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關于企業(yè)并購的動因，近年來西方形成了眾多的理論。但從價值變化的角度看，可以整合為公司并購價值創(chuàng)造理論與公司并購價值損毀理論。價值創(chuàng)造理論從并購的協(xié)同效應（包括經(jīng)營、管理、財務協(xié)同）、并購能減小代理問題等角度，認為并購是監(jiān)督經(jīng)營者的有效工具，是一個價值再發(fā)現(xiàn)與再創(chuàng)造的過程，在很大程度上提升公司的內在價值。但后來發(fā)現(xiàn)并購雖然可以為目標公司帶來巨大利益而不能為主并公司股東創(chuàng)造財富或提升公司的長期績效，因而價值創(chuàng)造理論開始受到挑戰(zhàn)。為此，研究者們另辟蹊徑，提出了相反的理論即價值損毀理論。近年來，國內外研究者在價值損毀理論的框架內，借助實證方法分別從代理理論、管理者過度自信假說以及市場錯誤定價理論等側面，分析并購并不一定能為主并公司創(chuàng)造價值，甚至還損害公司價值，從而揭示了公司并購的動因，解釋了為什么許多公司熱衷于這種價值損毀活動之奧秘。本文在梳理國內外有關研究成果的基礎上，認為行為金融學是研究我國并購浪潮動因的有效工具，行為金融學的市場錯誤定價理論與傳統(tǒng)現(xiàn)代金融學的信息不對稱理論之結合就能解開損毀股東價值的并購異象之謎。

一、代理理論

首先，Jensen&Meckling(1976)提出了代理理論，指出作為代理人的管理者與作為委托人的股東由于各自的效用函數(shù)不一樣，再加上信息不對稱等，必然產(chǎn)生利益沖突，表現(xiàn)為管理者不以實現(xiàn)股東利益最大化為目標，采取過度在職消費或工作懈?。パ蠊ぃ┑葥p害股東利益的行為，千方百計使自己的利益最大化［1］。這就產(chǎn)生了現(xiàn)代公司的根本弊病即代理成本。在價值創(chuàng)造理論看來，并購作為一種公司外部治理機制，能夠對管理者進行監(jiān)管，產(chǎn)生替代威脅，可以減緩兩者之間的沖突，減少代理成本，提升公司價值，因而是創(chuàng)造價值的。但價值損毀理論卻從管理者動機、行為的角度，指出并購并未根本解決代理問題，帶來真正意義上的價值創(chuàng)造，因為公司管理層發(fā)動并購的動機主要是出于譬如尋求私有收益（Harford&Li，2007）、建立帝國企業(yè)（Jensen，1988）、進行塹壕的自我保護（Shleifer&Vishny，1989）等自身利益的考慮，在并購效益低下甚至是負效益的情況下仍要作出并購決策［2－4］。

代理理論在我國并購研究中開始得到了運用。張新（2003）認為代理理論能夠解釋我國公司并購的動機以及主并購公司長期價值損毀的這一異象［5］。王培林等人（2007）發(fā)現(xiàn)代理理論的自有現(xiàn)金流量假說可以解釋我國的并購行為［6］。李善民等（2009）以中國高管薪酬制度為背景對代理成本進行研究，對1999-2007年的A股上市公司進行實證檢驗，指出我國上市公司高管存在利用并購來謀取私利的機會主義行為，高管發(fā)動并購事件獲取在職不正當消費的動機最為明顯［7］。

二、管理者過度自信理論

代理理論雖為并購動因研究提供了重要的分析框架，但仍未完全解答并購為什么會創(chuàng)造或者損毀價值的問題。以揭示人的心理特征和金融行為互動的行為金融學為解決包括企業(yè)并購價值損毀在內的經(jīng)濟異象提供了一把鑰匙。它側重從管理者非理性和投資者非理性兩方面對并購異象及其動因進行了解釋，其中管理者非理性最突出的是過度自信。Roll（1986）最早提出并購自大假說，認為由于高管過度自負、盲目樂觀，在并購過程中高估了目標公司的價值，高估了協(xié)同效應，以致支付過高價格，最終導致主并公司長期績效為負值［8］。Rau&Vermaelen（1998）的研究顯示，如果并購是由一家高賬面市值比的公司作出的，這可能意味主并公司管理層因“狂妄自大”而過高估計了自身駕馭并購的能力［9］。Maldendie&Tate（2005）發(fā)展了自大假說，并利用CEO樂觀主義情緒的代理指標（即管理者持有本公司股票或股票期權的數(shù)量變化作為衡量過度樂觀指標）進行了實證檢驗，結果支持了并購中的過度自信理論［10］。

在我國，盡管這方面的研究起步較晚，但可喜的是已呈現(xiàn)出百家爭鳴的發(fā)展態(tài)勢。支持自信理論的有：傅強和方文?。?008）對我國上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信是上市公司并購的重要動因之一［11］。吳超鵬等人（2008）引入了管理者過度自信和學習行為兩個變量，研究發(fā)現(xiàn)過度自信行為與連續(xù)并購績效呈顯著負相關；而學習行為與連續(xù)并購績效呈顯著正相關；并且當管理者兼具過度自信和學習行為兩方面特征時，連續(xù)并購績效的變化方向則取決于哪方特征所產(chǎn)生的效應占優(yōu)［12］。持相反觀點的有：毛雅娟等（2009）從管理者過度自信偏差和道德風險的代理理論兩個不同視角，對我國并購動因展開探討，發(fā)現(xiàn)支持代理理論的證據(jù)充分，而管理者過度自信的測度對管理者的并購決策或并購頻率、次序都沒有呈現(xiàn)出顯著的解釋作用［13］。姜付秀等（2009）的實證研究也表明管理者過度自信和并購之間沒有顯著相關性［14］。之所以存在如此較大爭議，究其原因在于至今還未找到各方面都能接受的度量過度自信心理偏差的代理變量。目前學術界使用的這方面代理指標主要有管理者持有公司股票或期權的數(shù)量變化、管理者預計年度盈利水平與實際水平的差異、并購頻率、以及指數(shù)類衡量指標等。這些指標是否概全，指標之間的相互關系如何，人們還有不同的看法?？梢娎^續(xù)尋找更準確的過度自信測度指標、方法仍是今后我國并購動因研究的一個努力方向。

三、市場錯誤定價理論

站在投資者非理性的角度分析并購動機及決策的最具代表性的是市場錯誤定價理論。該理論的基本思想最早由Rhodes-Kropf et al.（2004）提出，而后Shleifer&Vishny（2003）明確概括為“股票市場驅動并購”理論模型，回答了諸如“誰收購誰”“現(xiàn)金收購還是換股收購”“并購的動因是什么”等［15-16］。它是建立在Stein（1996）所提出的市場時機選擇理論基礎上的，其核心是股票市值高估程度較高的公司收購股票市值高估程度較低甚至低估的目標公司。隨后一系列的實證研究支持了這一理論。Rhodes-Kropf等（2005）采用市凈率的改進指標作為衡量股票市場錯誤定價的標準，美國市場的實證研究結果顯示行業(yè)短期和長期價值差異與賬面價值比率和并購密度呈高度正相關［17］。Dong 等（2006）以 1978-2000 年間臺灣2922個成功并購案例和810個失敗案例為樣本，選擇賬面市場價值比（B/M）和剩余收入模型估計的價值和市場價格比（V/M）作為評估錯誤定價的指標，研究發(fā)現(xiàn)并購公司、目標公司以及整個市場的錯誤定價對并購活動的影響不僅涉及并購數(shù)量、目標公司敵對性、成功的可能性，而且還包括并購支付方式的選擇和支付溢價［18］。Coakley 等（2010）研究 1987-2002年期間英國302例成功并購行為，其結果也顯著支持市場錯誤定價理論的核心假說［19］。Bouwman等（2009）研究發(fā)現(xiàn)市場對于并購行為具有短期的迎合效應，從側面證明了該理論［20］。

在我國，市場錯誤定價理論已引起了學術界的關注。顧勇和吳沖鋒（2002）發(fā)現(xiàn)我國上市公司之所以進行并購或接管是為了炒作二級市場，說明股票市場價格波動與我國公司并購行為具有相關性［21］。米黎鐘和李國平（2005）運用市場錯誤定價理論解釋了公司并購普遍敗績的原因［22］。但總體而言，不論是理論研究還是實證層面，我們與國外相比還有較大差距。

四、我國并購動因問題的研究方向

上述所討論的代理理論、管理者過度自信假說、市場錯誤定價理論都屬于行為金融學的范疇，它為理解企業(yè)并購創(chuàng)造或損毀價值，揭示企業(yè)并購動因，提供了一個較有解釋力的理論基礎。在現(xiàn)實中存在著大量的低效率的并購決策行為，而建立在有效市場和理性行為假設基礎上的傳統(tǒng)現(xiàn)代金融學對此已力不從心，必須借助行為金融學。行為金融學起源于對經(jīng)濟領域司空見慣異象的解釋。它對傳統(tǒng)現(xiàn)代金融學“絕對理性人”這一前提假設進行了顛覆，強調進行投融資決策的行為主體往往只具備“有限理性”甚至完全的“非理性”，更加注重微觀個體研究，更加注重人的實際心理和經(jīng)濟行為，更加注重實驗和數(shù)據(jù)，把人們的眼光從理想狀態(tài)回歸到現(xiàn)實中來，為金融研究、金融決策提供了變革性視角。從20世紀80年代開始，學者們就開始應用行為金融學研究上市公司的并購動因以及并購績效問題，并取得了許多重大突破，為促進資本市場發(fā)展提供了有力的支撐。

行為金融學特別關注兩種非理性行為對金融乃至經(jīng)濟決策的影響：一是投資者的非理性（比如市場錯誤定價理論）。在這方面，國內外學者形成了較為一致的觀點：投資者的非理性行為是并購動因的一個重要因素。對此Shleifer&Vishny（2003）提出了著名的“市場驅動理論”，又叫“市場錯誤定價理論”，解釋投資者非理性對公司并購決策的影響：是否進行并購活動是由主并購公司和目標公司的股票市值驅動的，當一個公司的股價被市場高估的時候，它就有可能收購其他公司，并用股票的方式支付給目標公司股東［16］。二是公司管理者的非理性（比如管理者過度自信理論），在這方面人們的觀點不盡一致。以Roll（1986）為代表認為高管的過度自信這一非理性特征是導致并購發(fā)生的主要原因［8］。然而Rhodes-Kropf（2004）等人則提出，無論是主并購公司還是目標公司的高管都是理性的，他們之間存在的信息不對稱才是影響并購決策的重要因素［15］。

在梳理國內外各種觀點的基礎上，結合我國的實際情況，筆者認為以市場錯誤定價理論為切入點，并把它和信息不對稱理論結合起來，是研究我國并購動因的較好路徑選擇。

首先從理論上看，市場錯誤定價已構建了一個統(tǒng)一的理論模型，它不但在理論層面上蘊含或佐證了其他并購動機理論，如效率理論、代理理論、自大理論以及多元化理論等，而且在實證分析層面上也較好解釋了美國歷史上幾次大的并購浪潮產(chǎn)生的原因，因而越來越被人們所認可和采用。目前，絕大多數(shù)的市場錯誤定價理論研究只局限于行為金融學的范疇內。然而市場錯誤定價理論并不完全排斥傳統(tǒng)理論。因為顧名思義市場錯誤定價更多強調的是市場因素而不是管理者的非理性，該理論可以允許假定公司經(jīng)理完全理性，從而能夠認識到市場錯誤定價并有效利用這一信息，通過并購實現(xiàn)股東價值的最大化?？梢?，市場錯誤定價理論和傳統(tǒng)現(xiàn)代金融學關于理性管理者的假定并不相悖。

基于這樣的認識，借鑒Rhodes-Kropf等人將看似與行為金融理論完全對立的信息不對稱這一傳統(tǒng)經(jīng)濟理論創(chuàng)造性地與市場驅動理論結合起來的研究方法，我們完全可以通過構建一個融傳統(tǒng)現(xiàn)代金融學和行為金融學為一體的模型來解釋并購的動機，即在行為金融學的框架下，加入傳統(tǒng)經(jīng)濟理論的解釋：以非理性的投資者和理性的經(jīng)理人為假定前提，理性的主并公司高管利用被短暫高估的市場價格來實現(xiàn)股東利益的最大化，而理性的目標公司高管由于信息不對稱錯誤接受了已然被嚴重高估的主并公司價值，促成了并購的發(fā)生。這一理論框架是完全可行的，雖然信息不對稱理論放松了完美市場的假設，但是經(jīng)營決策的外生性和半強式有效市場的假設仍然存在。

其次從實踐上看，把市場錯誤定價理論與信息不對稱理論結合起來非常符合我國資本市場的現(xiàn)實。研究我國的資本市場必須從國情出發(fā)，注意其特殊性，有選擇地借鑒、引進西方理論，努力體現(xiàn)中國特色?，F(xiàn)有的并購動機研究的缺陷在于沒有把西方理論和我國公司治理、資本市場等實際結合起來，或者照搬照抄西方理論，或者強調國情特殊一概排外。近年來我國資本市場發(fā)展迅猛，已超出人們的預料。但上市公司仍存在不少突出問題。一是嚴重的委托-代理問題。上市公司一股獨大問題突出，代理人控制權過大，對自身利益的追求和可能存在的非理性特征（如過度自信），使得他們低估投資風險和高估投資價值，助推了過度投資和低效并購。二是市場環(huán)境問題。資本市場仍處于初級階段，政府這只看得見的手經(jīng)常還在主導著市場，相關的市場機制、法律制度、監(jiān)管體系等都有待于健全；投資者結構失衡，股票交易中占據(jù)主導地位的依然是不成熟的散戶投資者，而專業(yè)成熟的機構投資者規(guī)模偏小，導致了股票價格劇烈波動，市場定價經(jīng)常出現(xiàn)較大偏差。存在的這些問題恰恰與市場錯誤定價理論的前提條件不謀而合，可見把這一理論引入我國市場不存在太多的“水土不服”問題。三是信息不對稱。我國上市公司管理層和投資者之間信息不對稱現(xiàn)象突出。為了實現(xiàn)自身利益，管理層往往會萌發(fā)操縱會計信息、虛假報賬的主觀動機，導致會計信息失真。這表明，僅僅運用市場錯誤定價理論是不夠的，還需要引入信息不對稱理論方能揭示驅動我國上市公司進行并購的深層次原因。

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