸崖”巨大挑戰(zhàn)的美國經濟可能陷入的長期低迷問題。經歷了2008年百年一遇的金融危機后，美國企業(yè)、金融機構以及家庭的資產負債情況趨于惡化，擺脫危機所需要的正常投資和消費動力受到很大制約，若跌入“財政懸崖”，對美國各經濟主體已經很緊張的生存空間而言，無疑是雪上加霜［1］。

（二）恢復經濟增長以促進就業(yè)

金融危機后市場流動性狀況急劇惡化，資金成本隨著未來不確定性預期變大日益上升，進一步遏制了市場的有效需求，使得從根本上解決失業(yè)問題變得更加困難。另外，經濟低迷遏制了企業(yè)盈利能力的上揚，而財政政策通過減稅等降低成本的救市手段，在巨大的財政赤字和財政懸崖問題面前也無法正常施力，由此帶來的失業(yè)問題更會增加國家福利的負擔。于是，創(chuàng)造就業(yè)機會，通過恢復經濟增長以促進就業(yè)就變得日益緊迫［2］。在這樣的經濟背景下，美聯儲刻不容緩地推出了QE4，順應了市場對美聯儲貨幣政策的期盼，短期內能夠在一定程度上提振美國社會的信心。

二、QE4的實質

QE4的推出符合市場預期，目的是為了替代即將到期的OT（扭曲操作Operation Twist），維持美聯儲將長期利率維持在低位的決心，避免打擊市場信心，為財政懸崖的解決爭取時間。OT推出已經一年之久，但效果遠遠不如此前的QE1和QE2，OT的繼續(xù)延長對美國經濟的促進效果不明顯。而且，在財政懸崖面前，美國經濟前景具有很大的不確定性，即使美國財政懸崖能夠解決，未來一段時間美國財政緊縮的局面不會改變，財政政策對經濟的支持會減少，“緊財政”將對經濟形成拖累。在這種情況下，美聯儲不得不繼續(xù)實行寬松的貨幣政策。因此，鑒于OT作用不明顯和美聯儲寬松貨幣的必要，市場普遍預期美聯儲將采取更寬松的貨幣政策。如果繼續(xù)推出OT，那么市場的信心就會受到打壓，使美國經濟雪上加霜。因此，美聯儲用QE4代替OT的主要目的在于穩(wěn)定現在的市場信心，為財政懸崖的解決爭取時間。此外，將失業(yè)率和通脹水平與貨幣政策掛鉤，進一步向市場傳遞出“美聯儲促進勞動力市場改善和經濟復蘇的決心”的信息，尤其是通脹目標的提高顯示了美聯儲進一步促進經濟增長的傾向。

QE4的購買標的是美國國債而非MBS，原因在于QE3的目的已經達到，以及美聯儲已部分對沖掉財政緊縮對經濟的影響。QE3購買MBS的目的是為了解決銀行抵押貸款的審慎性，促進房市復蘇。顯然，美聯儲促進房市復蘇的目的已經傳遞給了市場，銀行放貸行為增加，而且自QE3推出后，美國房市復蘇勁頭得到加強，繼續(xù)購買MBS的邊際效果已經減少。QE4選擇繼續(xù)購買美國國債的可能目的是為了對沖財政緊縮對經濟的影響，也就是說，美聯儲通過購買美國國債能夠繼續(xù)壓低美國國債利率，減輕“緊財政”情況下政府的融資成本，緩解財政政策的緊縮壓力。

乍一看，QE4額度瞬間翻倍，不過仔細研究一下，QE4取代了扭曲操作，只是為了抵消扭曲操作帶來的緊縮。美國現在包括國債、企業(yè)債、個人債券的整個債務規(guī)模已經超過了美國GDP的近2倍，這么大的債務負擔，而且還面臨財政懸崖。QE4新增購買部分對美國經濟的提振作用有限，市場焦點仍舊集中在財政懸崖。QE4無法做到QE3促進房市復蘇的效果。QE3購買MBS暗示美聯儲將成為住房貸款的最后買家，目的是為了解決銀行放貸的審慎性問題，促進房市進一步復蘇。顯然，購買美國國債的QE4無法做到這點。現在影響市場信心的最大因素在于美國如何解決自身的財政問題，市場信心的恢復受制于財政懸崖，而非QE4。

三、QE4的影響

（一）對經濟的影響

美國再推量化寬松政策，一方面是為了緩解美國的財政懸崖，另一方面可以解決美國失業(yè)率不斷增加的問題。大量發(fā)行貨幣，勢必會提振美國經濟。但對中國經濟來說弊大于利，畢竟，美國印鈔之后，這些錢哪里來?還是要全球人民為其買單。

雖然美國繼續(xù)實行的量化寬松政策對美國經濟起到一定的作用，但對經濟的拉動作用在明顯遞減。這就如同人生病一樣，醫(yī)生給打抗生素，第一次打針，效果肯定很好，但是，如果經常用這樣的藥物，人體自然就產生了耐藥性。所以說，美國的經濟已經對量化寬松政策產生依賴性。

（二）對物價的影響

美國繼續(xù)推QE4，自然會對全球的資源價格形成推動作用，對新興國家市場可能造成兩個效應:其一，導致大宗商品價格上升;其二，導致大量熱錢繼續(xù)涌入，從而催生資產泡沫。但這種上漲往往具有一定的滯后性，所以暫時不會表現得特別明顯?，F在全球經濟基本上都處于衰落期，在這樣的狀況下，繼續(xù)推出量化寬松政策對通脹的催生作用并不明顯。其對經濟的刺激作用要遠遠大于對通脹的影響。

對于中國來說，具體的量化影響現在很難準確計算，但是肯定有一部分錢要到中國來。當然，中國是一個外匯管制的國家，它不能直接進大陸，但是它可以直接到香港，而且可以通過各種非法和合法手續(xù)到中國來。同時，美元和全球的大宗商品包括黃金、石油是掛鉤的，它不斷地印鈔票，美元和石油價格就會上漲，中國又是一個最大的世界加工廠，需要進口大量的石油、原材料，這就造成一種輸入型的通貨膨脹。

（三）對人民幣升值的影響

以美聯儲推出的QE4的規(guī)模來看，對人民幣升值的影響并不會太大。特別是在全球經濟不景氣以及去負債、去杠桿的過程中，無論對實體經濟還是對金融市場可能影響都有限。筆者認為，從此前QE3對人民幣的影響來看，因為目前人民幣還是境內市場，新一輪量化寬松的影響可能更多來自于心理上對熱錢入境的估計。

在預測人民幣后市走向方面，鑒于中國資本賬項開放度目前還不高，而我國的資產、資本市場投資洼地的時代已過，所以熱錢不可能在短期內大量流入中國，對人民幣匯率影響也不會很大。所以決定未來人民幣匯率是升或是貶?關鍵還要看中國的出口貿易和經濟增速。從目前的情況來看，中國經濟正在由高速增長期轉為中低增長期，再加上資產泡沫已經被吹得很大，真正吸引熱錢長期流入并滯留的吸引力正在逐步消失。

（四）對出口的影響

統計數據顯示，2012年1～11月，中國對美國進出口商品總值約4 386．2億美元，累計同比增長8．2%，而與歐盟則呈負增長，中美貿易仍處于增長態(tài)勢。同時，中國與新興市場的貿易額普遍增長，對歐美市場的依賴性正逐步減弱。美國推出QE4后，其經濟會出現增長，美國國內的消費需求也會明顯上升，自然有助于中國對美國的出口。因此，中國的出口肯定有增長，但增長幅度不會很大。

美國推出QE4，在一定程度上可以緩解糟糕的就業(yè)狀況，而對于美國經濟的根本復蘇難以起到持續(xù)的推動作用。何況這些年中國對美國市場的依賴度在下降，對中國出口的影響有限。

四、國內對QE4反應所面臨的巨大風險

對于QE4的啟動，國內對它的反應主要在兩個方面。一方面就是反對聲一片，如:QE4損人不利已、QE4有多少錯誤、QE4是一場騙局、美國開啟印鈔機是盯住了中國外匯儲備、貨幣戰(zhàn)爭卷土重來等;另一方面的言論就是美國開啟印鈔機將讓大量熱錢流入中國，中國樓市與股市價格將快速上漲。筆者認為，國人對QE4做出這樣的反應，將讓中國經濟面臨著巨大的潛在風險。

（一）QE4有其經濟上的內在邏輯性及合理性

對于QE4來說，無論是從決策的過程來說，還是從伯南克及美國經濟學家群體智慧來看，盡管美國推出QE4可能不一定達到預期的政策效果，但說QE4是一種錯誤愚蠢的政策，只能是主觀臆想。因為QE4的推出是通過公共決策的方式進行的，并非哪個人或某個團體能夠左右。既然QE4是通過公共決策出臺的，它就反映了美國整個國家的公共利益，或某種程度上的利益均衡（美聯儲的委員就是這種利益均衡的體現）。

因此，對于美國來說，QE4的推出一定有其經濟上的內在邏輯性及合理性［3］。如果國人對QE4不去進行很好地研究，研究QE4的實質與內在機理，研究QE4的成本與收益，研究QE4傳導機制及QE4推出對美國及世界經濟的作用與影響，而斷然地下一個否定性結論，那么必然會把整個中國經濟完全暴露在巨大的風險中。因為，美國QE4的推出，中國想否認它及否認它的影響都是不可能的。如果我們對QE4根本就不了解，那么當QE4對中國影響與沖擊真的發(fā)生時，我們一定會束手無策，更無法找到應對的方式。同時，如果政府的政策受這種否認性的輿論所左右，也如2008年下半年那樣隨風起舞，那么中國經濟面臨的風險會更高?，F在中國非常難，內部也在爭論是否出臺4萬億投資的2．0版，因為上次4萬億實際上也是中國的一種QE，與美國類似，都是通過擴大貨幣供應量來刺激經濟，它一方面有積極的作用，促進了經濟的復蘇，但另一方面也帶來一系列的問題。由于結構不合理，可能帶來一些潛在的通貨膨脹及一系列嚴重的社會問題。

（二）美元對國際市場的主導是一種市場力而非僅靠霸權

在經濟一體化、金融全球化的今天，中國只有融合在這個經濟一體化的過程中才能促使其經濟得以發(fā)展與繁榮。如果以為他國出臺的政策不利于自己就閉關鎖國，實踐證明這條路根本就走不通。同時，我們要承認這樣一個現實，在以美元為主導的國際貨幣體系下，美國的貨幣政策在相當程度上左右著國際金融市場的貨幣政策。美國采取QE4，必然能夠通過匯率的變化影響國際大宗商品的價格，影響美元與非美元貨幣的價格關系。而這些價格的變化實際上是國際市場上一次重大的利益關系的調整。國際市場資金就會隨著這種利益關系變化而調整其流向。

美元之所以成為國際貨幣體系中的主導貨幣，這并非用美元霸權就可以解釋的。因為，美元成為國際市場的主導貨幣是一個市場長期的演進過程，完全是市場演進的結果。美元對國際市場的主導更多是一種市場力。2008年美國金融危機之后，國際上不少有識之士提出了許多改進當前國際貨幣體系之意見，希望以此來改革當前的國際貨幣體系。筆者認為，在一個比較長的時間內，國際金融市場想尋找一種新的貨幣來替代美元的主導地位并非易事。既然以美元為主導的國際貨幣體系在短期內無法改變，我們不要如駝鳥一樣把頭埋在沙子里否認這種貨幣政策，而是要認真研究QE4及對國內外市場的影響，準備自己的應對方案。

（三）陰謀論的盛行

國內市場上以陰謀論來討論QE4十分盛行?？创鹑谑袌龅膯栴}，特別國際市場的金融問題，國內不少人都會以陰謀論的方式來看待與分析，對QE4的推出也不例外。如果這樣，容易讓我們對QE4推出的分析、判斷及決策誤入歧途。

因為，競爭是市場的不二法則。只有通過競爭才能優(yōu)勝劣汰，才能夠讓市場秩序建立起來，才能讓市場所有當事人的利益不斷改善。而市場的競爭也是一種利益關系的調整與分配過程，而這種利益關系的調整與分配是通過公開透明的價格機制進行的。而陰謀論是什么?是為了達到某種利益不擇手段，既不公開也不透明，既無規(guī)則更無秩序，是一種不公開的強權的零和博弈。如果說，我們把美國QE4的推出看作是一種貨幣戰(zhàn)爭，或引發(fā)貨幣戰(zhàn)爭的導火線，并以此思路出臺應對政策，那么只能讓國內經濟發(fā)展面對巨大的風險。

事實上，如果作為中國最重要貿易伙伴之一的美國經濟因QE4而企穩(wěn)，這對中國來說何嘗不是福音呢?

五、結論

應該說美聯儲扔出的“貨幣炸彈”QE4，給中國的貨幣政策出了一個難題。中國的央行既要保增長，又要控通脹。所以在貨幣政策方面很可能是一方面嚴控資產泡沫的回升，另一方面適度放松對中小企業(yè)的貸幣供應，起碼在2012年底和2013年上半年，很難再看到降息和降準的可能，所以投資者不必對今年房價和股價產生多大空間的幻想。同時，中國經濟除了加快轉型，也不應過度依賴外需，而應以穩(wěn)定的心態(tài)接受經濟適度放緩。

現在很難預測美聯儲的QE系列還要推多久，不過起碼在失業(yè)率和美國經濟沒有完全企穩(wěn)的情況下，以后可能成為常態(tài)。很多人認為，QE4給中國帶來的直接惡果就是熱錢壓境和推漲國內物價。但是，本輪QE4的規(guī)模較小，對美元指數打壓力度并不會太大，再加上中國經濟正處于轉型期內，各類資產投資洼地的時代早已不復存在，所以大量熱錢流入中國的可能性極小。但是，新一輪量化寬松的信貸支持，會讓美國樓市馬上迎來購房熱潮，畢竟美國的房地產市場已經跌去三分之一，現在正吸引海外投資者的目光。所以美聯儲這次推出的QE4未必會讓美元指數真正大跌，相反可能吸引熱錢回流美國。

從資產配置的角度看，中國暫時也沒有必要大規(guī)模減持美元資產而盲目進行多元化配置。雖然美國向市場上大量投放美元，但是這些貨幣更多被用來購買壞賬，市場美元供應并沒有大幅增加，美元持續(xù)貶值的壓力不會因此顯著增大。而且，雖然美國經濟實力已不足以支撐美元幣值，但是美元絕非廢紙一張，至少美國能夠保證用美元購買石油、鐵礦石等重要資源。世界上沒有任何其它貨幣能夠做到這一點。從這個意義上講，美元甚至優(yōu)于黃金。所以，在配置外匯資產時，除了要考慮賬面損益，還要考慮其使用價值。

事實上，石油產出國的大部分美元以被迫購買美國國債的方式回到了美國，這在相當程度上支撐著美元幣值。雖然伊拉克、利比亞等產油國試圖擺脫對美元的依賴，但是他們的努力都以慘敗告終。伊朗也曾多次揚言以非美元貨幣定價石油，但從來沒敢真正這么做。在可以預見的將來，我們看不到美元的這種獨特地位可能被消弱的跡象。作為重要的產油國，俄羅斯歡迎因美元貶值導致的石油價格上漲。持有巨量美元資產的中國與日本也不愿意看到美元變?yōu)閺U紙一張。中國現在要做的是擴大內需，減少對美國市場的依賴，避免對美元的順差以控制美元資產規(guī)模。只有當中國經濟已成功轉型、美元外匯資產已大幅降低時，中美關系才到“圖窮匕現”之時。

:

［1］涂菲．美國量化寬松政策的原因及其影響［J］．當代經濟管理，2011，（3）．

［2］馬曉曦，何婷婷．思辨美國量化寬松政策［J］．中國金融家，2011，（6）．

［3］謝貴章，余永華．淺析美聯儲量化寬松貨幣政策的積極作用及負面影響［J］．現代營銷（學苑版），2011，（8）．